上市公司反收購法律規制分析

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摘要：經過中國證券市場近30年的發展，市場愈漸成熟的同時，各項法律制度和監管辦法也愈發完善。2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》公布，2015年12月27日通過的《關于授權國務院實施股票發行注冊制改革中調整適用有關規定的決定》推出，進一步放松市場管制，收購方可以通過取得股份優勢的方式成為上市公司控股股東；IPO注冊制改革使得資本流通更加快捷，加速了雄厚資本收購其他公司的進程。收購行為必然是場針鋒相對的爭逐，本文從寶萬之爭切入，探討上市公司在面臨惡意收購時的反收購策略及其法律規制。

關鍵詞：“萬科股權之爭”；上市公司；反收購

面對瞬息萬變的商業爭逐，針對我國資本市場各形各色的商業現象，法律制度日趨完善。對于資本市場的收購與反收購的問題，2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》中就有了明確規定，收購方可以通過取得股份優勢的方式成為上市公司控股股東。股票發行注冊制改革在2015年底取得突破性進展，國務院這一主體可根據證券法的相關規定，對在滬、深兩地的交易所公開發行并上市流通的股票核準注冊。這昭示著中國證券界期盼已久的IPO注冊制改革正式肇始。原本在證監會排隊等待“過審”的大批PRE－IPO企業，據此可以更快捷地進入A股市場。而這次的IPO注冊制改革的深度踐行，更多的企業進入A股市場，必然會引發新一輪的上市公司之間收購的熱潮。掣肘了很多公司登陸A股市場的核準制已成歷史，很多經營不善的上市公司利用“殼資源”借殼上市。避免被強制退市的操作不再可行，“劣幣驅逐良幣”的現象得到遏制。在實際生活中，面對惡意收購，作為目標的上市公司總是會采取多種針對性的反收購措施來保衛控制權，改革將會使得上市公司之間的收購以及反收購行為愈加頻繁，雄厚的資本會使得雙方的博弈愈加趨于白熱化。下文將以著名的“寶萬之爭”的二級市場舉牌案例為線索，從目標公司即萬科的角度為出發點，探討我國上市公司在面臨惡意收購時的反收購策略與法律規制方式。

1“萬科股權之爭”

萬科集團是中國地產上市集團中的佼佼者，由王石即公司的前任董事局主席一手創立，在創立之初特殊的時代背景下，國企改制而來的萬科上市之初僅持有少量的股權。萬科顯然是中國上市公司中股權高度分散的代表。這種局面讓萬科一直以來都成為二級市場“野蠻人”伺機獵取的目標。而寶能系沒有錯過這塊“肥肉”，并在2015年發動攻勢，試圖利用二級市場舉牌強勢占據萬科第一大股東地位。2015年7月，寶能系旗下子公司前海人壽首次舉牌萬科，占股比例達5％；在隨后的7月25日，寶能系繼續發力，股份增持至10％；8月底，寶能第三次發起進攻，進一步將占股比例提升至15．04％。經過這三次行動，寶能系的持股占比已然將要趕超萬科首席股東華潤集團。但是直至此時，萬科管理層對于寶能系仍未有足夠的警覺。11月27日，寶能系登陸二級市場，以瘋狂之勢掃攬萬科股票，以20％的占股比超越了爭鋒的華潤。萬科的高層這才開始警戒且向外界公告稱“野蠻人正在敲門”。管理層向外界明確表達了對寶能集團成為萬科實際控股人的反感。寶能系未做具體答復，在12月中旬于深交所與香港兩地持續增持，最后的份額是23．52％。距離規定的股東觸發全面要約收購條件———即持股達到30％股權，已然并不遙遠。值得注意的是，安邦保險在寶萬博弈之際，斥資過百億加入戰場，不斷增持且其占股比達到了7．01％，成為繼寶能系、華潤后的第三大股東。從2015年12月18日起近半年的時間，萬科管理層一直在運用停牌的策略阻擊寶能的攻勢，其連續三次向社會公眾公告，稱為公司發展，正籌謀重組重大資產，故申請停牌。在萬科復牌之后，恒大于2016年8月加入爭奪，收購了萬科約14％的股份。經過多方利益較量與將近一年的僵持，萬科一方一直致力于尋找的“白衣騎士”終于敲定，并通過與恒大和華潤的協商，2017年6月，深圳地鐵公司受讓了來自恒大和華潤兩方的萬科股份，其持股達到了29．38％，占據萬科第一大股東寶座。這同時也意味著歷時兩年半之久的“寶萬之爭”終于塵埃落定。

2萬科采取的反收購措施

（1）運用停牌策略，進行持久戰。萬科管理層申請長期停牌，有兩方面的效用：一方面抓住寶能系的短板———其舉牌所用資金均為杠桿資金，通常都只能作為短期的過橋資金，若周轉調度不善，則其可能會因兌付債權的壓力選擇套現離場，結束收購。另一個方面，為自己爭取了時間，遏緩寶能系繼續收購的步伐，從而為萬科管理層籌策重大資產重組、尋找“白衣騎士”保留余地。（2）啟動“毒丸計劃”，即通過大量低價增發新股并向普通股東發行優先股的方式，稀釋掉收購方手中的控股比例，從而降低收購方持股比例，提高其收購的難度，使其知難而退。但根據我國法律規定，定向增發計劃應交付萬科股東大會投票表決，而作為被增持的萬科一方將回避投票。那么該計劃很可能回因寶能系的股權優勢下而無法通過，故萬科放棄了這一方案而轉向籌策其他重大的資產重組項目。（3）尋找“白衣騎士”，上市公司在面臨惡意收購時可以尋找另一個出價更高的公司，收購方得竟出更高的價格來繼續收購，否則收購就不能成功。在利益的驅動下，各方資本蠢蠢欲動。因恒大的介入，萬科試圖與安邦結盟以期攜手對抗寶能系的計劃失敗。經過多方利益較量與將近一年的僵持，2017年6月，深圳地鐵受讓了恒大和華潤兩方的萬科股份，其持股達到了29．38％，占據萬科第一大股東寶座。歷時兩年半之久的“寶萬之爭”終于迎來了大結局。

3萬科反收購策略的探討與法律規制

萬科的股權高度分散問題是萬科遭到各方窺視的主要原因。萬科的崛起，離不開其完善的治理結構與高素養的管理層，但是這也在一直削弱股東對于公司的管理。面對寶能系的狙擊，管理層的一味強勢抗爭反收購與眾多的中小股東的利益真的契合嗎？根據現行法律，萬科所采取的一系列反收購措施都是合規的，但是這些措施是否符合其他股東的利益呢？筆者認為可以下述方面為突破口。首先，應當將股東大會作為上市公司反收購的決定者，如果不將反收購的韁繩交給利益相關的股東大會，公司管理層所采取的措施很有可能侵害了股東利益。根據市場機制，收購活動中博弈的雙方對主控權競爭越是激烈，股價就越會創出新髙。而萬科管理層采取的一系列強勢反收購措施，無疑會打壓萬科的股價，從而損害中小股東的利益。其次，萬科管理層長期停牌的策略雖然保衛了自身，但是也致使持有萬科股份的中小股東無法高位套現離場，其顯然不會贊同萬科長期停牌、扼殺股票流動性的行為。最后，萬科管理層僅有4．14％的占股，那么可以說萬科管理層其自身利益與萬科公司的利益的關聯度其實沒有很高。若萬科管理層采取的策略極有可能損害公司股東利益時，仍將反收購的決定權交由公司管理層，這顯然不符合“股東利益至上”原則，也有違當今所倡導“資本多數決”。2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》，體現出對較為弱勢的中小股東的合法利益的傾向性保護。因此，即便在法律層面上，萬科管理層沒有逾越，相關反收購決定權仍應由股東大會利用資本多數決進行行使，放平心態，上市公司控制權的良性更迭是市場的選擇，同時也有助于提升公司治理的效率。其次，針對日益頻發的收購狙擊，各大上市公司應該提前準備，在董事會主導下制定抵御惡意收購的正式反接管手段，通過合法合規且又契合各方利益的方式，提高收購難度來阻擊突發進攻，應對復雜情勢。最后，資本市場穩定運行，有效的監督、管理必不可少。站在監管層角度來看，監管機構不希望市場出現大幅波動，致力于通過法律規制打造愈發趨于透明化和規范化的市場并購與反并購活動。“寶萬之爭”使得保監會加速出臺相關準則，明確了保險資金若參與舉牌需同時披露舉牌的交易方式及資金來源。針對保險資產負債長投資本二級市場的現象，有關部門也提醒舉牌保險公司要警惕并防范金融風險。但收購與反收購終究是市場的抉擇與競逐，應當交由市場自身來選擇。

參考文獻

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作者:張姝 單位:廣西大學法學院