上市公司管理層收購財(cái)務(wù)績效探析

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［提要］隨著我國資本市場日益復(fù)雜化，上市企業(yè)財(cái)務(wù)績效水平提升可助推上市企業(yè)整體運(yùn)營質(zhì)量的提升，促進(jìn)上市企業(yè)可以開展合理化的經(jīng)營活動(dòng)，為企業(yè)獲取更多經(jīng)濟(jì)效益、增強(qiáng)企業(yè)國際化水準(zhǔn)提供有力支持。由于上市企業(yè)財(cái)務(wù)績效受多種因素影響，其中MBO屬于對財(cái)務(wù)績效影響較為不確定的因素之一，深入分析上市公司MBO財(cái)務(wù)績效之間影響關(guān)系，對于促進(jìn)上市企業(yè)財(cái)務(wù)績效提升具有重要意義。

關(guān)鍵詞：管理層收購；MBO；上市公司；財(cái)務(wù)績效；融資管理層

收購（MBO）作為一種創(chuàng)新的企業(yè)制度，其在國外經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革中起著重要作用，在國外公司改善激勵(lì)機(jī)制和治理等問題中占據(jù)了重要一席。但此種公司制度在我國卻引起了不小爭議，不同企業(yè)對其看法褒貶不一。在此情況下，科學(xué)分析上市企業(yè)實(shí)施此種制度之后，對該企業(yè)財(cái)務(wù)績效造成的影響，對進(jìn)一步完善收購相關(guān)理論，指導(dǎo)企業(yè)今后發(fā)展與改革具有重要實(shí)用價(jià)值和理論意義。

一、上市公司MBO基本概述

MBO即ManagementBuy-outs（管理層收購）的簡稱，關(guān)于其概念理解可以分為狹義概念與廣義概念兩種。狹義上MBO主要指管理者（目標(biāo)公司）在借貸所的幫助下進(jìn)行融資購買相對應(yīng)目標(biāo)公司的持有股份，從而改變目標(biāo)公司控制權(quán)、資本、所有權(quán)結(jié)構(gòu)的，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司重組目的，并從中獲得相應(yīng)收益的一種收購行為。通常管理層囊括了董事會秘書、董事長、總經(jīng)理、董事、部門經(jīng)理、財(cái)務(wù)主管等公司（含子公司）高級管理人員。廣義上MBO屬于一種特殊的LBO（杠桿收購）形式。LBO是指收購主體利用負(fù)債融資額度方式來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股份購買的目的，屬于實(shí)現(xiàn)間接影響或者直接控制目標(biāo)公司的收購形式之一，在此種概念下，被收購的目標(biāo)企業(yè)需要整合業(yè)務(wù)，用收購公司提供的未來現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)自身債務(wù)償還。從這個(gè)角度看，MBO則專指收購主體為目標(biāo)公司高級管理人員的LBO形式。上市公司MBO則專指發(fā)生在上市企業(yè)的MBO行為，目前國內(nèi)外對此研究較為廣泛，國外研究其與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系，主要得出兩種相互矛盾的主流結(jié)論。一種研究結(jié)論認(rèn)為MBO與企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間并不存在嚴(yán)格的線性關(guān)系，此兩者的關(guān)系主要表現(xiàn)為一定的區(qū)域性；另一種研究結(jié)論則認(rèn)為MBO對企業(yè)財(cái)績效產(chǎn)生了很大的影響，可以為管理者與企業(yè)投資者提供更大的利潤空間。由于對MBO與財(cái)務(wù)績效關(guān)系研究結(jié)論存在分歧，使得該制度在推廣過程中困難重重，導(dǎo)致制度進(jìn)一步發(fā)展受阻。因此，深入分析上市公司MBO與財(cái)務(wù)績效之間存在的微妙關(guān)系，并充分運(yùn)用這種關(guān)系為上市企業(yè)未來發(fā)展提供助力，就顯得格外重要。

二、新時(shí)期上市公司MBO特征分析

MBO作為一種特殊的上市公司收購形式，深入分析其具體特征對于全面了解MBO具有重要意義。結(jié)合MBO所具有的諸多特征，大體上可以將其主要特征總結(jié)概括為監(jiān)管和信息披露特征、融資結(jié)構(gòu)特征等。（一）監(jiān)管和信息披露特征。MBO具有信息披露與監(jiān)管特征，具體表現(xiàn)如下：（1）可以顯示公司當(dāng)前具體狀態(tài)信息。不同目標(biāo)公司在MBO之后所表現(xiàn)出來的特征是不同的，如果目標(biāo)企業(yè)原本為上市企業(yè)，被管理層收購之后，由于股權(quán)已經(jīng)大部分轉(zhuǎn)移到管理者手中，使得目標(biāo)公司不再符合公眾公司這一要求，致使原本上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司，與上市公司正常發(fā)展方向背道而馳，出現(xiàn)“公司下市”現(xiàn)象。此種境況下，被收購上市公司經(jīng)過MBO之后通常表現(xiàn)為初期管理層會對目標(biāo)公司進(jìn)行整合重組，待經(jīng)營取得一定成效之后，企業(yè)再次尋求上市，使得企業(yè)相對應(yīng)的MBO投資者可以充分享受企業(yè)上市帶來的超額回饋。（2）公司MBO之后管理層的地位會發(fā)生明顯變化。無論目標(biāo)企業(yè)是否是上市企業(yè)，當(dāng)企業(yè)發(fā)生MBO之后企業(yè)的管理階層地位會進(jìn)一步上升，直接轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)家階層，管理層因此成為了實(shí)際上部分企業(yè)所有者與企業(yè)控制者。這里之所以會說管理層只是成為目標(biāo)公司部分所有者而并非是全部所有者主要因?yàn)椋M管管理層最終方向?yàn)槌蔀槠髽I(yè)全部的所有者，但在MBO之初管理層并不是持有全部所有權(quán)，企業(yè)有一部分所有權(quán)是在外部投資者手中，如此便導(dǎo)致管理層只能享有部分企業(yè)所有權(quán)。但無論是管理層具有的是全部所有權(quán)還是部分所有權(quán)，這都會使得管理層獲得較為完整的控制權(quán)（企業(yè)）。MBO形式使得經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)重新合二為一，在某種程度上是對現(xiàn)代企業(yè)制度經(jīng)營者與所有者分離的一種否定。（二）融資結(jié)構(gòu)特征。MBO除了具有監(jiān)管和信息披露特征之外，其還具備自身的融資結(jié)構(gòu)特征。首先，目標(biāo)公司具備較為巨大的管理效率空間或者資產(chǎn)潛力。目標(biāo)企業(yè)的這一特征，使得企業(yè)具備相應(yīng)的收購價(jià)值，管理層使用MBO形式，對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)、業(yè)務(wù)等進(jìn)行進(jìn)一步的重組與優(yōu)化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司效率提高、成本降低等，來獲得目標(biāo)公司運(yùn)營所需要的現(xiàn)金流支持，增加投資資產(chǎn)回報(bào)率。其次，收益分配格局的確定。在目標(biāo)公司MBO之中收購資金的主要來源為權(quán)益投資者、管理層自有資金與債務(wù)融資。權(quán)益投資者與管理層二者的自有資金在目標(biāo)公司收購過程中可以作為相應(yīng)的“種子基金”。權(quán)益投資者與管理層基于對目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流的預(yù)判，進(jìn)行相應(yīng)的債務(wù)融資，并在融資過程中與“種子基金”共同收購相應(yīng)股權(quán)（目標(biāo)公司）。此種方式可以確保權(quán)益投資者與管理層以“種子基金”股權(quán)融資的形式，獲得目標(biāo)公司所有權(quán)。之所以未選擇單純債務(wù)融資是由于債務(wù)融資只能享受固定收益無法獲得目標(biāo)企業(yè)更多收益，采用“種子基金”與債務(wù)融資相結(jié)合方式管理層運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，使用較少的自有資金確獲得了目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)，重新明確了目標(biāo)企業(yè)收購收益分配格局。

三、新時(shí)期上市公司MBO財(cái)務(wù)績效研究

盡管經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的統(tǒng)一可以使得所有者與管理者的目標(biāo)趨于統(tǒng)一，但是在實(shí)際上市公司MBO運(yùn)用過程中依舊存在股東之間成本、地位差異等問題，大股東依舊會侵占中小股東的部分利益。上市公司MBO形式中管理層需要采取負(fù)債方式完成目標(biāo)公司的收購行為，在MBO之后公司必然需要投放更多的精力與資金以實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)杠桿的降低，這種情況對于目標(biāo)公司之后管理層發(fā)展并不是十分有利。故，進(jìn)一步實(shí)證探究MBO同公司財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系十分必要。（一）實(shí)證探究。因子分析法主要指從可以觀測的多組變量中進(jìn)行相應(yīng)的推論和概括，從而得出可能存在關(guān)系的諸多因子。此種方式可以借助變量數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)一處理，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對假設(shè)的分析與判斷，通過此種方式可以更為清晰地發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)績效與MBO之間的關(guān)系。本文采用的因子分析法，其中因子來源于目標(biāo)企業(yè)管理層在MBO過程中股票的相關(guān)數(shù)據(jù)，從賦權(quán)問題（主觀）解決這一角度出發(fā)，對相關(guān)研究因子進(jìn)行處理，最終獲得相應(yīng)的評價(jià)結(jié)果，準(zhǔn)確分析MBO與公司財(cái)務(wù)績效關(guān)系。由于我國國情相對較為復(fù)雜，資本市場在我國的發(fā)展相對還不夠健全與完善、發(fā)展還不夠成熟、發(fā)展程度還不夠深入，在此種情況下實(shí)施上市公司MBO，公司股票價(jià)格容易受到多種多樣的因素影響，使得單單依靠企業(yè)股票價(jià)格高低并不能夠真實(shí)反映企業(yè)內(nèi)部實(shí)際情況，掌握市場發(fā)展的規(guī)律很難，導(dǎo)致所采用的MBO規(guī)劃并不能發(fā)揮出應(yīng)有的最佳效果，相對應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營績效也受到一定牽連，對于公司未來良性發(fā)展造成一定不利影響。故，為了解決這一問題，筆者利用數(shù)據(jù)、樣本、財(cái)務(wù)指標(biāo)等進(jìn)行因子分析，分析上市公司MBO與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系，為之后上市公司MBO方式發(fā)展提供相應(yīng)依據(jù)。在具體數(shù)據(jù)、樣本分析上筆者以2014～2019年五年之間上市公司實(shí)施MBO后對經(jīng)營效率影響的具體數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于上市公司在權(quán)威網(wǎng)站上的數(shù)據(jù)，屬于上市公司經(jīng)營中原始數(shù)據(jù)，具體因子分析法運(yùn)用參照如下步驟進(jìn)行：1、數(shù)據(jù)、樣本指標(biāo)確定。筆者為了使得研究中所應(yīng)用的因子分析法可以更為客觀、合理、準(zhǔn)確，更為科學(xué)地分析MBO與公司財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系，選擇2014～2019年五年之間上市公司實(shí)施MBO前后對經(jīng)營效率影響的數(shù)據(jù)作為研究樣本，選擇具體數(shù)據(jù)作為研究因子，對數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)處理與分析。選擇的因子數(shù)據(jù)需要符合下述標(biāo)準(zhǔn)：在公司實(shí)際經(jīng)營過程中，并無除第一次之外的MBO實(shí)施的其他提示性公告，以上市公司第一次實(shí)施MBO相關(guān)方案的日期為準(zhǔn)；公司大股東（第一）重組或股權(quán)變動(dòng)公告日為數(shù)據(jù)選取的基準(zhǔn)；如果上市公司實(shí)施MBO過程中，一年之內(nèi)股權(quán)跨度轉(zhuǎn)變出現(xiàn)了多次的，以第一次股權(quán)跨度發(fā)生轉(zhuǎn)變?nèi)掌跒榛鶞?zhǔn)點(diǎn)。參照上述標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，選擇其中符合要求的數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本，確保數(shù)據(jù)的真實(shí)性與可靠性，為研究結(jié)果的準(zhǔn)確度提供基本保障。2、因子分析法的具體應(yīng)用。通過上述指標(biāo)的篩選，最終選出45家上市公司數(shù)據(jù)作為主要研究對象，并以這45家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為主要研究因子，進(jìn)行進(jìn)一步研究。在研究過程中除了對基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究之外，還對45家上市公司實(shí)施MBO后財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生的相對應(yīng)市場效應(yīng)進(jìn)行考察與記錄。為了更為全面地分析實(shí)施MBO后企業(yè)財(cái)務(wù)績效具體變化情況，筆者針對上市公司實(shí)施MBO前2年、上市公司實(shí)施MBO中、上市公司實(shí)施MBO后2年三個(gè)不同時(shí)期的財(cái)務(wù)績效情況進(jìn)行分析，并利用CART、AART檢驗(yàn)方法對顯著性進(jìn)行檢測，檢測結(jié)果如下：（1）CART檢驗(yàn)結(jié)果：上市公司實(shí)施MBO前2年平均差為-0.216，Sig為-1.341，2-tailied為0.177；上市公司實(shí)施MBO中平均差為-0.017，Sig為-1.155，2-tailied為0.248；上市公司實(shí)施MBO后2年平均差為-0.017，Sig為-1.149，2-tailied為0.249。（2）AART檢驗(yàn)結(jié)果：上市公司實(shí)施MBO前2年平均差為-0.235，Sig為-1.341，2-tailied為0.184；上市公司實(shí)施MBO中平均差為0.005，Sig為1.498，2-tailied為0.138；上市公司實(shí)施MBO后2年平均差為0.010，Sig為0.277，2-tailied為0.765。從上述數(shù)據(jù)中可以確定樣本數(shù)據(jù)日均收益超額收益率為1.340與0.248，之后再進(jìn)行數(shù)據(jù)觀察，可以確定樣本在上市公司實(shí)施MBO中財(cái)務(wù)業(yè)績有了較為顯著的提升，但從CART、AART檢驗(yàn)結(jié)果來看，兩者檢驗(yàn)結(jié)果相同均為0。這一檢測結(jié)果充分說明，上市公司MBO實(shí)施公告的第一個(gè)交易日，受到相應(yīng)收購等信息刺激，公司財(cái)務(wù)績效有了一定程度上的提升，但隨著MBO的進(jìn)一步實(shí)施，投資者并未取得預(yù)期超額的收益。所以，此種MBO模式是否可以對上市公司財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生積極促進(jìn)作用還值得進(jìn)一步的商榷。（二）建議分析。針對上述因子分析結(jié)果，在實(shí)施MBO收購方式之前需要營造好相應(yīng)的商業(yè)環(huán)境，為MBO應(yīng)用創(chuàng)造良好外部條件。在良好商業(yè)環(huán)境營造上可以采取以下幾種措施：1、營造相對較為寬松的融資環(huán)境。可以進(jìn)一步助推相對寬松融資環(huán)境的營造，加速金融體制改革，促進(jìn)金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)展，為上市企業(yè)實(shí)施MBO提供一定便利。上市公司還需要進(jìn)一步創(chuàng)新自身融資方式，積極開拓自身融資渠道，建立信托融資、MBO基金等，確保上市公司收購資金來源透明化，營造相對寬松的融資環(huán)境。2、加強(qiáng)MBO信息監(jiān)管與披露質(zhì)量。定價(jià)依據(jù)MBO實(shí)施計(jì)劃、資金來源、定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等標(biāo)準(zhǔn)還存在一定不足，會導(dǎo)致相關(guān)信息監(jiān)管與披露不夠及時(shí)有效，故針對這一情況進(jìn)一步完善信息公開機(jī)制，結(jié)合當(dāng)前市場上上市公司MBO信息監(jiān)管與披露的實(shí)際情況，實(shí)現(xiàn)對上市公司MBO全過程的信息監(jiān)管與披露，保障上市公司相關(guān)MBO信息真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)等。且在上市公司資產(chǎn)分割、股權(quán)跨度轉(zhuǎn)變、股東重組、股票轉(zhuǎn)移等情況發(fā)生時(shí)可以第一時(shí)間進(jìn)行信息公告，確保上市公司實(shí)施MBO的順暢進(jìn)行，促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績效提升。3、適當(dāng)增加買方數(shù)量，確保交易價(jià)格盡可能公平。由于當(dāng)前市場還不夠成熟，在資產(chǎn)評估等方面存在一定不足，進(jìn)而導(dǎo)致凈資產(chǎn)成為了上市企業(yè)MBO定價(jià)的重要標(biāo)準(zhǔn)，而導(dǎo)致此種情況出現(xiàn)與相應(yīng)的買方數(shù)量少有很大關(guān)系?；诖耍枰M(jìn)一步增加買方數(shù)量，增強(qiáng)買方市場競爭壓力，確保收購價(jià)格公開透明。

四、結(jié)語

上市公司MBO實(shí)施與上市公司財(cái)務(wù)績效存在一定關(guān)系，但是關(guān)系是否足夠顯著值得進(jìn)一步商榷。在當(dāng)前市場環(huán)境下若想促進(jìn)MBO實(shí)施需要營造更為適宜其發(fā)展的環(huán)境，采用相對較為寬松的融資環(huán)境營造、加強(qiáng)MBO信息監(jiān)管與披露質(zhì)量、適當(dāng)增加買方數(shù)量等手段，助推適宜MBO推廣環(huán)境的發(fā)展，為上市企業(yè)未來發(fā)展?fàn)I造更為良好的市場環(huán)境。

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作者:田雨欣 單位:西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院