負債融資和股權融資范文

導語：如何才能寫好一篇負債融資和股權融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：股權融資偏好融資成本融資收益

Abstract：Accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.Thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.

keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome

企業的資本結構又叫融資結構主要是指企業的長期債務融資和權益融資不同比例的組合。按現代資本結構理論，企業的融資順序應遵循“啄食”理論（peckingorder），即內源融資優先，債權融資次之，股權融資最后。因為債務融資有稅盾的作用，而股權融資則沒有。且股權融資的風險要大于債權融資的風險，股東要求的回報率也高于債權人的。所以，債權融資的成本低于股權融資成本，同時債權融資的還可以帶來正的財務杠桿收益。而我國企業的融資順序卻與之恰恰相反：先股權融資，在債權融資，最后才是內源融資。西方國家的企業的債務融資比例高于11%，股權融資比例低于9%（cayer，1994），而中國所有2791家上市公司債務融資占外部融資的比例為27%，股權融資則占73%（使用1998-2000年三年的數據得出）。

對于我國存在較高股權融資偏好，本文著重從股權和債權融資成本和融資收益兩方面來分析形成這種偏好的原因.

一、從融資成本上分析

企業的融資選擇與融資成本有著密切的關系。股權融資成本包括股利和發行費用。

（1）股利

公司的稅后利潤需要扣除10%法定公積金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我國前幾年證券市場的平均市盈率50倍計算，則每股收益為（1/50）*85%=1.7%.再者，我國關于股利的政策上的缺陷使股利成本沒有“硬約束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分紅。

（2）股票發行費用

目前大盤股發行費用大約為籌集資金的0.6%~1%，小盤股大約為1.2%，配股的承銷費用為1.5%，上市公司的股權融資的發行成本大約在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企業債券的利率最高限分別為3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的銀行借款年利率分別為5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考慮分紅的前提下，企業股權融資成本低于債權融資成本，股權自然成為上市公司的理性選擇（發達國家的市盈率一般為10~20倍，股權融資成本比我國高的多）。

但如果考慮其他潛在成本，特別是股權融資所帶來的市場負面效應和控制權收益的損失，如果新股融資不能帶來超額收益以抵償這些風險和成本，上市公司就會放棄股權融資而選擇其他融資方式。因此我們還要比較股權融資和債權融資收益的大小。

二、債券融資收益與股權融資收益的分析

（一）債權融資的收益分析：

債權融資的收益主要來自負債利息抵減所得稅形成稅盾所帶來的稅收節約。負債利息抵減所得稅形成稅盾將帶來稅收節約收益，在同類風險的企業中負債經營公司的融資成本等于非負債公司的融資成本加上風險報酬，因此負債越大，公司價值越大。如果考慮財務危機成本和成本，那么負債公司的價值是非負債公司的價值加上稅收節約價值減去財務危機成本和成本的現值，隨負債的增加帶來的破產成本會降低企業的市場價值。因此最佳資本結構應是在稅收節約的邊際收益等于財務危機邊際成本加上邊際成本之間的最適選擇點。稅收節約收益的大小取決于稅收制度、會計政策和負債利息率。當企業稅前投資收益率高于負債利息率時，增加負債就會獲得稅收利益，從而提高權益資本的收益水平。

股權融資行為通常被認為是一種現金不足的消極信號，可能導致市場低估公司價值，并且股權擴張會導致權益被稀釋和股東的控制權收益喪失。在通常情況下，只有當公司的投資收益率低于負債利息率時，或當企業的所得稅率較低，債權融資的稅收收益很小時才選股權融資。

（二）我國股權的融資收益及形成機制分析：

中國上市公司的股權融資方式主要包括IPO、配股增發以及可轉換公司債。我國的股權分裂結構在我國的上市公司股權融資偏好中起著決定性的作用。通過這種股權的分裂結構上市公司從股權融資中獲得了不公平的收益，上市公司就是從以下幾種方式來獲得股權融資收益的：

（1）高溢價資本收益：源自非流通股與流通股的不同發行定價方式。

在股權分裂的基礎上，中國上市公司的IPO、配股增發流動股都實行高溢價發行機制，可轉債的轉股價格、轉股比例設計上也都體現了這一特征。我國的IPO定價曾經采用協商定價法、竟價確定法，后又采用市盈率法。這種定價法是以發行前每股凈利為基礎的，再根據市場的普遍市盈率情況確定新發行股價。這種貌似公允的定價方法事實上存在重大缺陷。首先新股發行價格是一個市場評價過程，需要發起人、承銷商向市場上的投資者征詢股票的市場價格，一旦價格確立全部股票都將在這個基礎上流通和交易。但在中國證券市場股權分裂的現實格局下，這個定價過程是非市場化的，發起人（非流通股股東）和承銷商可以主觀確定流通股的發行價格，并且一旦發行上市，只有流通股以這個價格為基礎在二級市場進行交易，非流通股的交易則形成了另外的定價機制和交易機制，造成了“同股不同權”的局面。其次市盈率在這種定價方式中被誤用。參照市盈率定價可以在一定程度上體現公司特征和比價效應，但過于簡單粗略。特別是中國股票市場股權分裂的特殊結構導致的二級市場的股價偏高，進爾市盈率偏高，如果以這樣的市盈率作為定價依據，必然導致新發股票的價格偏高，形成巨大的“溢價價差”。高額溢價使公司總股本迅速增加，每股凈資產快速提高，通過新股發行流通股股本向非流通股本輸送了高額資本投資收益。

現行的配股和增發通常采用市價折扣法，可轉換公司債券的轉股價格的確定通常以公布募集說明書前三十個交易日公司股票的平均收盤價為基礎，并上浮一定幅度。這種以市價為基礎的定價方式和IPO一樣巧妙的利用了中國股票市場價格的雙重性。一方面，以二級市場過高的股價確定再融資的價格可以最大限度的滿足上市公司的融資需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保護著其極低的持股成本并借助一次又一次的股權融資活動獲得單向的資本輸入所帶來的權益增值。雖然不斷的股權投資最終會導致股權高度分散化、超額資本回報稀釋以及接管威脅，但是一方面，中國上市公司非流通股比例十分龐大，目前的股權融資活動尚不能觸及非流通股權的控制權優勢；另一方面，非流通股領先政策保護可以最大限度地規避市場敵意購并和權爭奪，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的當量約束。相比銀行負債的硬約束，上市公司管理層結構顯然愿意通過高溢價的股權融資，而不是銀行信貸和改造債券來募集資金。

內容摘要：按西方現代資本結構理論，企業的融資順序應遵循“啄食”理論，而我國卻遵循相反的融資順序。本文著重從股權融資和債權融資的成本和收益兩方面分析，認為造成這一現象的主要原因是由于我國上市公司特殊的股權結構導致的。股權融資可獲得比債權融資較高的收益，且不用承擔額外的風險，所以股權融資成為我國企業的融資首選。

關鍵詞：股權融資偏好融資成本融資收益

Abstract：Accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.Thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.

keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome

企業的資本結構又叫融資結構主要是指企業的長期債務融資和權益融資不同比例的組合。按現代資本結構理論，企業的融資順序應遵循“啄食”理論（peckingorder），即內源融資優先，債權融資次之，股權融資最后。因為債務融資有稅盾的作用，而股權融資則沒有。且股權融資的風險要大于債權融資的風險，股東要求的回報率也高于債權人的。所以，債權融資的成本低于股權融資成本，同時債權融資的還可以帶來正的財務杠桿收益。而我國企業的融資順序卻與之恰恰相反：先股權融資，在債權融資，最后才是內源融資。西方國家的企業的債務融資比例高于11%，股權融資比例低于9%（cayer，1994），而中國所有2791家上市公司債務融資占外部融資的比例為27%，股權融資則占73%（使用1998-2000年三年的數據得出）。

對于我國存在較高股權融資偏好，本文著重從股權和債權融資成本和融資收益兩方面來分析形成這種偏好的原因.

一、從融資成本上分析

企業的融資選擇與融資成本有著密切的關系。股權融資成本包括股利和發行費用。

（1）股利

公司的稅后利潤需要扣除10%法定公積金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我國前幾年證券市場的平均市盈率50倍計算，則每股收益為（1/50）*85%=1.7%.再者，我國關于股利的政策上的缺陷使股利成本沒有“硬約束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分紅。

（2）股票發行費用

目前大盤股發行費用大約為籌集資金的0.6%~1%，小盤股大約為1.2%，配股的承銷費用為1.5%，上市公司的股權融資的發行成本大約在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企業債券的利率最高限分別為3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的銀行借款年利率分別為5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考慮分紅的前提下，企業股權融資成本低于債權融資成本，股權自然成為上市公司的理性選擇（發達國家的市盈率一般為10~20倍，股權融資成本比我國高的多）。

但如果考慮其他潛在成本，特別是股權融資所帶來的市場負面效應和控制權收益的損失，如果新股融資不能帶來超額收益以抵償這些風險和成本，上市公司就會放棄股權融資而選擇其他融資方式。因此我們還要比較股權融資和債權融資收益的大小。

二、債券融資收益與股權融資收益的分析

（一）債權融資的收益分析：

債權融資的收益主要來自負債利息抵減所得稅形成稅盾所帶來的稅收節約。負債利息抵減所得稅形成稅盾將帶來稅收節約收益，在同類風險的企業中負債經營公司的融資成本等于非負債公司的融資成本加上風險報酬，因此負債越大，公司價值越大。如果考慮財務危機成本和成本，那么負債公司的價值是非負債公司的價值加上稅收節約價值減去財務危機成本和成本的現值，隨負債的增加帶來的破產成本會降低企業的市場價值。因此最佳資本結構應是在稅收節約的邊際收益等于財務危機邊際成本加上邊際成本之間的最適選擇點。稅收節約收益的大小取決于稅收制度、會計政策和負債利息率。當企業稅前投資收益率高于負債利息率時，增加負債就會獲得稅收利益，從而提高權益資本的收益水平。

股權融資行為通常被認為是一種現金不足的消極信號，可能導致市場低估公司價值，并且股權擴張會導致權益被稀釋和股東的控制權收益喪失。在通常情況下，只有當公司的投資收益率低于負債利息率時，或當企業的所得稅率較低，債權融資的稅收收益很小時才選股權融資。

（二）我國股權的融資收益及形成機制分析：

中國上市公司的股權融資方式主要包括IPO、配股增發以及可轉換公司債。我國的股權分裂結構在我國的上市公司股權融資偏好中起著決定性的作用。通過這種股權的分裂結構上市公司從股權融資中獲得了不公平的收益，上市公司就是從以下幾種方式來獲得股權融資收益的：

（1）高溢價資本收益：源自非流通股與流通股的不同發行定價方式。

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關鍵詞: 控制權收益；Myers-Majluf模型；融資方式

隨著我國股票市場的發展，尤其是20世紀90年代后期以來，我國上市公司的融資選擇明顯偏好股權融資，配股和增發新股成為我國上市公司外部融資的主要來源，而負債融資，特別是通過發行企業債券的方式來籌集外部資金在我國上市公司的融資總額中所占比率非常低。顯然，我國上市公司的融資選擇與西方發達資本市場的融資選擇以及現有的企業融資理論存在明顯的偏離。如何從理論上合理解釋我國上市公司股權融資偏好的成因，并對我國上市公司股權融資偏好行為進行合理的解釋，也就成為國內經濟及金融學界十分關注的問題。

一、文獻回顧

關于企業融資與價值相關性的研究，傳統的企業融資理論認為，企業只是一個通過投資獲取現金收益流量的主體，在完全競爭資本市場假設條件下，企業的融資決策與企業價值無關。然而，以信息經濟學、委托理論以及契約理論等現代微觀經濟學為基礎的現代企業理論研究表明，企業的融資方式通過對企業各利益相關主體的激勵、行為以及企業破產發生概率的影響對企業價值和收益產生影響。在研究企業融資方式對企業股票市場價值以及企業內部經營管理層的融資和投資決策影響方面，Myers和Majluf(1984)作出了開拓性貢獻，提出了優序融資理論(pecking order theory)，他們認為，如果管理層是基于現有股東價值最大化，企業應偏好內部融資，如果需要外部融資，債務融資優于股權融資。優序融資理論中一個關鍵的假設是，為了現有股東價值最大化，控股股東/管理層只接收凈現金流量為正的投資項目。但是，在中國資本市場，有些企業在無資金需求情況下也會增發和配股，造成融資資金的無效使用和股票回報的降低，這顯然難以用傳統融資理論作出合理解釋。正如Myers(2000)所說，公司融資理論遲早要面臨控股股東/管理層自利的一面。最近的財務理論文獻已經開始關注控股股東/管理層自利行為對企業融資決策的影響。Wu和Wang(200)研究了存在控制權收益情況下的企業股權融資行為，結果發現，控制權收益加劇了公司過度投資行為，但是少量的控制權收益能夠緩解企業投資不足從而增加企業價值。何佳和夏暉(200)從控股股東角度出發考察在有控制權利益的情況下，企業對不同融資工具的選擇，他們認為，企業發行可轉換債券是市場上各類企業的控股股東和外部投資者相互博弈的結果，控股股東的自利行為加劇了市場波動和投機行為。徐浩萍和王立彥(2006)研究了存在控制權收益情況下企業股權融資的信號傳遞，結果發現，由于控制權收益的干擾，股權再融資決策無法清晰地向外部市場傳遞企業投資機會和現有資產的信息，國內資本市場對再融資決策存在負面反應，原因是再融資揭示了企業較高的控制權收益，而不是市場對企業投資機會或現有資產價值的高估。

二、理論假設

與國外發達資本市場不同，中國上市公司典型的股權結構是高度集中，一般存在一個由國有企業改制而成的絕對控股股東和眾多股權分散的中小投資者。因此，企業的融資決策主要由大股東決定。考慮到中國上市公司中普遍存在大股東利用控制權對上市公司進行利益侵占(“掏空”)的現象，可以合理認為，大股東的融資決策是基于自身利益最大化。為了建立本文的理論模型，本文提出以下假設：

第一，假設企業面臨一個投資項目，所需投資資金為I(I＞0)，為了簡化模型，假設項目所需資金完全依靠融資。企業大股東可供選擇的方案包括：放棄融資、股權融資和負債融資。

第二，假設作出融資決定前，企業現有資產價值為a(a＞0)，若企業選自投資項目，投資項目凈現金流量為b，控股股東再融資前持股比率為β(0＜β≤1)。

第三，假設控股股東在再融資前的控制權收益為零，再融資后控股股東的私人收益為c(c≥0)。

第四，為簡化起見，本文還假設沒有稅收和交易成本，負債利率為零，市場所有參與者為風險中性，且折現率為零。

第五，假定控股股東將根據自身的收益決定是否融資和選擇何種融資方式，控股股東的收益(CR)包括兩部分：按持股比例應分享的股權收益(ER)和單獨享有的控制權收益c，即：CR=ER+c

下面我們分別考慮不存在控制權收益和存在控制權收益情況下，控股股東是怎樣選擇融資決定的。

三、不考慮控制權收益的企業融資選擇

本部分沿用Myers和Majluf(1984)的分析框架。若不考慮控制權收益，控股股東根據自身收益來選擇融資決策，假設公司宣告融資決策前，公司市場價值為P(P>0)，如果選擇股權融資，假設控股股東不認購新股(這與我國上市公司非流通股東放棄認購權的情形一致)，上市公司將向小股東或潛在投資者發行或配售股票。

由于控股股東不認購新股，發行新股后，其所占股份由原來的β減少到發行后的βPP+I，發行新股后，公司總價值為a+b+I。則控股股東收益是：CR1=βPP+I(a+b+I)

如果放棄融資，則控股股東的收益為：CR2=βa

如果選擇負債融資，則控股股東的收益為：CR3=β(a+b)

當CR1＞CR2當CR1=CR2時，是否融資對控股股東的收益沒有影響，考慮到融資還需要承擔一些本模型考慮因素之外的費用，這里約定等號成立時控股股東選擇不融資。時，控股股東會選擇股權融資，得到股權融資的充要條件：

當CR1≤CR3時，控股股東會選擇負債融資，得到負債融資的充要條件：

當CR2＞CR3時，控股股東會放棄融資，得到控股股東放棄融資的充要條件：

圖1是控股股東的融資決策區域圖。在圖1中，直線e是不等式(1)對應的邊界線，直線f是不等式(2)對應的邊界線，可以發現直線e和f將整個a＞0半平面分為三部分，在直線e以下的區域控股股東會放棄融資；在直線e以上、直線f以下的區域，控股股東會選擇股權融資；在直線e以上、直線f以上的區域，控股股東會選擇負債融資。在Myers-Majluf模型中，管理層從現有股東的價值最大化角度選擇融資方式，因此企業不會接受凈現金流量為負的投資項目，而本文控股股東是出于自身價值最大化考慮，從圖1可以發現，當(a,b)落在M1區，控股股東將放棄融資，此時投資不足發生；當(a,b)落在M2區，控股股東將采用股權融資，此時過度投資發生。在采取股權融資的所有企業中，有相當一部分企業有可能接受凈現金流量為負的投資項目，產生過度投資現象；而采取債務融資的企業一般不存在過度投資問題。同時，從圖1還可以看出，在企業現有資產被低估(aP)時，若控股股東認為投資項目凈現值較大，則一般考慮負債融資，否則，就放棄融資。負債融資可能造成投資不足，一般不會發生過度投資行為。

四、考慮控制權收益的企業融資選擇

若考慮控制權收益，控股股東的收益就是：CR=ER+c。與第三部分一樣，控股股東根據自身收益來選擇融資決策。若采取股權融資，則控股股東收益是：CR1=βPP+I(a+b+I-c)+c

如果放棄融資，則控股股東的收益為：CR2=βa

如果選擇負債融資，則控股股東的收益為：CR3=β(a+b-c)+c

當CR1＞CR2時，控股股東會選擇股權融資，得到股權融資的充要條件：

圖2 考慮控制權收益的融資決策區域圖

當CR1≤CR3時，控股股東會選擇負債融資，得到負債融資的充要條件：

當CR2＞CR3時，控股股東會放棄融資，得到控股股東放棄融資的充要條件：

圖2是存在控制權收益情況下控股股東的融資決策區域圖(圖中虛線表示的是圖1中的融資決策區域，實線表示的是存在控制權收益下控股股東的融資決策區域)。從圖2可以看出，由于控制權收益的影響，圖1中的股權融資分界線e向下平移了c-(cP+cI)/βP，而負債融資分界線f向上平移了c，這樣的一個直接后果就是，投資不足的區域減少了，而過度投資的區域增加了，而且控股股東選擇股權融資的區域也增加了，選擇負債融資的條件更加苛刻，相應的區域也減少了。還可以看出，控制權收益c越大，企業選擇股權融資的區域越大，選擇負債融資的條件越苛刻。因此，本文的研究表明，過高的控制權收益可能是中國上市公司普遍具有股權融資偏好的真正原因。

五、結論與啟示

本文在Myers和Mejluf(1984)的分析框架下，考慮到中國上市公司特有的股權結構，將控制權收益引入企業融資決策模型，結果表明: (1)由于控股股東與小股東的利益沖突，在選擇融資方式時，控股股東基于自身利益的考慮，可能接受凈現值為負的投資項目，從而出現過度投資，損害小股東利益。(2)由于控制權收益的影響，控股股東選擇股權融資的區域大大增加，且在選擇股權融資的企業中部分企業可能接受凈現值更低的投資項目，從而造成更加嚴重的過度投資，相反，選擇負債融資的區域減少了，控股股東只有在投資項目凈現金流量更大的情況下才能接受負債融資。而且，隨著控制權收益的增加，理性的控股股東出于自身收益的考慮，將更多地選擇股權融資，這從另一個側面解釋了為什么中國上市公司普遍偏好股權融資。

Myers-Mejluf模型認為，由于內部人和外部投資者在關于企業現有資產和投資機會之間的信息不對稱，可能造成企業選擇融資方式時存在過度投資和投資不足問題；而本文的研究表明，中國市場控股股東的控制權收益加劇了企業的過度投資，在信息不對稱問題無法完全克服的情況下，外部投資者的投資收益缺乏有效的保護，投資者更應該關注的是上市公司中控股股東和中小投資者的利益一致程度和控股股東的控制權收益能否得到有效制約。這是個利益分配問題。監管當局的監管重點應該是減少控股股東和中小投資者的利益偏差，同時建立有效的信息披露制度，有效抑制控股股東的控制權收益。

參考文獻:

何佳,夏暉. 200. 有控制權利益的企業融資工具選擇：可轉換債券融資的理論思考［］. 經濟研究(4).

徐浩萍,王立彥. 2006. 控制權收益的股權再融資信號探析［］. 經濟理論與經濟管理(8).

MYERS S C, MALUF N S. 1984. Corporate financing and investment decision when firms have information that investors do not have［］. ournal of Financial Economics,(13):187-221.

MYERS S C. 2000. Outside equity ［］. ournal of Finance,:100-1037.

WU X P, WANG . 200 .Equity financing in a Myers-Majluf framework with private benefits of control ［］. ournal of Corporate Finance,(11):91-94.

he Benefits of Control Rights and Firm′s Choice of

Financing Method: Based on MyersMajluf Framework

LI Xiaojun

(School of Management, Xi′an iaotong University, Xi′an 710049)

Abstract: By introducing the private benefits of controlling rights into Myers and Majluf (1984) model, this paper develops a firm′s financing means choice model, his model predicts that firms which choose equity financing were likely to lead managers to overinvestment, however, firms which choose debt financing didn′t lead managers to overinvestment, because of the conflict of interests between controlling shareholders and outside investors. Furthermore, private benefits of controlling rights exacerbate equity financing preference and lead to overinvestment.

篇3

【關鍵詞】 農業上市公司 資本結構 特征 優化措施

一、我國農業上市公司概述

1、農業上市公司界定

根據中國證監會2001年4月3日制訂出臺的《上市公司行業分類指引》，本文所選擇的農業上市公司具有以下特征：首先，主營業務為大農業并且主要利潤來自主營業務收入；其次，是否為推動農業產業化發展的重點企業；最后，上市三年以上并有公允財務數據。據此，截止到2009年12月31日，符合上述條件的農業上市公司共47家（見表1）。農業上市公司數量總體偏少，2000年前上市的有16家，占農業上市公司總量的34%，2000年后上市的31家公司中，2004年（5月份中小板啟動）之后上市的均在中小板市場，說明大部分新上市的公司規模小，達不到在A股市場上市的條件。

2、農業上市公司的規模

從數量看，截至2009年末，滬深兩市共有農業上市公司47家，僅占兩市上市公司總數1236家的3.96%，數量偏少。

從股本規模看，截至2009年末，我國47家農業上市公司總股本平均為35362.94萬股。其中總股本在2億股以下的14家，占上市公司總數的37.84%；總股本在5億股以上的6家，占農業上市公司總數的16.22%。這說明我國農業上市公司股本規模總體較小（見表2）。

從資產規模看，截至2009年末，47家農業上市公司總資產為1041.85億元，平均資產為28.16億元，其中總資產不足10億元的公司有20家，占總數的30.77%。而同期兩市上市公司平均資產為34.35億元（見表3）。

二、農業上市公司資本結構特征及其原因分析

1、資產負債狀況分析

（1）資產負債率逐漸上升，整體水平偏低

2007―2009年農業上市公司資產負債率均值分別為57.23%、58.35%、59.67%；近三年資產負債率的標準差由15.53%上升到16.7%，說明公司之間的資產負債率水平差異性在擴大，同時農業上市公司資產負債率最小值呈現上升趨勢，而最大值呈現先升后降趨勢（見表4）。

2007―2009年，農業上市公司的資產負債率逐漸上升，可能與近年來對增發股份審批條件的提高有關，并不一定反映農業上市公司股權融資偏好的減少。增發股份是公司股權融資的主要形式之一，在發行新股融資的條件更加苛刻的情況下，部分農業上市公司不得不在某種程度上轉為負債融資。但只要條件允許，大多數農業上市公司還是會以股權融資為主要融資手段。2007―2009年，在上述47家上市公司中，有15家公司向原股東提出配股要求。

將2007―2009年農業上市公司資產負債率的均值與A股上市公司（金融類除外）平均資產負債率相比，可以看出農業上市公司平均資產負債水平高于A股上市公司平均水平。

（2）財務杠桿效應未充分發揮

財務杠桿效應是指企業通過對資本結構中負債比率的調整而對凈資產收益率的影響。當企業存在負債時，固定利息費用的支出會使總資產息稅前利潤率的變動程度大于企業凈資產收益率，即負債對凈資產收益率的變動具有放大的作用。凈資產收益率和資本結構之間的關系為：當總資產息稅前利潤率大于負債利率時，企業的財務杠桿效應為正，隨著企業負債的不斷增加，凈資產收益率也將不斷增加；當總資產息稅前利潤率小于負債利率時，企業的財務杠桿效應為負，隨著企業負債的不斷增加，凈資產收益率會不斷減低；當總資產息稅前利潤率等于負債利率時，財務杠桿的大小對凈資產收益率不產生影響，但由于借入的資本沒有增值效應，如果持續下去，財務杠桿也會產生負的效應。

從資產負債率分析，農業上市公司最近對財務杠桿效應重視不夠。經營業績較好的公司存在股權融資的偏好，喪失了部分財務杠桿收益；經營業績較差的企業，由于達不到配股資格，只能被動地選擇債務融資，保持了較高的負債水平，增加了企業的財務風險。農業上市公司在資產不同來源（債務人投入和投資者投入）之間比例選擇不當，導致財務杠桿效應未能充分發揮。

2、債務結構分析

（1）融資結構失衡

融資結構指在企業籌措的資金中，資金來源不同項目之間的構成及其比例。通常按資金來源途徑不同，將企業融資劃分為內源融資和外源融資兩部分。內源融資是指從公司內部籌集資金，包括留存收益與計提固定資產折舊兩種方式；外源融資是指從公司外部籌集資金，包括股權融資與負債融資兩種方式。資本結構的優化是一個動態調整的過程，因此上市公司融資結構安排是否合理，將直接影響企業融資成本的高低和企業價值最大化的實現，也是制約企業持續健康發展的瓶頸。現代融資理論認為，企業在融資安排上應先考慮內源融資，然后再考慮外源融資。因為內源融資成本最小，不存在支付利息或紅利。在外源融資中，應首選債務融資，其次是股權融資。農業上市公司在融資結構安排上通常選擇外源融資，外源融資中又更多的偏好于股權融資，這與現代融資理論的融資順序恰好相反。

導致農業上市融資結構不合理的原因主要是：首先，以外源融資為主是因為農業是弱質產業。農業上市公司總體規模較小，農業生產經營活動容易受外界影響，收益具有很強的不確定性，有時甚至虧損。再加上農業基礎設施的投資金額大，周期長，農業上市公司的內部積累不能滿足發展的需要，資金缺口只有靠外源融資來彌補。其次，在外源融資中更多偏好股權融資，一是因為股權融資的實際成本并不是太高，如一些上市公司的股利支付率很低，即使支付股利也多是派發股票股利而不是現金股利，低的股利支付率意味著低的融資成本；二是與債務融資相比，股權融資具有軟約束性。債務融資必須按合同規定按時還款付息，而股權融資不存在還本付息問題，也沒有太大的股利支付壓力，因此在這種軟約束環境下，農業上市公司更傾向于股權融資。

（2）債務內部結構不合理，流動負債比例偏高

我國農業上市公司負債內部結構不合理，流動負債比例偏高，長期負債比率過低。如表5所示，2007和2008年流動負債比例達90%左右，2009年雖然有所降低，但仍處于高位，年均流動負債占資產總額的比率超過40%。流動負債水平偏高，說明公司缺乏長期資金，凈現金流量不足，需要通過大量的短期負債來保證公司正常運營。一般來說，流動負債占總負債的一半較為合理，若比率太高，會導致上市公司在金融市場環境發生變化（如銀根緊縮、利率上調）時，資金周轉困難的可能性增加，公司信用風險和流動性風險增大，是公司經營的潛在威脅。從債源結構來看，我國上市公司的負債來源主要是商業信用和銀行借貸，很少通過發行企業債來籌資。

我國農業上市公司流動負債普遍偏高，原因主要是：第一，與我國當前金融體制有關。我國資本市場發展不平衡，債券市場相對于股票市場規模小、發展滯后，導致上市公司發展所需要的長期資本只能以股權融資為主。第二，商業銀行從規避風險的角度出發，會選擇經營業績好，償債能力強的公司；盡量避免發放風險較大的長期貸款。導致農業上市公司在資金匱乏的時候只能以短借長投的形式來彌補長期資金的不足。

三、優化我國農業上市公司資本結構的措施

1、優化股權結構

股改以來，A股市場大部分公司股份已經實現全流通，但是由于制度原因，股權結構還是不合理，國有股所占比例過大。必須對現在的集中型股權結構進行必要的調整，形成股權持有多元化，股權適度集中的股權結構，目標是使目前集中型股權結構向適度集中條件下的多個大股東分享控制權的股權制衡結構轉變。通過國有股減持，增加非國有股股權比例，引進其他所有制性質的投資人。

2、根據資產結構來調整資本結構

資產結構在某種程度上會影響資本結構的選擇。這是因為資產的變現能力是企業償債能力的一個反映，資產結構中的流動資產相對于固定資產而言流動性更好，更容易變現并且變現時價值損失更小。而諸如商譽等這些無形資產，在企業最終因資不抵債而破產后幾乎一文不值，破產成本較高。企業要針對不同的資產結構及時調整自身資本結構。比如無形資產、長期資產在資產結構中比例較高的企業，應當保持較低的資產負債水平來降低破產風險，在債務結構選擇上應當多利用期限長的負債；而流動資產比例比較高的公司應該適當地提高資產負債率水平，更大程度地利用杠桿效應，在債務結構選擇上應當多利用期限較短的負債。這樣可以降低負債的成本，減緩股東和債權人之間的利益沖突。

3、充分利用負債融資的“稅盾效應”

稅收制度是國家調控證券市場的重要經濟杠桿和手段，合理完善的稅制對于優化上市公司資本結構起著不可忽視的作用。由于折舊也像債務利息那樣具有抵稅作用，所以它可以代替負債的免稅作用。非負債稅盾可以替代負債融資中利息的作用，因此有較大非負債稅盾的企業傾向于用更少的債務。事實上，如果有非負債稅盾的企業發行過多的債務，可能會造成潛在的稅盾得不到充分利用。Ross（1985）認為，當非負債稅盾增加時，企業利息稅的節省將減少。即當非負債稅盾增加時，進行債務融資的激勵減小，并且當債務增加時，破產的風險增加，而增加非負債稅盾可以解決這個問題，在杠桿低時，邊際稅盾的效應是正的，而杠桿高時，債務的邊際效益因破產成本的增加變為負值。

4、大力發展企業債券市場

我國企業債券市場發展滯后，不利于企業通過提高舉債融資比例，建立合理的資本結構。因此，要建立和完善利率形成機制，為債券利率的市場化奠定基礎；建立多層次的債券交易市場體系，提高債券的流動性；擴大企業債券的發行額度，將審批制逐步向注冊制，核準制過度；建立健全信用評級制度，大力發展信用評級機構；政府支持，積極培育企業債券流動市場，豐富企業債券的期限品種，以適應多種投融資需要，大力發展企業債券市場。

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篇4

關鍵詞：資本結構；理論；公司；融資

不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險．進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優的資本結構，不但是長期以來金融理論研究的焦點，而且也是企業追求的目標。

一、現代西方資本結構理論的融資偏好

資本結構理論就是研究資本結構對企業價值的影響，以及是否存在最優資本結構的問題。最早提出該理論的美國經濟學家戴維·杜蘭德(DavidDurand)．他認為企業的資本結構是按照凈利法、營業凈利法和傳統法建立的。1958年，莫迪格萊尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理論，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關。后人在此基礎上，紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從所得稅、破產成本、理論、信息不對稱、控制權等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素．從而提出了不同的資本結構理論。

資本結構的理論表明：(1)在負債比例不超過一定點時，負債企業由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無負債或低負債企業有著更高的股東收益。因此，在公司經營狀況較好時，應多舉債以降低加權平均資本成本，提高每股收益。(2)發行股票及可轉換證券。因為以下幾方面的原因會造成股價更大跌幅：①每股收益的攤薄效應。股票和可轉換證券的發行增加了發行在外的普通股的數量。所以公告的每股收益下降，并對股價造成了不利影響。②財務杠桿利益的減少。由于債務利息在計算稅收時可以抵免，而普通股股息不能，增發普通股降低了杠桿率，從而企業獲得的杠桿利益減少。③信號傳遞及不對稱信息。企業公開發行股票籌資，表達了公司價值被高估的信息。可見，從市場表現來看，普通股也是后續融資最差的選擇，西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。從而企業籌資的順序為：先是內部集資，然后是發行債券，最后才是發行股票。

二、我國上市公司融資政策的現實選擇

長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，而過度負債的不合理增加了國企還款付息壓力和出現財務風險的可能性，越來越成為深化國企改革的障礙，因此成為許多國企改制上市和發展股票市場的最根本的政策動因。

根據2000、200l、2002和2003年這四年的財務報告，計算出上市公司歷年的資產負債率，并和全國工業生產企業的資產負債率進行比較。從下表可以看到，上市公司的資產負債率歷年均低于全國企業平均水平，2003年底，上市公司的資產負債率為50．11％；相比之下，全國企業平均的資產負債率為59．05％。

另外，2000年時，有人曾對1000多家上市公司和5000家非上市國有企業的資產負債率做過對比，發現上市公司的資產負債率低于40％的占總數的五成以上，50％一70％之間的占四成多，而只有極少數的公司資產負債率超過70％。與之相對應的是。國有非上市公司的資產負債率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司負債比率總體來說偏低的結論。資產負債率偏低說明企業的長期資金來源多來自股權融資。下面再看看我國上市公司股權融資所采取的具體方式。企業經過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現有融資環境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權融資三種渠道，其中前者屬于內部融資，后兩者為外部融資。

從上表可以看出，上市公司內部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優勢。其中。股權融資在外部籌資中的比重又占較大的分額。如在2000—2002年的各個年份中．配股融資或增發融資額占最大比重．長期負債融資占長期資金來源的比重一直都比較低，但在2003年，由于證券監管部門加強了對上市公司股權再融資的監管，并且再融資受到投資者的普通厭惡，股權再融資在長期資金來源中的比重出現了下降趨勢，長期負債占長期資金來源的比重達到歷年中的最高。

由此可見．從上市公司長期資金來源的構成來看．我國上市公司比較偏向于將股權融資作為其長期資金主要資金來源。上述事實與資本結構理論要先依賴內部資金，其次是負債，最后才是發行新股的融資順序行為有著截然的不同。

通過上表表明，我國上市公司在融資行為傾向上采取普通股籌資方式，且在普通股籌資上又存在較顯著的“配股偏好”現象，配股和增發是我國上市公司股權融資的主要方式，合計融資額占累計融資額的88％。雖然近年來可轉換債券融資有不斷增加的趨勢．但由于過低的轉股價格以及轉股條件的可修正性，可轉換債券在我國演變成了“必轉換債券”，使其變成了另外一種形式的股權融資，從而導致資產負債率逐年降低。究竟是什么原因促使我國上市公司爭相采取普通股這種高成本的融資方式?而在股權融資方式的具體選擇上又如此一致地選擇配股方式呢?

三、我國上市公司融資選擇的原因分析

資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環境因素的強烈影響。至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.31%。另一方面，根據中國證監會的規定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續盈利，且凈資產收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，對于符合配股條件的上市公司而言，理論上應充分利用“財務杠桿”效應，增加債務融資的比重，但為何現實中上市公司的行為卻與此相反，資產負債比率不升反降，偏好使用外部配股融資，這也是在現有市場環境與制度框架下所作出的理性選擇。

1.資本成本

資本成本是公司融資行為的最根本決定因素。

從我國實際情況來看，我國股票市場僅僅只有十年的歷史，市場基本處于供不應求的狀態，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，并且非流通股的大量存在，使得證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。這樣即投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司。可見，與債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權融資的根本原因。

篇5

本文在國內外已有規范研究的基礎之上，從公司特征層面，就深滬兩市A股上市公司股權融資偏好形成的影響因素提出相關假設并做出檢驗。

假設一：資產負債率與股權融資偏好正相關。企業最佳資本結構的形成有賴于負債的最優配比，這種對比關系是融資結構安排的最終結果。負債在全部資本中所占的比例過高和過低都不利于最佳資本結構的形成。如果資產負債率高就會傾向于股權融資。

假設二：公司的流動性與股權融資偏好負相關。根據自由現金流理論，對流動性缺乏的公司最好的長期融資方式則是權益融資。流動性缺口大表明公司缺乏長期資金，有短借長投的傾向，而短借長投又加劇公司的流動性缺乏。

假設三：公司規模與股權融資偏好負相關。規模大的公司多傾向于實施多元化經營或縱向一體化。因此大企業更為穩定，具有較低的預期破產成本。可以更多地負債，運用較少的股權融資。

假設四：公司的資產的有形性與股權融資正相關。公司的有形性較高的企業其信息不對稱程度相對較低，根據信息不對稱理論，公司應該發行權益而不是債務。

假設五：公司盈利能力與股權融資偏好負相關。當企業獲利能力比較強的時候，公司就有可能保留較多的盈余。內源融資的比重會加大，而且具有更強的負債能力和信譽，從而降低股權融資的比重。

假設六：公司成長性與股權融資的偏好正相關。成長性強的公司在一定時期內所需投資的資本比較多，即使獲利水平不低，由于成長性強的公司的投資速度快于利潤增長速度，因此需要大量的融資。而且迫于資金壓力，公司傾向于公司股權融資。

假設七；公司經營風險與股權融資偏好正相關。當公司的經營風險很大的時候，高的杠桿率會導致公司面臨較高的財務危機成本。因此公司風險越高，越傾向于股權融資。

假設八：公司的獨特性與公司股權融資的偏好正相關。公司的獨特性可以理解為公司資產的專用性，公司的資產的專用性越強在變賣的時候只能獲得越低的價格，所以專用性越強，獲得貸款就越困難。

假設九：非債務稅收庇護與股權融資偏好正相關。折舊、投資稅收優惠、稅務虧損遞延等非付現費用可以形成非債務稅盾，其可以替代一部分債務融資稅盾。公司如果擁有較多的非債務稅盾，就可以較少地使用債務融資。

假設十：國有股和國有法人股占股權融資的比例與股權融資偏好正相關。許多上市公司都是國有企業剝離出來的優質資產上市的，而將剩余部分組成集團公司對上市公司進行控制，這種制度導致了許多公司靠上市來養活。因此國有股和國有法人股份額越大的公司越傾向于股權融資。

假設十一：內部人控制度與股權融資偏好正相關。因為融資等重大問題決策由董事會作出的，當獨立董事比例越大時，公司的融資策略更為理性，不過分地偏向股權融資。

假設十二：高級管理人員平均持股數量與股權融資偏好負相關。如果高級管理人員平均持股數量較大，考慮到股權融資會稀釋高級管理人員的權利，因此他們的決策將趨于理性，現實情況下，高級管理人員應該抑制股權融資偏好。

二、研究背景

企業融資方式是多種多樣的，尋求最佳的資本結構是所有財務專家共同研究的內容，西方經濟學家從不同角度考察了企業融資的問題，并且得出比較一致的結論：企業融資應首選內源融資，其次是債權融資，最后才是股權融資。但許多學者在對中國上市公司的融資結構的分析中卻發現了截然不同的融資偏好，最明顯的區別是中國上市公司偏好股權融資。與“啄食順序理論”嚴重背離的現象引起了許多學者的關注。

到目前為止國內許多學者就上市公司偏好于股權融資的現象進行了實證分析和理論的探討。趙守國、王炎炎（1999）從配股參與者的角度分析了上市公司偏好于股權融資存在的根本原因。他們認為：缺乏對大股東人的監督、大小股東之間存在的信息不對稱以及由此產生的流動性溢價在分配是問題產生的關鍵所在。上市公司的股權融資偏好是大股東的人憑借所掌握的對上市公司的實際控制權作出的使自身利益最大化的選擇。文宏（1999）、袁國良、鄭江淮（2000）、黃少崗和張鋼（2001）等認為股權融資實際上的低成本是上市公司偏重股權融資的主要原因。上市公司除了稅收強制繳納以外，幾乎其他所有的融資成本都是一種軟約束，這種軟約束使得上市公司實際融資成本很低。

蘇利平（2005）認為我國上市公司偏好股權融資是一種務實的選擇。我國上市公司偏好股權融資具有深層次的原因，主要體現在以下幾個方面：上市公司法人治理結構缺陷，股權融資成本實際上比債券融資成本低，上市公司內部人控制的結果，上市公司經理人對個人利益最大化的追求，機構投資者和經理的信息不對稱、政策導向引發顧全融資熱。

趙峻巖（2005）采用統計分文章版權歸文秘寫作網作者所有；轉載請注明出處!析的方法，從2002年深滬股市中參與配股增發的上市公司A股中選取了29家作為樣本，運用SPSS統計軟件就公司規模、獲利能力、成長性、國有股比重等可能影響股權融資偏好的統計指標進行回歸分析，并運用綜合因子分析法就變量代表性進行檢驗。研究發現公司的股權結構（國有股）比例、資產負債率、公司獲利能力、內部人控制度四個方面影響股權融資偏好的力度比較大，而公司的規模、成長性、現金流和高層管理人員平均持股數的影響不甚顯著。

以上學者的研究從不同角度分析了我國上市公司的融資偏好的影響因素，但是對各個因素的影響力度沒有比較確切的描述，因此其政策建議也泛泛而談。趙峻巖盡管用統計的方法進行了實證分析，但是由于樣本量較小，因此對其結論還是值得商榷。

三、研究方法與數據選取

1、研究程序

本文采用統計分析方法，從在深滬股市上市公司中選取42家公司作為樣本，運用SPSS軟件就公司資產負債率、公司流動性、公司規模、公司獲利能力、成長性、國有股和國有法人股比重等可能影響股權融資偏好的統計指標進行回歸分析，采取標準參數檢驗方法以確定其顯著性。

2、數據選取

數據資料主要來源與上海證券交易所與深圳證券交易所的網站。我們選取的數據主要來自各公司的年報數據。有些數據直接取得，有的通過計算整理得到。為了剔除特殊行業可能帶來的不利影響，回避了投資、金融類的股票。同時也剔除了ST、PT類公司。本文對所有自變量均用2002~2004年3年的平均值，以減少由于變量的年度波動引起衡量的誤差。

3、變量定義與計算方法

（1）因變量的選擇：

關于股權融資偏好的度量本文采用當年股東股本值占總資產的比例。受數據來源所限本文所用的變量都是用帳面價值衡量，考慮到我國上市公司中絕大部分股份是不流通的國有股和國有法人股，所以用帳面價值衡量也是比較合理的。

（2）自變量選擇：

結合西方融資理論和我國實際情況選取一下自變量。

①.資產負債率，資產負債率X1=負債總額/資產總額

②.公司流動性缺口，流動負債率X2=流動負債/總負債

③.公司規模，公司規模X3=Ln總資產

④.公司資產的有形性X4=期末固定資產凈值/總資產

⑤.公司盈利能力X5=息稅前收益/總資產

⑥.公司成長性，主營業務收入增長率X6=本年主營業務收入/上年主營業務收入-1

⑦.公司經營風險，息稅前收益標準差X7表示公司經營的不穩定性。

⑧.公司獨特性，由于年度報表中研發費用沒有單獨列示，我們采用銷售費用占銷售收入的比例來衡量。公司獨特性X8=銷售費用/銷售收入。

⑨.非債務稅收庇護X9=累計折舊/息稅前收益

⑩.國有股和國有法人股比重X10=非流通股/總股份數

?.內部人控制度X11=內部董事/董事會人數

?.高級管理人員平均持股數X12=高級管理人員持股總數/高級管理人員的總人數

4、多元回歸模型

Y=a+?1x1+?2x2+?3x3+?4x4+?5x5+?6x6+?7x7+?8x8+?9x9+?10x10+?11x11+?12x12+μ（1）

其中μ為隨機變量。

假設上述各個解釋變量對股權融資偏好有顯著影響，那么在給定的顯著性水平下，回歸結果中各個解釋變量的系數都不應該等于零。

5、研究的局限性。

（1）本文主要從公司特征角度對公司股權融資偏好進行考察，對其他的影響因素：行業因素，宏觀經濟因素、市場波動等因素未進行考慮，這使得該模型的解釋能力受到一定的影響。

（2）各個影響因素的衡量至今沒有一個比較公認的指標，本文只取了其中比較有代表性的指標進行衡量，其指標的解釋力度沒有進行確實的考證。從而影響該模型的解釋力度。

（3）本研究的樣本量盡管超過了30個，但是樣本量還是有限，可能會影響模型的說服力。

四、實證結果的描述與解析

1、變量描述

2、基本統計結果及分析

為避免多重共線的情況，本研究采取逐步回歸法建立因變量Y與自變量X的多元回歸方程，逐步剔除不夠顯著的變量，并在不包含常數的情況下的回歸結果更為顯著。最終結果如下表：

從上三表我們看出，該回歸方程可以描述為：

Y=-0.338X1+0.143X2+0.390X11（2）

(R=0.910R2=0.829)

F檢驗：F=62.87（回歸顯著性的置信概率為95%）顯著性水平為0.000。

DW檢驗：DW=2.001我們可以斷定該模型沒有自相關現象。

從（2）可以看出該模型的R值比較理想，擬合優度較高，在檢驗水平a=0.05條件下，變量Y與X顯著相關較大，而自變量X1，X2，X11對股權融資偏好程度Y有較大影響。

從上述統計分析我們可以發現

（1）X1與Y成負相關關系，與假設1相背離。公司的資產負債率比較高的情況下，公司一般傾向與股權融資。樣本的資產負債率平均值大致在48.3%左右，然而2002年國有企業的資產負債率則在58.72%左右，顯然長期以來形成的單一的融資體制導致了國有企業的過度負債問題，增加了企業還款付息的壓力和出現財務風險的可能性。而企業經過股份制改組取得上市資格后，通過發行股份和配股后直接降低資產負債率，但是目前過低的負債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務杠桿”，進一步舉債。資產負債率過低的原因有兩點：一是中國的債券市場發展滯后，導致了公司的嚴重受到負債融資的約束，另外一點是國有銀行改革后，不良資產的產生和國有銀行的商業化意識的增加，自2000年起造成了銀行“惜貸”的信貸緊縮政策。而這部分資金空白則只有通過發行股票募集的資金來填補。正是這些原因，導致了出現了與假設相背離的情況。

（2）X2與Y成正相關，驗證了假設2成立。公司在融資期與投資實現期的中間期會存在資金匱乏期，公司為了應付經營支出需要外部資金的注入。公司此時就會受到外部和內部的流動性沖擊。外部流動性沖擊下，公司最好有一定的流動性儲藏；而內生的流動性沖擊是公司自身行為造成的。此時破產是約束公司流動性需求的最優機制。但是中國的上市公司大多是國有企業，國有企業很難破產，因此國有企業沒有多少激勵保有一定的流動性儲藏。同時由于中國國有企業的經理是政府官員而不是資本家任命的，經理的升遷主要取決于官員的偏好，經理人沒有激勵努力縮減投資成本以提高盈利。因此企業內生的流動性沖擊也得不到控制。而且我們發現上市公司的流動負債率非常高，表明上市公司缺乏長期資金，有短借長投的傾向。而這樣做又會使公司更加缺乏流動性。由此我們可以推論中國的上市公司的流動性缺口比一般企業要大。而傳統上，一直依靠國有銀行融資的國有企業，在很難按期償還已有的債務的本金和利息、以及銀行本身的商業化改革的情況下，尋求政府支持下的股票融資是一種更為合理的選擇。因此流動性越是缺乏的企業，越會傾向與股權融資。

（3）X11與Y成正相關關系，也驗證了假設十一。我國建立獨立董事制度后，董事會主要由內部董事和獨立董事組成。在國有股和法人股占主導地位的情況下，國有股和法人股會派出自己的代表擔當持股公司的董事。在本研究調查中發現，我國的國有股和法人股占總股份的比例平均高達60%。而且一般企業都是采用配股的方式來增發股份，國有股和法人股并不會因為增發股票而受到權利稀釋的損失，反而能夠獲得非常大的收益。作為投資者來說，總是要追逐利益的。盡管在理論上來講，股權融資的成本是最高的，但是股利發放是個軟約束，在現有的股市，非常少的公司會發放股利，另外名目繁多的稅收優惠待遇弱化了負債的“財務杠桿”效應，使得負債的節稅能力大打折扣。因此綜合考慮，股權融資的成本是最低的。因此國有股和法人股的董事代表必定代表他們的意志，積極要求股權融資。

（4）公司規模，公司資產的有形性，公司盈利能力，公司成長性，公司經營風險，公司獨特性，非債務稅收庇護均不顯著。可能有數據選取、影響因素的度量指標選取與我國資本市場弱勢有效等方面的原因。作為我國許多上市公司都是國有企業剝離出來的優質資產上市的，而將剩余部分組成集團公司對上市公司進行控制，這種制度導致了許多公司靠上市來養活。在這樣的一個特殊背景下，不管公司的規模多大，是否有大量的可抵押資產，公司的經營風險是否大，公司是否獨特，公司都是非常大的欲望采用股權融資的方式進行融資。2001年證監會公布的最新的配股條件，規定最近三年加權平均凈資產收益率不低于6%，對增發股票的公司的獲利能力也做出了規定。但是我們采用總股本占總資產的比例來衡量公司的股權融資偏好。而且樣本公司在2001年后增發股份的比較少。盡管達不到政策要求的公司不能增發股票，但并不代表這些公司沒有股權融資的偏好。因此公司的盈利能力和成長性對股權融資偏好的解釋并不顯著。

（5）比較值得研究的是國有股和法人股的比重不顯著的問題。因為不管從實際還是從理論上講，中國上市公司的特殊背景，我們可以預計該指標應該與融資偏好有比較大的相關性。但是結論卻耐人尋味，唯一的解釋可能是：該指標與內部人控制指標有比較大的相關性，該指標可以用內部人控制指標來解釋。為了避免多重共線性，SPSS將該指標剔除了。

（6）高級管理人員平均持股數不顯著，這是因為高級管理人員的人均持股數非常少，經過計算，樣本的高級管理人員的平均持股數僅為6036股，最高的持股數為113171股，最低的為0股。對于全部股份來講微乎其微，目前很難發揮作用。

五、政策建議

（1）大力發展我國的債券市場。

從研究結論來講我國上市公司的資產負債率低的情況導致了公司更傾向于股權融資。資產負債率低的主要原因是公司的融資渠道單一。債券市場發展的嚴重滯后約束了企業的負債融資。我國債券市場由于流通性差，市場缺乏統一性和有效風險規避機制和債券利率沒有市場化等原因，使得企業債券市場滯后，沒有能和股票市場獲得同步發展。應努力加快債券市場的發展，增加債券市場金融工具品種的開發，拓展債券融資渠道，逐步放寬對債券融資額度的限制，并放開設立各種投資基金的限制，培育企業債券市場的機構投資者，建立包括柜臺交易在內的多層次交易平臺，為創建發達的債券交易流通市場提供支持。同時構建符合我國國情的企業信用等級評估體系，建立企業信用檔案，規范債券市場，吸引更多投資人購買。

（2）建立強有力的上市公司退市機制或破產機制。

由于我國上市公司傾向較大的流動性缺口，導致了對股權融資的偏好。流動性缺口主要由公司的外生和內生流動性沖擊產生的。在外生的流動性沖擊下，公司最好有一定的流動性儲藏，有一定的變現資產或金融機構的授信額度。而約束內生性的流動性沖擊最有效的是建立強有力的上市公司退市或破產機制，以最有效地約束流動性需求。完善和健全的破產制度能起到給予經營者懲罰性債務約束和有效保護債權人利益的雙重功效。但是新的破產法出臺后，效果并不理想。新破產法在我國的順利出臺和有效實施必須解決兩個問題：第一，轉變觀念。企業的優勝劣汰是社會資源不斷優化配置的必然規律，健全的破產制度在市場經濟中并非是消極的善后處理制度，而是一項建設性的制度安排。第二，社會保障制度改革是破產制度改革的基礎，應不斷推進失業、醫療、養老、住房等一系列社會保障制度的改革，為新破產法的有效實施提供基礎條件。

（3）建立完善的獨立董事制度

由于我國上市公司的特殊背景，只有建立完善的獨立董事制度才能更有效地減少董事會作出股權融資的盲目決策，減少內部人控制的消極影響。我國上市公司獨立董事制度建立的關鍵，是要把獨立董事制度的建設與公司治理結構的創新結合起來，營造獨立董事發揮其作用的制度環境和制度保障，否則獨立董事制度則會流于形式。

篇6

企業融資方式是多種多樣的，尋求最佳的資本結構是所有財務專家共同研究的內容，西方經濟學家從不同角度考察了企業融資的問題，并且得出比較一致的結論：企業融資應首選內源融資，其次是債權融資，最后才是股權融資。但許多學者在對中國上市公司的融資結構的分析中卻發現了截然不同的融資偏好，最明顯的區別是中國上市公司偏好股權融資。與“啄食順序理論”嚴重背離的現象引起了許多學者的關注。

到目前為止國內許多學者就上市公司偏好于股權融資的現象進行了實證分析和理論的探討。趙守國、王炎炎（1999）從配股參與者的角度分析了上市公司偏好于股權融資存在的根本原因。他們認為：缺乏對大股東人的監督、大小股東之間存在的信息不對稱以及由此產生的流動性溢價在分配是問題產生的關鍵所在。上市公司的股權融資偏好是大股東的人憑借所掌握的對上市公司的實際控制權作出的使自身利益最大化的選擇。文宏（1999）、袁國良、鄭江淮（2000）、黃少崗和張鋼（2001）等認為股權融資實際上的低成本是上市公司偏重股權融資的主要原因。上市公司除了稅收強制繳納以外，幾乎其他所有的融資成本都是一種軟約束，這種軟約束使得上市公司實際融資成本很低。

蘇利平（2005）認為我國上市公司偏好股權融資是一種務實的選擇。我國上市公司偏好股權融資具有深層次的原因，主要體現在以下幾個方面：上市公司法人治理結構缺陷，股權融資成本實際上比債券融資成本低，上市公司內部人控制的結果，上市公司經理人對個人利益最大化的追求，機構投資者和經理的信息不對稱、政策導向引發顧全融資熱。

趙峻巖（2005）采用統計分文章版權歸文秘寫作網作者所有；轉載請注明出處!析的方法，從2002年深滬股市中參與配股增發的上市公司A股中選取了29家作為樣本，運用SPSS統計軟件就公司規模、獲利能力、成長性、國有股比重等可能影響股權融資偏好的統計指標進行回歸分析，并運用綜合因子分析法就變量代表性進行檢驗。研究發現公司的股權結構（國有股）比例、資產負債率、公司獲利能力、內部人控制度四個方面影響股權融資偏好的力度比較大，而公司的規模、成長性、現金流和高層管理人員平均持股數的影響不甚顯著。

以上學者的研究從不同角度分析了我國上市公司的融資偏好的影響因素，但是對各個因素的影響力度沒有比較確切的描述，因此其政策建議也泛泛而談。趙峻巖盡管用統計的方法進行了實證分析，但是由于樣本量較小，因此對其結論還是值得商榷。

二、研究假設

本文在國內外已有規范研究的基礎之上，從公司特征層面，就深滬兩市A股上市公司股權融資偏好形成的影響因素提出相關假設并做出檢驗。

假設一：資產負債率與股權融資偏好正相關。企業最佳資本結構的形成有賴于負債的最優配比，這種對比關系是融資結構安排的最終結果。負債在全部資本中所占的比例過高和過低都不利于最佳資本結構的形成。如果資產負債率高就會傾向于股權融資。

假設二：公司的流動性與股權融資偏好負相關。根據自由現金流理論，對流動性缺乏的公司最好的長期融資方式則是權益融資。流動性缺口大表明公司缺乏長期資金，有短借長投的傾向，而短借長投又加劇公司的流動性缺乏。

假設三：公司規模與股權融資偏好負相關。規模大的公司多傾向于實施多元化經營或縱向一體化。因此大企業更為穩定，具有較低的預期破產成本。可以更多地負債，運用較少的股權融資。

假設四：公司的資產的有形性與股權融資正相關。公司的有形性較高的企業其信息不對稱程度相對較低，根據信息不對稱理論，公司應該發行權益而不是債務。

假設五：公司盈利能力與股權融資偏好負相關。當企業獲利能力比較強的時候，公司就有可能保留較多的盈余。內源融資的比重會加大，而且具有更強的負債能力和信譽，從而降低股權融資的比重。

假設六：公司成長性與股權融資的偏好正相關。成長性強的公司在一定時期內所需投資的資本比較多，即使獲利水平不低，由于成長性強的公司的投資速度快于利潤增長速度，因此需要大量的融資。而且迫于資金壓力，公司傾向于公司股權融資。

假設七；公司經營風險與股權融資偏好正相關。當公司的經營風險很大的時候，高的杠桿率會導致公司面臨較高的財務危機成本。因此公司風險越高，越傾向于股權融資。

假設八：公司的獨特性與公司股權融資的偏好正相關。公司的獨特性可以理解為公司資產的專用性，公司的資產的專用性越強在變賣的時候只能獲得越低的價格，所以專用性越強，獲得貸款就越困難。

假設九：非債務稅收庇護與股權融資偏好正相關。折舊、投資稅收優惠、稅務虧損遞延等非付現費用可以形成非債務稅盾，其可以替代一部分債務融資稅盾。公司如果擁有較多的非債務稅盾，就可以較少地使用債務融資。

假設十：國有股和國有法人股占股權融資的比例與股權融資偏好正相關。許多上市公司都是國有企業剝離出來的優質資產上市的，而將剩余部分組成集團公司對上市公司進行控制，這種制度導致了許多公司靠上市來養活。因此國有股和國有法人股份額越大的公司越傾向于股權融資。

假設十一：內部人控制度與股權融資偏好正相關。因為融資等重大問題決策由董事會作出的，當獨立董事比例越大時，公司的融資策略更為理性，不過分地偏向股權融資。

假設十二：高級管理人員平均持股數量與股權融資偏好負相關。如果高級管理人員平均持股數量較大，考慮到股權融資會稀釋高級管理人員的權利，因此他們的決策將趨于理性，現實情況下，高級管理人員應該抑制股權融資偏好。

三、研究方法與數據選取

1、研究程序

本文采用統計分析方法，從在深滬股市上市公司中選取42家公司作為樣本，運用SPSS軟件就公司資產負債率、公司流動性、公司規模、公司獲利能力、成長性、國有股和國有法人股比重等可能影響股權融資偏好的統計指標進行回歸分析，采取標準參數檢驗方法以確定其顯著性。

2、數據選取

數據資料主要來源與上海證券交易所與深圳證券交易所的網站。我們選取的數據主要來自各公司的年報數據。有些數據直接取得，有的通過計算整理得到。為了剔除特殊行業可能帶來的不利影響，回避了投資、金融類的股票。同時也剔除了ST、PT類公司。本文對所有自變量均用2002~2004年3年的平均值，以減少由于變量的年度波動引起衡量的誤差。

3、變量定義與計算方法

（1）因變量的選擇：

關于股權融資偏好的度量本文采用當年股東股本值占總資產的比例。受數據來源所限本文所用的變量都是用帳面價值衡量，考慮到我國上市公司中絕大部分股份是不流通的國有股和國有法人股，所以用帳面價值衡量也是比較合理的。

（2）自變量選擇：

結合西方融資理論和我國實際情況選取一下自變量。

①.資產負債率，資產負債率X1=負債總額/資產總額

②.公司流動性缺口，流動負債率X2=流動負債/總負債

③.公司規模，公司規模X3=Ln總資產

④.公司資產的有形性X4=期末固定資產凈值/總資產

⑤.公司盈利能力X5=息稅前收益/總資產

⑥.公司成長性，主營業務收入增長率X6=本年主營業務收入/上年主營業務收入-1

⑦.公司經營風險，息稅前收益標準差X7表示公司經營的不穩定性。

⑧.公司獨特性，由于年度報表中研發費用沒有單獨列示，我們采用銷售費用占銷售收入的比例來衡量。公司獨特性X8=銷售費用/銷售收入。

⑨.非債務稅收庇護X9=累計折舊/息稅前收益

⑩.國有股和國有法人股比重X10=非流通股/總股份數

?.內部人控制度X11=內部董事/董事會人數

?.高級管理人員平均持股數X12=高級管理人員持股總數/高級管理人員的總人數

4、多元回歸模型

Y=a+?1x1+?2x2+?3x3+?4x4+?5x5+?6x6+?7x7+?8x8+?9x9+?10x10+?11x11+?12x12+μ（1）

其中μ為隨機變量。

假設上述各個解釋變量對股權融資偏好有顯著影響，那么在給定的顯著性水平下，回歸結果中各個解釋變量的系數都不應該等于零。

5、研究的局限性。

（1）本文主要從公司特征角度對公司股權融資偏好進行考察，對其他的影響因素：行業因素，宏觀經濟因素、市場波動等因素未進行考慮，這使得該模型的解釋能力受到一定的影響。

（2）各個影響因素的衡量至今沒有一個比較公認的指標，本文只取了其中比較有代表性的指標進行衡量，其指標的解釋力度沒有進行確實的考證。從而影響該模型的解釋力度。

（3）本研究的樣本量盡管超過了30個，但是樣本量還是有限，可能會影響模型的說服力。

四、實證結果的描述與解析

1、變量描述

2、基本統計結果及分析

為避免多重共線的情況，本研究采取逐步回歸法建立因變量Y與自變量X的多元回歸方程，逐步剔除不夠顯著的變量，并在不包含常數的情況下的回歸結果更為顯著。最終結果如下表：

從上三表我們看出，該回歸方程可以描述為：

Y=-0.338X1+0.143X2+0.390X11（2）

(R=0.910R2=0.829)

F檢驗：F=62.87（回歸顯著性的置信概率為95%）顯著性水平為0.000。

DW檢驗：DW=2.001我們可以斷定該模型沒有自相關現象。

從（2）可以看出該模型的R值比較理想，擬合優度較高，在檢驗水平a=0.05條件下，變量Y與X顯著相關較大，而自變量X1，X2，X11對股權融資偏好程度Y有較大影響。

從上述統計分析我們可以發現

（1）X1與Y成負相關關系，與假設1相背離。公司的資產負債率比較高的情況下，公司一般傾向與股權融資。樣本的資產負債率平均值大致在48.3%左右，然而2002年國有企業的資產負債率則在58.72%左右，顯然長期以來形成的單一的融資體制導致了國有企業的過度負債問題，增加了企業還款付息的壓力和出現財務風險的可能性。而企業經過股份制改組取得上市資格后，通過發行股份和配股后直接降低資產負債率，但是目前過低的負債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務杠桿”，進一步舉債。資產負債率過低的原因有兩點：一是中國的債券市場發展滯后，導致了公司的嚴重受到負債融資的約束，另外一點是國有銀行改革后，不良資產的產生和國有銀行的商業化意識的增加，自2000年起造成了銀行“惜貸”的信貸緊縮政策。而這部分資金空白則只有通過發行股票募集的資金來填補。正是這些原因，導致了出現了與假設相背離的情況。

（2）X2與Y成正相關，驗證了假設2成立。公司在融資期與投資實現期的中間期會存在資金匱乏期，公司為了應付經營支出需要外部資金的注入。公司此時就會受到外部和內部的流動性沖擊。外部流動性沖擊下，公司最好有一定的流動性儲藏；而內生的流動性沖擊是公司自身行為造成的。此時破產是約束公司流動性需求的最優機制。但是中國的上市公司大多是國有企業，國有企業很難破產，因此國有企業沒有多少激勵保有一定的流動性儲藏。同時由于中國國有企業的經理是政府官員而不是資本家任命的，經理的升遷主要取決于官員的偏好，經理人沒有激勵努力縮減投資成本以提高盈利。因此企業內生的流動性沖擊也得不到控制。而且我們發現上市公司的流動負債率非常高，表明上市公司缺乏長期資金，有短借長投的傾向。而這樣做又會使公司更加缺乏流動性。由此我們可以推論中國的上市公司的流動性缺口比一般企業要大。而傳統上，一直依靠國有銀行融資的國有企業，在很難按期償還已有的債務的本金和利息、以及銀行本身的商業化改革的情況下，尋求政府支持下的股票融資是一種更為合理的選擇。因此流動性越是缺乏的企業，越會傾向與股權融資。

（3）X11與Y成正相關關系，也驗證了假設十一。我國建立獨立董事制度后，董事會主要由內部董事和獨立董事組成。在國有股和法人股占主導地位的情況下，國有股和法人股會派出自己的代表擔當持股公司的董事。在本研究調查中發現，我國的國有股和法人股占總股份的比例平均高達60%。而且一般企業都是采用配股的方式來增發股份，國有股和法人股并不會因為增發股票而受到權利稀釋的損失，反而能夠獲得非常大的收益。作為投資者來說，總是要追逐利益的。盡管在理論上來講，股權融資的成本是最高的，但是股利發放是個軟約束，在現有的股市，非常少的公司會發放股利，另外名目繁多的稅收優惠待遇弱化了負債的“財務杠桿”效應，使得負債的節稅能力大打折扣。因此綜合考慮，股權融資的成本是最低的。因此國有股和法人股的董事代表必定代表他們的意志，積極要求股權融資。

（4）公司規模，公司資產的有形性，公司盈利能力，公司成長性，公司經營風險，公司獨特性，非債務稅收庇護均不顯著。可能有數據選取、影響因素的度量指標選取與我國資本市場弱勢有效等方面的原因。作為我國許多上市公司都是國有企業剝離出來的優質資產上市的，而將剩余部分組成集團公司對上市公司進行控制，這種制度導致了許多公司靠上市來養活。在這樣的一個特殊背景下，不管公司的規模多大，是否有大量的可抵押資產，公司的經營風險是否大，公司是否獨特，公司都是非常大的欲望采用股權融資的方式進行融資。2001年證監會公布的最新的配股條件，規定最近三年加權平均凈資產收益率不低于6%，對增發股票的公司的獲利能力也做出了規定。但是我們采用總股本占總資產的比例來衡量公司的股權融資偏好。而且樣本公司在2001年后增發股份的比較少。盡管達不到政策要求的公司不能增發股票，但并不代表這些公司沒有股權融資的偏好。因此公司的盈利能力和成長性對股權融資偏好的解釋并不顯著。

（5）比較值得研究的是國有股和法人股的比重不顯著的問題。因為不管從實際還是從理論上講，中國上市公司的特殊背景，我們可以預計該指標應該與融資偏好有比較大的相關性。但是結論卻耐人尋味，唯一的解釋可能是：該指標與內部人控制指標有比較大的相關性，該指標可以用內部人控制指標來解釋。為了避免多重共線性，SPSS將該指標剔除了。

（6）高級管理人員平均持股數不顯著，這是因為高級管理人員的人均持股數非常少，經過計算，樣本的高級管理人員的平均持股數僅為6036股，最高的持股數為113171股，最低的為0股。對于全部股份來講微乎其微，目前很難發揮作用。

五、政策建議

（1）大力發展我國的債券市場。

從研究結論來講我國上市公司的資產負債率低的情況導致了公司更傾向于股權融資。資產負債率低的主要原因是公司的融資渠道單一。債券市場發展的嚴重滯后約束了企業的負債融資。我國債券市場由于流通性差，市場缺乏統一性和有效風險規避機制和債券利率沒有市場化等原因，使得企業債券市場滯后，沒有能和股票市場獲得同步發展。應努力加快債券市場的發展，增加債券市場金融工具品種的開發，拓展債券融資渠道，逐步放寬對債券融資額度的限制，并放開設立各種投資基金的限制，培育企業債券市場的機構投資者，建立包括柜臺交易在內的多層次交易平臺，為創建發達的債券交易流通市場提供支持。同時構建符合我國國情的企業信用等級評估體系，建立企業信用檔案，規范債券市場，吸引更多投資人購買。

（2）建立強有力的上市公司退市機制或破產機制。

由于我國上市公司傾向較大的流動性缺口，導致了對股權融資的偏好。流動性缺口主要由公司的外生和內生流動性沖擊產生的。在外生的流動性沖擊下，公司最好有一定的流動性儲藏，有一定的變現資產或金融機構的授信額度。而約束內生性的流動性沖擊最有效的是建立強有力的上市公司退市或破產機制，以最有效地約束流動性需求。完善和健全的破產制度能起到給予經營者懲罰性債務約束和有效保護債權人利益的雙重功效。但是新的破產法出臺后，效果并不理想。新破產法在我國的順利出臺和有效實施必須解決兩個問題：第一，轉變觀念。企業的優勝劣汰是社會資源不斷優化配置的必然規律，健全的破產制度在市場經濟中并非是消極的善后處理制度，而是一項建設性的制度安排。第二，社會保障制度改革是破產制度改革的基礎，應不斷推進失業、醫療、養老、住房等一系列社會保障制度的改革，為新破產法的有效實施提供基礎條件。

（3）建立完善的獨立董事制度

由于我國上市公司的特殊背景，只有建立完善的獨立董事制度才能更有效地減少董事會作出股權融資的盲目決策，減少內部人控制的消極影響。我國上市公司獨立董事制度建立的關鍵，是要把獨立董事制度的建設與公司治理結構的創新結合起來，營造獨立董事發揮其作用的制度環境和制度保障，否則獨立董事制度則會流于形式。

篇7

關鍵詞：上市公司 融資行為 股權融資 股權分置

公司融資結構，是指公司中融通資金不同方式的構成及其融資數量之間的比例關系，也就是一個公司債權融資與股權融資的比例關系。從本質上說，融資結構是公司融資行為的結果。公司融資是一個動態過程，不同的行為必然導致不同的結果，形成不同的融資結構。公司融資行為合理與否必然通過融資結構反映出來。合理的融資行為必然形成優化的融資結構，融資行為的扭曲必然導致融資結構的失衡。

一、我國現階段上市公司融資行為特點

(一)上市公司資產負債率總體偏低，財務杠桿利用不足 負債經營是現代企業的基本特征之一，其基本原理就是保證公司財務穩健的前提下充分發揮財務杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。然而，據統計，國內上市公司中，上市公司的資產負債率歷年均低于全國公司平均水平，且呈逐年降低的趨勢。但是，從負債結構來看，歷年上市公司的短期流動負債比例都很高，流動負債占資產總額的比例平均達到40％左右，顯示了高流動負債比例的特征。

(二)我國上市公司股權融資偏好明顯

自從我國內地設立股票市場以來，上市幾乎已經成為一些企業融資的惟一方式。不少企業似乎特別熱衷于包裝上市與股票發行，為了達到上市并發行股票的目的，部分企業甚至不惜采用種種非法手段，編造虛假財務報表和經營業績。據統計，2004年我國上市公司的債務融資僅占其長期資金來源的8．2％，并且主要來自于長期借款和應付款兩項；而外部股權融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達51．8％。在成熟的資本市場上，債券融資所占的比例要遠大于股票融資，基本上股票融資份額為20％－30％，債券融資為70％－80％。而上市公司重股權輕債權的融資行為與國際慣例不符，而且也與新優序融資理論相悖。另外，在我國，為了追求短期效益，達到股票發行上市、配股、增發等目的，上市公司捏造虛假信息情況嚴重。有的上市公司為達到10％的凈資產收益率這一配股條件而人為粉飾業績。絕大多數有配股資格的上市公司都不會放棄配股的機會，而許多上市公司的業績在配股后并沒有得到持續增長，反而出現急劇惡化。

(三)上市公司在融資資金使用上具有跳躍性

上市公司經營決策者的任期制使上市公司的發展戰略因決策者的更換而經常發生變動，這使得上市公司在從屬于企業發展戰略上缺乏連貫性，在融資資金使用方面也具有明顯的不連貫性。同時，在融資資金的使用上，也具有很大的隨意性，如改變募股承諾、變更資金用途等問題相當嚴重。

總之，從當前的現實看，我國上市公司重外源融資、輕內源融資；重股權融資、輕債務融資，表現出強勁的股權融資偏好。根據新優序融資理論，由于股票融資成本較高，因此成為企業融資方式的最后選擇，排在內部融資和債務融資之后。在發達國家中，滾存利潤是公司資金的主要來源，銀行貸款大都是外部融資的主要來源，幾乎所有發達國家都不會大幅度地提高從股票市場中的融資數額。只有基于較好的經營業績，適度的股權擴張才是良性的和可維系的，過度地依賴于股權融資，必將對公司的經營和發展帶來一系列的負面效應。

二、我國上市公司融資行為分析

20世紀90年代后期以來，我國上市公司的融資行為明顯偏好于股權融資、配股和增發新股，這是我國上市企業籌集外部資金的主要融資方式。而負債融資，特別是通過發行企業債券的方式來籌集外部資金在我國上市公司融資總額中所占的分額非常少。中國上市公司的股權融資偏好與理論的融資優先順序存在著強烈的反差，造成這一現象的主要原因有以下幾個方面：

(一)在現階段中國上市公司債券融資成本要高于股權融資成本 企業融資的成本應包括以下幾個部分：一是融資過程的費用，如申請費用、路演費用、發行費用等；二是上市費用；三是付息成本，這是融資成本的主要內容；四是融資風險，即債券或股票發行成功與否。一旦融資失敗將給企業帶來凈損失。在中國，前兩項費用，股票融資方式略高于債券融資，但債券融資的付息“硬約束”和中國獨特的股票融資分紅的“軟約束”卻使債權融資的成本大大高于股票融資的成本。債券融資合約要求按時還本付息，是一種“硬預算約束”，它增大了企業的財務風險，財務杠桿“雙刃劍”的效應要求企業只有在資金利潤率高于資金成本率(債務利息率)的前提下才能享受債務融資避稅利益的好處。對于股票融資來說，長期以來股票發行的“賣方市場”和“賺錢效應”使股票發行到目前為止還很少遇到發行失敗的先例。又由于國有股代表的所有者虛位，上市公司分派股利的力度和頻度低下，股票融資的成本就大為降低。于是，增發股票，大比例送股、配股，讓未來股東一起分擔損失和風險，則成為上市公司熱衷之事。因此，從這個角度來看，上市公司的股權融資偏好是一種理性的融資行為。

(二)股權設置不合理

在當前股權分置的制度背景下，中國上市公司股權結構非常復雜，股票種類繁多，不同種類的可流通股票被分割在不同的市場中，國有股高度集中，不可流動且比重過大，導致了股權的呆滯性、封閉性和控股權的超穩定性。在這種國有股沒有流通屬性的股權分裂市場下，非流通的國有大股東在每次股權融資中不僅不會受到損失，而且還會得到一系列收益。股份公司初次發行股票時，非流通國有股東的持股成本低于流通股東，將提升非流通股東的每股凈資產；在高價配股和增發時，流通股東全部買單，非流通股東分文不出卻同樣可以搭便車提高凈資產，而又不至于使控股權旁落。于是，股權融資偏好成為非流通大股東在現有股權結構下尋求自身利益最大化的一種必然選擇。

(三)公司治理結構存在缺陷

公司股東、高層管理人員和債權人對公司的融資結構有不同的要求：股權資本的過度擴張會稀釋股東權益，導致股票價格下跌，從而損害股東利益；而過度負債又必然會增加公司的財務危機成本和成本，直接威脅到高層管理人員的利益。公司治理結構是要解決所有權和經營權分離而產生的問題，即股東與管理者的關系問題。目前，我國上市公司的公司治理結構普遍存在缺陷：所有者代表缺位，內部人控制現象突出；監督、制約功能薄弱。由于缺乏股東對公司的監控，導致對上市公司高層管理人員的約束機制很不健全，嚴重的內部人控制必然導致公司行為更多地體現了高層管理人員的意志，而非股東的意志，上市公司的激勵機制不健全，

股票期權等方法幾乎沒有實施，高層管理人員從自身利益出發，必然注重短期利益，忽視公司的長遠發展，放棄債權融資，選擇股權融資。

三、股權分置改革對上市公司融資行為的影響

股權分置是當前中國上市公司股權融資偏好明顯的一個主要原因。股權分置是指目前在我國上市公司的股權結構中，流通股與非流通股相分離的現象。這是中國證券市場和其它成熟證券市場之間的最為顯著的一個差異。在股權分置的制度背景下，流通股與非流通股同股不同權、同股不同利，加之非流通股股東占有絕對的控股地位，導致證券市場淪為上市公司的融資或“圈錢”的平臺。

可見，國有股減持，實現全流通，股權分置改革必然是當前上市公司融資結構的一個重要的優化途徑。股權分置改革基于以下幾個方面，有利于改善上市公司融資行為，優化上市公司融資結構：

(一)有利于改善上市公司的治理結構

篇8

一、上市公司資本結構現狀

從理論上講，以股東財富最大化為目標的上市公司在籌資戰略的決策上必然以追求最優資本結構為前提，然而綜觀我國上市公司的資本結構，其結果并非如此，主要存在以下幾個問題：

1.偏好股權融資，債務融資偏低

資本結構的順序偏好理論認為，企業好將內部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務，最后才是股權融資。然而自我國分別在深圳、上海設立證券交易所以來，兩市股權融資比率一直居高不下。1991―1993年期間，上市公司權益性融資的比例一直維持在較高水平，特別是繼1997年出現73%的高權益融資以后至2000年創下93.33%的歷史最高記錄。2000年，在143家符合當年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股東提出配股要求，說明大多數上市公司將股權融資放在第一位。具有強烈的股權融資偏好。相比之下我國上市公司資產負債率近幾年一直徘徊在50%左右的水平，這與我國國有企業（非上市國有企業）約為65―75%的平均資產負債率水平相比是明顯偏低的。

2.股權高度集中，股權結構呈畸形狀態

雖然說證券市場是市場經濟的產物，但我國的滬深兩市，從―建立就帶有濃濃的計劃經濟色彩，表現在上市門檻上，國有企業享有不一般的優先權，并且國有公司在實行股份制改造的時候通常采取剝離非核心資產，以原國有獨資公司作為唯一發起人組建股份有限公司進行首發公募的辦法，這樣國家在大多數上市公司中擁有高度集中的股權。此外，從股權資本內部構成看，股權結構呈畸形狀態，主要表現在未流通股占上市公司總股本的大部分。且尚未流通股中又以國家股占絕大比重，這既不符合國際規范，也不利于公司股權結構調整。

3.負債結構不合理，流動負債水平偏高

長期以來，我們對資本結構的研究往往僅局限于權益資金和負債資金的比例關系，很少涉及負債資金內部的比例關系，而實踐證明企業即使權益資金和負債資金比例合理，若負債資金的內部結構不合理，同樣也會發生一系列財務問題，增加企業的財務風險。一般而言，短期負債占總負債一半較為合理，偏高的流動負債比率水平將增加上市公司的信用風險和流動性風險。縱觀我國上市公司其總的資產負債歷年均低于全國企業平均水平，但其流動負債占總負債的比重卻比全國企業高出十幾個百分點，這說明上市公司雖然資產負債率并不高，但其負債結構不合理，流動負債水平偏高。

二、上市公司資本結構形成的原因分析

無庸置疑，上市公司是我國企業的佼佼者，代表了我國的先進生產力和經濟競爭力，更有不少公司已躋身世界500強。但我國上市公司的資本結構現狀與當前國際企業融資結構潮流即股權融資的衰落和負債融資的興起不相適應，與理論上的優化融資順序相悖。要解決資本結構不合理問題，必須弄清其形成的原因。

1.股權融資成本遠低于債務融資成本

按照西方企業融資理論，債務融資成本包括：（1）利息率；（2）企業財務惡化或破產成本；（3）舉債的人成本。股票融資的成本包括：（1）股息率；（2）股票發行的交易成本；（3）發行股票的負債成本；（4）發行股票的信息不對稱成本。股票融資與債務融資相比增加了一些額外的成本。但是，西方企業融資理論并不能反映中國國情。從我國實際情況來看，股票融資成本反比負債融資成本低，究其原因，第一，我國上市公司的股利發放水平很低，每股分紅呈下降趨勢，有的甚至不發放股利。第二，股票發行的交易成本從某種意義上看可忽略不記。因為認購過程中凍結資金所產生的利息收入足以抵消發行股票的交易成本，此外，發行股票的負債成本和發行股票的信息不對稱成本對我國目前的上市公司更可忽略不記。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種低成本的籌集資金的方式，可以說它是上市公司偏好股權融資的根本原因。

2.資本市場結構失衡

資本市場是企業融資的場所，資本市場發育程度直接制約著企業籌資的風險與資金成本的高低，影響著企業的資本結構。從我國實際情況來看，資本市場的發展存在著結構失衡現象。主要表現在，一方面在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，企業債券的發行方式沿用傳統的審批模式，發行規模實行額度管理，發行規模有限，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，債務市場發展滯后；另一個方面，由于我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得融資機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債券融資的渠道不暢。因此，股票成為相對稀缺的商品，“上市”成為一種稀缺的資源，上市公司在資本市場只有選擇股權融資方式進行籌集資金，從而影響資本結構的優化。

3.公司治理結構存在缺陷

資本結構管理是現代企業治理中不可回避的問題，我國上市公司大多數由國有股份制改造而來，改制后的上市公司董事會成員與高層管理人員一般仍由國企領導擔任，因此，上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。由于股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束，與配股權融資具有“軟約束”的特點相比，債務融資卻具有還本付息的“硬約束”特點。因此，上市公司層顯然愿意通過配股權融資，而不足債務融資來籌集資金。

4.政策導向的偏倚

我國上市公司這一融資格局的形成，與國家從政策上對上市公司的負債率予以嚴格的控制有關。國有企業改革的過程中，國家一直花大力氣出臺相關政策，誓要降低企業的資產負債率。從上到下，談債色變。因此，公司一旦上市，就有嚴重的配股偏好。事實上。公司采取這種融資政策不僅融資成本極低，又可樹立低負債的良好企業形象。

三、優化上市資本結構對策

針對我國上市公司資本結構的現狀，對資本結構的優化，可以從以下幾個方面著手：

1.大力發展企業債券市場

大力發展企業債券市場，從政策、法規、制度上為企業利用債券融資創造一個良好的、寬松的環境。我們應在以下幾個方面努力：（1）調整企業債券品種結構，增加債券的流動性和可轉換性。由于我國企業債券品種第一，投資者選擇的余地不大，投資風險的規避比較困難，進行企業債券品種的創新能為債券發行和投資者提供廣闊的選擇空間。（2）不斷完善企業債券市場的結構體系，建立健全多層次的企業債券市場是促進企業債券市場發展和規范的重要條件。（3）擴大企業債券的發行規模，逐步取消額度管理。（4）盡快完善使用評級制度，使資信評估機構為投資者提供客觀、公正的投資決策依據，促進企業債券市場的健康發展。

2.采取以下措施實現戰略性的“國退民進”

（1）國有股場外協議轉讓與非國有股東。（2）增發社會公眾股，相對降低國有股比重、（3）國有股配售，這樣對國有資產的流失、保值、改善股權結構都有一定的好處。

3.樹立負債結構意識，扭轉上市公司不合理的負債結構

首先，上市公司要改變籌資策略。要從短期債務籌資轉向長期債務籌資；上市公司應盡通過債券或長期貸款的形式籌集企業生產所需要的資金。其次，要提高銀行對企業的監督力度，充分發揮銀行的信息和監督優勢，在我國資本市場還未規范化運行，經理市場幾乎不存在的情況下，加強債權相對集中的銀行對企業的監督，對降低各種成本具有現實意義。

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關鍵詞：上市公司 股權再融資偏好 資本結構

問題的提出

上市公司在證券市場上的再融資方式主要有股權融資和債務融資，其中股權融資方式包括留存收益（即所謂的內部股權融資方式）和配股、增發新股（即所謂的外部股權融資方式）。債務融資方式主要包括發行公司債券和借款。與發達資本市場國家上市公司的“內源融資優先，債務融資其次，股權融資最后”的再融資次序不同，我國上市公司股權再融資偏好明顯，主要表現在以下幾個方面：

我國上市公司分紅派現較低

表1對1996年―2001年我國上市公司的分配情況作了簡單的統計，從表中可以看出，上市公司的不分配現象較為嚴重，支付現金股利（包括純現金股利分配和分配中包括現金股利）的公司比例較低，1997年―1999年支付現金股利的公司比例平均幾乎小于30%，意味著只有近1/3的公司實實在在給投資者紅利回報。為了保護中小投資者的利益，改變上市公司輕回報重籌資的現象，中國證監會于2001年初了《上市公司新股發行管理辦法》。其中明確指出在分紅派現方面，擔任主承銷商的證券公司必須對最近3年未有分紅派息，且董事會對于不分配的理由未做出合理解釋的公司進行重點關注，并在盡職調查報告中予以說明。很明顯，現金分紅已成為上市公司獲得發行新股（包括申請配股和申請增發）的一個前提條件。這是2001年實施分紅派現公司的比例有了較大幅度上升主要原因。但即使在分配現金紅利的公司中，分紅派現的比例和絕對額都較低。由此可見，我國上市公司的大部分留存收益都被上市公司留作自由的現金流，用于增加公積金，以待將來用來轉增股本和送紅股，增加內部股權融資。

表2給出了1998―2000年市場（A股）籌資總額與配股籌資和增發籌資的對比，從中我們不難看出，上市公司配股籌資和增發籌資占當年股票籌資的比例相當大。這從另一個角度反映出上市公司非常偏愛股權再融資。

上市公司充分利用配股權和增發新股的資格

對于上市公司的配股資格，中國證監會都有具體的規定。很顯然，國家規定的配股資格是一種權利，上市公司達到這一條件后，并不意味著一定要配股。要不要配股，企業應根據其本身發展戰略和資金的緊缺狀況，以及間接融資的難易程度等加以綜合考慮。但是從每年的配股情況看，基本上只要符合規定，達到配股資格的上市公司都會申請配股，企業似乎有無限的投資機會和投資沖動，以致于許多上市公司的某些關鍵財務指標都是“恰到好處”達到證監會的配股條件要求，出現過所謂的“10%現象”、“6%現象”。

由于增發新股一般會采取較為“市場化”的定價方法，相對于配股而言，上市公司可以從二級市場上獲取更多的資金。再加上我國許多上市公司都抱有“股市好圈錢，不圈白不圈”的心態，在具備增發資格的條件下，我國上市公司一般都會選擇增發新股。

我國上市公司偏好股權再融資的原因分析

股權融資成本偏低――股權融資偏好的直接原因

融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務融資和股權融資相對成本的高低。在規范的資本市場，股權融資成本Ks可計算如下：

Ks=tD/[P(1-f)]+g

其中，t為公司平均股利發放率，D為公司的盈余水平，P為公司股票的發行價格，f為融資費用率，g表示公司的預期股利增長率。

雖然精確的計量不得，但我們可以從公司角度入手，以籌資當年每股股利/每股凈籌資額（即tD/[P(1-f)]）為當年權益資本的資金成本加以考察。目前，我國股票二級市場的市盈率一般在30 -50倍之間，取中位數按40計算，但因上市公司配股和增發新股的價格要低于股票的市場價格，據筆者對2001年實現配股的44家公司初步統計計算，平均配股價/市場價約為0.8，則配股市盈率為32。從上市公司招股說明書披露來看，大盤股的發行費用率約為0.7%-1%，小盤股大概是1.4%，取中位數1.05%，計算得出當年權益資本的資金成本為t*3.16%。由于上市公司股利支付率較低（t遠遠小于0.5）并且我國上市股利增長率過低，導致權益資本成本極低，低于債券融資利率（目前三年期、五年期企業債券利率的最高限分別是3.528%和3.906%），更低于銀行借款利率（目前銀行1―3年貸款利率為5.49%，3―5年貸款利率為5.58%，五年以上貨款利率為5.76%），這也就不難理解為何上市公司對股權再融資情有獨鐘。

公司治理結構存在缺陷――股權融資偏好的深層次原因

我國現有上市公司中的大多數是由原國有企業改制而來，國家股或國有法人股（兩者合稱國有股）往往是公司最大的股份，處于絕對控股地位。國有股的一股獨大，導致了公司股權結構的失衡，從而使公司治理結構失效，主要表現在：

內部人控制

由于國有資產投資主體不明確和委托關系復雜，國有股無法實現股權的人格化，使得國有股股東對企業的控制表現為行政上的“超強控制”和產權上的“超弱控制”，公司經理人員與國有股股東博弈的結果是一部分經理人利用國有股股東產權上的超弱控制形成事實上的“內部人控制”。再加上國有股的絕對控股地位，使得公司高層管理人員的選擇具有濃厚的行政色彩，公司董事會、監事會大多數成員和經理人員由政府有關部門或國有大股東直接任命和委派而來，甚至出現不少董事長兼任總經理的情況，導致公司治理結構中內部相互制衡機制失效，內部人控制更加嚴重。

股東控制權殘缺

股東對公司行使控制權主要通過兩種方式來實現，即“用手投票”和“用腳投票”。但我國很大部分上市公司由于股權過于集中和國有股流通限制，使得這兩種機制都不能實質性發揮作用，公司經理人員不必象西方國家的經理那樣時刻警惕來自資本市場的用手投票和用腳投票的壓力。這對通過市場機制來約束經理層的一系列機制都造成了影響。

公司治理結構不完善，致使失去控制的內部人完全能夠控制公司，他們基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結構。由于經理的個人效用依賴于他的經理地位，從而依賴于企業的生存，一旦企業破產，經理將失去任職的一切好處。如果采用債務融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務困境甚至破產的風險。另一方面，負債的利息采用固定支付方式，負債的利用減少了企業的自由現金流量，從而削弱了經理人從事低效投資的選擇空間和限制了經營者的在職消費。因此，上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會表現出厭惡債務融資的傾向。再者，由于“內部人控制”的存在，上市公司的外部股權再融資行為的決定以及與股權再融資成本密切相關的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權資本可以幾乎是無代價地取得，上市公司管理層會產生股權再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。

誠然，由于我國的企業債券市場和中長期信貸市場不發達，也影響了上市公司利用長期負債融資的積極性。

我國上市公司再融資行為的理性化回歸

資本結構理論――上市公司再融資行為理性化回歸的理論基礎

從研究資本結構與企業價值之間的相互關系入手，科學研究融資決策的企業資本結構及其決定因素的企業資本結構理論主要包括：MM定理及其修正。1958年6月，莫迪利和米勒（Modigliani & Miller）在《美國經濟評論》上發表的著名論文《資本成本、企業理財和投資理論》，得出了現代資本結構所稱的MM定理：在完善的市場中，企業資本結構與企業的市場價值無關。或者說，企業選擇怎樣的融資方式均不會影響企業的市場價值。在企業有所得稅的情況下，MM定理得出了修正的結論是：由于公司可在稅前扣除利息卻不能扣除股利，負債杠桿對企業價值和融資成本確有影響，如果企業負債率達100%，則企業價值最大，融資成本最小。即最佳的資本結構應該全部是債務，不應發行股票。權衡理論。權衡理論認為，MM修正定理雖然考慮了負債帶來的納稅收益，但忽略了負債導致的風險和額外費用。在該理論看來，企業債務的增加使企業陷入財務危機的可能性也增加，從而降低了其市場價值。當負債節稅的邊際收益現值大于財務危機成本現值時，企業繼續運用債務融資會增加企業價值。反之，則會減少企業價值，企業應運用股權融資方式調整資本結構。當負債節稅的邊際收益現值等于財務危機成本現值時，企業價值最大。信號傳遞理論。20世紀70年美國經濟學家羅斯(Ross)首次系統地將不對稱信息理論引入企業資本結構分析中，即在非對稱信息條件下，經營者對企業未來收益和投資風險都有內部信息，而投資者沒有。因此，投資者只能通過經營者輸送出來的信息間接地評價企業的市場價值。企業的負債――資產結構就是一種把內部信息傳遞給市場的信息工具，負債――資產比上升意味著企業經營者對企業未來收益有較高的預期，企業的市場價值增大，即企業價值與債務比例正相關。因此，外部投資者把較高的負債比例視為高質量的一個信號。優序融資理論。繼羅斯之后，邁爾斯（Myers）考察了不對稱信息對融資成本的影響，在羅斯模型的基礎上建立了企業的優序融資理論，該理論認為：由于破產風險和成本的存在，股票融資會被投資者視為企業經營不良的信號，從而低估企業的市場價值。因此，企業融資的順序首先是內部融資，其次是債務融資，最后才是股票融資。企業必須選擇多種融資方式，并且最好遵循融資順序這一結構安排。

上述西方的資本結構理論分析均偏向于債務融資，而且在企業的運行中也得到了驗證，如從1984年起，美國大部分公司基本停止股票融資，并通過發行債券回購股份。我國上市公司股權再融資偏好的現實顯然與其不一致。事實上，我國上市公司不考慮資本結構狀況，單純地以股權再融資作為上市后后續融資的主要方式具有很大的不理性成分。第一，上市公司放棄債務融資就等于放棄了負債給公司帶來的稅收減免效應，從這一點上考慮，上市公司過分偏好股權再融資顯然是對這種減免效應的浪費；第二，根據詹森的“自由現金流”假說，雖然利息和股利的支付都將減少公司的自由現金流，但由于公司是否支付股利及支付多少股利沒有硬性的約束，卻必須安排利息和本金的支付。因此，利息和本金對經理自由開支方式的影響較股利的影響更大，選擇債務融資更能限制經理對公司資源的浪費，過分偏好股權再融資容易造成公司資源的浪費。

上市公司再融資行為理性化回歸的政策建議

完善公司治理結構，加強對經營者的約束和控制

一是積極創造條件，改善上市公司的股權結構，讓國有股與公眾股在同一市場流通，促使上市公司股權的分散化，使股東和市場對內部人形成制約。在當前的現實狀況下，應該對上市公司股權再融資資金的使用行為進行嚴格監管。如股權再融資資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預期一致等。跟蹤審查的結論應作為公司以后股權再融資的首要條件，從而加強對上市公司股權再融資行為的約束。二是加速培育機構投資者，引入獨立董事制度，解決好獨立董事的聘任、薪酬、責任等問題，完善公司內部監督機制。三是培育和完善企業經理人才市場，讓經營者產生于市場又受制于市場，充分發揮市場優勝劣汰的競爭機制，避免行政干預代替公平競爭。

建立上市公司現金分紅的約束機制，提高股權融資成本

上市公司現金分紅太少是導致我國上市公司股權融資成本低于債務融資成本的一個重要方面，對進行股權再融資的上市公司進行現金分紅的政策限制，適當提高股權融資成本，迫使上市公司合理選擇籌資方式，有利于提高上市公司融資行為的理性程度，抑制股權再融資過濫的現狀。2001年初，證監會了《上市公司新股發行管理辦法》，雖然把分紅派息作為上市公司股權再融資的必要條件，但由于沒有具體規定分紅比例，使得上市公司有空子可鉆，分紅派現如蜻蜓點水，甚至有些上市公司對分紅進行精心計算策劃，分紅派現剛剛夠股東交納現金紅利和紅股的所得稅。為此，對于申請配股和申請增發的上市公司除了現金分紅的政策約束外，還應規定適當的分紅比例，如達到當年可分配利潤的50%等。

發展債券市場，優化上市公司融資結構

長期以來，由于我國政府重視國債和股票發行，輕視了企業債券的發行，對企業債券約束條件過多，致使我國債券市場嚴重滯后并已影響到了企業的資本結構。國家應著力通過擴大企業債券的發行規模、減少對債券市場進行不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展，優化上市公司融資結構。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發債融資將迫使公司增加經營壓力，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制。

參考資料：

1. 方曉霞，中國企業融資，制度變遷與行為分析[M]，北京，北京大學出版社，1999

2. 沈藝峰，資本結構理論史[M]，北京，經濟科學出版社，1999

3. 陳曉、單鑫，債務融資是否會增加上市公司的融資成本[J]，經濟研究，1999(9)

篇10

關鍵詞：資本結構；理論；公司；融資

不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險．進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優的資本結構，不但是長期以來金融理論研究的焦點，而且也是企業追求的目標。

一、現代西方資本結構理論的融資偏好

資本結構理論就是研究資本結構對企業價值的影響，以及是否存在最優資本結構的問題。最早提出該理論的美國經濟學家戴維·杜蘭德(DavidDurand)．他認為企業的資本結構是按照凈利法、營業凈利法和傳統法建立的。1958年，莫迪格萊尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理論，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關。后人在此基礎上，紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從所得稅、破產成本、理論、信息不對稱、控制權等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素．從而提出了不同的資本結構理論。

資本結構的理論表明：(1)在負債比例不超過一定點時，負債企業由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無負債或低負債企業有著更高的股東收益。因此，在公司經營狀況較好時，應多舉債以降低加權平均資本成本，提高每股收益。(2)發行股票及可轉換證券。因為以下幾方面的原因會造成股價更大跌幅：①每股收益的攤薄效應。股票和可轉換證券的發行增加了發行在外的普通股的數量。所以公告的每股收益下降，并對股價造成了不利影響。②財務杠桿利益的減少。由于債務利息在計算稅收時可以抵免，而普通股股息不能，增發普通股降低了杠桿率，從而企業獲得的杠桿利益減少。③信號傳遞及不對稱信息。企業公開發行股票籌資，表達了公司價值被高估的信息。可見，從市場表現來看，普通股也是后續融資最差的選擇，西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。從而企業籌資的順序為：先是內部集資，然后是發行債券，最后才是發行股票。

二、我國上市公司融資政策的現實選擇

長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，而過度負債的不合理增加了國企還款付息壓力和出現財務風險的可能性，越來越成為深化國企改革的障礙，因此成為許多國企改制上市和發展股票市場的最根本的政策動因。

根據2000、200l、2002和2003年這四年的財務報告，計算出上市公司歷年的資產負債率，并和全國工業生產企業的資產負債率進行比較。從下表可以看到，上市公司的資產負債率歷年均低于全國企業平均水平，2003年底，上市公司的資產負債率為50．11％；相比之下，全國企業平均的資產負債率為59．05％。

另外，2000年時，有人曾對1000多家上市公司和5000家非上市國有企業的資產負債率做過對比，發現上市公司的資產負債率低于40％的占總數的五成以上，50％一70％之間的占四成多，而只有極少數的公司資產負債率超過70％。與之相對應的是。國有非上市公司的資產負債率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司負債比率總體來說偏低的結論。資產負債率偏低說明企業的長期資金來源多來自股權融資。下面再看看我國上市公司股權融資所采取的具體方式。企業經過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現有融資環境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權融資三種渠道，其中前者屬于內部融資，后兩者為外部融資。

從上表可以看出，上市公司內部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優勢。其中。股權融資在外部籌資中的比重又占較大的分額。如在2000—2002年的各個年份中．配股融資或增發融資額占最大比重．長期負債融資占長期資金來源的比重一直都比較低，但在2003年，由于證券監管部門加強了對上市公司股權再融資的監管，并且再融資受到投資者的普通厭惡，股權再融資在長期資金來源中的比重出現了下降趨勢，長期負債占長期資金來源的比重達到歷年中的最高。

由此可見．從上市公司長期資金來源的構成來看．我國上市公司比較偏向于將股權融資作為其長期資金主要資金來源。上述事實與資本結構理論要先依賴內部資金，其次是負債，最后才是發行新股的融資順序行為有著截然的不同。

通過上表表明，我國上市公司在融資行為傾向上采取普通股籌資方式，且在普通股籌資上又存在較顯著的“配股偏好”現象，配股和增發是我國上市公司股權融資的主要方式，合計融資額占累計融資額的88％。雖然近年來可轉換債券融資有不斷增加的趨勢．但由于過低的轉股價格以及轉股條件的可修正性，可轉換債券在我國演變成了“必轉換債券”，使其變成了另外一種形式的股權融資，從而導致資產負債率逐年降低。究竟是什么原因促使我國上市公司爭相采取普通股這種高成本的融資方式?而在股權融資方式的具體選擇上又如此一致地選擇配股方式呢?

三、我國上市公司融資選擇的原因分析

資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環境因素的強烈影響。至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.31%。另一方面，根據中國證監會的規定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續盈利，且凈資產收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，對于符合配股條件的上市公司而言，理論上應充分利用“財務杠桿”效應，增加債務融資的比重，但為何現實中上市公司的行為卻與此相反，資產負債比率不升反降，偏好使用外部配股融資，這也是在現有市場環境與制度框架下所作出的理性選擇。

1.資本成本

資本成本是公司融資行為的最根本決定因素。

從我國實際情況來看，我國股票市場僅僅只有十年的歷史，市場基本處于供不應求的狀態，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，并且非流通股的大量存在，使得證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。這樣即投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司。可見，與債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權融資的根本原因。

2．公司治理結構

在我國證券市場上．國家股一股獨大．控制了股權的絕大部分，并且不能在市場上自由流通轉讓，因而削弱了證券市場敵意購并和權爭奪對管理者的監督作用；另一方面

。由于國家所有權主體的暫時缺位。上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。因此，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發行債券籌資時，對投資項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性，從而構成對企業行為經常性和制度性的約束。在這些情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發行債券來募集資金。

3．資本市場的結構性失衡

廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業可通過多種融資方式來優化資本結構。而我國資本市場的發展存在著結構失衡現象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，我國企業債券市場卻沒有得到應有的發展，而且企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，也使企業債券市場的發展受到了相當程度的限制。另一方面。由于我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢．上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。

4．股權融資易選擇配股籌資方式

簡單地說。由于新股增發比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。其次，配股對于上市公司來說，不僅籌資費用低。而且籌資風險也很低。因為配股是向現有股東按持股的一定比例出售股份，而且配股價一般低于股票市場價格。

目前我國國有及法人股股東一般采用實物資產或者實物加現金認購配股，或者放棄配股權，而中小投資者則以現金認購。在配股后，公司股票價格會落到除權除息價位上．如果公司業績很好，其股票配股后的價格會走出填權行情，并達到配股前的價格水平。然而對一些業績平平或較差的上市公司來說．則股價走不出填權。中小股東若放棄配股權，則會導致股權價值損失。因而一般會選擇認購配股。這是上市公司選擇配股方式融資的直接原因。再者，就現實來看，我國目前處于轉軌階段，證券市場機制不健全，投資者投票的功能并沒有發揮，上市公司并不擔心采用股票再融資引發市場股價的下跌。

四、影響與建議