管理層激勵與國有資本經(jīng)營探索

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[摘要]國家憑借所有者身份對國有企業(yè)資本收益實施收繳是履行其責任的方式之一。在對資本收益進行收繳過程中如何處理好收繳比例、怎樣對管理層進行有效的激勵與約束等是政府比較關注的熱點。采用實證分析法。從對國有企業(yè)管理層激勵的影響因素出發(fā)。探究了國有資本收益收繳與管理層激勵之間的內在聯(lián)系，進而提出完善資本收益管理的對策建議。

[關鍵詞]管理層激勵；國有資本收益；業(yè)績考核

目前，國有企業(yè)資本經(jīng)營收益收繳工作正在進行，各地方政府紛紛制定相關規(guī)定、出臺有關國有資本收益管理的辦法。在國有資本收益收繳管理工作中，國有企業(yè)分紅比例的確定引起了廣泛的關注。而分紅比例確定以后，如何在分紅比例既定的前提下，進一步擴大國有資本經(jīng)營收益分紅金額，則完全依賴于國有資本經(jīng)營收益分配基數(shù)的擴大，因此，對其影響因素的分析正是文本研究的出發(fā)點。鑒于國有企業(yè)中管理層有別于一般上市公司的特殊作用，本文在對國有資本經(jīng)營收益影響因素進行分析的過程中，主要以國有企業(yè)管理層激勵作為切入點，分析管理層激勵與國有資本收益實現(xiàn)及收益管理的內在聯(lián)系，進而針對研究結論提出相關對策。

一、樣本選擇

本文所選取的樣本是在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股國有上市公司2003年至2005年3年的面板數(shù)據(jù)。

為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文以1999年12月31日前上市發(fā)行A股的公司為原始樣本，按以下原則進行樣本篩選：(1)剔除金融類企業(yè)；(2)剔除2006年年報披露前退市的上市公司；(3)剔除個別未披露2005年年報的上市公司；(4)為避免異常值的影響，從剩余樣本中剔除2000年到2005年6年中被sT、P，r以及’sT的T類公司，并進一步剔除6年T類公司的交集，即只要有一年被sT、PI’或者’sT則將其剔除，最終剩余公司數(shù)為641家，以此組成清潔樣本；(5)為保證研究中資本經(jīng)營收益的國有屬性，在清潔樣本的基礎上選取第一大股東為國家股和國有法人股的467家上市公司作為最終的研究樣本。樣本數(shù)據(jù)均來自網(wǎng)上各公司披露的年報。信息來源：巨潮資訊網(wǎng)、中國上市公司資訊網(wǎng)、金融界等網(wǎng)站。

二、實證分析

(一)變量定義

各變量定義見表1。

PanelA：因變量

文中的因變量為國有資本經(jīng)營收益。考慮到資本成本是國有資本收益收繳的基礎，為了更準確地衡量國有資本經(jīng)營收益，本文引入資本成本概念。理解資本成本可以分為兩個層次：第一個層次也是最根本的層次是要了解資本成本的實質乃是機會成本；第二個層次是要了解企業(yè)資本成本的高低取決于投資者對企業(yè)要求報酬率的高低，即站在企業(yè)理財?shù)慕嵌龋Y本成本是企業(yè)投資行為所必須達到的最低程度的報酬率水平。…不同投資者要求的必要報酬率各不相同，債權人要求的報酬率在稅前優(yōu)先得到補償。因此，真正不同的是股東要求的報酬率，而凈資產(chǎn)收益率可以說是股東要求報酬率的最好解釋。

PanelB：自變量

文中的自變量為國有企業(yè)管理層激勵變量。由于我國上市公司年報準則僅要求披露現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級管理人員的年度報酬總額(包括基本工資、各項獎金、福利、補貼、住房津貼及其他津貼等)，金額最高的前三名董事的報酬總額、金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額，按公司的實際情況劃分的年度報酬數(shù)額區(qū)間以及各區(qū)間的人數(shù)，因此我們需要根據(jù)公司的具體披露情況得到總經(jīng)理的年度報酬。具體而言，如果總經(jīng)理年度報酬有具體數(shù)值時，直接采用，如果用閉區(qū)間表示，則取中位值；如果沒有單獨披露或者上不封頂，則適用“經(jīng)理中總經(jīng)理報酬最高”的原則，根據(jù)披露的前三名高管的報酬總額和年度報酬數(shù)額區(qū)間加以測算。為保證變量的正態(tài)性，我們對總經(jīng)理報酬取對數(shù)進行運算。

高管層持股比例也是一個不可忽視的因素。同時，在分析中為了更清楚地分析高管層所持有股份與國有資本經(jīng)營收益的關系，將高管層持有的股份分為流通的高管層股份和未流通的高管層股份，將二者分開分析。

Panelc：控制變量

除了上述自變量以外，影響國有資本營收益的因素還有很多。債務可能通過財務杠桿對公司治理產(chǎn)生影響。公司總資產(chǎn)由于規(guī)模效應的影響可能對國有資本經(jīng)營收益存在潛在影響。同時，不同行業(yè)控制權結構不同，在同一水平線上對不同行業(yè)進行評價缺乏客觀性。行業(yè)主要是根據(jù)中國證監(jiān)會2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》。由于國有上市公司集中于制造業(yè)，本文在制造業(yè)的門類和大類之間增設了輔助性類別，把行業(yè)總體分為20個類。其具體分類見表2。

另外，中國作為一個龐大的經(jīng)濟體，在經(jīng)濟增長上呈現(xiàn)較為明顯的區(qū)域增長不均衡格局，由于資源條件、市場結構、投資環(huán)境等多方面發(fā)展的差別，各省市在經(jīng)濟發(fā)展上面臨不同的挑戰(zhàn)和機遇。根據(jù)公司所處地區(qū)把樣本分為東、中、西三個大的區(qū)域。

(二)實證分析

實證分析利用SPSS13.0對因變量與自變量進行擬合，并采用尺度回歸這一更為完善的分析方法，根據(jù)標準參數(shù)檢驗(F檢驗)來確定分析結果的顯著性。

根據(jù)本文變量設計，提出如下假設：

假設一：管理層薪酬與國有資本經(jīng)營收益無相關關系。

林伯特和拉克爾(1993)在《公司業(yè)績及首席執(zhí)行官報酬》一書中認為：對一個大型公司，由于規(guī)模效應，可以預期報酬同業(yè)績之間的關系不大；其次，使管理人員承擔過低的風險下限是很困難的，至少對大公司是這樣，因為當管理人員的報酬同業(yè)績高度相關時，公司價值即使是輕微的降低都將可能給他們帶來巨大的損失，從而導致風險過分規(guī)避。因此，如果風險上限被限制了，這意味著報酬同業(yè)績聯(lián)系不大；最后，是機制(如經(jīng)理市場，接管市場)而非激勵契約將經(jīng)理同股東的利益結合起來，而這些將減少報酬和公司價值變動高度相關的需要。

假設二：管理層持股比例與國有資本經(jīng)營收益正相關。

公司所有權和經(jīng)營權的分離，源于公司規(guī)模的擴大，而公司所有權與經(jīng)營權的分離則意味著股東和經(jīng)營者目標的不一致，由此產(chǎn)生了委托成本。為此，有必要采取一定的措施盡量減小股東和管理層之間的委托成本，而股票期權、股票所有權等方式是公司經(jīng)常采取的方式，把管理層的福利和股東財富連接在一起，以協(xié)調各種私人和社會成本，從而促使管理層采取適當?shù)男袆印．敼芾韺映钟泄竟煞輹r，由于高級管理層經(jīng)營目標是不斷追求自身價值最大化，他們持有企業(yè)的股票越多，他們的利益與公司總體利益的一致性越高，因此，他們會視企業(yè)為利益共同體，不斷努力促使利潤增加，提高資本經(jīng)營收益，最終提高管理層自身福利。

假設三：資產(chǎn)負債率與國有資本經(jīng)營收益正相關。

舉債相對其他融資方式，其資金成本是比較低的，更有利于企業(yè)財務杠桿作用的發(fā)揮，同時，負債融資會給經(jīng)營者造成一種壓力，在一定程度上能逼迫經(jīng)營者努力工作，緩解經(jīng)營者與所有者之間的沖突，有利于國有資本經(jīng)營收益的提高。

假設四：規(guī)模與國有資本經(jīng)營收益正相關。

規(guī)模越大，其集約化程度愈高，越能充分利用公司的各種資源，越有利于國有資本經(jīng)營收益的提高。

表3和表4的回歸結果基本相同。管理層薪酬的回歸系數(shù)均通過了1％水平下的顯著性檢驗，說明公司國有資本經(jīng)營收益與高管層薪酬顯著正相關。假設一不成立。1999年頒布的《中共中央關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中，明確提出“建立和健全國有企業(yè)經(jīng)營管理者的激勵和約柬機制，實行經(jīng)營管理者收入與企業(yè)的經(jīng)營績效掛鉤”。而十六大報告也指出，要“確立勞動、資本、技術和管理等生產(chǎn)要素按貢獻參與分配的原則，完善按勞分配為主體、多種分配方式并存的分配制度”，這一表述確立了勞動和管理按貢獻參與分配的原則。這些規(guī)定無疑將會增加企業(yè)管理者薪酬與國有企業(yè)國有資本經(jīng)營收益之間的聯(lián)系。

同時，公司管理層固定待遇水平的高低，不但體現(xiàn)了公司日常管理工作的復雜性以及對該崗位任職人員素質(特別是對其專業(yè)化人力資本秉賦)的嚴格要求，而且也直接對應了公司的形象。另一方面，對于那些難以被監(jiān)管的管理層行為來說，較高的固定薪金待遇有利于“養(yǎng)廉”，它在提高“人敗德行為”機會成本的同時，有利于增強管理層努力工作的積極性；同時這一做法也有利于使企業(yè)管理人員的薪酬與企業(yè)普通員工的工資分離開來，杜絕企業(yè)管理人員與工人聯(lián)合侵蝕企業(yè)出資者權益的動機，并且管理人員往往會選擇盡可能降低工資成本、各種物化成本及費用來討好股東。

高管層持有的流通股比例的回歸系數(shù)均通過了顯著性檢驗，而高管層持有的未流通股比例的回歸系數(shù)則未通過顯著性檢驗，但回歸系數(shù)均為正值，說明高管層持股與國有資本經(jīng)營收益存在正相關關系，假設二成立。高管層持有公司一定數(shù)量的股份，公司利益與高管層利益在某種程度上產(chǎn)生了利益趨同效應，因此，公司高管層更有積極性去經(jīng)營，以提高企業(yè)國有資本經(jīng)營收益為途徑，更好的實現(xiàn)剩余索取權，獲取更多的剩余收益。但高管層持有的流通股比例對國有資本經(jīng)營收益的影響較之其持有的未流通股比例對國有資本經(jīng)營收益的影響要明顯。這可能與高管層持有的未流通股比例過低有一定關系。

資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)均通過了1％水平下的顯著性檢驗，即負債率水平越高國有資本經(jīng)營收益越低，說明資產(chǎn)負債率與國有資本經(jīng)營收益顯著負相關，假設三不成立。這一結論與國內許多學者所做的實證分析結果相符。高負債成為企業(yè)巨大的負擔，使企業(yè)陷入了舉新債還舊債的尷尬境地中。這些資產(chǎn)負債率高的企業(yè)其國有資本經(jīng)營收益差一個很重要的原因可能是投資結構的不合理，所選擇投資項目投資回報率低，造成公司所借入的資金得不到充分利用，高額的財務費用就成了企業(yè)一項很大的經(jīng)濟負擔，企業(yè)負擔加重，流動資金不足，再借款，致使企業(yè)進入一種惡性循環(huán)。并且，雖然我國的股份制銀行已經(jīng)在整個金融體系中占有一席之地，但是大部分企業(yè)都是從國有商業(yè)銀行貸款，這樣國有企業(yè)與銀行之間就形成了一種特殊的銀企關系，即“兄弟關系”，使企業(yè)較少考慮資金的使用效率。

規(guī)模的回歸系數(shù)也通過了1％水平下的顯著性檢驗，表明規(guī)模越大的企業(yè)資本經(jīng)營收益越高。證明假設四成立。規(guī)模大的企業(yè)更傾向于且有條件進行多角化經(jīng)營和縱向一體化。多角化經(jīng)營未必能提高企業(yè)的總體獲利水平，但能在一定程度上分散企業(yè)經(jīng)營風險，均衡不同時期的利潤水平，給企業(yè)帶來更為穩(wěn)定的收益。縱向一體化，可以通過交易內部化提高企業(yè)經(jīng)營效率，從而有助于企業(yè)整體效益水平的提高，增加市場占有率。此外，規(guī)模較大還便于內部資金的有效調度。這些均有利于提高國有資本經(jīng)營收益。

行業(yè)的回歸系數(shù)均通過了1％水平下的顯著性檢驗，說明國有資本經(jīng)營收益受行業(yè)影響顯著。由于行業(yè)的發(fā)展程度不同，成長周期不同，資本運營狀況不同，等等，這些因素均可能使同樣的公司內部治理產(chǎn)生不同的國有資本經(jīng)營收益。地區(qū)變量未通過顯著性檢驗。

三、穩(wěn)健性測試

考慮到截面數(shù)據(jù)所得出的結論可能有失偏頗，因此，本文加大樣本量，充分發(fā)揮樣本越大越接近于總體且論證有力的特點，采用三年的混合數(shù)據(jù)對以上統(tǒng)計結果進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結果見表5。

從表5的回歸結果可以看出，測試方程的擬合優(yōu)度、F值均說明方程的整體擬合較好，且所建立的方程不存在多重共線性，方程具有嚴格的統(tǒng)計意義。

檢驗結果表明，各結論均進一步證明了分年度尺度回歸所得出的結論。

四、基本結論與建議

通過對管理層激勵相關變量與國有資本經(jīng)營收益之間關系的尺度分析，得出以下結論：

1管理層薪酬與國有資本經(jīng)營收益顯著正相關，管理層薪酬高低直接影響國有資本經(jīng)營收益。

2管理層持股與國有資本經(jīng)營收益正相關，其所持有流通股對國有資本經(jīng)營收益的影響較之其所持有的未流通股的影響要明顯。

3規(guī)模可能由于規(guī)模效應的影響對國有資本經(jīng)營收益存在顯著正向影響，而企業(yè)資產(chǎn)負債率則可能由于財務費用造成企業(yè)負擔與國有資本經(jīng)營收益顯著負相關。

4行業(yè)對國有資本經(jīng)營收益有顯著影響，地區(qū)對國有資本經(jīng)營收益影響不明顯。

針對上述結論，本文擬提出以下建議：

1在全社會范圍內樹立國有企業(yè)經(jīng)營收益管理觀念

要想建立適應市場經(jīng)濟運行的國有資本經(jīng)營收益管理體系，首先需要在全社會范圍內樹立國有企業(yè)經(jīng)營收益管理觀念。我國國有企業(yè)對于國有資本使用而不需要上繳收益的觀念是一個歷史遺留問題。計劃經(jīng)濟時期的統(tǒng)收統(tǒng)支，改革開放初期，國家在把企業(yè)推向市場的同時，也放棄了所有者應該獲得的資本回報權。時至今日，在種種條件初步具備之后，這種格局即將被打破，首先要過的也是觀念這一關。在市場經(jīng)濟條件下，任何部門利益、企業(yè)利益都不能夠打破市場經(jīng)濟的基本原則：出資人具有收益權。應使國有企業(yè)認識到上繳國有資本經(jīng)營收益合法合規(guī)合理，過去不上繳有過去的歷史因素，現(xiàn)在上繳是形勢所需也是市場經(jīng)濟原則要求。

2建立新型國有企業(yè)委托關系

我國國有企業(yè)點多面廣，不可能所有企業(yè)都由政府親自去經(jīng)營，這樣做不僅效果不好，分散精力，也容易導致腐敗。總結新加坡、德國、法國等國家國有企業(yè)管理的成功經(jīng)驗，重要一點就是幾乎完全市場化的管理模式，國有企業(yè)所有權與經(jīng)營權嚴格分開，這種對國有企業(yè)和民間企業(yè)一視同仁、讓它們平等競爭的做法很值得學習。我們可以借鑒國外國有企業(yè)管理中控制而不干涉的管理理念，建立新型的國有企業(yè)委托關系，減少政府管理層次，讓企業(yè)以市場主體的形式在市場中運行，提高國有企業(yè)運行效率。同時使政府有精力做好“規(guī)制”，政府應逐漸從一般競爭性行業(yè)退出，盡量少直接經(jīng)營企業(yè)。

3建立國有企業(yè)管理層業(yè)績考核制度，合理確定管理層薪酬

將長期激勵和短期激勵結合，將考評與獎懲結合，這是在制定國有企業(yè)管理層業(yè)績考評時應遵循的準則之一。同時，在選擇考評指標時應盡量全面。既包括定量指標也應包括定性指標，既立足企業(yè)績效也應面對社會貢獻。但無論是短期激勵還是長期激勵，如果缺乏科學、高效的市場評價機制作為基礎，那么激勵機制的落實是沒有保障的。對國有企業(yè)而言，讓市場去評價企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營績效好壞要比企業(yè)依靠報表數(shù)據(jù)體系的評價要客觀、合理，只有這樣，才能真正保證國有企業(yè)激勵機制的有效性，并最終取得令人滿意的激勵效果。

同時，大部分國有企業(yè)管理層薪酬的制定主要依據(jù)管理層素質及所任職工作崗位等“過去”事實因素而確定，包括工資、年薪、崗位津貼等。管理層從這些薪酬方式中獲得的收入通常是固定數(shù)量的，而且一般由聘任者與應聘管理者在事前就以協(xié)議的方式直接決定。固定收入被認為是管理層“收入集”中的無風險部分，它一般與企業(yè)經(jīng)營好壞無關，并且在整個聘用期限內其收入數(shù)量固定不變，同時在相當程度上也是對管理層人員既有人力資本價值的認可。但是這類激勵機制(如年薪制)缺乏靈活性，其激勵數(shù)量的多少不能隨管理層當期行為表現(xiàn)及企業(yè)實際的經(jīng)營績效的變化而調整，而且實行年薪制使管理者的利益獨立于企業(yè)出資人利益之外，從而可能使管理層不再關心企業(yè)的盈利。另一方面，在個人利益封頂?shù)哪晷街苹驍?shù)量基本不變的工資制情況下，管理層如果感到自身利益或價值未能得到應有的補償，則他們將可能會為了謀取私利而采取一些“腐敗行為”。因此，應逐步引入股票期權、高額退休金等長期激勵方式，構建多元化的企業(yè)經(jīng)營者激勵約束機制，這不僅有助于管理層和一般員工的利益與公司的長期績效聯(lián)系起來，還有助于優(yōu)化國有企業(yè)公司股權結構，完善公司治理。

4適度提高管理層持股比例

公司管理層在任期中的全部勞動一般很難在短時間內完全、客觀地通過企業(yè)經(jīng)營績效反映出來，通常要在比一個會計年度更長的時間后才能逐步得到體現(xiàn)。這需要依據(jù)企業(yè)“未來”表現(xiàn)及發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩夭拍軟Q定管理層利益實現(xiàn)的具體數(shù)量及管理層當前勞動回報的激勵工具，使用最為頻繁的長期激勵手段如股票期權、管理層持股等。管理層對本公司一特定數(shù)量股份的持有，使得管理層成為股東，有利于管理層將個人利益與企業(yè)利益聯(lián)系在一起，“一損俱損，一榮俱榮”，以激發(fā)管理層通過提升企業(yè)長期價值來增加自己的財富。而我國管理層雖然持有一定數(shù)量的股份，但其持股比較低。同時，由于高管層持股制度一開始就是一種定位不明的制度，不可避免地存在許多問題，從而影響了該制度的實施效果。因此，必須重新定位上市公司的管理層持股制度，采用各種實現(xiàn)形式，諸如股票購買、股票獎勵、管理層收購等，將其作為公司長期激勵機制的重要組成部分，激勵并約束管理人員為公司和股東的長期利益而努力。

5建立現(xiàn)代公司治理結構，充分發(fā)揮董事會的管理決策功能

在現(xiàn)代公司制度發(fā)展中，順應股東大會職權弱化、董事會職權強化的趨勢，建立以董事會為中心的公司治理結構已經(jīng)成為許多國家立法的現(xiàn)實選擇。因此，應該根據(jù)《公司法》對股東大會和董事會之間的權力配置原則的界定，規(guī)范公司權力行為，嚴格職責范圍，依法行使職權。

需要指出的是，現(xiàn)代公司的治理結構強調的是股東大會、董事會與執(zhí)行機構之間的相互制衡關系，而由傳統(tǒng)體制沿襲下來的干部任命制強調的則是級別，即誰領導誰的直線等級關系。現(xiàn)在看來，盡早取消企業(yè)的行政級別劃分和對經(jīng)理人員相應的行政任命方式是十分必要的。

6優(yōu)化國有企業(yè)投資結構，合理使用財務杠桿

國有企業(yè)應積極調整投資結構，充分利用借入資金，在投資市場上盈利，使企業(yè)的負債能發(fā)揮財務杠桿的作用，為公司獲得節(jié)稅效益，減少貨幣價值的損失，降低綜合資金成本，使企業(yè)的自有資金獲得更高的資金利潤率。企業(yè)資產(chǎn)負債率過高是導致企業(yè)虧損以致被ST的原因之一，財務杠桿可以幫企業(yè)達到盈利的目的，但也會給企業(yè)帶來巨大的利息負擔，所以國有企業(yè)必須謹慎使用財務杠桿。

要投資必須要有資金，融資方式改革是提高投資效益的又一重要內容。政府的各類資金來源，包括預算內資金、專項建設資金、借用國際金融組織和外國政府的貸款等，可根據(jù)資金來源以及項目性質和調控需要，采取直接投資、資本金注入、投資補助、轉貸和貸款貼息等方式投入。針對不同的資金類型、資金渠道和資金運用方式，確定相應的管理辦法，逐步實現(xiàn)政府投資資金管理的科學化、制度化和規(guī)范化，并大力推進融資渠道的多元化。

7完善相關法律制度建設

首先，應加大貫徹新《破產(chǎn)法》的執(zhí)法力度。1986年出臺的《破產(chǎn)法》是針對全民所有制企業(yè)的，但該法施行至今一直沒起到規(guī)范破產(chǎn)的作用。目前我國國有企業(yè)的破產(chǎn)基本上是政策性破產(chǎn)，依法破產(chǎn)很少，以致造成一些國有企業(yè)依靠國家為其兜底，企業(yè)經(jīng)營績效每況愈下，已經(jīng)瀕臨資不抵債的邊緣。

其次，應盡快出臺與完善國有資本收益收繳的有關法律法規(guī)。國有資本收益的界定、收取和使用必須上升到法律高度，僅僅依靠政策規(guī)定是遠遠不夠的。國有資本經(jīng)營收益的收繳只是實現(xiàn)了國有資本出資人行使收益權的第一步，而緊接著所面臨的就是出資人對所占有的那部分國有資本收益的處置，這應該由國有資本出資人通過法定程序進一步去實現(xiàn)。實踐中，國有資產(chǎn)收益界定不清、無效或低效使用、流失，一個非常重要的原因就是法律的空白。為了保證國有資產(chǎn)的有效運營和收益的有效使用，也為了使國資委作為國有資產(chǎn)出資人代表的權利真正落到實處，有關法律的出臺已經(jīng)迫在眉睫。