負債融資范文

導語：如何才能寫好一篇負債融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、負債融資的正面效應分析

1．利息抵稅效用。負債相對于股權最主要的優點是它可以給企業帶來稅收的優惠，即負債利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應納稅所得額而給企業帶來價值增加的效用。世界上大多數國家都規定負債免征所得稅。我國《企業所得稅暫行條例》中也明確規定："在生產經營期間，向金融機構借款的利息支出，可按照實際發生數扣除。"負債的利息抵稅效用可以量化，用公式表示為:利息抵稅效用=負債額×負債利率×所得稅稅率。所以在既定負債利率和所得稅稅率的情況下，企業的負債額越多，那么利息抵稅效用也就越大。

2．財務杠桿效用。債券的持有者對企業的現金流量擁有固定索取權。當企業經營狀況很好時，作為債權人只能獲得固定的利息收入，而剩余的高額收益全部歸股東所有，提高了每股收益，這就是負債的財務杠桿效用。需要注意的是，財務杠桿是一種稅后效用，因為無論是債務資本產生的收益還是權益資本產生的收益都要征收企業所得稅。財務杠桿效用也可以用公式來表示:財務杠桿效用=負債額×(債務資本利潤率-負債利率)×(l一所得稅稅率)。在負債利率、所得稅稅率既定的情況下，即在一定的負債規模和稅率水平下，負債資本利潤率越高，財務杠桿效用就越大；該利潤率等于負債利率時，財務杠桿效用為零；小于負債利率時，財務杠桿效用為負。所以，財務杠桿也可能給企業帶來負效用，企業能否獲益于財務杠桿效用、效益程度如何，取決于債務資本利潤率與負債利率的對比關系。

3．負債是減少管理者和股東之間沖突的工具。隨著外部股東的介入，擁有股權的管理者或稱為內部股東會發現，當他們努力工作時，卻得不到全部的報酬；而當他們增加自身消費或出現損失時，也并不是全部由其個人承擔。此時，管理者的經營活動并不都是以提高股東收益為目的。有時他們也會作出對他們自身有利而對企業價值提升不利的決策，例如，修建豪華的辦公場所、增加商務旅行的機會等，此時，就會產生管理者和股東之間的沖突。而負債融資可以成為減少沖突的工具之一。

當企業舉債并用借款回購股票時，將在兩個方面減少沖突。其一，因為企業外部股東的數量減少了，所以企業現金流量中屬于股東的那部分就減少了，又因為管理者必須用大量的現金流量償還債務，屬于債權人的現金流量的增加，就會減少管理者奢侈浪費的機會。其二，如果管理者擁有部分權益資產，當企業負債增加后，管理者資產所占的份額相應增加，即管理者的控制權增加了。這兩點就像蘿卜和大棒一樣，都會激勵管理者為股東利益而工作。因為負債融資將管理者和股東的利益緊密地聯系在一起，從而有效地減少了兩者之間的沖突。

二、負債融資的負面效應分析

1．持續增長的負債最終會導致財務危機成本。負債給企業增加了壓力，因為本金和利息的支付是企業必須承擔的合同義務。如果企業無法償還，則會面臨財務危機，而財務危機會增加企業的費用，減少企業所創造的現金流量。財務危機成本可以分為直接成本和間接成本。直接成本是企業依法破產時所支付的費用，企業破產后，其資產所有權將讓渡給債權人，在此過程中所發生的訴訟費、管理費、律師費和顧問費等都屬于直接成本。直接成本是顯而易見的，但是在宣布破產之前企業可能已經承擔了巨大的間接財務危機成本。例如，由于企業負債過多，不得不放棄有價值的投資機會，減少研發費用；消費者可能因此會對企業的生產能力和服務質量提出質疑，最終放棄使用該企業的產品或服務；供應商可能會拒絕向企業提供商業信用；企業可能會流失大量優秀的員工。所有這些間接成本都不表現為企業直接的現金支出，但給企業帶來的負面影響是巨大的。并且隨著企業負債額的增加，這種影響會越來越顯著。

2．過度負債有可能會引起股東和債權人之間的沖突。債權人利益不受損害的一個前提條件是企業的風險程度要處于預測所允許的范圍之內。而在現實的經濟生活中，股東往往喜歡投資于高風險的項目。因為如果項目成功，債權人只能獲得固定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有，于是就實現了財富由債權人向股東的轉移;如果高風險項目失敗，則損失由股東和債權人共同承擔，有的債權人的損失要遠遠大于股東的損失，這就是所謂的"賭輸債權人的錢"。另外，當企業發行新的債券，也會損害原債權人的利益。因為股東為了獲得新的資金，往往會給新債權人更優先的索償權，這樣可以降低新債務實際負擔的利率水平。但同時也會使原債權人承擔的風險加大，導致原債券真實價值的下降。

債權人為保護自己的利益，把風險限制在一定的程度內，往往會要求在借款協議中寫人保證條款來限制企業增加高風險的投資機會；為了防止發行新債，債權人也會在契約中加入回售條款，即如果發行新債，允許原債券持有者按面值將證券售還給公司。這樣就限制了企業的正常投資和融資，給企業帶來一種無形的損失。盡管負債是解決管理者和股東之間沖突的有力工具之一，但它同時也加深了股東和債權人之間的沖突。這是兩種類型的沖突，但毫無疑問，企業這兩種沖突而產生的成本的凈值總是存在的，由此使企業價值減少。

三、對確定最佳資本結構的啟示

1．一般而言，所得稅稅率越高，利息的抵稅效果就越明顯，因而企業的舉債愿望就越強烈。但是企業要同時考慮折舊費用抵稅效果的好壞，如果折舊抵稅效果明顯，企業就沒有必要過多的負債，以避免承受較大的財務風險。企業必須詳細了解、分析國家稅收政策及有關規定，以保證企業真正從中受益。

2．對負債可能引發的風險危機要有清醒的認識。企業要建立監測風險機制和應對、化解風險的措施。財務危機風險較高的企業，其負債比率應該小于財務危機風險較低的企業。正常情況下，企業在舉債之前應對其自身的未來收益能力和償債能力進行科學的分析，以判斷自身財務風險的大小。唯有如此，負債經營的企業才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地。

3．企業所擁有的全部資產中，假若無形資產比重較大，其破產成本較高。因為企業的無形資產價值具有極大的不穩定性，是難以變現并用以償債的。所以，該類企業資本結構中的負債比率應相對降低，以保持較強的償債能力。而對資產總額中無形資產比重較低的企業，由于其破產成本較低，企業可在其資本結構中保持較高的負債比率，充分運用財務杠桿，以獲取良好的預期效益。

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（國核工程有限公司，上海200233）

[摘要]市場經濟條件下，企業之間的競爭日趨激烈，企業想要不斷的發展壯大就需要大量的資金，而這些資金不可能完全依賴于投資人投入的資金，負債融資現象就應運而生。可以說負債融資是市場經濟條件下企業籌集資金的必然選擇。但是這種籌資方式，在給企業帶來巨大效用的同時，也給企業帶來了問題和危機。所以企業要發展、要效益就應該重點注意負債融資的財務效應問題，本文筆者從負債融資和財務效應的概念入手，從財務的角度出發，對負債融資的正負效應進行分析，就企業如何有效規避負面效應提出自己粗淺的看法。

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關鍵詞 ]企業；負債融資；財務效應；

1負債融資及財務效應的概念

1.1負債融資的概念

負債融資是一種必須償還的融資方式，是指企業在一定量的自由資金基礎上，為了擴大再生產，通過向外融資，來保證企業正常生產經營活動的需要。具體方式是向銀行等金融機構借款或采用發行債券的方式融資。在當前整體經濟增速放緩的趨勢下，負債融資是企業最為有效的融資方式，合理的負債融資不僅可以有效的緩解企業發展的財務壓力，為企業發展籌集所必需的資金，還可以有效的緩解企業的委托-沖突，增加企業所有者對企業發展的掌控，促進企業穩定的發展。

1.2財務效應的概念

財務效應是指由于企業在財務方面所實施的行為而產生的某些特定的現象，也可以認為是指財務在企業管理中產生的作用。財務效應的分類有很多種，如貨幣時間價值效應、杠桿效應、抵稅效應、折舊效應及治理沖突效應等。不同的財務行為會產生不同的財務效應，并且產生財務效應的效果也會因每個企業的具體情況不同而不同。所以，對財務效應的研究必須結合每個企業的實際情況，這樣才能發揮其真正作用，使財務效應具有現實意義。

2負債融資的財務效應分析

2.1企業負債融資的正面效應

（1）利息抵稅效應。依據我國現行稅法的規定，企業的債務利息是可以從企業的稅前利潤中扣除，這可以直接減少企業所得稅的總額，有效降低企業的稅收負擔，配合了企業整體的財務稅收籌劃活動，有效地提高了企業的利潤率和整體市場競爭力。所產生的節稅可用公式表示為：利息抵稅額=負債產生的利息費*所得稅稅率。如果負債經營回報率高于負債利息率的情況下，所得稅稅率越高，以及企業的負債比率越高，利息費用越多，所產生的抵稅作用就越明顯。同時，負債融資相比通過發行股票等吸收權益資本的融資方式，負債融資的速度要快一些，且富有彈性，特別是其中的向金融機構借款，企業需要時借入，資金充裕時就歸還，具有一定的靈活性。

（2）財務杠桿效應。財務杠桿是指由于債務的存在而導致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應，財務杠桿也稱籌資杠桿。負債融資的財務杠桿效應指的是企業通過負債融資能夠獲取更高的利潤率和更多的利潤總額，提高企業的發展效益。負債融資之所以可以產生財務杠桿效應是因為企業利用負債融資所獲取的資金進行生產運營并獲取利潤，而企業債務性融資所產生的債務利息是固定的，只要當負債資金的利益率低于企業生產運行所產生的利潤率，企業就會獲取額外的利潤，也就產生了負債融資的財務杠桿效應。高收益伴隨高風險，當企業負債比例過高時，龐大的固定利息開支會吞噬企業的利潤，致使股東利益下降的速度更快。所以，財務杠桿也可能給企業帶來負效用，企業能否獲益在于財務杠桿效用、收益程度如何，取決于債務資本利潤率與負債利率的對比關系。

2.2企業負債融資的負面效應

（1）增加了企業的財務風險。與其它的融資方式相比，企業的負債融資是按照相關法律的規定所簽訂的借款合同，企業必須在約定的時間內償還債務并償付約定的利息，這必然會增加企業的財務壓力，其次過度的高額負債，使得籌資風險增大，不僅需要支付巨額的利息，同時降低了企業的安全性和競爭能力，危及企業的生存和發展。如果企業處在虧損的情況下，企業負債額就會越來越多，企業資產償還債務的數量也就越大，虧損就越大，最終財務風險也就越大。終極的財務風險表現為企業破產清算后的剩余財產不足以支付債務，給企業所有者帶來不可彌補的損失。

（2）過度負債降低了企業的再籌資能力。由于負債經營使企業負債比率增大，對債權人的債權保證程度降低，在很大程度上限制了增加負債籌資的能力，使未來籌資成本增加，籌資難度加大。銀行和其他金融單位向企業提供借款時，往往會先考察企業的資產負債情況和信用記錄。若企業過度負債，導致債務負擔過大，且信用狀況惡劣，則債權人會認為投入的資金沒有保障，不再考慮借款給企業。同時企業債務到期，若不能按期足額的還本付息，就會影響到企業的信譽。信譽好的企業可以很容易舉新債還舊債，但是信譽不好的企業，金融機構或其他企業就不愿再給其提供資金，再籌資能力也就降低了。

3規避企業負債融資負面效應的有效措施

對于負責融資所帶來的負面效應，企業應該予以重視，在最大限度發揮正面效應的同時積極主動地避免和防范負面效應。可以采取以下措施進行規避：

3.1制定合理的負債融資結構

企業的負債融資結構問題總的來說就是企業資本結構問題，即負債在企業全部資金中所占的比重，所以企業應合理確定最優的資本結構。最優資本結構是指加權資金成本最低、企業價值最大的資本結構，企業應確定合適的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構。企業適度負債經營是指企業的負債比例要與企業的具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。企業進行債務融資時應綜合考慮各種財務效應，確定一個最佳負債比例。對于不同的企業來說，選擇債務融資的比例也不相同，如對一些生產經營好，資金周轉快的企業，負債比例可以適當高些；相反，對于經營情況不是很理想的企業，其比例要低一些，否則就會使企業增加再籌資風險。同樣，企業還應對長期債務與短期債務償還期限進行合理的安排，防止企業日后經營過程中的本金和利息的償付風險。

3.2樹立正確的融資觀念和提高風險意識

負債融資作為一種社會經濟現象，是市場經濟條件下企業通用的理財方式。合理適度的負債融資可以促進經濟發展和經濟效益的提高，但由于債權人對企業財產擁有優先求償權，如果負債企業決策失誤、經營不善或過度負債，導致無法按期償還本息，就會給企業帶來極大的危害。因此企業在進行負債融資時，要經過慎重考慮。負債融資是資本成本最低的融資方式，但不一定是最佳的融資方式，更不是唯一的融資方式。企業要根據自身的情況和行業的性質，來選擇適合自己的融資方式，確定合理的資本結構。在社會主義市場經濟體制下，企業成為自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展的獨立商品生產者和經營者，就必須獨立承擔風險。所以企業在從事生產經營活動時，內外部環境的變化，導致實際結果與預期效果相偏離的情況是難以避免的。因此，必須樹立風險意識，要明確風險是不可避免的，勇于承擔和面對風險，并采取有效措施降低和防范風險才是明智之舉。

3.3完善企業經營模式，提高企業償債能力

雖然負債融資會給企業帶來負面效應，但是如果企業管理者能對企業自身實際情況有一個準確認知，精準的判斷自身財務實力及危機風險，正確認識負債融資的風險性及將對企業產生的不良影響，調整好自身經營方式，制定一套適合自身發展的經營模式，不斷完善企業的經營模式，并注重對企業財務的管理，就能大大提高企業的償債能力。具體企業應注意以下四點：①加強投資項目財務可行性的研究，生產出適銷對路的產品。②加強管理，努力降低成本，提高收入，增加利潤。③利用財務比率分析企業的償債能力，包括長期償債能力和短期償債能力。④建立償債基金，使風險較大的負債能夠及時得到償還，盡量地避免財務風險及危機。總而言之，企業通過對償債能力的分析，使其能夠了解自身資產的變現能力、債務償還的安全性和穩定性，也有助于企業對未來收益的監測。

4結 論

綜上所述，企業負債融資作為企業獲取資金的重要渠道，在促進企業進一步發展的同時，也給企業帶來了一定的風險。因此，面對企業負債融資，管理者要正確認識負債融資可能產生的風險，并采取相應措施，提高投資決策科學、合理性，提高企業負債能力，從而確保企業健康、穩定發展。

參考文獻：

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1.融資平臺融資貸款總量過大，存在償付風險。由于融資平臺主要的作用是為地方政府融資，公司缺少突出的主營業務和充足的固定資產，通常以地方政府劃撥的土地、林權、股權、房產作為資產，在融資中較多地依靠地方政府的財政進行擔保；同時，通過多個融資平臺公司從多家銀行獲得信貸，形成“多頭融資、多頭授信”的格局，形成融資貸款總量過大。假若依靠土地和稅收的財政收入出現大幅度下滑，則會直接威脅地方財政的償付能力，從而導致融資平臺難以履行其償債的義務，這部分貸款最終將成為銀行的不良資產，這樣就會存在償付風險。

2.融資面臨著現實的法律風險。目前從全國地方政府平臺項目貸款的擔保模式來看主要有兩種：一是政府承諾、財政兜底的財政承諾模式，“打捆貸款”最具代表性。二是權利抵押擔保模式，“土地轉讓收益權質押”是其中的主要方式。目前融資貸款由于受到大環境銀根緊縮的影響，貸款受到很大的限制。前期融資貸款已使用殆盡，而新的融資貸款還在融資過程中。由于融資貸款資金未及時到位，使得支付工程款也不能如合同約定的時間點進行支付。增加了違約的程度，極大可能存在現實的法律風險。

二、地方政府融資平臺（負債）對策

（一）控制融資貸款總量規模，減少財政償付風險。

當前既不能放任該類貸款繼續增加，聚集過量的貸款資金，也不能操之過急，快速壓縮貸款規模；使項目爛尾，產生“多米諾骨牌”效應。目前主要措施是管理好現在貸款項目，保證信貸資金的規范使用，同時調整優化貸款投資結構。對于貸款投資，首先得保證利息償付順暢，同時通過分期還款計劃逐步壓縮貸款規模。為防止集中支付風險、流動性風險，建議對政府融資平臺貸款實行總量控制，以使貸款總量控制在一定的范圍內。

（二）引入非國有資本，充實地方政府融資平臺的資本金，以增強融資平臺負債償付能力。

在國有資本占主導地位的前提下，可考慮適當引入非國有資本以增強融資平臺負債償付能力。使國有資本始終占主導地位，充實融資平臺資本。比如：引入個人資本、民營資本、華人華僑財團資本（特別是香港本土類似的財團很多，融資相對不受過多的約束）、外商資本等。現在處于后金融危機時代，在國家銀根緊縮，其他各區也都在爭搶有限的貸款額度，融資渠道有限的情況下；引入個人資本、民營資本、華人華僑財團資本、外商資本也是融資渠道的選擇之一。

首先將的國有資本進行集合，把所有的國有資產都歸納到一個融資平臺公司，形成資產集合。同時進行評估，經評估后的總資產拿出一定比例（最大不超過49%，讓國有資本始終占51%的絕對控股地位，不失國有資產的主導權。這個比例應同時兼顧或未來融資平臺公司整合上市后股權發生增值而帶來的巨大收益的情況。）引入非國有資本，從而實現增強融資平臺負債償付能力。

其意義在于：

1.把引入的非國有資本金，或充實融資平臺公司的資本金，也可以劃入地方財政，可快速解決資金困境的問題。

2.不但引入了資金，還引入了先進的管理經驗。

3.由于引入非國有資本，還可融合其他地區的先進經營理念、信息資源、銷的渠道等等。

4.加快國有資本發展步伐，將提供更多的就業機會，創造更多的地方財政收入。

同時，我們也注意到，引入的非國有資本可能會對資本金年收益率或本金等有特別的要求，我們應在引入非國有資本時特別注意，從投資方背景、投入資金的條款、國有資本保值增值、環境評估、安全等各個方面的可行性進行充分、科學的論證，使得引入非國有資本經得起歷史的檢驗。

（三）強化經營管理，實現融資平臺公司的“造血”功能，以增強融資平臺償付能力。

當前，地方政府融資平臺偏重融資，但對經營管理方面的經驗相對缺乏，收支很不平衡，且不適應現代市場大環境。應加強國有公司（企業）的經營管理，實現融資平臺公司的“造血”功能，以增強融資平臺償付能力，充分保障國有資本的保值增值。簡要說有以下幾點：

1.加強收入來源渠道的拓寬。

現在投融資平臺廣義上收入來源主要為：土地出讓金收入、租賃收入（廠房、門面等）、利息收入、其他收入。收入來源很窄，不能夠完全達到實現收支平衡的目標。要實現收支平衡首先得拓寬收入來源的渠道。最好的方法是能使得投融資平臺具有一定的實體經營業務，比如：建筑業、租賃業、商貿業等等。多方面、多渠道加強、加快、加大收入來源。

2.加強支出項目的審簽。

對于各類應付款項按次數分兩類：一是一次性支付的款項：比如稅金，應加強支付流程審簽制度，仔細審核，嚴格控制支付款項的金額與時間。二是非一次性支付的款項，分期支付。千方百計地減少支出項目，在合理范圍內盡最大可能延緩支出項目的時間。這樣做不但符合現代財務管理，還可以增加資金利息收入，更可以確保融資平臺公司的現金流量平穩運行。

3.加強內部控制制度建設。

按照《企業內部控制基本規范》和上市公司內部控制為基礎，利用成熟的、已有的、規范的內控制規范建立健全內部控制制度。有了可操作性好、科學、規范的內部控制制度，既有助于強化融資平臺經營管理，又強化了國有資本的內部控制，還能為以后可能的融資平臺上市打下堅實的基礎。

4.引入高素質人才。

對現在急需的各類高素質人才，可通過兩種方案進行選拔。1.可先在地方國有公司進行內部選拔。這種方案優點在于可以快速尋找到優秀人才，而且成本相對較低；不足之處在于選拔的人才或視野相對匱乏，或不太適應現在大的市場環境。2.面向全國進行公開招聘。這種方案優點在于可以找到需要的優秀人才；不足之處在于可能付出的工資薪酬比較高。對不同方案進行選拔的高素質人才，表現特別優秀的進行物質與精神雙重獎勵。通過聘任時的條款約束，真正達到為經濟發展服務的目的。

通過增加收入，減少支出，力爭融資平臺能實現收支平衡；同時加強內部控制制度建設，加強學習培訓和對外交流，引入高素質人才等方式；強化經營管理，以適應現代市場環境，從而實現融資平臺的“造血”功能，以增強融資平臺償付能力。

（四）加大上級資金爭取力度和政策扶持力度，以增強地方財政的償付能力。

每年多爭取國家級或市級的各類資金扶持力度，盡可能使上級撥用資金多于往年，使得經濟又好又快發展。提高各局級單位每年爭取資金額度底線，特別是每年上級資金來源較多的局級單位，督促他們多爭取資金。特別是可供地方政府自由支配的這部分，尤其應多爭取。充分利用這部分資金，以增強財政的償付能力。

對多爭取國家級或市級資金的各類資金的單位，研究出一套操作性更優的制度，使多爭取上級資金的單位能有物質與精神雙重鼓勵，充分調動各相關單位的積極性。

對融資平臺公司經營管理好的單位負責人可通過操作性更優的制度進行考核，充分調動各相關單位負責人的經營管理的積極性。

（五）優化土地的管理，以增強財政的償付能力。

在現有法律法規的規定范圍內，把地方政府管轄的土地加以整合，使得形成各種梯次的可供出售的土地。同時加強加大吸引國內優秀的企業或上市公司；以優于市場價的價格進行公開、掛牌、拍賣等形式出售。土地出售資金可大大加強地方財政實力，使有較好的財政能力進行貸款償付、舊城改造等民生項目的實施。改造民生項目實施到位后，引入更多優質的資金來投資，創造更多的就業機會和財政收入，以達到良性循環，從而不斷增強財政的償付能力。

（六）加強融資平臺項目監督與問責。

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關鍵詞：負債融資稅盾效應 反啄序 制約因素

著市場經濟日益發達，企業的融資方式也變得多種多樣。企業對融資方式的選擇直接關系到融資成本的高低，進而可以影響企業的經濟效益、可持續性發展情況、企業聲譽等，甚至關系到企業價值。根據美國學者Myers和Majluf（1984）提出的“優序融資理論”（也就是啄序理論），企業的融資順序應該為先內源融資，再外源融資。在外源融資中，因為債權融資能夠帶來抵稅效應，因此應優先選擇債權融資，其次是股權融資。國外上市公司的實際融資方式選擇情況也證實了該理論的正確性。但是，在我國卻存在上市公司明顯的股權融資偏好現象，也就是所謂的“反啄序”現象。

一、負債融資的稅盾效應分析

利息費用被看作是與生產經營相關的費用。因此在稅法上，利息費用可以與企業生產經營費用一樣，在計算企業所得稅的應納稅所得額時進行稅前扣除。這實際上相當于政府代替公司承擔了一部分的利息負擔。與此相反，股利分配則是用稅后凈利潤來進行分配，因為其被視為一種利潤的分配，不屬于一項費用支出。由此，負債融資就產生了負債稅盾效應。

MM定理認為，在考慮企業所得稅的情況下，企業價值與債務價值成正比，有財務杠桿的公司價值大于無財務杠桿的公司價值，其差額就是債務融資所帶來的節稅效應。公式可以表示為VL=VU+TC×B，其中VL為有財務杠桿的公司價值，即有一部分為債務融資；VU為無財務杠桿的公司價值，即100%的權益融資；TC為企業所得稅稅率；B為公司債務的市場價值。TC×B也就是債務信息的抵稅價值。兩邊對B求導，可得出dVL/dB=TC>0。意味著公司每增加一元的負債，就會為公司新增TC元的邊際稅收利益，可見債務融資對公司價值增加是有利的。

另外，可以從公司的凈現金流量的計算過程中，較明顯的看出負債融資所帶來的稅盾效應。凈現金流量=凈利潤+折舊+攤銷+回收額=收入×（1-所得稅稅率）-（經營成本+利息+折舊+攤銷）×（1-所得稅稅率）+折舊+攤銷+回收額=收入×（1-所得稅稅率）-經營成本×（1-所得稅稅率）-利息+利息×所得稅稅率+折舊×所得稅稅率+攤銷×所得稅稅率+回收額。可以看出，利息×所得稅稅率即為負債融資產生的負債稅盾效應，可減輕企業的稅負成本，從而可以增加企業的凈現金流量，而且，公司采用的所得稅稅率越高，負債融資產生的稅盾價值就越大。折舊×所得稅稅率與攤銷×所得稅稅率也產生了稅盾效應，其為非負債稅盾。

當然，不同的負債結構所產生的稅盾價值也不盡相同。例如短期借款，由于其為一年以內的負債，會計準則規定在每個資產負債表日，企業應計算確定短期借款的應計利息，按照應計的金額，借記“財務費用”科目。短期借款的利息只要符合稅法規定便可稅前扣除，對于短期借款這種負債方式，稅盾價值發揮的效果較為明顯，不過對于長期借款則稍顯復雜。企業借入長期借款一般存在特定用途，從而對于不同用途的長期借款，與之相關的借款利息計入的科目便不同。但無論是什么用途，一般存在利息資本化與利息費用化之分。如果利息費用符合資本化條件，那么所產生的利息費用便計入“在建工程”、“制造費用”等科目，如此便使得負債稅盾價值只能通過資產形成之后每年計提的折舊、攤銷等形式來發揮，這種遞延抵稅的規定限制了長期負債利息的抵稅效果。如果利息費用不符合資本化條件便要費用化，此時負債稅盾價值便可直接通過利息稅前扣除所體現。可見，從稅收角度，流動負債優于長期負債。

二、制約負債融資稅盾效應發揮的因素

既然負債融資能夠帶來稅盾效應，為何我國大多數上市公司卻偏好于股權融資？這種特殊現象的存在由很多原因導致，例如我國資本市場不完善、股權融資成本低等。本文僅從制約負債融資稅盾發揮作用的因素方面進行分析。

（一）現行稅收政策中制約負債稅盾效應發揮的因素。

1.債務利息的稅前扣除條件限制。在我國現行稅法中，債務利息費用的稅前扣除有許多限制。從利息費用類別劃分角度看，公司一般的經營性借款費用可以費用化，直接在稅前扣除。但公司為構建固定資產、無形資產等長期資產而發生的借款費用，如果符合資本化條件，就應予資本化，不能直接在稅前扣除，只能隨著固定資產的折舊或無形資產攤銷等形式來進行稅前扣除，那么負債稅盾就會轉變為非負債稅盾。從扣除標準上看，公司向金融機構貸款的利息支出按實際發生數扣除。向非金融機構借款的利息支出，高于以同期同類金融機構貸款利率計算的數額部分不得扣除。而且在計算應納稅所得額時，公司實際支付給關聯方的利息支出，不超過規定比例和稅法及其實施條例有關規定計算的部分，準予扣除，超過的部分不得在發生當期和以后年度扣除。這個規定比例為接受關聯方債權性投資與其權益性投資比例，金融企業為5∶1，其他企業為2∶1。那么，公司的一部分借款也就不能進行稅前扣除。因此，當公司的借款費用按照稅法規定不能全額稅前扣除時，就削弱了負債稅盾效應。

2.稅收優惠政策導致企業所得稅稅率下降。由前述的公式可以看出，負債稅盾價值的高低與企業所得稅的稅率有關。稅率越高，負債稅盾價值也就越大。雖然我國企業所得稅的基本稅率為25%，由于企業所得稅中許多優惠政策的存在，使得我國不同公司之間的實際稅率存在較大的差異。我國企業所得稅法規定，國家需要重點扶持的高新技術企業減按15%的稅率征收企業所得稅。且對在經濟特區和上海浦東新區新設立的高新技術企業實行過渡性稅收優惠，即自取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業所得稅。另外，還有許多的優惠政策都使得大多數企業實際的企業所得稅稅率低于法定稅率。如此一來，就使得一些企業所得稅稅率偏低的公司，在進行融資決策時對負債稅盾價值的敏感性降低，從而削弱了債務稅盾效應。

3.虧損彌補與稅額抵免優惠。虧損彌補也會影響借款利息的稅前抵扣數額。根據我國《企業所得稅暫行條例》第十一條“納稅人發生年度虧損時，可以用下一納稅年度的所得彌補；下一納稅年度的所得不足彌補時，可以逐年連續彌補，但是連續彌補期最長不得超過五年”。因此，當公司出于虧損期或彌補以前年度虧損時，不需要繳納企業所得稅，那么利息費用所帶來的稅盾效應也就不能發揮作用。可見，負債稅盾效應的發揮與企業的盈利能力有一定的關系。當公司處于虧損期或彌補以前年度虧損時，會較少的利用負債融資所帶來的債務抵稅收益，而傾向于選擇其他的融資方式。

（二）非債務稅盾對負債稅盾的替代效應。跟債務利息支出一樣，固定資產的折舊、無形資產的攤銷以及長期待攤費用等均可在稅前扣除，都具有避稅效果，因此對于這些雖為非負債但是同樣具有抵稅作用的因素稱為“非負債稅盾”。我國在對于固定資產折舊會計處理方法的規定上，給予了企業很大的自。企業所得稅法中，除了對一般的固定資產有按照直線法計算的折舊可扣除的規定外，對于一些由于技術進步、產品更新換代較快的固定資產和常年處于強震動、高腐蝕狀態的固定資產，允許采用縮短折舊年限方法或者采用加速折舊方法折舊。這些靈活的政策可能使得企業對非負債稅盾的偏好加強，從而相應的降低企業在融資決策中對負債稅盾的考慮。而且，企業中固定資產的比重越大，非負債稅盾對負債稅盾的替代效應可能就越強。于是，當企業擁有較多的固定資產時，其非負債稅盾價值相應較高，這樣公司利用負債稅盾價值的積極性就降低了。

（三）利稅分離程度的影響。在我國，由于許多上市公司由國有企業改制而來，那么政府就成為企業的最終控制者，然而政府又是征稅者。如此一來，該類性質的企業便存在著以利稅總額作為考核企業經營業績的主要指標的特點。既然如此，稅盾效應對于該類企業而言就沒有太大的價值。相反，民營上市公司利稅分離程度較大，對其而言，稅負成本低可以減少企業的現金流量流出，從而增加企業的財富，那么稅盾效應的利用對該類公司而言就具有較大的價值。可見，利稅分離程度對負債稅盾發揮有一定的影響。

參考文獻：

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3.朱凱，俞偉峰.控股權性質、債務稅盾與上市公司股權融資偏好[J].財經研究，2010，（12）.

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【關鍵詞】 治理結構； 軟約束； 債務履行； 對策

負債融資是我國企業外源融資的主要形式，是不同利益主體相互博弈的結果。對加快企業發展，實現企業價值最大化，完善公司治理結構等方面具有不同的作用。企業在選擇融資模式時應當根據實際情況進行優化組合，以最大限度地降低財務危機等潛在風險。

一、負債融資對公司治理結構的影響

現代企業制度的核心是完善的公司治理結構。所謂公司治理結構，是用以處理不同利益相關者即股東、債權人、經理人員和職工之間關系的權利和責任結構，以實現企業效率經營的一整套制度安排。其最終目標是優化決策，實現企業價值最大化。負債水平的確定是公司財務決策的一個重要組成部分，它的最終決定則是股東、債權人和經理人員相互博弈的結果。

現代企業必須通過為利害相關者服務才可能獲得可持續發展。由于多種原因，我國企業通過證券市場發行股票、債券進行直接融資的比例較低，通過銀行、地下錢莊間接融資十分普遍。不同的融資方式其融資成本、財務風險差異很大。一些企業只強調股東財富最大化，而忽視了對其他利害相關者的關注，盲目借貸，這些問題都與公司治理結構不健全有密切關系。在這種融資模式下，債權人的利益不可能得到充分的保護。這必然不利于培養可靠的資金供應者，從而不利于股東財富的持續增長。建立現代企業制度正是通過完善公司治理結構，以利益制衡與科學決策機制來確定公司是否需要負債融資和負債融資的數量，進而改變現在的負債水平。

二、負債對企業可持續發展的利弊分析

（一）負債是對經理人員的激勵與約束

由于企業經營者的權利隨其所控制資源的增加而增大，其報酬也與企業資產規模、銷售收入、利潤呈正相關，因而經營者有將企業擴張到超過最優規模的動機。企業通過負債方式取得的資金是必須償還的，企業經營者必須在債務到期時，以一定的現金償還債務本息，否則面臨的將是訴訟與破產。破產是在市場經濟條件下對經理人員的硬約束機制和最大懲罰。經營者效用依賴于他的經理職位，從而依賴于企業的生存，一旦企業破產，經理將失去任職的一切好處。對經理來說，存在較高的私人收益與較高的因破產而喪失的所有任職好處的風險之間的權衡。在這種潛在壓力下，經理人員不得不約束借款沖動，努力提高公司的業績。在實行股票期權的企業，激勵約束作用的大小還取決于另一重要因素，即公司經理人員持有公司股份的一定份額，比例越小，越不利于調動其積極性。負債融資只能通過對企業經理人員形成正面的激勵和約束，進而降低經營成本，間接地提升企業價值，負債和股權簡單的替換并不能為企業創造價值。企業價值創造的源泉在于正確的投資決策。從這個意義上而言，MM無關理論說明負債比率與企業價值無關，從而提示我們重視企業的投資決策，選擇凈現值大于零的投資項目，意義是深遠的。

（二）負債使企業所有者始終面臨被控制的風險

根據金融契約理論，在企業正常經營的情況下，債權人并不擁有對企業剩余資產的索取權和控制權。當由于負債的存在而引發破產時，債權人將介入企業的經營并進一步獲得剩余資產索取權和剩余控制權。所以負債融資具有破產機制和“相機控制”功能。破產不僅被視為對債權人的最終補償機制，還可能使控制權從股東轉移給債權人。可以說，債務契約本質上內涵著控制權的配置，選擇不同的負債水平就意味著選擇不同的企業治理結構。債務契約是實現相機控制的一種自然方式。

（三）負債水平具有傳遞企業價值的信息功能

羅斯（Ross，1977）認為，由于破產概率和企業的質量負相關，和負債水平正相關，相同的負債水平對于質量不同的企業而言破產概率不同。優良的企業破產概率低，質量差的企業破產概率高。這就意味著，同時使用較高的負債水平，優良企業成本較低，而質量較差的企業將無法模仿優良企業的經營者而選擇高的負債比率。因此，負債水平成為傳遞企業質量情況的一個信號。企業的負債――資產結構就是一種把內部信息傳給市場的信號工具。負債――資產比上升意味著經營者對企業的未來收益有較高預期，企業的市場價值增大，因此投資者是一種積極信號。

負債有利于企業價值最大化還因為利息的抵稅效應，所得稅率越高，抵稅效果就越明顯，負債融資較股權融資的優勢越突出，企業的舉債愿望就越強烈。但負債融資在給企業帶來巨大效用的同時，也會帶來一些財務危機。因此企業要建立監測風險機制和應對、化解風險的措施，在制定資本結構決策時，必須將資本結構控制權的影響考慮在內會采用負債融資。企業一般融資順序為：內源融資優先；債權融資次之；股權融資最后。

三、高度重視負債融資的軟預算約束

在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對企業的監督分為三個階段，即事前監控、事中監控和事后監控，并由此決定了銀行主導型的治理結構（另一種是以英美為代表的以股權融資為主的融資模式，并由此決定了市場主導型的治理結構）。與股票市場的證券融資相比，銀行在籌資過程中的優勢更加明顯。因為，銀行擁有掌握信貸分析方法的專業人員，他們能夠直接接觸公司賬目，并與高層管理人員保持密切的聯系，這使得銀行用較低的成本便可以獲取公司的內部信息。

在我國資本市場還不健全、信息不完全的情況下，應當充分發揮銀行的信息和監督優勢，積極地利用債權約束來參與公司治理。目前，雖然我國已經建立了一套信用評級制度和指標體系，但是，在具體實施的過程中仍然有“人情債”出現，并且公司財務數據的不真實嚴重影響了評級結果的可信性。因此，除了政府干預之外，由于銀行決策失誤而造成的低效率貸款和關系貸款，在其龐大的不良債務中占有不可忽視的比例。此外，在企業使用貸款的過程中，銀行沒有足夠的激勵去監督企業資金的使用情況。銀行對企業的事中監控幾乎是空白，從而導致債務對經理人員過度投資的約束作用沒有實現，反而使其傾向于投資高風險的項目。這些問題的存在使我國企業的負債融資表現出很強的軟預算約束的特征。經理人員股權激勵不足、經理人市場缺失，使以資源控制收益為主的經理人員會無限制地借款，擴大公司規模，更加劇了負債融資的風險。

四、完善債務履行機制，建立和諧共贏的融資環境

（一）完善《企業破產法》，建立有效的公司破產機制

負債治理功能的有效發揮還取決于是否存在完善和健全的破產制度，破產制度是債權人對企業的事后監控。但是在我國的破產實踐中，股東、債權人和地方政府卻都不希望企業破產，破產并不是一種市場選擇的結果。經過修改的《企業破產法》于2007年6月生效，但破產操作仍缺少市場力量，往往成為債務人逃債的手段，在現實中很難實現保護債權人的利益和嚴懲經營者的目的。完善有效的債務履行機制是通過負債融資實現治理效應的基礎，而建立債務履行機制的關鍵在于建立有效的公司破產機制，因為通過實施破產機制實現控制權的轉移，既能有效地強化自我履行機制，又能在出現償債危機時保護債權人的利益，增強負債融資的治理效應。

（二）誠信經營，培育良好的信用環境

企業融資時刻離不開“信用”二字，沒有良好的信用文化和健康的信用環境，企業融資很難順利開展，并導致信貸市場的低效配置。針對目前社會信用淡薄的問題，應盡快建立健全企業信用體系，加強信用文化建設；應培育企業家的信用意識，提倡和宣揚信用觀念，在“有借有還”的良好信用環境下改善銀企之間的關系；應建立企業信用信息平臺，實現企業信用管理監督社會化，還應加大對企業違約的懲罰力度。建立能正確反映企業財務狀況的制度，規范財務制度，增加企業財務透明度，提高自身素質是解決企業貸款難的重要途徑。

（三）推進國有商業銀行市場化改革，強化債權人約束機制

我國企業的債權人主要是國有商業銀行。銀行一旦將資金注入企業，對企業資金的使用情況就很難有效監督，企業運用國家貸款進行高風險投資的現象屢屢發生，一旦風險投資項目失敗，就不能按期限償還貸款。而國家為了收回以前的貸款不得不繼續放款，企業中廣泛存在著占用信貸資金的“人質”現象，銀行實際上被企業所控制，最終后果就是企業的賴賬行為與銀行的高不良資產并存，負債融資表現為軟約束。

我國滯后的企業債券市場阻礙了企業融資結構的合理配置及銀行對企業監控作用的有效發揮，建立在銀行必須有能力特別是有動力的基礎上。為此，就要進行國有銀行制度創新與金融制度的變革，把銀行改造成以追求利潤最大化為目標的債權主體和市場主體，應不斷改善內控機制，提高風險管理技術，在此基礎上簡化審批環節，開發信貸品種，提高服務水平，以滿足企業合理的資金需求。作為主要債權人的銀行要有能力，特別是有動力監控企業的行為，否則，債權人對債務的約束是軟性的，負債融資也就無激勵效應可言。可采用讓銀行入主公司董事會等辦法加以解決。

（四）建立經理人市場，完善經理人員約束與激勵機制

經營者擁有公司股權或股票期權是許多公司激勵經營者的重要方法，如果企業的融資總額不變以及企業的資產收益率大于債務利息率時，隨著債務融資量的增加，經營者的持股份額所占比例增大，進而其股權收益也趨增加。如果公司能獲得足夠多的債務融資，以支持公司運作或項目開發經營，進而經營者可以直接減少其他股東的股權投資金額，或者通過舉債融資回購股份的方式減少其他股東的股權投資金額，則債務融資的增加與其他股東持股份額減少的雙重作用可以較大地增加經營者的股權收益，進而有效緩解企業經營者與股東之間的利益矛盾。

（五）建立有效的債務履行機制

負債治理效應的有效發揮，建立在健全的債務履行機制之上，如果沒有健全的債務履行機制，負債契約的治理效應不但不可能發揮出來，反而會變成經濟中的消極因素。根據負債契約的履行是否需要司法權的參與，將債務的履行機制分為自我履行機制和強制履行機制。負債契約的自我履行機制是指在不需要外部力量直接參與的情況下，債務人自動按事先達成的協議履行其償還義務。負債的自我履行機制又主要通過聲譽機制來運行。負債契約的強制履行機制主要表現為債務人發生償債危機時為保護債權人的利益而執行的破產機制。當債務人在償債上出現違約時，必須有一種適當的破產機制，以便對債務人的約束達到硬性與有效，從而增加或減少企業的商譽價值。只有當商譽變成一項重要資產時，企業才會自動履行債務，銀企共贏的融資環境才能形成。

【參考文獻】

[1] 潘敏.融資方式、金融契約與公司治理機制[J].經濟評論，2001（5）.

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一、短期負債融資的特點

短期借款作為短期負債融資的重要形式，是指企業向銀行或其他非銀行金融機構借入的期限在一年以內的借款。短期負債融資主要包括：短期借款、應付票據、應付賬款、預收賬款、應付工資、應付福利費、應付股利、應交稅金、其它暫收應付款項、預提費用和一年內到期的長期借款等。短期借款按照有無擔保，可分為信用借款和抵押借款。短期負債融資作為企業籌集資金的一個重要渠道,已成為企業普遍采用的籌資方式。短期負債融資具有速度快、彈性好、成本低、風險大、還本付息的壓力大的特點。短期負債融資一般所需時間較短，程序較簡單，可以比較快速地獲得資金，融資成本普遍較低，如短期借款成本低于長期融資方式下的資本成本;大多數應付賬款等自然融資方式，在沒有折扣和折讓的情況下，可以不考慮融資成本。但短期負債融資的利率波動較大且融資時間較短，因此在融資額較大的情況下，如果公司資金調度不靈，就有可能出現無力按期償付本金和利息的情況。

二、短期負債融資風險形成的主要原因

(一)企業戰略錯誤，導致融資、投資決策失誤企業決策層未根據企業所處的外部環境和內部環境對企業的國際和國內環境中政治和法律因素、宏觀經濟因素、社會自然因素和技術因素，以及行業環境、經營環境、企業的資源、能力和核心競爭力進行充分調查研究、準確分析并科學決策，選擇和實施了不恰當的公司戰略和財務戰略；企業發展戰略過于激進，脫離企業實際能力或脫離主業，導致融資戰略和投資戰略等出現失誤，融資規模、融資結構、融資時間、融資成本和風險控制等重大融資決策失誤，以及投資方向、投資時機、投資地區等重大投資決策失誤，導致融資投資活動根本性錯誤，給企業帶來了潛在的重大融資風險。決策錯誤往往會帶來長遠的、重大的、難以彌補的損失，可能會造成整個項目的失敗，導致很大的短期負債融資風險。

(二)企業治理機制、管理機制、內控制度的不健全導致風險防范能力低下企業治理機構形同虛設，缺乏科學決策、良性運行機制和執行力，內部權責分配不合理，股東大會、董事會、監事會和經理層不能履行職責，企業重大決策未實行集體決策審批或聯簽制度，導致不能及時識別風險和采取風險應對措施；企業財務內控、安全生產、環境保護和產品質量管理制度不健全，措施不到位，責任不落實，未建立重大風險預警機制和突發事件應急處理機制，不能很好地防范和處理導致意外損失的風險；直接或間接導致了企業償債能力不足，短期負債融資風險無法控制和及時應對。銀行借款融資引起的企業相互信用擔保責任，往往在風險控制不利的情況下，給企業帶來潛在的融資風險，并在宏觀經濟環境變化時，可能帶來很大的間接短期負債融資風險。

(三)資本結構不合理等原因，導致企業短期償債能力不足短期負債融資資金到位快，容易取得，融資富有彈性，成本較低；但償還期限短，融資風險相對較高。企業股東權益資金不足、股東抽逃出資、虛假出資等原因造成企業權益資本不足，長期負債融資無法解決資金短缺問題的情況下，過分依賴短期負債融資用于固定資產投資和長期投資等回收期較長的項目，導致企業無法及時收回資金償還短期債務，影響了企業的短期償債能力和信譽，增大了融資風險，推高了企業的融資成本，導致企業融資出現嚴重的惡性循環，帶來很大的融資風險，長期以來甚至危及企業的生存。此外，利率、匯率的變動，經濟環境、經濟周期和通貨膨脹的變化也會帶來短期融資風險。

三、短期負債融資風險的應對措施

(一)制訂正確的企業發展戰略，防范短期融資決策失誤對企業所處的外部環境進行綜合分析，認清外部宏觀環境的形勢，采取相應的措施來制定自身發展戰略，對企業投資方向、產品結構、市場布局策略、技術水平能滿足市場需求等進行深入、全面分析研究；根據經濟學原理，綜合應用統計學、計量經濟學等分析工具對行業經濟的運行狀況、行業周期分析、行業集中度分析、行業吸引力分析、行業結構分析及競爭對手分析、行業競爭力、市場競爭格局、行業政策等行業要素進行深入的分析；對企業的資源、能力和核心競爭力進行深入分析，結合本企業的實際情況，制定恰當的企業戰略，避免盲目投資、重復建設、低層次擴張，避免企業的短期融資方式、融資規模、資本結構等方面的決策錯誤。在世界政治格局動蕩，地區沖突頻發，世界經濟整體增長放緩，中國經濟處在轉型和經濟結構調整的形勢下，適當地調整企業戰略，謹慎采用多元化戰略、一體化戰略，選擇正確的投資方向、投資方式，謹慎投資，即抓住兼并、收購、重組的機遇，又避免和減少投資、短期負債融資風險已成為關系到企業興衰，甚至存亡的關鍵問題。

(二)建立健全內部管理機構和制度，防范和減少短期負債融資風險投資和融資即存在收益，也避免不了風險，正確對待風險，合理減少和規避風險使企業發展的重要課題。按照有關法律法規、股東會決議和企業章程的規定，明確決策層的機構設置、職責權限和工作程序，使決策權、執行權和監督權相互制衡。對重大融資、投資決策實行集體決策審批或聯簽制度，減少和避免決策失誤帶來的融資風險。加強企業內部管理，避免安全生產、環境保護等經營風險帶來的短期償債能力下降；樹立正確的風險管理觀念，加強短期融資風險監督，建立一套完善的風險預防控制機制和財務信息網絡，制定適合企業實際情況的風險防范和規避方案，減少和規避短期負債融資風險。企業內部可以設立風險控制管理的專業機構，發現風險，迅速反應，及時預警，及時采取有效措施積極應對，防止短期融資風險擴大化。

(三)保持適量現金流，提高短期償債能力現金流入量反映的是現實的償債能力，資產的流動性反映的是潛在償債能力。如果企業不能足額或及時地實現預期的現金流入量，以支付到期的借款本息，就會面臨財務危機。根據企業發展的需要，制定正確的財務戰略，通過加強財務預算管理，選擇適當的籌資方式、期限、利率，合理的籌資結構來分散風險。準確地預測投資額度和短期負債融資的規模，適當調整資本結構，短期負債融資、其他方式融資和股權融資合理配合使用，控制負債規模、利率和使用方向，即保持加權資金成本最低、企業價值最大的資本結構，又保持企業合理的現金流。避免短期負債融資大量用于購建固定資產、周轉周期長的存貨等資金回收時間長的項目，保持企業資產良好的流動性。提高存貨的周轉速度，加快應收賬款的回收，加強財務預算管理，對融資、投資資金進行計劃和控制，合理計劃短期融資的使用和償還期限，使有限的資金更好的發揮作用。科學預測利率及匯率的變動，從預測匯率變動趨勢入手，制定外匯風險管理戰略，規避籌資過程中匯率變動帶來的風險。積極使用金融工具規避利率變動帶來的籌資風險，如利率互換，遠期利率合約，利率期貨和利率期權；運用金融工具如貨幣互換，遠期外匯合約和貨幣期貨交易來規避匯率變動帶來的風險。認真研究租賃、分期付款、未作記錄的或有負債、擔保責任引起的或有負債等帶來的短期償債能力下降的因素，嚴格控制企業對外擔保風險，認真調查了解被擔保企業，深入分析研究擔保風險，減少擔保風險。

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一、對企業收入的核實

企業申報的財務報表收入可能存在不真實的成份，可從以下幾個方面進行核實：

1.與企業收入有關的資料相互印證

(1)根據企業的合同及訂單核實企業年銷售額要求企業提供當年度的主要合同及訂單，對全年度合同金額合計與收入進行對比，一般應大于報表收入，并且合同的復印件要與原件進行核對。

(2)根據企業的現金流核實企業年銷售額要求企業提供最近3個月的銀行對賬單(包括企業賬戶及銀行卡)，查看企業現金流狀況，推算企業年度收款額，與企業報表進行核對。若企業銷售分淡季和旺季，則應要求企業提供淡旺季各3個月的銀行對賬單。

(3)根據企業的出庫單核實企業年銷售額根據企業的出入庫賬目，及貨物單價粗算企業的出庫總金額，再根據企業的銷售毛利率計算出企業的年銷售額。

2.核實企業賬載收入的真實性

(1)核查銷售收入的真實性，通過審查登記入賬的銷貨業務是否發貨給真實的顧客。方法是復核主營業務總賬、明細賬及應收賬款中的大額或異常項目；追查主營業務收入明細賬中的分錄至銷售單、銷售發票副聯及發運憑證；將主營業務收入明細賬中的分錄與銷售單中的賒銷審批和發運審批進行核對。

(2)核查所有的銷貨業務是否都已記錄，是否存在賬外銷售貨物的現象。方法是將發運憑證與相關的銷售發票和主營業務收入明細賬及應收賬款明細賬中的分錄進行核對。

(3)核查登記入賬的銷售數量確系已發貨數量，并已正確開具收款賬單并登記入賬。方法是復算銷售發票上的數據，追查主營業務收入明細賬中的分錄至銷售發票，追查銷售發票上的詳細資料至發運憑證上、經批準的商品價目表和顧客訂貨單。

二、對企業資產的核實

1.對企業的流動資產真實性進行核實時，初步方法是通過報表披露科目和賬務記錄及相關原始憑證進行抽查核對，進行形式上的確認；如果對流動資產的質量存疑，還需對其原因進行深一步的分析和推測；在完成以上工作的前提下，根據企業歷史年報表的縱向比較，關注和分析大額異常科目及不正常的大幅度增減變化。舉例說明：

(1)貨幣資金的核實通過核對現金日記賬、銀行存款日記賬、銀行往來調節表，抽查現金收付款憑證，檢查現金日記賬、總賬和應賬款明細賬的大金額與異常項目進他核實。

(2)應收賬款的核實通過應收賬款和確認收入的相應收入憑證核對來確定應收賬款是否對應企業的實際收入；通過核實銷售合同簽定日期、信用期限回款日期核實應收賬款賬期是否和企業信用證策匹配；審查企業是否有健全的應收賬款管理制度。

(3)預付賬款的核實抽查企業的購貨合同并和銷貨方電話確認或函證，抽查預付賬款的對應付款憑證上，對應貨物的入庫記錄確認是否有真實的交易背景，是否符合購貨合同支付條款。

2.對企業的固定資產真實性進行核實時，初步方法是通過報表披露科目賬務記錄以及原始憑證進行抽查核對，進行形式上的確認，同時對重要資產進行實地盤點。

三、對負債的核實

對于企業負債科目的核實重點理清以下問題：債務是否真實存在，債務是否確實由企業承擔，相應借入資產是否由企業使用，負債的入賬及增減變化的會計處理是否合法、合規。對企業的負債真實性核實時，初步方法是通過報表披露科目賬務記錄以及相關原始憑證進行抽查核對，進行形式上的確認，同時對重要負債要對債權人進行函證或其他有效途徑的確認。在核實以上流動負債各科目真實性的情況下，根據企業歷年報表的縱向比較，關注和分析大額異常科目及不正常的大幅度增減變化。

四、對所有者權益狀況調查

對于所有者權益科目的核實，重點理清股東注入及利潤轉增的資本的真實性，相應資本是否已經被企業充分、真實運用生產建設中，所有者權益的增減、調整和分配方式是否合法、合規。

五、現場考察企業生產和銷售認證企業財務數據真實性基礎

1.現場考察企業主要產品，對其外觀、特性、用途有所了解，按工藝流程圖，對各個環節、車間進行考察，了解其實際生產過程和工藝。

2.對企業主要產品的主要生產設備進行現場考察，與現場管理人員和操作人員進行溝通，了解各臺設備實際生產能力，以進一步框算整個產品的生產能力；現場觀察設備新舊程度，并了解設備使用情況。

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關鍵詞：負債融資 公司治理 效能 影響 對策

隨著市場經濟的迅猛發展，越來越多的企業選擇不斷擴大經營規模來應對激烈的市場競爭。通過企業負債融資，實施合理的負債經營，對于提升公司治理效能，規避企業經營風險，提高經濟效益，促進企業健康發展十分重要。

1.負債融資的公司治理效應

負債融資是指公司以自有資金為基礎，為了維持公司的正常運營或擴大經營規模，通過銀行借款、發行債券等方式吸收外來資金，并運用這筆資金從事生產經營活動，使公司的資產得到補充的一種現代經營方式。從某種意義上說，融資方式與公司的治理結構密切相關。負債融資的公司治理效應主要表現在：

1.1企業規模效應。從現代公司的實踐看，當公司資金出現不足時，通過負債融資的方式，可以在比較短的時間內籌集到足夠多的資金，用來擴大公司的經營規模和長遠發展，從而擴大公司的經營規模，有利于搶占市場，提高公司在市場上的競爭力。相對于股東而言，債權人僅擁有優先收回本金和獲得利息的權利，不會對公司內部的股權結構產生威脅。

1.2資本成本效應。資本成本是指公司為使用資金而付出的代價。在公司的資本結構中，一般來講，負債融資的成本率相對較低。這是因為：第一, 債權人獲得的報酬相對較低。根據市場經濟規律，報酬與風險之間成正比例關系。債權人相對于股東來說，經營風險相較低。在公司盈利時債權人優先獲取本金和利息，然而在公司破產時債權人具有優先獲得賠償的權利。第二，企業所得稅可以通過負債利息進行抵減。我國《企業所得稅法實施條例》規定：“在生產經營期間,向金融機構借款的利息支出，準予扣除。”因此,在所得稅稅率和負債利率固定不變的情況下，公司的負債比例越大, 它的利息抵稅效用也就越大。相反，公司的負債比例越小，它的利息抵稅效用就越小。第三，負債融資的籌資費用相對較低。特別是在通貨膨脹的情況下，因為通貨膨脹可以導致市場上的貨幣貶值，這就使借款與還款時的利率出現一定的偏差。也就是說作為債務人的公司直接利用通貨膨脹將貨幣貶值的風險間接地轉移到債權人身上，使得公司償還資金的實際價值比當時借款時的價值要小。顯然，公司利用自我資本擴大再生產，顯然不如利用負債融資更加有利。因此，增加負債融資可以有效地降低企業的資本成本。

1.3管理層約束效應。經濟學者認為, 負債是要固定支付一定的利息并且到期償還本金。如果一個公司進行了負債融資，債權人雖然不能干涉管理者的決策和判斷，但是通過負債融資可以相對約束管理者亂用職權、肆意投資的現象。當公司采用負債融資時，公司的盈利必須首先支付利息費用。這樣就間接控制了經理層盲目投資擴大規模的現象。特別是在遇到一些高投入、高風險的項目時，經理層必須更為謹慎地決策，以避免風險性投資給公司帶來不必要的損失和負擔。同時，由于公司負債融資必須按時還本付息，這樣可利用的自由現金流量就會相應減少，從而有效地控制了經營者追求個人奢侈享受方面的消費。另外，若公司經營不善而破產，不僅會導致經營者喪失對公司的支配權，而且破產的嚴重后果會使經理人在社會上的地位和名譽下降，這將直接影響經理人的前途和發展。因此,負債融資是一種可以有效約束管理層，促使經營者謹慎投資的機制，從而降低投資風險，提高公司治理的效率。

1.4信息傳遞效應。在當今的經濟活動中,由于經營者的個人利益與公司的經營效益密切相關，必然會引起一些信用道德問題。根據現代財務管理理論，公司的破產概率與公司的負債比率成正相關，與公司的經營狀況成負相關。投資者通常把負債水平作為判斷公司經營狀況和發展前景的重要參考標準。經營者為了使自己能獲得更大的收益會想方設法吸引更多的外來資金。在引資的過程中，經營者并不一定會真實的向投資者介紹自己公司的經營運轉情況。但是，在選擇負債融資時，公司經營者不得不向投資者傳遞了自己公司發展和運作情況的真實信息。因而，負債融資在改善公司治理中起到重要作用。

2.約束負債融資公司治理效能的主要因素

負債融資直接影響著公司治理效能的發揮。從約束負債融資的公司治理效能角度分析，其主要因素是：

2.1股東追求財富最大化。現代公司的發展表明，只有堅持公司整體價值最大化，充分利用投資者投入的各種資本，正確處理好債權人和經營者之間的利益關系，通過各方的共贏合作，才能獲得企業長期穩定的發展。目前，一些公司依然存在所有決策由股東做主的現象，必然導致股東追求財富最大化。當股東更多地關注自己的利益時，而債權人的權利就可能被剝奪。

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一、中小企業負債融資風險表現

（一）中小企業自身融資風險 具體如下：

（1）財務風險。企業進行負債融資，所投資項目的收益必須大于資本成本，一旦企業投資決策失誤，或信用政策過寬，不能足額或及時地實現預期的現金流入量以支付到期的借款本息，就有可能出現收不抵支或發生虧損的情況。在負債數額不變的情況下，虧損的越多，企業資產償還債務的能力就越低，財務風險也就越大；在同樣負債規模的條件下，負債的利息率越高，企業所負擔的利息費用支出就越高，巨額的利息，也會降低企業的安全性和競爭能力；還有，如果還款期限比較集中，短期內要求企業籌集巨額資金來還債，也會影響企業資金的周轉和使用。

（2）機會成本風險。企業負債必須承擔還本付息的合同義務。如果企業負債過多，無法償還，則負債融資不僅可能給企業增加巨額的債務，而且可能會消耗企業大量的自有資本。在這種情形下，企業即使面臨良好的投資機會，也只能望而卻步。消費者可能因此會對企業的生產能力和服務質量提出質疑，最終放棄使用該企業的產品或服務；供應商可能會拒絕向企業提供商業信用，比如對于部分依靠應付賬款進行負債融資的企業，如果應付賬款長期掛賬，則會失掉在銷售方心中的信譽，導致以后在賒購環節銷售方提供更緊的信用政策；同時由于增值稅抵扣政策的存在，部分銷售方采取不結算資金不開增值稅專用發票的形式銷售，對于購買方來說，得不到增值稅專用發票則無法抵扣進項稅，在銷項稅一定的情況下，會導致增值稅過早流出企業，使企業的再融資變得十分困難。再比如過度依靠內部負債融資的企業，如果存在遲繳或欠繳各種稅費和“五險一金”的現象，職工權益得不到很好的保障，部分職工可能選擇跳槽，由此引起高技術人才外流的風險。所有這些機會成本都不表現為企業直接的現金支出，但給企業帶來的負面影響是巨大的。并且隨著企業負債額的增加，這種影響會越來越顯著。

（3）破產清算或被兼并風險。中小企業舉債不當、經營不善，同樣會引起破產清算或被兼并風險。一方面，負債的本息一般要求以現金償還，如果企業的盈利狀況良好，但預期的現金流入量不及時、資產的整體流動性較差，風險就較大。很多企業破產清算或被兼并的實例證明，該企業破產清算或被兼并并不是沒有資產，而是其資產的變現能力較弱，不能按時償還債務。另外一方面，當企業主要采取短期貸款方式融資時，如遇到金融緊縮、銀根抽緊、負債利息率大幅度上升，也會引起利息費用劇增，利潤下降；更有甚者，一些企業由于無法支付高漲的利息費用而破產清算。再加上金融市場利率、匯率的變動，有時負債融資也會成為企業破產清算或被兼并風險的誘導因素。

（二）外部相關企業連帶風險 主要包括：

（1）銀行和其他金融機構的經營風險。銀行和其他信貸機構作為資金的供應方，負責對中小企業資金的提供，當借款企業陷入財務危機無法償付借款本息時，銀行和其他金融機構的不良資產增加，呆賬增多，影響以后的貸款和運營。另外，我國尚未建立起統一的、完善的破產清算制度，銀行作為債權人的利益得不到保障，當企業資不低債時，一部分得到消息的債權人采取訴訟手段，取得債權，提前受償，而銀行的債權則往往在進入破產程序后才開始受償，造成嚴重損失。這樣，借款企業的風險轉移到銀行和其他金融結構，引起此類企業的經營風險。

（2）擔保企業的經營風險。部分中小企業因資信等級低、缺乏抵押資產、融資成本高等原因，在難以得到銀行支持的情況下，就會通過同行間或內部融資解決所需資金。同行之間互相擔保申請貸款或互相拆借時，一旦一家公司因經營不善而蒙受損失，則會引發一系列的連鎖反應。此時若擔保企業短期內急需資金，外部融資渠道又受限，則只能通過內部融資的方式或民間高利貸來解決。這無形之中又加劇了擔保企業資金周轉的困難，提高了經營費用。

二、中小企業負債融資風險成因分析

（一）負債利率影響 負債利率存在固定利率和浮動利率之分。如果中小企業不能根據經濟業務的發展和環境的復雜多變合理應用不同的利率策略，則很有可能使負債融資缺乏靈活性。除了增加財務風險外，進一步造成被兼并的風險。事實證明：許多被兼并的企業并不是因經營不善而導致利潤大幅下降被兼并，而是過高的利率導致支付大量的利息費用而造成賬面利潤虧損，因此增加了被兼并的風險。因為，如果兼并企業信譽好或抵押品流動性強，則通過談判仍然可以爭取到較低的利率。一旦實現了兼并，在其他條件不變的前提下，兼并企業少支付的利息費用正好等于增加了同等金額的利潤，為兼并企業提供了利潤成長的空間。

（二）負債期限影響 通常，長期負債的利率高于短期負債的利率，負債期限越長，所付出的利息費用就越多，反之，則越少。如果企業大量舉借短期資金用于長期資產，則當短期資金到期時，可能會出現難以籌措到足夠的現金來償還短期借款的風險。反之，如果企業大量舉借長期資金用于短期資產，則會加大利息費用，造成不必要的資金閑置或浪費。一旦貸款利率降低，損失的機會成本可能更大，進一步造成企業經營的風險。另一方面，在負債結構中，如果短期債務負擔過重，也會對償債能力帶來負面影響。因為從負債的償還順序可以看出，企業首先要償還短期負債，其次才是長期負債，而長期負債在其到期之前要轉化為短期負債，與已有的短期負債一起構成企業在短期內需要償還的負債總額，形成企業的償債壓力。

（三）負債規模影響 負債規模是指企業負債總額的大小或負債在資金總額中所占比例的高低。由于負債的利率一般固定或相對固定，這就為企業利用財務杠桿效應創造了條件。但是運用財務杠桿獲得杠桿利益的同時，企業也要承擔相應的財務風險。如果企業不能將負債規模控制在一定范圍內，財務杠桿系數越大，承擔的財務風險也就越高。換句話說，負債規模越大，企業的財務杠桿系數越大，企業經營利潤的下降幅度比產銷量的下降幅度更大。股東收益變化的幅度也隨之增加，財務風險就越大。

（四）經營水平影響 現代中小企業是自主經營、自負盈虧的企業，負債經營有利于擴大企業的經營規模，獲得規模經濟效益，降低產品的單位成本，增強市場競爭力。但是如果企業經營不善，負債資本使用不當，既無法培育核心獲利產業，也不能正確把握資金投入和回收的風險來控制和抵御企業風險，則會出現負債融資項目預期報酬率低于借款利率，營業利潤不足以支付利息費用現象。為此，企業的信譽與財務形象將受到損害，再融資的資金成本將大大提高，存在被兼并的潛在風險。一定程度上還會使企業喪失償債能力，引起被迫宣告破產的風險。

（五）決策者對待風險態度的影響 人們對待風險的態度有三種：追逐風險、厭惡風險、無視風險。風險偏好者喜歡尋覓風險，在預期收益相同的情況下，他們會選擇風險較高的項目，他們認為風險越大，項目越優；風險厭惡者會選擇預期收益相同而風險較小的項目，他們認為風險與收益應當均衡；無視風險者則不關心所選擇項目的風險，總是把項目的收益與其他因素去比較而不是與風險去比較，他們認為收益越大，項目越優。如果企業所有者和經營者不太愿意承擔財務風險，則因本企業債務資本比率較低，融資風險相對較小。反之，如果企業所有者和經營者都是風險偏好者，又不愿使企業的控制權分落他人，則較多采用負債融資，債務資本比率相對較高，融資風險相對較大。

（六）財務管理環境影響 表現為：一是國家經濟政策的影響。最突出的是所得稅政策以及對稅金的抵減政策，由于企業的負債會給企業帶來稅收利益，所以有條件的企業盡量利用外部借款而不是自有資金。但由于借款擔保制度不夠健全，對中小企業的政策扶持力度有待完善，部分中小企業的負債風險依然存在。二是金融市場的影響。金融市場是資金融通的場所，企業負債經營要受金融市場的影響。企業在從事生產經營活動時，內外部環境的變化，導致實際結果與預期效果相偏離的情況是難以避免的。三是經濟發展周期的影響。一般來講，不同的經濟發展周期會對企業負債融資產生很大的影響。在經濟起飛和繁榮期，各種需求旺盛，企業產品能夠及時出售，貨款也能及時收回，負債融資風險較小；在衰退和蕭條期，整個宏觀經濟不景氣，企業銷售不暢，造成產品產量下降，單位產品成本上漲。再加上大量應收賬款無法收回，企業面臨資金的困境十分嚴峻，負債融資企業還本付息的壓力變大。另外在經濟衰退期，破產企業數量不斷增加，企業經營風險加大，而銀行為了避免出現壞賬，往往又制定更加苛刻的貸款標準，使企業貸款融資雪上加霜，企業負債比重更小。四是市場競爭的影響。從行業的競爭程度確定：如果企業所在行業的競爭程度較低或具有壟斷性，營業收入和利潤可能穩定增長，其資本結構中的負債比重可較高。相反，若企業所在行業競爭強烈，企業利潤有降低的態勢，應考慮降低負債，以避免償債風險。

三、中小企業負債融資風險防范對策

（一）根據利率走勢，制定合理負債計劃 目前來說，我國尚未實現利率的完全市場化，銀行仍舊只愿意貸款給國有企業，而不愿意貸款經民營企業。因此，一方面要盡快創造條件，實現利率市場化，讓資金價格來調節資金流向，實現資金供求平衡；另一方面針對由利率變動帶來的籌資風險，應認真研究資金市場的供求情況，根據利率走勢，把握其發展趨勢，并據此做出相應的籌資安排。在息稅前利潤一定的條件下，負債的利息率越高，財務杠桿系數越大，企業資金利潤率的變動越大。所以為節約籌資成本，減少利息費用，企業一定要充分利用利率的變化適當調整負債融資的規模、期限和數量。在利率處于高水平時期，應當盡量少籌資或只籌急需的短期資金；在利率處于由高向低的過渡時期，也應當盡量少籌資，不得不籌的資金應采用浮動利率的計息方式；在利率處于低水平時，則籌資較為有利；在利率處于由低向高的過渡時期，應積極籌集長期資金，并盡量采用固定利率的計息方式，降低負債利息率。

（二）根據經營需要，確定合理負債期限 如果負債的期限結構安排不合理，例如應籌集長期資金，卻采用了短期借款或者相反，那么都會增加企業的籌資風險。原因在于：如果企業使用長期負債來籌資，利息費用在相當長的時期將固定不變，但如果企業用短期方式來籌資，則利息費用會有很大幅度的波動。此時，若債權人由于企業財務狀況差而不愿意將短期借款展期，則企業有可能被迫宣告破產。而且，舉借長期資金的融資速度慢，取得成本較高，還可能會有一定的限制性條款。

（三）確定適度負債規模，保持合理負債比率 企業負債經營是否適度，一方面指是指企業的權益資金和負債資金的結構是否合理，另一方面指負債資金內部結構是否合理，通常指短期負債在整個負債資金中的比例。在實際工作中，如何選擇最優化的資金結構，是復雜和困難的，常用的靜態判斷指標有負債臨界點、流動比率和速動比率等。另外，由于流動資產變現能力較強，在實際確定負債結構時，還可以引進現金流量這個動態指標。

在實際操作中，在運用以上量化指標的同時，還要結合自身情況靈活調整。過高的負債率會使企業陷入債務危機，增大破產風險；而過低的負債率又將影響企業價值的提升；合理的負債率就是由于企業負債率上升導致的企業價值增加與同時引起的企業破產風險增加和債務成本上升導致的企業價值下降在邊際上相等。所以，對一些生產經營好、產品適銷對路、資金周轉快的企業，負債比率可以適當高些；對于經營不理想、產銷不暢、資金周轉緩慢的企業，其負債比率應適當低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加了籌資風險。

（四）加強負債資金管理、提高經營管理水平 企業利用負債經營加速發展，就必須從加強管理、加速資金周轉上下功夫，努力使企業按市場需要組織生產經營，及時調整產品結構，提高產銷率，降低應收賬款，增強對風險的防范意識，避免由于決策失誤造成財務危機，把風險減少到最低限度。管理水平提高了，銷售和盈利狀況較好，企業就能較多地負擔固定的財務費用，金融機構就會提高對企業信貸的資信等級評定；同時財務杠桿會發揮正面作用，提高權益資本的持有者收益。所以在營業收入穩定且有上升趨勢的企業，可以提高負債比重。相反，如果企業營業收入時升時降，則其現金的回流時間和數額也不穩定，企業的負債比重應當低些。

（五）采取積極風險防范措施，建立有效風險防范機制 具體為：一是企業方面要有計劃培養和培訓高素質財務管理人才。市場經濟下企業的競爭就是高素質人才和市場的競爭。目前，高素質財務管理人才培養和配備可以通過以下途徑實現：企業內部定期培訓；派相關人員外出學習；公開招聘具有實踐經驗兩年以上的高級財務管理人才等措施。這些措施的落實，將從源頭上對融資風險進行了防范。二是銀行及其他金融機構要繼續完善中小企業貸款信用風險評估機制。2009年在應對金融危機的措施中，國家要求各大銀行成立中小企業部，通過各種指導，向中小企業貸款。然而，由于中小企業自身的信用缺失和對中小企業貸款信用風險評估機制的缺乏，中小企業的貸款難問題并沒有真正解決。因此，銀行要繼續深入研究當前中小企業信用風險評估存在的主要問題，建立專門針對中小企業的風險評估體系。必要時候，要利用中小企業數據樣本進行實證分析，建立中小企業貸款違約風險的預測模型，解決授信環節對信用風險的識別、衡量問題，以最大限度降低貸款風險，減少中小企業帶來的不良資產。三是要繼續利用和整合現有資源，完善已有擔保體系。國務院國發[2009]36號文件明確要求完善中小企業信用擔保體系，設立包括中央、地方財政出資和企業聯合組建的多層次中小企業融資擔保基金和擔保機構，提高擔保機構對中小企業的融資擔保能力。這在政策上提供了理論支持。實踐中為提高中小型企業的綜合競爭力，國家還應該有條件地開放民間金融，鼓勵、支持和規范民間擔保公司的發展，使其更好地為民營企業融資服務。近年來小額貸款公司在全國如雨后春筍般的成立和發展就是一個很好的證明。最近部分銀行推出的供應鏈融資也在一定程度上緩解了中小企業融資難現狀。除此之外，借鑒國內外先進的擔保經驗，繼續發展和完善已有的擔保體系，真正緩解中小企業同業擔保的負面影響，減少或消除同業擔保的后顧之憂。河北省國控擔保集團公司的成立，標志著河北省信用擔保體系建設邁上了新臺階，對擔保機制的完善也是一個很好的借鑒。

參考文獻：

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【關鍵詞】債務稅盾企業所得稅改革股權結構負債融資

一、引言

2008年1月1日起企業統一適用新企業所得稅法，所得稅的改革使大部分民營企業的稅率發生上升或下降。從債務稅盾利用視角來看，當稅率發生變化時，企業會表現出兩種理性的公司治理行為：實際稅率上升的企業更重視債務的抵扣價值而增加債務；實際稅率下降的企業更重視稅后成本而減少債務。本文將債務稅盾利用作為公司治理情境的量化指標，研究不同上市方式民營企業的股權結構與負債融資的關系。

二、理論分析與研究假設

控制股東的收益可分為兩部分，一部分是依據出資獲取的收益，另一部分是剝奪其他股東而獲得額外私人利益。若大股東更多的使用其權利對經理進行監督管理，對公司治理產生正面的影響，則在稅率上升時會利用債務稅盾來間接減少現金的流出；若大股東將更多的精力放在對中小股東的剝奪上，并不關注公司治理的優劣，則在稅率上升時不會考慮債務稅盾價值。吳從鋒等認為間接上市民營企業控股股東發生利益侵占的動機更強，可以推斷出間接上市民營企業中大股東的收益更多的來自第二部分。不同上市方式民營企業大股東的行為存在較大差異，因此可能對具有節稅效應的債務稅盾利用程度不同，我們假設――假設H1：稅率上升階段，非直接上市對債務稅盾的利用劣于直接上市民營企業，前者的股權結構與負債融資呈負相關關系，而后者的股權結構與負債融資呈正相關關系。

前景理論（Kahenmann&Tversky，1979）認為投資者對風險的態度和看法受關注對象實際帶來的客觀感受制約。該理論認為人們在面臨盈利時，通常會小心翼翼而不愿意再冒風險，但面對虧損時又會變成冒險家。在稅率下降時債務稅盾帶來的價值減少，股東在面臨一定損失時具有風險趨向，意味著為了防止損失而愿意冒更大的風險，因此大股東因為債務稅盾價值的減少反而會增加負債，我們假設――H2： 稅率下降階段，非直接上市和直接上市民營企業都沒有對債務稅盾進行利用，兩類企業的股權結構與負債融資呈正相關關系。

三、研究設計與結果分析

為了檢驗本文提出的兩個假設，我們構建如下回歸模型：ΔLEV=α+β1DUMMY+β2FIRST+β3TAGR+β4SALARY+β5CASHCL+ε

被解釋變量：LEV衡量企業有息債務水平的變化，LEV= LEV2008-LEV2006，LEV 2008、LEV 2006分別表示企業2008年和2006年的債務水平解釋變量：股權集中度（FIRST），即第一大股東的持股比例。其他為控制變量：總資產增長率 （TAGR），代表企業的發展能力；董事前三名年薪總額（SALARY），企業董事前三名年薪總額的自然對數，董事年薪的高低在一定程度上能反映企業業績的好壞；現金流量比率（CASHCL），企業產生現金流的能力越強，在決策時就更注重合理性；股本結構是否變化的虛擬變量（DUMMY）。

表1為稅率上升、下降階段股權結構對負債融資影響的多元回歸結果。

觀察表1中模型（1）直接上市、（2）非直接上市的整體擬合效果較好。模型（1）中FIRST系數為正，在5%水平上顯著，模型（2）中FIRST系數為負，在5%水平上顯著。上述結果表明：稅率上升時，直接上市民營企業中的大股東既有意愿也有能力監管經理按照自身的偏好去調整公司的負債融資，影響企業做出理性的公司治理行為，重視債務稅盾帶來的價值而增加債務；非直接上市民營企業中的大股東憑借控股優勢干涉公司經營管理并為自身獲得額外私人收益，因此這些企業對負債融資進行調整時并不會在乎債務稅盾帶來的價值。Dyck and Zingales （2004）認為較高的公司債務水平會抑制控制股東的隧道掠奪能力，為了擺脫這種束縛，控制股東會選擇較低的債務水平。假設1得到驗證。觀察模型（3）、（4）的整體擬合效果較好。FIRST系數都為正，在5%水平上顯著。上述結果表明，大股東股權集中度越高，債務水平增加程度越高。假設2得到驗證。

四、結論

民營企業由于上市方式的不同，公司治理情境也存在著很大的區別。在稅率上升階段，好的公司治理情境傾向于理性的治理行為，如直接上市民營企業重視并利用債務稅盾價值。而通過買殼等非直接上市民營企業中的大股東只關注自身利益，其反常的公司治理情境導致不理性的治理行為。在稅率下降階段，由于企業的風險偏好，民營企業都沒有對債務稅盾進行利用。

參考文獻：

[1]中華人民共和國企業所得稅法.

[2]王躍堂，王亮亮，彭洋.產權性質、債務稅盾與負債融資[J].經濟研究， 2010（9）.