上市公司收購(gòu)范文10篇

1、公司接管市場(chǎng)與其他公司治理機(jī)制

公司治理的核心是實(shí)現(xiàn)外部投資者有效的監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)這種監(jiān)督的機(jī)制包括內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制。前者主要是通過(guò)股東會(huì)、董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的約束和控制實(shí)現(xiàn)，外部監(jiān)督機(jī)制一般包括產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)理市場(chǎng)和公司接管市場(chǎng)。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，各國(guó)的監(jiān)督機(jī)制也各有特色。以美國(guó)、英國(guó)為代表的國(guó)家較多地是借助于股票市場(chǎng)的評(píng)價(jià)和外部接管市場(chǎng)的制約，以日本、德國(guó)為代表的國(guó)家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應(yīng)該說(shuō)各有優(yōu)劣，但當(dāng)20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)體制出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場(chǎng)的作用。

作為一種公司治理機(jī)制，接管市場(chǎng)盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機(jī)制不能發(fā)揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機(jī)制。

2、對(duì)公司接管市場(chǎng)治理效果的檢驗(yàn)研究

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)公司接管市場(chǎng)在公司治理中所發(fā)揮的作用進(jìn)行了大量細(xì)致的實(shí)證研究。這些實(shí)證研究主要探討了公司接管市場(chǎng)在何種情況下會(huì)取代其他公司治理機(jī)制（特別是內(nèi)部治理機(jī)制）發(fā)揮關(guān)鍵的治理作用：一是行業(yè)因素，二是董事會(huì)組成（特別是獨(dú)立董事占比），三是無(wú)形資產(chǎn)存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)對(duì)1980年《財(cái)富》雜志500家公司在1981～1985年間發(fā)生的兼并收購(gòu)進(jìn)行了抽樣分析，研究結(jié)果表明，當(dāng)公司業(yè)績(jī)大大低于行業(yè)水平時(shí)，董事會(huì)撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當(dāng)全行業(yè)都發(fā)展不好時(shí)，董事會(huì)就發(fā)揮不了應(yīng)有的作用，而此時(shí)實(shí)現(xiàn)撤換管理人員功能的是公司接管市場(chǎng)上的敵意接管。原因是全行業(yè)同時(shí)面對(duì)的困境與單個(gè)公司自身的問(wèn)題不同，內(nèi)部治理機(jī)制（例如董事會(huì)）很難通過(guò)采取有效的措施加以解決，因?yàn)槎聲?huì)很難判斷公司經(jīng)營(yíng)不好是因?yàn)楣芾砣藛T的問(wèn)題還是行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的。這時(shí)外部的收購(gòu)兼并者就有機(jī)可乘了，當(dāng)他們成功入主后，通過(guò)帶入新的管理因素或業(yè)務(wù)內(nèi)容來(lái)提升公司的盈利水平和市場(chǎng)價(jià)值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發(fā)現(xiàn)，那些擁有大量無(wú)形資產(chǎn)而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購(gòu)的對(duì)象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對(duì)于兼并收購(gòu)是否能夠發(fā)揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創(chuàng)始人家族的成員，那將減少被兼并收購(gòu)的可能性。

［提要］隨著我國(guó)資本市場(chǎng)日益復(fù)雜化，上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平提升可助推上市企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的提升，促進(jìn)上市企業(yè)可以開(kāi)展合理化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，為企業(yè)獲取更多經(jīng)濟(jì)效益、增強(qiáng)企業(yè)國(guó)際化水準(zhǔn)提供有力支持。由于上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效受多種因素影響，其中MBO屬于對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響較為不確定的因素之一，深入分析上市公司MBO財(cái)務(wù)績(jī)效之間影響關(guān)系，對(duì)于促進(jìn)上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升具有重要意義。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；MBO；上市公司；財(cái)務(wù)績(jī)效；融資管理層

收購(gòu)（MBO）作為一種創(chuàng)新的企業(yè)制度，其在國(guó)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革中起著重要作用，在國(guó)外公司改善激勵(lì)機(jī)制和治理等問(wèn)題中占據(jù)了重要一席。但此種公司制度在我國(guó)卻引起了不小爭(zhēng)議，不同企業(yè)對(duì)其看法褒貶不一。在此情況下，科學(xué)分析上市企業(yè)實(shí)施此種制度之后，對(duì)該企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效造成的影響，對(duì)進(jìn)一步完善收購(gòu)相關(guān)理論，指導(dǎo)企業(yè)今后發(fā)展與改革具有重要實(shí)用價(jià)值和理論意義。

一、上市公司MBO基本概述

MBO即ManagementBuy-outs（管理層收購(gòu)）的簡(jiǎn)稱(chēng)，關(guān)于其概念理解可以分為狹義概念與廣義概念兩種。狹義上MBO主要指管理者（目標(biāo)公司）在借貸所的幫助下進(jìn)行融資購(gòu)買(mǎi)相對(duì)應(yīng)目標(biāo)公司的持有股份，從而改變目標(biāo)公司控制權(quán)、資本、所有權(quán)結(jié)構(gòu)的，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司重組目的，并從中獲得相應(yīng)收益的一種收購(gòu)行為。通常管理層囊括了董事會(huì)秘書(shū)、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、董事、部門(mén)經(jīng)理、財(cái)務(wù)主管等公司（含子公司）高級(jí)管理人員。廣義上MBO屬于一種特殊的LBO（杠桿收購(gòu)）形式。LBO是指收購(gòu)主體利用負(fù)債融資額度方式來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股份購(gòu)買(mǎi)的目的，屬于實(shí)現(xiàn)間接影響或者直接控制目標(biāo)公司的收購(gòu)形式之一，在此種概念下，被收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)需要整合業(yè)務(wù)，用收購(gòu)公司提供的未來(lái)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)自身債務(wù)償還。從這個(gè)角度看，MBO則專(zhuān)指收購(gòu)主體為目標(biāo)公司高級(jí)管理人員的LBO形式。上市公司MBO則專(zhuān)指發(fā)生在上市企業(yè)的MBO行為，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)此研究較為廣泛，國(guó)外研究其與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，主要得出兩種相互矛盾的主流結(jié)論。一種研究結(jié)論認(rèn)為MBO與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間并不存在嚴(yán)格的線性關(guān)系，此兩者的關(guān)系主要表現(xiàn)為一定的區(qū)域性；另一種研究結(jié)論則認(rèn)為MBO對(duì)企業(yè)財(cái)績(jī)效產(chǎn)生了很大的影響，可以為管理者與企業(yè)投資者提供更大的利潤(rùn)空間。由于對(duì)MBO與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系研究結(jié)論存在分歧，使得該制度在推廣過(guò)程中困難重重，導(dǎo)致制度進(jìn)一步發(fā)展受阻。因此，深入分析上市公司MBO與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在的微妙關(guān)系，并充分運(yùn)用這種關(guān)系為上市企業(yè)未來(lái)發(fā)展提供助力，就顯得格外重要。

二、新時(shí)期上市公司MBO特征分析

一、英美等國(guó)收購(gòu)信息披露制度的歷史回顧和披露哲學(xué)的轉(zhuǎn)變

考察西方發(fā)達(dá)國(guó)家的公司收購(gòu)立法，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)主要的共同之處，即他們都是圍繞著如何通過(guò)進(jìn)一步完善公司收購(gòu)中的信息披露來(lái)保障公司股東特別是中小股東的利益這一主題來(lái)進(jìn)行的。信息披露制度具備兩個(gè)主要功能：保護(hù)投資者和防止證券欺詐（王保樹(shù)，1997）。在公司收購(gòu)法律體系建立已前，英美等國(guó)公司法和證券法律制度中規(guī)定的信息披露義務(wù)人只是證券發(fā)行人（公司），投資者只享有獲得信息的權(quán)利而沒(méi)有信息披露的義務(wù)。在一般的證券交易中，這種傳統(tǒng)的信息披露制度能夠較好地發(fā)揮作用。但是，二戰(zhàn)后資本市場(chǎng)的情況發(fā)生了變化。在一系列經(jīng)濟(jì)條件和制度環(huán)境的孕育下，收購(gòu)方繞過(guò)上市公司管理層而直接向目標(biāo)公司股東發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約(tenderoffer)的敵意收購(gòu)大量涌現(xiàn)。由于公司收購(gòu)的特殊性，使得傳統(tǒng)的信息披露制度不能有效地發(fā)揮其保護(hù)投資者和防止證券欺詐的功能，這些特殊性表現(xiàn)在：(1)收購(gòu)者與目標(biāo)公司中小股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)。(2)分散的股東之間缺乏信息溝通與聯(lián)合，缺乏與收購(gòu)者談判的能力。(3)收購(gòu)極易誘發(fā)內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱。

有鑒于此，西方資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)傳統(tǒng)的披露哲學(xué)進(jìn)行了補(bǔ)充和發(fā)展。

(1)將信息披露義務(wù)人由傳統(tǒng)披露制度中的證券發(fā)行人擴(kuò)大到公司收購(gòu)者或潛在的收購(gòu)者。收購(gòu)信息披露的內(nèi)容范圍廣泛，包括收購(gòu)目的、對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)的計(jì)劃、收購(gòu)者的詳細(xì)情況、收購(gòu)資金來(lái)源、受益所有權(quán)股份數(shù)量或一致行動(dòng)人的情況及合并持股數(shù)，等等。

(2)通過(guò)信息披露制度對(duì)具體的證券交易行為進(jìn)行干涉，保證目標(biāo)公司股東獲得平等的對(duì)待，保證投資者有充足時(shí)間做出信息充分的明智判斷和決策。如對(duì)要約時(shí)間、要約形式、要約對(duì)象、要約具體內(nèi)容做出限制，以使“受要約公司的同一等級(jí)的所有股東必須被要約者同等對(duì)待”（城市守則10項(xiàng)基本原則中的第一條）。

(3)通過(guò)信息披露制度遏制內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱和欺詐行為。如要求有關(guān)方面不得誤導(dǎo)或不實(shí)陳述，要求內(nèi)幕人士在消息公布前不得泄漏內(nèi)幕消息，要求管理層定期披露持股數(shù)，等等。這些信息披露規(guī)則和實(shí)質(zhì)性的禁止性規(guī)定（如對(duì)內(nèi)幕交易的禁止不限于與股東有信托義務(wù)的發(fā)行人的內(nèi)幕人士，還包括第三人）一起，在相當(dāng)大程度上遏制了內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱和欺詐行為。

本文作者：熊玥明思奇工作單位：四川大學(xué)法學(xué)院華北電力大學(xué)法學(xué)院

一、制度背景

上市公司收購(gòu)是各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的必然現(xiàn)象。隨著第三次“并購(gòu)熱潮”，現(xiàn)行法律法規(guī)已不能全面規(guī)范上市公司收購(gòu)的行為，為了確保證券交易中的“公開(kāi)、公平、公正”，1968年應(yīng)運(yùn)而生了英國(guó)的《倫敦城收購(gòu)與合并守則》和美國(guó)的《威廉姆斯法》。1993年的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》以及隨后出臺(tái)的新《證券法》，應(yīng)中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范上市公司收購(gòu)行為之需要，更加符合規(guī)范市場(chǎng)的要求。公司收購(gòu)是收購(gòu)人與公司股東之間的股票交易行為，收購(gòu)人和公司股東是股票交易的雙方當(dāng)事人。收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)是公司股票持有人或已持有或依協(xié)議將持有公司發(fā)行在外股票5%以上的投資者。向上市公司股東購(gòu)買(mǎi)所持股票或發(fā)出股票收購(gòu)要約，并向其支付收購(gòu)價(jià)款的投資者。嚴(yán)格的說(shuō)，股票買(mǎi)賣(mài)是投資者的正常交易行為，公司收購(gòu)制度并非排斥投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)，而僅在于規(guī)制投資者大規(guī)模的股票買(mǎi)賣(mài)行為，以穩(wěn)定股市保護(hù)中小投資者的利益。

二、上市公司收購(gòu)應(yīng)具備的條件

上市公司收購(gòu)在本質(zhì)上即為證券買(mǎi)賣(mài)，具有證券交易的性質(zhì)。公司收購(gòu)?fù)ǔＩ婕叭嚼骊P(guān)系人，即收購(gòu)方、出售者及目標(biāo)公司。要成功的完成上市公司的收購(gòu)必須具備客體條件、市場(chǎng)條件和目的條件等。客體條件即為上市公司收購(gòu)針對(duì)的客體是上市公司發(fā)行在外的股票，即公司發(fā)行在外且被投資者持有的公司股票，即由上市公司發(fā)行的我國(guó)特有的A股股票、B股股票和H股股票、流通股與非流通股。市場(chǎng)條件即上市公司收購(gòu)須借助依法設(shè)立、經(jīng)批準(zhǔn)進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)或交易的證券交易場(chǎng)所完成。目的條件，收購(gòu)上市公司是否須以控制上市公司為目的，投資者若以控制上市公司為目的買(mǎi)進(jìn)股票，其行為則屬于公司收購(gòu)；反之，則屬于股票買(mǎi)賣(mài)而非上市公司收購(gòu)。

三、上市公司收購(gòu)基本制度

內(nèi)容提要：本文分析了管理者收購(gòu)（MBO）對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的作用及實(shí)施MBO中存在的問(wèn)題，指出應(yīng)在鼓勵(lì)一部分上市公司實(shí)施MBO的同時(shí)，盡快制定相關(guān)政策和規(guī)定，加強(qiáng)對(duì)上市公司實(shí)施MBO的監(jiān)管。

一、管理者收購(gòu)（MBO）---優(yōu)化上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的制度創(chuàng)新方式

進(jìn)入2001年以來(lái)，粵美的、萬(wàn)家樂(lè)、宇通客車(chē)、深圳方大等上市公司就股權(quán)轉(zhuǎn)讓一事先后的公告引起了業(yè)內(nèi)的極大關(guān)注，這些公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓都涉及了一個(gè)非常重要的內(nèi)容--管理者收購(gòu)（MBO）。據(jù)報(bào)道，還有不少上市公司正在著手MBO計(jì)劃。可見(jiàn)，管理者收購(gòu)已經(jīng)走上我國(guó)資本市場(chǎng)的前臺(tái)，作為一種優(yōu)化上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的制度創(chuàng)新，MBO將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

1、MBO及其發(fā)展?fàn)顩r

作為70～80年代流行于歐美國(guó)家的一種企業(yè)收購(gòu)方式，管理者收購(gòu)(ManagementBuy—outs，縮寫(xiě)為MBO)主要是指企業(yè)管理人員通過(guò)外部融資機(jī)構(gòu)的幫助來(lái)收購(gòu)其所服務(wù)公司的股權(quán)，從而完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉(zhuǎn)變。管理者收購(gòu)是資產(chǎn)剝離的一種形式，是主要通過(guò)借貸融資來(lái)完成的“杠桿收購(gòu)”，即LBO(LeveragedBuy—outs)。國(guó)外管理者收購(gòu)的實(shí)踐證明，MBO在降低成本、改善企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)內(nèi)部人積極性等方面起到了積極作用，因而獲得了廣泛的應(yīng)用。美聯(lián)儲(chǔ)1989年的統(tǒng)計(jì)調(diào)查表明，MBO的融資額已經(jīng)占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。到了90年代末期，MBO在美國(guó)又有了新的發(fā)展,在美國(guó)800家大公司中，管理者幾乎無(wú)一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%（接近于控股）。

近期我國(guó)進(jìn)行MBO的上市公司中，從粵美的看，MBO是“一個(gè)政府逐漸退出，管理逐漸突現(xiàn)的過(guò)程”；從深圳方大看，MBO是“小老板”（管理者）享受到“老板”權(quán)益的變革。由此可以看出，MBO在中國(guó)的發(fā)展是具有“中國(guó)特色”的，其作為降低成本的有效工具變得較為次要，而明晰產(chǎn)權(quán)或者說(shuō)給歷史問(wèn)題一個(gè)交待變得更為重要和突出。從更大的范圍看，在國(guó)有控股上市公司中建立合理的激勵(lì)機(jī)制、股票期權(quán)制仍然面臨很多問(wèn)題的時(shí)候，MBO在明晰產(chǎn)權(quán)的同時(shí)也不失為上市公司建立高管人員激勵(lì)機(jī)制的一種有效方式。可以預(yù)見(jiàn)，MBO將在解決我國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，促進(jìn)公司完善治理以及建立有效激勵(lì)機(jī)制中發(fā)揮重要作用。

管理層收購(gòu)，是杠桿收購(gòu)的一種。它是指公司的管理層利用大量的債務(wù)融資收購(gòu)本公司的股票，從而獲得公司的所有權(quán)和控制權(quán)的行為。管理層收購(gòu)起源于美國(guó)，并在20世紀(jì)80年代的兼并收購(gòu)浪潮中達(dá)到了頂峰。1980年至1989年間，美國(guó)杠桿收購(gòu)案達(dá)2385起，其中大約有一半為各種形式的管理層收購(gòu)。

作為一種特殊的杠桿收購(gòu)，管理層收購(gòu)具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：①收購(gòu)主體為目標(biāo)公司的管理層；②通常公司的管理人員以該公司的資產(chǎn)或該公司未來(lái)的現(xiàn)金流量作為抵押來(lái)籌集資金。因而收購(gòu)資金的絕大部分為債務(wù)融資，只有很少的一部分為管理層的自有資金；③管理層收購(gòu)?fù)ǔＲ岳^續(xù)經(jīng)營(yíng)原有業(yè)務(wù)為前提去取得經(jīng)營(yíng)權(quán)；④收購(gòu)的后果為管理層安全控制目標(biāo)公司。通過(guò)收購(gòu)，的經(jīng)營(yíng)者變?yōu)槠髽I(yè)的所有者，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一。

一、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)存在的

前不久，財(cái)政部在給原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》中建議，在相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購(gòu)，待有關(guān)部門(mén)提出相關(guān)措施后再做決定。這使一度活躍的管理層收購(gòu)銷(xiāo)聲匿跡了。這也表明在我國(guó)體制的轉(zhuǎn)型期，由于證券市場(chǎng)還不成熟，法規(guī)也不健全，使得我國(guó)上市公司在實(shí)施管理層收購(gòu)中面臨著更多的問(wèn)題。

1．收購(gòu)主體的合法性問(wèn)題。目前的管理層收購(gòu)?fù)ǔＪ怯晒芾韺幼?cè)成立一家新公司作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份，這個(gè)新的公司的資金來(lái)源大部分需要機(jī)構(gòu)的貸款。這種殼公司也應(yīng)當(dāng)遵循《公司法》，而《公司法》要求對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50％，從目前已發(fā)生的幾個(gè)上市公司的管理層收購(gòu)的案例來(lái)看，就存在有些公司對(duì)外投資超過(guò)凈資產(chǎn)50％的現(xiàn)象。另外，當(dāng)前的管理層收購(gòu)案例中有不少采用了職工持股會(huì)的做法，但職工持股會(huì)的性質(zhì)是團(tuán)體法人，實(shí)際上是不能從事投資活動(dòng)的。

2．融資渠道的問(wèn)題。國(guó)外管理層收購(gòu)?fù)ǔ５淖龇ㄊ牵汗芾韺酉瘸闪⒁患夜荆缓髮①Y金注入公司，再由該公司以自身資產(chǎn)及目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來(lái)收益做擔(dān)保向銀行貸款或發(fā)行債券來(lái)籌集資金，然后對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)。收購(gòu)結(jié)束后，目標(biāo)公司往往由公眾持股的股份公司變?yōu)橛缮贁?shù)人控制的私人公司。然后，收購(gòu)公司再將目標(biāo)公司的部分資產(chǎn)賣(mài)出，收回現(xiàn)金用來(lái)償還債務(wù)。最后，對(duì)目標(biāo)公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等一系列問(wèn)題進(jìn)行協(xié)調(diào)、整合、改組，努力提升公司業(yè)績(jī)，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)再將公司上市，轉(zhuǎn)為公眾公司。

信息披露制度是證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的基石，其理論基礎(chǔ)是強(qiáng)制性信息披露制度能在相當(dāng)大的程度上解決證券市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題，從而糾正證券定價(jià)偏差，最終促進(jìn)資本的有效配置。真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、公平披露、規(guī)范、易解、易得的信息是投資者作出理性投資決策的先決條件，是證券市場(chǎng)賴(lài)以生存的基礎(chǔ)之一。在沒(méi)有建立強(qiáng)制性信息披露制度的情況下，證券市場(chǎng)上信息的混雜狀態(tài)使得投資者無(wú)法辨別高品質(zhì)證券與低品質(zhì)證券，結(jié)果便是高低品質(zhì)證券的價(jià)格趨同，換句話說(shuō)，投資者不愿意為高品質(zhì)證券支付高價(jià)，因?yàn)樗恢滥男┦歉咂焚|(zhì)證券。這就是證券市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題，其直接后果便是“資源將會(huì)配置到一些低價(jià)值的替代物上作用”(EsterbrookandFischel,1984)，而高價(jià)值的證券定價(jià)偏低，證券市場(chǎng)的有效性降低，資源配置功能受損。作為一種低成本高效益的證券監(jiān)管方式，信息披露制度已經(jīng)在世界各主要資本市場(chǎng)中得以推行。實(shí)踐強(qiáng)有力地證明，通過(guò)樹(shù)立并維護(hù)公眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心和提供投資者保障，信息披露制度增進(jìn)了資本市場(chǎng)的有效性并最終促進(jìn)了資本的有效配置，推動(dòng)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。

一、英美等國(guó)收購(gòu)信息披露制度的歷史回顧和披露哲學(xué)的轉(zhuǎn)變

考察西方發(fā)達(dá)國(guó)家的公司收購(gòu)立法，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)主要的共同之處，即他們都是圍繞著如何通過(guò)進(jìn)一步完善公司收購(gòu)中的信息披露來(lái)保障公司股東特別是中小股東的利益這一主題來(lái)進(jìn)行的。信息披露制度具備兩個(gè)主要功能：保護(hù)投資者和防止證券欺詐（王保樹(shù)，1997）。在公司收購(gòu)法律體系建立已前，英美等國(guó)公司法和證券法律制度中規(guī)定的信息披露義務(wù)人只是證券發(fā)行人（公司），投資者只享有獲得信息的權(quán)利而沒(méi)有信息披露的義務(wù)。在一般的證券交易中，這種傳統(tǒng)的信息披露制度能夠較好地發(fā)揮作用。但是，二戰(zhàn)后資本市場(chǎng)的情況發(fā)生了變化。在一系列經(jīng)濟(jì)條件和制度環(huán)境的孕育下，收購(gòu)方繞過(guò)上市公司管理層而直接向目標(biāo)公司股東發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約(tenderoffer)的敵意收購(gòu)大量涌現(xiàn)。由于公司收購(gòu)的特殊性，使得傳統(tǒng)的信息披露制度不能有效地發(fā)揮其保護(hù)投資者和防止證券欺詐的功能，這些特殊性表現(xiàn)在：(1)收購(gòu)者與目標(biāo)公司中小股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)。(2)分散的股東之間缺乏信息溝通與聯(lián)合，缺乏與收購(gòu)者談判的能力。(3)收購(gòu)極易誘發(fā)內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱。

有鑒于此，西方資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)傳統(tǒng)的披露哲學(xué)進(jìn)行了補(bǔ)充和發(fā)展。

(1)將信息披露義務(wù)人由傳統(tǒng)披露制度中的證券發(fā)行人擴(kuò)大到公司收購(gòu)者或潛在的收購(gòu)者。收購(gòu)信息披露的內(nèi)容范圍廣泛，包括收購(gòu)目的、對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)的計(jì)劃、收購(gòu)者的詳細(xì)情況、收購(gòu)資金來(lái)源、受益所有權(quán)股份數(shù)量或一致行動(dòng)人的情況及合并持股數(shù)，等等。

(2)通過(guò)信息披露制度對(duì)具體的證券交易行為進(jìn)行干涉，保證目標(biāo)公司股東獲得平等的對(duì)待，保證投資者有充足時(shí)間做出信息充分的明智判斷和決策。如對(duì)要約時(shí)間、要約形式、要約對(duì)象、要約具體內(nèi)容做出限制，以使“受要約公司的同一等級(jí)的所有股東必須被要約者同等對(duì)待”（城市守則10項(xiàng)基本原則中的第一條）。

兼并收購(gòu)活動(dòng)在公司治理中的作用機(jī)制分析

一、公司接管市場(chǎng)與收購(gòu)兼并活動(dòng)

公司治理的內(nèi)外部機(jī)制都是用于激勵(lì)、監(jiān)督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場(chǎng)是公司治理的一個(gè)重要的外部治理機(jī)制。所謂接管市場(chǎng)(takeovermarket)，又稱(chēng)公司控制權(quán)交易市場(chǎng)(marketforcorporatecontrol)，它是指通過(guò)收購(gòu)兼并取得對(duì)企業(yè)的控制，達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。收購(gòu)兼并的具體形式可以是從市場(chǎng)上逐步買(mǎi)入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購(gòu)入。通過(guò)接管市場(chǎng)可以形成對(duì)不良管理者進(jìn)行替代的持續(xù)性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。

公司接管市場(chǎng)一般的作用機(jī)理是：當(dāng)某公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績(jī)和形象惡化時(shí)，股東會(huì)拋售或?qū)C(jī)轉(zhuǎn)讓公司股票，股價(jià)會(huì)下跌，公司從證券市場(chǎng)上融資的成本會(huì)提高。這時(shí)新的投資者通過(guò)收購(gòu)公司股票或收集其他股東的權(quán)來(lái)接管公司的控制權(quán)，并調(diào)整董事會(huì)和經(jīng)理人層，整頓公司業(yè)務(wù)。

因此，公司接管市場(chǎng)并不是一個(gè)實(shí)際意義上的市場(chǎng)，而是特指發(fā)生公司間收購(gòu)兼并活動(dòng)的一個(gè)虛擬的領(lǐng)域，它既包括證券二級(jí)市場(chǎng)，也包括場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，還包括一切可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有形或無(wú)形的方式或場(chǎng)所。作為公司治理的外部機(jī)制，兼并收購(gòu)和公司接管市場(chǎng)這兩個(gè)名詞實(shí)際上是相通的，只是國(guó)外的研究更多地愿意使用公司接管市場(chǎng)這一概念，使其更協(xié)調(diào)地和經(jīng)理人市場(chǎng)等其他外部市場(chǎng)并列在一起，構(gòu)成公司治理的外部機(jī)制。

二、公司接管市場(chǎng)與其他公司治理機(jī)制

公司收購(gòu)作為一種重要的購(gòu)并活動(dòng)受到了企業(yè)家的廣泛青睞，尤其是在西方國(guó)家，公司收購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)外部擴(kuò)張的重要方式。相對(duì)而言，公司收購(gòu)在我國(guó)近年來(lái)隨著國(guó)有企業(yè)股份制改造的推行和股票市場(chǎng)的建立逐漸引起人們的注意。由于公司收購(gòu)涉及的利益主體復(fù)雜多樣，其自身又具有較高的技術(shù)性和操作性，因此，如何建立一套公正合理的法律制度是需要認(rèn)真研究的問(wèn)題。在《中華人民共和國(guó)證券法》公布之前，我國(guó)僅有一些零亂的法律、行政法規(guī)、地方性法規(guī)、部門(mén)及地方規(guī)章對(duì)其加以制約，這些法律規(guī)定散見(jiàn)于《中華人民共和國(guó)公司法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》，以及上海、深圳等地的地方規(guī)定之中，這種法律不統(tǒng)一的現(xiàn)象時(shí)有立法混亂、相互沖突的情況出現(xiàn)。

1998年12月29日由第九屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議通過(guò)，并于1999年7月1日起施行的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》），作為管理證券發(fā)行與交易的基本法，用專(zhuān)章（第四章）17條（第78條至第94條）對(duì)上市公司收購(gòu)加以規(guī)制。其中的相關(guān)規(guī)范，為上市公司的收購(gòu)提供了合理的運(yùn)作空間，在收購(gòu)主體、收購(gòu)方式、收購(gòu)價(jià)格諸方面均有重大突破，必將對(duì)推動(dòng)上市公司收購(gòu)、保護(hù)投資者利益起到重要的作用。但與先進(jìn)國(guó)家的立法相比，該法仍失之于簡(jiǎn)陋、籠統(tǒng)、粗放，本文擬對(duì)英美國(guó)家關(guān)于公司收購(gòu)立法的原則及具體制度作一簡(jiǎn)單考察，結(jié)合我國(guó)的立法現(xiàn)狀，對(duì)《證券法》的立法缺陷作一檢討。需說(shuō)明的是，由于英美國(guó)家公司收購(gòu)的對(duì)象不區(qū)分上市公司與非上市公司，我國(guó)的《證券法》只對(duì)上市公司的收購(gòu)作出規(guī)范，因此本文在論及英美國(guó)家時(shí)，使用“公司收購(gòu)”的概念涉及到我國(guó)的法律規(guī)定時(shí)，除非引用法律條文，否則“公司收購(gòu)”即指我國(guó)的“上市公司收購(gòu)”。

一、公司收購(gòu)立法的原則

公司收購(gòu)涉及到收購(gòu)者、目標(biāo)公司、目標(biāo)公司股東、目標(biāo)公司管理層，甚或收購(gòu)公司股東、目標(biāo)公司的雇員、債權(quán)人、消費(fèi)者、社區(qū)，各方當(dāng)事人的利益相互交叉，錯(cuò)綜復(fù)雜。然而公司收購(gòu)立法的首要目的，在于保護(hù)目標(biāo)公司股東尤其是目標(biāo)公司的小股東的利益。其緣于以下幾個(gè)方面。

（一）在公司收購(gòu)中，收購(gòu)者與目標(biāo)公司股東之間的不平等

在信息的掌握與分析上，目標(biāo)公司股東遠(yuǎn)比不上收購(gòu)者，這使公司收購(gòu)中的證券交易實(shí)際上是一種不平等的交易。毫無(wú)準(zhǔn)備的小股東與有備而來(lái)的收購(gòu)者（大多是規(guī)模較大的公司）無(wú)疑是一種一面倒的交易，目標(biāo)公司股東很大程度上處于被剝削的地位。（注：張舫：《公司收購(gòu)法律制度研究》，法律出版社1998年版，第100-101頁(yè)。）

摘要：經(jīng)過(guò)中國(guó)證券市場(chǎng)近30年的發(fā)展，市場(chǎng)愈漸成熟的同時(shí)，各項(xiàng)法律制度和監(jiān)管辦法也愈發(fā)完善。2014年修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》公布，2015年12月27日通過(guò)的《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定》推出，進(jìn)一步放松市場(chǎng)管制，收購(gòu)方可以通過(guò)取得股份優(yōu)勢(shì)的方式成為上市公司控股股東；IPO注冊(cè)制改革使得資本流通更加快捷，加速了雄厚資本收購(gòu)其他公司的進(jìn)程。收購(gòu)行為必然是場(chǎng)針?shù)h相對(duì)的爭(zhēng)逐，本文從寶萬(wàn)之爭(zhēng)切入，探討上市公司在面臨惡意收購(gòu)時(shí)的反收購(gòu)策略及其法律規(guī)制。

關(guān)鍵詞：“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”；上市公司；反收購(gòu)

面對(duì)瞬息萬(wàn)變的商業(yè)爭(zhēng)逐，針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)各形各色的商業(yè)現(xiàn)象，法律制度日趨完善。對(duì)于資本市場(chǎng)的收購(gòu)與反收購(gòu)的問(wèn)題，2014年修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中就有了明確規(guī)定，收購(gòu)方可以通過(guò)取得股份優(yōu)勢(shì)的方式成為上市公司控股股東。股票發(fā)行注冊(cè)制改革在2015年底取得突破性進(jìn)展，國(guó)務(wù)院這一主體可根據(jù)證券法的相關(guān)規(guī)定，對(duì)在滬、深兩地的交易所公開(kāi)發(fā)行并上市流通的股票核準(zhǔn)注冊(cè)。這昭示著中國(guó)證券界期盼已久的IPO注冊(cè)制改革正式肇始。原本在證監(jiān)會(huì)排隊(duì)等待“過(guò)審”的大批PRE－IPO企業(yè)，據(jù)此可以更快捷地進(jìn)入A股市場(chǎng)。而這次的IPO注冊(cè)制改革的深度踐行，更多的企業(yè)進(jìn)入A股市場(chǎng)，必然會(huì)引發(fā)新一輪的上市公司之間收購(gòu)的熱潮。掣肘了很多公司登陸A股市場(chǎng)的核準(zhǔn)制已成歷史，很多經(jīng)營(yíng)不善的上市公司利用“殼資源”借殼上市。避免被強(qiáng)制退市的操作不再可行，“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象得到遏制。在實(shí)際生活中，面對(duì)惡意收購(gòu)，作為目標(biāo)的上市公司總是會(huì)采取多種針對(duì)性的反收購(gòu)措施來(lái)保衛(wèi)控制權(quán)，改革將會(huì)使得上市公司之間的收購(gòu)以及反收購(gòu)行為愈加頻繁，雄厚的資本會(huì)使得雙方的博弈愈加趨于白熱化。下文將以著名的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的二級(jí)市場(chǎng)舉牌案例為線索，從目標(biāo)公司即萬(wàn)科的角度為出發(fā)點(diǎn)，探討我國(guó)上市公司在面臨惡意收購(gòu)時(shí)的反收購(gòu)策略與法律規(guī)制方式。

1“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”

萬(wàn)科集團(tuán)是中國(guó)地產(chǎn)上市集團(tuán)中的佼佼者，由王石即公司的前任董事局主席一手創(chuàng)立，在創(chuàng)立之初特殊的時(shí)代背景下，國(guó)企改制而來(lái)的萬(wàn)科上市之初僅持有少量的股權(quán)。萬(wàn)科顯然是中國(guó)上市公司中股權(quán)高度分散的代表。這種局面讓萬(wàn)科一直以來(lái)都成為二級(jí)市場(chǎng)“野蠻人”伺機(jī)獵取的目標(biāo)。而寶能系沒(méi)有錯(cuò)過(guò)這塊“肥肉”，并在2015年發(fā)動(dòng)攻勢(shì)，試圖利用二級(jí)市場(chǎng)舉牌強(qiáng)勢(shì)占據(jù)萬(wàn)科第一大股東地位。2015年7月，寶能系旗下子公司前海人壽首次舉牌萬(wàn)科，占股比例達(dá)5％；在隨后的7月25日，寶能系繼續(xù)發(fā)力，股份增持至10％；8月底，寶能第三次發(fā)起進(jìn)攻，進(jìn)一步將占股比例提升至15．04％。經(jīng)過(guò)這三次行動(dòng)，寶能系的持股占比已然將要趕超萬(wàn)科首席股東華潤(rùn)集團(tuán)。但是直至此時(shí)，萬(wàn)科管理層對(duì)于寶能系仍未有足夠的警覺(jué)。11月27日，寶能系登陸二級(jí)市場(chǎng)，以瘋狂之勢(shì)掃攬萬(wàn)科股票，以20％的占股比超越了爭(zhēng)鋒的華潤(rùn)。萬(wàn)科的高層這才開(kāi)始警戒且向外界公告稱(chēng)“野蠻人正在敲門(mén)”。管理層向外界明確表達(dá)了對(duì)寶能集團(tuán)成為萬(wàn)科實(shí)際控股人的反感。寶能系未做具體答復(fù)，在12月中旬于深交所與香港兩地持續(xù)增持，最后的份額是23．52％。距離規(guī)定的股東觸發(fā)全面要約收購(gòu)條件———即持股達(dá)到30％股權(quán)，已然并不遙遠(yuǎn)。值得注意的是，安邦保險(xiǎn)在寶萬(wàn)博弈之際，斥資過(guò)百億加入戰(zhàn)場(chǎng)，不斷增持且其占股比達(dá)到了7．01％，成為繼寶能系、華潤(rùn)后的第三大股東。從2015年12月18日起近半年的時(shí)間，萬(wàn)科管理層一直在運(yùn)用停牌的策略阻擊寶能的攻勢(shì)，其連續(xù)三次向社會(huì)公眾公告，稱(chēng)為公司發(fā)展，正籌謀重組重大資產(chǎn)，故申請(qǐng)停牌。在萬(wàn)科復(fù)牌之后，恒大于2016年8月加入爭(zhēng)奪，收購(gòu)了萬(wàn)科約14％的股份。經(jīng)過(guò)多方利益較量與將近一年的僵持，萬(wàn)科一方一直致力于尋找的“白衣騎士”終于敲定，并通過(guò)與恒大和華潤(rùn)的協(xié)商，2017年6月，深圳地鐵公司受讓了來(lái)自恒大和華潤(rùn)兩方的萬(wàn)科股份，其持股達(dá)到了29．38％，占據(jù)萬(wàn)科第一大股東寶座。這同時(shí)也意味著歷時(shí)兩年半之久的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”終于塵埃落定。

2萬(wàn)科采取的反收購(gòu)措施