上市公司收購管理論文

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管理層收購，是杠桿收購的一種。它是指公司的管理層利用大量的債務融資收購本公司的股票，從而獲得公司的所有權和控制權的行為。管理層收購起源于美國，并在20世紀80年代的兼并收購浪潮中達到了頂峰。1980年至1989年間，美國杠桿收購案達2385起，其中大約有一半為各種形式的管理層收購。

作為一種特殊的杠桿收購，管理層收購具有以下幾個特點：①收購主體為目標公司的管理層；②通常公司的管理人員以該公司的資產或該公司未來的現金流量作為抵押來籌集資金。因而收購資金的絕大部分為債務融資，只有很少的一部分為管理層的自有資金；③管理層收購通常以繼續經營原有業務為前提去取得經營權；④收購的后果為管理層安全控制目標公司。通過收購，的經營者變為企業的所有者，實現了所有權與經營權的統一。

一、我國上市公司管理層收購存在的

前不久，財政部在給原國家經貿委企業司《關于國有企業改革有關問題的復函》中建議，在相關法規未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關部門提出相關措施后再做決定。這使一度活躍的管理層收購銷聲匿跡了。這也表明在我國體制的轉型期，由于證券市場還不成熟，法規也不健全，使得我國上市公司在實施管理層收購中面臨著更多的問題。

1．收購主體的合法性問題。目前的管理層收購通常是由管理層注冊成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標公司的股份，這個新的公司的資金來源大部分需要機構的貸款。這種殼公司也應當遵循《公司法》，而《公司法》要求對外累計投資額不得超過公司凈資產的50％，從目前已發生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產50％的現象。另外，當前的管理層收購案例中有不少采用了職工持股會的做法，但職工持股會的性質是團體法人，實際上是不能從事投資活動的。

2．融資渠道的問題。國外管理層收購通常的做法是：管理層先成立一家公司，然后將資金注入公司，再由該公司以自身資產及目標公司的資產或未來收益做擔保向銀行貸款或發行債券來籌集資金，然后對目標公司進行收購。收購結束后，目標公司往往由公眾持股的股份公司變為由少數人控制的私人公司。然后，收購公司再將目標公司的部分資產賣出，收回現金用來償還債務。最后，對目標公司規模、資本結構等一系列問題進行協調、整合、改組，努力提升公司業績，待時機成熟時再將公司上市，轉為公眾公司。

從國外管理層收購的經驗來看，收購團隊通常用自有資金提供10％的收購款，所需的其他資金的50％～60％由商業銀行以及專門進行風險投資的公司提供。其余部分以次等債券的形式，通常以私募或公開發行高收益的債券來籌集。

我國尚未建立起完善的金融支持與服務體系，因而還無法為管理層收購提供良好的金融支持與服務。從目前的實踐來看，商業銀行在一定程度上參與了管理層收購的運作，主要方式是股權質押貸款，但由于風險的不可控性，以及現行法規不允許商業銀行持股并參與企業經營，貸款規模與監督力度都無法滿足管理層收購的需要。這種情況在短時間內要有大的突破也比較困難。

3．國有股（法人股）問題。我國股票市場當初創立的主要目的是給國有企業增加融資渠道，因而為保證國家對企業的控制，通常有過半的股權是以非流通的形式——國有股（法人股）的形式存在的。據統計，這種不流通的國有股構成了我國上市公司的第一大“股東”。這使得在管理層收購的實施中出現了兩個問題，即收購的股權比例不合理和股票的定價不合理。

（1）收購的股權比例不合理。國外的管理層收購，通常是在證券市場上競價收購股票，因而收購的股權比例不容易控制。而且由于監管較嚴，管理層為了減少在管理層收購之后進行業務重組和實施激勵方案時可能遇到的阻力和糾紛，通常管理層及其合作伙伴幾乎會持有公司的全部股權。

在我國上市公司實施的管理層收購中，管理層的收購目標均是國有股權。因為持有了公司中的國有股權，管理層就擁有了對公司的最終控制權。加上國內的法規不完善，監管也不利，致使中小股東的權益缺少保護，因而管理層根本就不去證券市場收購流通股。此時管理人員居于公司內部，掌握著內部信息和公司控制權，并具有更強的獲利動機，因而管理層很可能會變本加厲地侵犯外部股東的利益，從而導致新的“一股獨大”的問題的產生。

（2）股票的定價不合理。目前國有股一般是按凈資產的價值轉讓的。這樣的定價明顯偏低，已經引起了社會公眾的不滿。從那些公司股價的變化情況來看，社會公眾已經選擇了用腳投票。上市公司的凈資產很大程度上是來自社會公眾股東高額的認購款。如果轉讓法人股，讓管理層幾乎不付代價地分享上市公司的財產，就相當于國家在幫助管理層掠奪公眾股東的財富。

國有股的價格偏低，使管理層面臨的債務負擔大大減少，不需要努力提高經營業績就可以償還債務并獲利，那么管理層收購的激勵效果就大大降低。另外，國有股的賤賣，也可能助長管理層的投機行為而不是激勵他們改善公司業績。

二、完善我國上市公司管理層收購的對策

1．修改《公司法》，給收購主體以合法地位。前面提到管理層收購中，有關殼公司的一些操作明顯地違反了現行《公司法》的一些規定，而要使管理層收購得以在合法的框架下實施，就需要對《公司法》進行一定的修改。為實施管理層收購而修改《公司法》，國外早有先例。英國在20世紀80年代初國有民營化的過程中，就放寬了《公司法》的限制，允許收購者以被收購公司的資產為抵押來籌集資金，從而推動了管理層收購在英國的實施。另外，要使管理層收購切實起到完善公司治理結構、改善公司業績的作用，還應完善其他相關法規，并實施更為嚴格的監管。

2．拓寬管理層收購的融資渠道。我國長期以來形成的體制，致使商業銀行無法在管理層收購中發揮重要作用，因而我國需要在金融領域做一定的改革。例如，通過成立新的專業金融機構或將現有金融機構的營業范圍適當放寬，給予管理層收購資金上的支持。但這一改革的過程可能需較長的時間。就來說，較為可行的辦法是由證券公司提供融資支持。因為證券公司、信托投資公司是我國目前從事投資銀行業務的主要機構。這些機構擁有專業的人才和資本運營經驗與能力，他們可以根據企業的經營狀況，設計相應的收購方案。而且對于證券公司而言，由于傳統領域競爭日趨激烈，管理層收購也為其提供了一個較好的贏利機會。

3．國有股減持和股票全流通。國有股的高比例和不流通，使我國證券市場已經進入一個困難的階段，這兩個能否得到良好的解決可能會對未來證券市場的發展產生重要的。這兩個問題的解決可以把競爭機制引入股份制和資本市場中，既有利于形成完善的資本市場體系，又有利于從整體上提高資源的配置效率；同時還能擴大市場規模，避免市場操縱行為的發生。通過國有股的減持和流通讓一部分國有資本退出競爭性領域，讓更有競爭優勢的民間資本進入，退出的國有資本轉用于社會保障或投入應由國有經濟發揮主導作用的部門，就使國有資本和民間資本各得其所，推進證券市場和國民經濟的健康發展。

（1）從制度上消除國有股的形成，使國有股真正成為問題。國有股減持如果僅僅減存量而忽視增量，那么國有股減持將要永遠進行下去。因此，必須改變現行的新股發行機制，從根本上消除不流通股產生的制度根源。只有讓新股全流通，國有股減持才有實質意義。

（2）實現股票的全流通是國有股減持的最終目的。實現股票的全流通才能消除股權分割，實現同股同權，規范的資本市場。同時，在全流通的基礎上，國家可對極少數關系國計民生的戰略性的上市公司實行控股或參股；而對一般競爭性行業的上市公司，國有資本完全從中退出，退出所獲得的資金便可用于彌補社會保障資金的歷史欠賬。

（3）國有股減持要堅持“三公”原則。對國有股來說，要從“同股同權”的原則出發，解決非流通股的流通問題，同時也要充分考慮國有股享受溢價的要求。一些專家提出的“國有股按成本比例進行縮股，或者流通股按成本比例擴股”的方案，是一種較為切實可行的市場化的股權調整方案。該方案體現了解決“一股獨大”的問題，還體現了“同資同股、同股同權”的原則，并且兼顧了各方的利益。

4．完善上市公司的退市機制。我國已經頒布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》，也對幾家資產質量較差的公司實施了退市，但是《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》側重的是被動退市。如果要使管理層收購在處理國有資產、完善公司的治理結構中發揮重要作用，同時保護外部公眾股東的利益，就需要不斷地完善上市公司的退市機制，尤其是主動退市機制。