股權激勵的文獻綜述范文
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篇1
（一）股權激勵的理論研究
在國外的研究中，LouisKelso在1958年《資本主義宣言》一書中最先提出了雙因素經濟理論，雙因素理論成熟于20世紀90年代初，代表作為《民主與經濟力量》，這是股權激勵制度產生與發展的理論基礎。Holmstrom認為，如果股東可以清晰地知道經營者帶來的經營業績，那么除了支付固定工資還要對經營者的經營業績好壞進行獎懲，這樣就可以確保經營者努力工作，為股東創造最大的價值。Fama認為，現代的企業管理制度，企業的所有權與經營權相分離是企業運作的一種有效形式，特別是對于上市公司。通過給予經營者一定數量的股權則解決了兩權分離帶來的矛盾問題，能夠使經營者的利益與股東利益聯系一起。Murphy認為，上市公司股權激勵的效果主要是受公司的早期策略、行權價格、期權定價模型、股權激勵類型、股權有效期、行權價格的重新定價等因素的影響。
（二）股權激勵與上市公司績效關系的研究
國外的文獻中，大部分研究認為股權激勵與上市公司績效存在著正相關的關系，也有一些學者認為股權激勵與公司績效存在不相關或者負相關關系。
第一，正相關性。Murphy通過對2003～2008年的不同行業研究得出，實施股權激勵的高新技術產業最多，并且這些公司都以一種長期方式進行激勵，且實施后公司業績明顯強于未實施股權激勵的企業，在選取的54個企業樣本中，均顯示出股權激勵與公司績效存在明顯的正相關性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作為樣本進行研究，試圖得出二者之間的關系，最后得出結論：實施股權激勵后，公司管理層就努力工作從而提高公司價值，存在著強相關關系。Christoph Kaserer將德國的汽車制造企業作為整體樣本進行研究得出，公司實施股權激勵后，公司股價與公司銷售收入的增長之間存在顯著正相關關系。
第二，不相關或負相關性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司進行實證研究得出結論，認為公司管理層的薪酬（工資和獎金）與公司業績并不相關，公司每提升1000美元業績收入，僅僅帶給了公司管理層2.2美分的收入，表明其之間不存在相關性。Himmelberg等人通過對美國醫藥上市公司實證研究證明，在企業各個因素都均衡的狀態下，對經營者實施股權激勵與公司績效之間存在弱相關的關系，實施股權激勵并不能給公司帶來額外的收益。Schaefer通過對普通員工實施過股權激勵的公司進行深入研究，最后得出結論：如果對公司的普通員工實施股權激勵，與公司的業績根本不存在關系，甚至出現了負相關關系，原因是企業無形之間增加了成本。
二、國內研究文獻
（一）股權激勵與公司業績存在線性相關性
唐現杰、王懷庭以深滬兩市262家制造機械、設備、儀表類上市公司以2006～2008年的數據為樣本，通過回歸分析等多種分析方式進行實證研究，得出的結論顯示：股權激勵對管理者的經營管理有一定的影響，對公司的經營業績的提升也會有顯著的影響，所以得出股權激勵與公司價值之間有顯著的正相關關系。徐劍華與者貴昌采用實證分析的方法對安徽省滬深兩市上市的36家公司2010年的數據進行分析，統計的結果顯示，管理層持股比例高低和上市公司的公司價值之間存在正相關關系。李菲從公司治理強度視角，以非金融類上市公司作為研究樣本，對兩者的關系進行了研究，得出兩者的相關關系受到公司治理強度的影響，治理強度越高，兩者呈現越強的正相關性的結論。
（二）股權激勵與公司業績存在非線性相關性
郭峻、顏寶銅、韓東平經研究發現，我國的上市公司管理層持股比例的高低和企業經營業績之間的關系為曲線關系，該曲線分為三個階段：第一階段，管理層持股比例低于27.58%時，公司經營業績隨之不斷增加而增加；第二階段，管理層持股比例高于27.58%低于88.09%時，公司經營業績隨之不斷增加而有所下降；第三階段，當管理層的持股比例高于88.09%時，公司的經營業績又一次呈現出增長的趨勢，這一曲線關系說明當公司管理層的持股比例增長到一定數值時，股權激勵的激勵作用就會突顯。
儀垂林把滬深兩市771家上市公司2008年的數據作為樣本進行研究分析，經過多種分析方法得出，管理層持股比例與公司價值之間呈現出顯著的三階段的曲線關系：第一階段，當管理層持股比例低于23.8%時，公司價值隨管理層持股比例增加而上升；第二階段，當管理層持股比例高于23.84%低于60.55%時，公司管理層持股比例的增加使公司價值有所下降；第三階段，當管理人持股比例高于60.55%時，兩者又會呈現出正相關的關系。
（三）股權激勵與公司業績不具有相關性。
顧斌、周立燁將扣除非經常性損益后的凈資產收益率作為業績評價指標，對我國2002年之前實施股權激勵的滬市上市公司進行研究分析，主要分析了實施股權激勵后的效果，最終得出上市公司股權激勵的作用不顯著的結論。李梓嘉依據我國上市公司在2005～2009年披露的企業相關數據，對其進行分類并加以分析，首先采用回歸分析方法，發現實施股權激勵與企業價值之間不具有明顯的相關性，其次采用因子分析法進行進一步的分析，依然得出股權激勵的實施對企業業績增長的激勵作用不顯著。林麗萍和蔡永林對我國創業板上市公司股權激勵效果進行了研究，得出我國創業板上市公司的股權激勵效果并不明顯的結論。
三、結語
篇2
關鍵詞：股權激勵；會計信息質量
一、關于股權激勵的研究
自20世紀90年代初至今，股權激勵制度已經有二十多年歷史。相對于西方國家對股權激勵研究形成比較成熟的系統，我國關于股權激勵的研究起步較晚。國內學者近年來對股權激勵的研究主要從選擇股權激勵的動機、股權激勵的實施效果、公司治理角度分析企業價值這三個方面進行的。
1.選擇股權激勵的動機
我國學者就選擇股權激勵的動機進行了研究。呂長江、嚴明珠等（2011）主要從制度背景、公司治理和股權結構、公司特征三個方面對上市公司選擇股權激勵的原因進行了研究，認為對人力資本的需求、不完善的治理結構、嚴重的問題都可能會促使公司實施股權激勵計劃。
2.股權激勵的實施效果
我國學者對股權激勵的實施效果研究主要集中在其對公司業績的影響上，研究結論不一致。周建波、孫菊生（2003）通過上市公司的財務數據建立模型發現股權激勵促使管理層積極管理公司，提高公司經營業績，因此提倡上市公司選擇股權激勵這一方式來增強公司對管理層的長期激勵作用。羅富碧等（2008）搜集了 2002 年至 2005年我國實施了股權激勵的上市公司的財務數據，運用實證研究了股權激勵和投資決策之間的關系，認為高管股權激勵對投資有顯著正影響，股權激勵促進了投資決策行為。
3.公司治理角度分析企業價值
對公司實施有效治理既離不開有效的監督，也離不開適度的激勵。王華（2006）研究發現在考慮管理層的經濟行為是在考慮自身利益與公司利益的前提下進行的，股權激勵對企業價值有著明顯的關系，與公司的監控制度密切關聯，對獨立董事比例存在顯著的反向互動關系，而與非執行董事比例存在顯著的正向互動關系。
二、會計信息質量的研究綜述
會計信息質量一直是投資者比較關注的焦點。會計信息造假及會計舞弊事件層出不窮，投資者不僅遭受巨大損失，而且引發了信任危機，給我國證券市場造成了非常惡劣的負面效應。對此，我國學者對于會計信息質量的研究也越來越多。會計信息質量的度量方法一直是學術界難解攻關的關鍵問題。我國學者對上市公司的會計信息質量的度量方法主要從以下三個方法進行的：
1.盈余反應系數
盈余反應系數指投資人對盈余宣告的反應程度，一般與會計信息質量負相關。王躍堂（2008）以盈余反應系數來來度量會計信息質量，通過實證研究發現股權制衡程度與盈余反應系數正相關，即與會計信息質量負相關。
2.上市公司信息披露評價指標體系
從會計信息質量的可靠性、相關性、及時性等方面為評價基礎，通過對上市公司披露的信息進行等級考評，分數越高，會計信息質量越高，代表性的有深圳證券交易所上市公司信息質量評級、南開治理評價指數等。王斌和梁欣欣（2008）以深圳證券交易所公布的上市公司信息質量評級度量會計信息披露質量研究了公司治理、財務狀況與信息披露質量之間的關系。
3.會計信息質量的某一特征來測量
以盈余質量或者盈余穩健性、盈余激進度和盈余平滑度等指標表征會計信息質量。胡奕明和唐松蓮（2008）通過信息披露質量、盈余管理程度、盈余激進度和盈余平滑度來度量會計信息質量的。
三、股權激勵與會計信息質量關系的研究現狀
由于采用不同的會計信息質量的度量方法，對股權激勵對會計信息質量的影響其結論也不同。
1.股權激勵度與會計信息質量正相關
杜興強（2007）實證研究認為股東實施股權激勵具有積極效應，能夠使管理層為了實現股權收益，努力達到企業規定的公司業績，通過提高公司效益達到提高自己利益的目的，此時管理層與企業二者利益趨同，實現雙贏，減少了盈余管理動機，提高了會計信息質量。鄧啟穩（2013）以2009年滬深兩市上市的1347家公司為研究對象，對上市公司激勵機制與會計信息質量的關系進行了實證分析，結果表明董事會持股比例、董事長持股比例、總經理持股比例、高管人員持股比例與會計信息質量成正相關關系。
2.股權激勵度與會計信息質量負相關
冉茂盛、李亞等（2009）通過建立靜態博弈模型，對上市公司股權激勵對會計信息披露的影響進行了分析，并通過樣本數據的實證研究表明上市公司股權激勵與會計信息披露水平之間存在負相關，但結果不顯著。許瑜、庫德華（2013）采用深圳證券交易所上市公司信息質量評級來衡量會計信息質量，以2011年深圳證券市場主板395家上市公司為樣本數據，研究分析高管薪酬激勵對會計信息質量影響發現：高管現金薪酬與會計信息質量顯著正相關；高管持股比例與會計信息質量顯著負相關。
3.股權激勵度與會計信息質量不相關
趙秀樂、趙青（2011）以2005年-2009年的被中國證監會認定為會計舞弊的上市公司以及按行業、規模、年度指標選擇配對的相同數量的沒有被證監會認定為會計舞弊的上市公司為樣本數據，通過實證分析表明上市公司實施股權激勵方案與管理者進行會計舞弊行為之間不存在顯著的相關性。
四、文獻綜述小結
我國學者對于股權激勵對會計信息質量的影響研究無論是定性研究還是定量研究的文獻都比較少，也不夠深入和透徹。根據我國學者相關文獻的回顧，歸納出以下幾點不足：
1.涉及到股權激勵對會計信息質量的相關文獻比較少，而且規范性研究比較少，研究成果缺少說服力。而且我國學者對股權激勵的研究主要是從公司治理角度分析的，從會計信息質量的角度來研究的則比較少。
2.會計信息質量的衡量方法存在不足，而且對公司會計信息質量水平進行衡量沒有采用統一的衡量方法，導致實證研究的結果各不相同。
3.采用實證研究方法的學者大部分用的都是建立模型回歸實證的方法，僅僅根據假設是否通過實證檢驗來判斷所討論變量之間的關系，這個前提下得出的結論不夠準確，有待于進一步研究。
參考文獻：
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[12]趙秀樂，趙青.高管股權激勵與會計舞弊――基于中國上市公司的經驗證據[J]會計之友，2011（5）.
篇3
股權激勵作為公司治理的重要內容，其設計的初衷是為了解決股東與經營者之間的委托關系。但是，如果委托關系中同時存在人的激勵問題和集體決策的協調問題，人的激勵與委托人的決策控制權之間就可能出現沖突，這種沖突就表現為大股東控制權與管理層激勵之間的沖突，從而影響組織績效。本文主要基于大股東侵占這一視角分析了大股東與人激勵之間可能的沖突，然后通過上市公司數據對這一沖突關系進行檢驗，并以此為突破口，解釋我國上市公司中股權激勵效果的影響因素。
二、文獻綜述
（一）國外研究 大多數文獻主要是基于理論對經理人報酬與公司業績之間的關系進行研究。Jensen和Meckling指出所有權結構、管理者薪酬結構和董事會薪酬的決定受到公司業務性質影響。Hohnstrom和Milgrom指出企業經理人的報酬應當與企業業績呈現出某種程度的線性關系。Demset、Demsetz和Lehn分別指出股權結構與公司業績不相關，并提供了公司股權結構內生性的經驗支持。上述兩種不同的觀點具有代表性，隨后的眾多研究結果大致可分為與之類似的兩類，一類支持股權結構與公司業績相關，只是有的研究支持線性相關，有的研究結果支持非線性相關；另一類支持股權結構與公司業績不相關。
（二）國內研究國內學者關于股權激勵與公司業績之間的關系問題也進行了大量研究。魏剛（2000）、李增泉（2000）研究均發現，高管人員持股比例偏低，管理層持股沒有發揮其應有的激勵效應。于東智（2003）從董事會機制對完善公司治理的作用這一角度，對股權激勵的效應進行了研究，研究表明董事會持股有利于公司績效的提高。王華（2006）從內生性視角研究了上市公司經營者股權激勵、董事會組成與企業價值之間的內生互動關系，研究表明經營者股權激勵與企業價值之間存在顯著的倒U型曲線關系。
從國內外現有研究成果可以看出，大多數研究是基于分散股權結構下全體股東與經營者之間的委托關系這一理論基礎。但是在集中的股權結構下，股權激勵是否有效仍有待檢驗。
三、研究設計
（一）理論分析與研究假設 具體內容如下：
（1）利益侵占與激勵的沖突。在公司治理中，大股東控制權的大小主要取決于公司的股權結構。在高度集中的股權結構下，大股東越可能對人進行有效監督，從而提高公司治理質量，但同時也會更積極地介入公司經營決策，更可能將自己的私人利益凌駕于公司利益之上，出現利益侵占行為，大股東利益侵占決定了對股權激勵效應產生負面影響，管理者就越可能與大股東的控制權產生沖突。由此提出以下假設：
假設1：大股東侵占與股權激勵存在沖突，對股權激勵實施效果產生負面影響
（2）公司成長性對利益侵占與激勵沖突的影響。大股東與管理層的沖突源自雙方對公司重大決策不一致的判斷或大股東的私人收益。而在公司快速成長時期，會有更多的重大投資機會或決策，雙方沖突也就會越多或者越嚴重；反之，當公司處于成熟穩定時期，公司經營趨于成熟，相應的重大決策較少，沖突也就會降低，所以，提出以下假設:
假設2：公司成長速度越高，利益侵占行為與激勵的沖突越強
（二）樣本選擇與數據處理本文以2006年~2009年為樣本期間，利用上市公司連續4年的面板數據進行實證分析。樣本具體篩選過程為：（1）鑒于同時發行B股、H股的上市公司股權結構的特殊性，以及公司價值計算方面的相關問題，剔除相關樣本，只保留僅發行A股的上市公司。（2）由于金融類上市公司會計核算的特殊性，以及國家目前對于金融類上市公司實施股權激勵的限制，所選樣本不包括金融類上市公司。（3）考慮到異常財務狀況對統計結果的影響，剔除了ST類公司、已經退市的上市公司以及財務數據缺失、凈資產為負的上市公司。（4）為了保證樣本公司年度財務數據的完整性，剔除首次公開發行的樣本公司。按照上述程序篩選后，最終得到182家上市公司，728個樣本觀測值。本文所使用的上市公司財務數據來自國泰安數據庫與CCER數據庫上市公司治理結構數據庫。本文的研究借助了Eviews6.0和Excel2007。
（三）變量選取具體包括：
（1）被解釋變量。公司價值采用凈資產收益率（ROE）來衡量公司績效。
（2）解釋變量。股權激勵（MSR）用公司高管持股比例代替。大股東侵占程度Z，由于大股東控制強度難以量化，只能采用替代的方法。本文以公司第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值來表示大股東侵占程度，第一大股東的權力越大，主導公司經營管理的控制權也就越大；反之其他法人參與公司經營管理的積極性也就越高，“用手投票”的效用越大。
（3）控制變量。為了控制企業的特征對企業績效的影響，本文引入了資產增長率（Growth）來描述企業的成長性、企業資產負債率（Debt）刻畫企業的資本結構以及企業資產規模的對數（Size）來控制企業績效的規模效應。
（四）模型建立在模型I的基礎上，為檢驗利益侵占與激勵的沖突，引入了股權激勵程度與大股東侵占程度的交叉項MSR*Z；為檢驗公司成長性對利益侵占與激勵沖突的影響，引入了股權激勵程度與成長性的交叉項MSR
其中，α代表截面數據的個體效應，基于截面數據的個體效應是系統的、確定的，本文采用了固定效應模型，并運用Hausman檢驗對采用固定效應模型的適用性進行了檢驗。MSR*Z前的系數代表大股東侵占對股權激勵效應的影響，MSR*Growth前的系數代表成長性對利益侵占與激勵沖突的影響。
四、實證結果分析
（一）描述性統計分析
表1描述了第一大股東持股比例L1的分布情況。表2描述了上市公司的股權激勵與股權結構特征。
第一大股東持股比例L1主要衡量第一大股東是絕對控股還是相對控股，如果第一大股東持股比例大于50%，處于絕對控股地位，其他中小股東處于從屬地位；如果持股比例小于20%，該股權基本上屬于分散型；如果持股比例為20%~50%，該股權結構就屬于相對控股型。通過表1對第一大股東持股比例的描述發現，盡管L1＜20%的的企業逐年增加，但是0.2≤L1＜0.5的數量超過了一半，能對公司的經營決策實施重大影響，而絕對控制（L1≥0.5）的企業數量幾乎不變。即在樣本公司中，大多數樣本公司的第一大股東有能力實施侵占行為。而且表2中對變量Z的描述發現其最大值達到了222，均值達到了12.87，這也說明在目前股權集中的股權結構下，中小股東無法對大股東形成有效的制衡，高度集中的股權結果有可能對股權激勵效應帶來負面影響。
（二）線性回歸分析分析結果如表3所示：
（1）大股東侵占對股權激勵實施效果的影響分析。通過表3第Ⅰ列顯示，不引入大股東侵占與股權激勵之間的交互項的高管持股比例的回歸系數為0.073439，在5%的顯著性水平上通過檢驗，并且符號為正，說明經營者持股有利于提升公司價值，經營者持股比例與公司價值存在顯著的正相關關系。而引入大股東侵占與股權激勵的交叉項后，表3第Ⅱ列的回歸結果表明股權激勵對公司績效的直接效應為正，在1%的顯著性水平上通過檢驗，大股東侵占程度與股權激勵交叉項的系數為負，在5%顯著性水平上通過檢驗，這就解釋了在表3中第Ⅱ列比第Ⅰ列中股權激勵影響更加顯著的原因。對于股權結構過于集中的上市公司，股權激勵與大股東控制權之間的沖突削弱了股權激勵對公司績效的正面影響，使假設1得到了驗證。
（2）公司成長性對股權激勵效果的影響分析。大股東有可能對上市公司實施利益侵占，而在公司快速成長中，往往伴隨著更多重大決策，大股東與管理層更可能出現不一致的意見，也就會更頻繁地出現涉及大股東利害關系的私人收益問題，從而加劇大股東與管理層激勵之間的沖突，降低股權激勵的效果。表3列Ⅲ和列Ⅳ報告了公司成長性對控制權與激勵沖突的影響。列Ⅲ說明，公司成長速度越高，股權激勵效果越差，系數沒有通過顯著性檢驗。列Ⅳ的結果則顯示，公司成長速度越高，利益侵占與激勵的沖突越嚴重，且系數在5%的顯著性水平上通過檢驗，由此可以對列Ⅲ中公司成長性對股權激勵效果的負面影響添加一個較為合理的解釋，使假設2得以驗證。
五、結論及建議
控制權配置與激勵安排是組織治理中的兩個基本特征，但本文的理論分析指出，大股東對公司決策的私人收益會導致大股東控制權與管理層激勵之間的沖突，大股東控制權越強，就越可能實施利益侵占行為，從而股權激勵的效果帶來負面效果。本文實證部分對我國上市公司4年的面板數據的分析發現，我國上市公司大股東利益侵占與管理層股權激勵之間存在顯著的沖突，而且這種沖突與股權性質和公司成長速度相關，公司成長速度越快，大股東權威與管理層激勵之間的沖突越嚴重。
所以，股權激勵盡管在國際上是一種被普遍采用的激勵方式，但其能否起到預期的激勵作用還取決于公司的治理結構。本文的研究結果顯示，在引入股權激勵時需要考慮公司的股權結構，要使企業的激勵效果達到最優，就要優化企業的組織結構，使股權不要過于集中以對大股東侵占進行約束。只有完善企業的公司治理機制，才能真正建立起股東與管理者、大股東與中小股東之間的市場化契約模式。
參考文獻：
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［2］潘穎、聶建平：《大股東利益侵占對股權激勵實施效應的影響》，《經濟與管理》2010年第1期。
［3］李增泉：《激勵機制與企業績效――項基于上市公司的實證研究》，《會計研究》2000年第1期。
篇4
關鍵詞:大股東侵占;股權激勵;公司業績
中圖分類號:F276.6 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)01-0035-04
股權激勵作為公司治理的重要內容,其設計的初衷是為了解決股東與經營者之間的委托關系。然而在集中的股權結構下,公司治理的主要問題從管理層與投資者之間的問題轉變為控股股東與中小股東之間的問題。股權激勵是以分散股權結構為基礎所做的制度設計,在中國股權結構集中、內部人控制嚴重的情況下,已非一種有效的契約安排,而成為向大股東及公司高管輸送利益的工具。
一、文獻綜述
國際學術界在20世紀70年代就基于理論對經理人報酬與公司業績之間的關系進行了研究。Jensen和Meckling (1976)指出所有權結構、管理者薪酬結構和董事會薪酬的決定受到公司業務性質影響。Holmstrom和Milgrom(1987)指出企業經理人的報酬應當與企業業績呈現出某種程度的線性關系。Jensen和Murphy(1990)利用1969-1983年美國上市公司CEO的報酬數,得出高管報酬與公司業績之間敏感度極低。Rosen(1992)指出雖然二者之間的敏感度極低,但是CEO收入仍隨業績發生巨大波動。此外,另一些研究則認為兩者之間具有更高的敏感度,Hall和Liebman (1998)利用1980-1994年的數據估計出新的敏感度為,企業價值每變動1000美元,CEO收入的變動大約25美元,這其中股票和股票期權的貢獻為19.7美元。Kato和Long(2005)以中國上海、深圳上市公司為樣本,對高管報酬與股東財富之間的關系進行了研究,結果表明中國上市公司的高管報酬與企業業績存在顯著的正相關關系。Lilling(2006)應用一階差分矩估計和系統矩估計方法,消除了內生性和企業特性的影響,發現CEO收入與企業市值之間呈現出更為強烈的相關性。Giorgio和Arman (2008)以美國的“新經濟”企業為樣本,對其1996-2002年的面板數據進行了檢驗,結果亦表明高管報酬與企業業績的強相關性。
國內學者關于股權激勵與公司業績之間的關系問題也進行了大量研究。魏剛(2000)、李增泉(2000)研究均發現,高管人員持股比例偏低,管理層持股沒有發揮其應有的激勵效應。于東智(2003)從董事會機制對完善公司治理的作用這一角度,對股權激勵的效應進行了研究,研究表明董事會持股有利于公司績效的提高。王華(2006)從內生性視角研究了上市公司經營者股權激勵、董事會組成與企業價值之間的內生互動關系,研究表明經營者股權激勵與企業價值之間存在顯著的倒U型曲線關系。杜興強和王麗華(2007)研究發現高層管理當局薪酬與公司以及股東財富前后兩期的變化、上期托賓Q的變化均成正相關關系,與本期托賓Q的變化成負相關關系,對股東財富指標回歸顯示出較弱的相關性。顧斌(2007)采用比較研究法,在控制了行業因素及宏觀經濟變量的影響后,通過縱向對比上市公司股權激勵實施前后公司凈資產收益率的變化,得出股權激勵長期效應不明顯這一研究結論。
從國內外現有研究成果可以看出,大多數研究是基于分散股權結構下全體股東與經營者之間的委托關系這一理論基礎。但是在集中的股權結構下,大股東的侵占成本已經取代所有者―管理者成本成為現代公司的主要矛盾。因此,本文主要基于大股東侵占這一視角對股權激勵效應問題展開研究。
二、理論分析與研究假設
(一)“壕溝防御效應”對股權激勵效應的影響
在高度集中的股權結構下,大股東無論在動機還是在能力上都有可能侵占小股東利益,引起成本增加和公司價值下降,即“壕溝防御效應”。唐宗明、蔣位(2002)、Jiang和Wang(2003)、Liu和Lu(2002)等的研究均表明,大股東控制的“壕溝防御效應”在中國資本市場中是存在的。高度集中的股權結構下,上市公司存在大量的控股股東利益侵占行為,公司治理的主要問題從管理層與投資者之間的問題轉變為大股東與中小股東之間的問題。
“壕溝防御效應”除了體現在非利潤最大化的決策,還表現為對其他投資者利益的侵占、對經理及公司員工權利的侵占。Burkar等(1999)認為,盡管所有權的緊密控制是有效的,但它也暗含剝奪的威脅,由此會減少經理人的創造性,因而由監管所導致的所有權集中也許與以業績為基礎的激勵方案相沖突。
在“壕溝防御效應”視角下,大股東利益侵占決定了對股權激勵效應產生有負面影響。股權激勵實施的目的在于使經理層為實現企業價值最大化的目標努力,而大股東對上市公司的“掏空”,對中小股東利益的侵占,勢必會影響管理層努力的積極性,從而使股權激勵的效果大打折扣,股權激勵成為大股東與經理層“合謀”的砝碼。
基于以上分析,對大股東對中小股東利益侵占對股權激勵效果的影響提出如下假設:
假設1:大股東對中小股東的侵占將對股權激勵實施效果產生負面影響。
(二)內部人控制對股權激勵效應的影響
股權激勵設計的目的是為了解決現代企業制度下,股東與經營者之間的兩職分離帶來的是道德風險和逆向選擇。但是,中國上市公司中,股東―經理層契約重要特征之一是公司總經理與董事由一人兼任。在內部人控制嚴重、股東―經理層契約關系失衡的情況下,公司持續經營的目的不再是實現企業價值最大化,維護全體股東利益,而成了為大股東私人利益服務的工具。尤其是在董事與總經理兩職兼任的情況下,這種情況更為嚴重。上市公司高管人員私人收益的來源與公司業績沒有必然聯系。經理人濫用企業資金、進行過度在職消費以及為了政治晉升等目的提前確認收益、推遲確認損失等行為并不會因為股權激勵的實施得到遏制。相反,股權激勵這一完善公司治理的舉措,其作用難以有效發揮。基于以上分析,提出以下假設:
假設2:內部人控制問題將加重大股東侵占的成本,損害股權激勵的實施效應。
三、研究設計
(一)樣本選擇與數據來源
本文以2003-2007年為樣本期間,利用上市公司連續5年的面板數據進行實證分析。以宣告實施股權激勵的上市公司為初選樣本,樣本具體篩選過程為:(1)剔除已宣告后又取消股權激勵計劃的上市公司。(2)鑒于同時發行B股、H股的上市公司股權結構的特殊性,以及公司價值計算方面的相關問題,剔除相關樣本,只保留僅發行A股的上市公司。(3)由于金融類上市公司會計核算的特殊性,以及國家目前對于金融類上市公司實施股權激勵的限制,所選樣本不包括金融類上市公司。(4)考慮到異常財務狀況對統計結果的影響,剔除已經退市的上市公司以及財務數據缺失、凈資產為負的上市公司。(5)為了保證樣本公司年度財務數據的完整性,剔除首次公開發行的樣本公司。
按照上述程序篩選后,最終得到131家上市公司,655個樣本觀測值。
本文所用上市公司財務數據來自上市公司年報資料及金融界網站并與CCER一般上市公司財務數據庫的數據進行了對比,股權結構等上市公司治理數據來自CCER上市公司治理結構數據庫。
(二)研究模型及變量設計
在模型1的基礎上,考慮大股東對中小股東侵占程度以及內部人控制情況對股權激勵實施效果的影響,加入交叉項MSR*LSHC、MSR*INSIDE構建面板數據計量模型2,對相關假設進一步檢驗。模型1、2如下:
TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+conit+?滋it(1)
TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+MSRit(?茁1LSHCit+?茁2INSIDERit)+conit+?滋it(2)
其中,TQit為被解釋變量,TQit=公司市場價格/公司重置成本。?琢代表截面數據的個體效應,基于截面數據的個體效應是系統的、確定的,本文采用了固定效應模型,并運用Hausman檢驗對采用固定效應模型的適用性進行了檢驗。MSR*LSHC前的系數代表大股東侵占對股權激勵效應的影響,MSR*INSIDER前的系數代表內部控制對股權激勵效應的影響。conit表示一組控制變量,根據國內外學者關于股權激勵效應影響因素的研究結論,引入公司資產規模、資本結構以及行業變量等進行控制,具體變量定義見表1。
(1)因變量。本研究所用因變量為托賓Q值(TQit)。選用TQit而非傳統的凈資產收益率等財務指標對公司經營業績進行評價是因為:首先,股權激勵的行權條件通常是建立在企業收益提高的基礎上的,ROE等收益指標容易受到經理人的操縱,會計信息的可靠性無法保證。其次,托賓Q值是公司市場價格與其重置成本的比值,其具體計算公式為:TQ=(年末流通股市值+非流通股占凈資產的金額+公司負債)/年末總資產,托賓Q值的定義符合股權激勵具有長期性的特征,而且考慮了中小流通股股東的利益。
(2)解釋變量。本文相關解釋變量及控制變量定義見表1。
按中國證監會有關行業的劃分標準,對上市公司所在行業進行了細分,剔除金融業,共設置12個行業啞變量。
四、實證結果分析
(一)描述性統計
在對總體樣本進行描述性統計的基礎上,本文按照內部人控制的情況對樣本進行了劃分,分組后各變量的描述性統計結果見表2。
從內部人控制角度來看,兩職分離的公司其TQ的均值大于兩職兼任的公司,但差距不明顯。而前者股權激勵比率卻大于后者,這說明兩職分離的公司雖然MSR值相對較小,但是其股權激勵效果好于兩職兼任的公司。
LSHC的最大值達到了281,且其標準差較大,這說明在目前股權集中的股權結構下,中小股東無法對大股東形成有效的制衡,高度集中的股權結果有可能對股權激勵效應帶來負面影響。
(二)多元回歸結果分析
按照模型1,對相關假設的檢驗見表3。
基于篇幅考慮,本文只列示主要變量的回歸結果。從表3可以看出,兩職分離的上市公司,其MSR與TQ之間是顯著正相關關系,而兩職兼任的公司,兩者之間的相關系數為-1.996。這說明內部人控制問題,弱化了公司內部治理效用,加大了大股東侵占程度,對公司業績產生了負面影響,違背了激勵實施的目的。以全體樣本進行回歸得到的INSDIER的系數為0.124亦說明,兩職分離的設置對股權激勵實施帶來了正面影響。LSH前的系數為-0.004,這表明高度集中的股權結構下,大股東侵占對股權激勵帶來了負面影響。
在模型1的基礎上,加入交叉項MSR*LSHC、
MSR*INSIDER,進一步對假設1、2進行回歸檢驗的結果檢驗見表4。
表4進一步檢驗了大股權侵占及內部人控制對股權激勵實施效應的影響。在加入交叉項MSR*LSHC、MSR*INSIDER之后,MSR與TQ的相關系數變為-3.301,但沒有通過顯著性檢驗。MSR*LSHC前的系數為-1.122,這說明大股東侵占對股權激勵效應帶來了負面影響,使假設1得到了驗證,而MSR*INSIDER前的系數為4.264,即總經理與董事長兩職分離的設置,能夠遏制大股東侵占,對股權激勵效應帶來正面影響,使本文假設2得到驗證。
五、結論
股權激勵效應不明顯的重要原因之一,是因為股權激勵是基于所有者―經營者的委托關系所作的制度安排。而在集中的股權結構下,公司治理的主要問題已經演變為大股東與中小股東之間的委托問題。因此,為了實現公司價值的增長,在對管理層進行激勵的同時,更重要的是對大股東侵占進行約束。而中國上市公司內部人控制問題嚴重、股權過于集中導致內部治理弱化,加大了大股東的成本。只有從完善公司治理機制,特別是公司內部治理入手,才能真正建立起股東―管理者、大股東―中小股東之間的市場化契約模式。
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Study on the Effect of Major Shareholders Encroachment on the Equity Incentive
Pan Ying1,Nie Jianping2
(1. School of Economics and Management, Northwest University, Xi'an 710069, China;
2. School of Economics and Management, Xi'an International University, Xi'an 710077, China)
篇5
【摘要】近年來股權激勵在公司內部治理中的重要作用越發凸顯，越來越多的企業推行股權激勵計劃。本文通過分析2010—2014 年國內外有關股權激勵的研究文獻發現，學者對股權激勵的研究主要集中在股權激勵實施的動機、股權激勵機制的影響因素、股權激勵與高管行為的關系、股權激勵的效應等方面。
【關鍵詞】股權激勵 激勵動機 影響因素 高管行為 公司績效
一、引言
股權激勵一直是公司治理領域十分重要的問題。委托理論認為，在現代企業中，公司股東擁有的所有權與高層管理者實際掌控的經營權相互分離，企業中產生了委托－關系，由于契約的不完善和信息的不對稱，容易導致企業管理層逆向選擇和道德風險行為，大股東的利益有可能會被損害，這就是所謂的委托問題。
為有效解決股東和高管之間的委托問題，股權激勵應運而生。股權激勵作為公司薪酬結構的一種制度安排，目的是讓企業經營者能夠獲得公司以股權形式給予的經濟權利，并將公司員工報酬與企業的經營業績相聯系，使其能夠以股東的身份參與企業決策﹑分享利潤﹑承擔風險，從而更好地為公司的長期發展服務。這種激勵機制在一定程度上解決了企業所有者與經營者目標不一致問題，從而降低了委托人和人之間的利益沖突。
股權激勵被正式引入我國公司治理的時機較晚，但其被視為更加完善的公司激勵機制，在我國得到了政府的高度關注和市場的積極反應。2006 年《上市公司股權激勵管理辦法》和《國有控股上市公司( 境內) 實施股權激勵試行辦法》等文件的頒布為標志的股權激勵改革，標志著我國真正意義上的股權激勵拉開序幕。隨著股權激勵實施的逐步推行和規范，國內外學者對股權激勵的研究也達到了新的。本文將從股權激勵實施的動機、股權激勵機制的影響因素、股權激勵與高管行為的關系、股權激勵的效應等方面，對近幾年來有關股權激勵的研究成果進行梳理，并探尋可能的研究方向。
二、股權激勵相關文獻綜述
（一）上市公司實施股權激勵動機
呂長江等研究發現，我國上市公司實施的股權激勵計劃具有兩類動機：激勵型動機和福利型動機（或非激勵型動機）。馮星等（2014）引入Black-Scholes 模型對實施股權激勵動機的強弱加以衡量，從公司治理、成長性和公司性質三個層面實證分析了上市公司選擇股權激勵的動機，結果發現我國上市公司主要基于激勵動機實施股權激勵計劃。遲衛娜（2011）認為不完善的公司治理結構使得許多公司股權激勵計劃的行權門檻很低，高管可以輕松到達行權條件，因而股權激勵變相演化成了為高管自已謀福利的工具。吳育輝等（2010）也發現高管在股權激勵績效考核指標體系設計時存在明顯的高管自利行為，并且這種行為在國有與民營控股公司中無明顯差異。呂長江等（2011）對上市公司為什么選擇股權激勵進行了研究，結果表明公司治理結構不完善、對管理者監督制約機制的缺乏會使管理層出于福利目的而選擇股權激勵。辛宇等（2012）以滬州老窖股權激勵計劃為案例分析，發現在薪酬管制背景下，滬州老窖的股權激勵兼具激勵、福利和獎勵性質，而這種性質的混雜性最終會導致國有企業股權激勵陷入定位困境，無法發揮其應有的激勵效果。
以上大部分文獻結論較為一致，認為基于激勵型動機的股權激勵能夠降低成本，起到良性作用；而在內部治理不完善時，股權激勵動機福利化，股權激勵淪為管理者利益尋租的工具。但是以上文獻通常是通過檢驗公司實施股權激勵后業績的變化來“倒推”實施股權激勵的動機，這在樣本選取上存在一定問題，尤其在我國股權激勵計劃以業績提高到一定程度為行權條件，無論這些企業管理者是出于何種動機，都會在激勵有效期內提高公司業績以滿足行權條件，研究結論會受到影響。
（二）股權激勵機制影響因素
影響股權激勵機制因素很多，國內外學者從不同角度分析和研究了這些影響因素。鄭宇梅（2011）、陳國民等（2013）、盧馨等（2013）均認為上市公司基本特征（如行業特性、公司規模、公司成長性與財務狀況等）和公司治理機制（如控股股東屬性、股權集中度與控股股東控制權、股權制衡度等）等因素，均從不同層面對其股權激勵行為的產生影響。李秉祥等（2013）通過實證分析認為，公司在對高管選擇進行股權激勵時優先考慮了政府監管、高管年齡、股權集中度、行業競爭和人才需求等五個主要因素；而高管現金薪酬、企業成長性、企業規模也會對企業選擇股權激勵方式產生影響。張良等（2011）研究認為，股權激勵強度受到規模、股權集中度、獨董比例、成本、企業性質和負債水平等因素影響；激勵分布結構則是受到技術特征、規模、獨董比例和管理層持股水平等因素影響。于衛國（2011）研究發現，股權激勵行為受到高管年度薪酬的影響較大，股權激勵水平則受到經營風險、公司成長性、股權集中度的影響較大，兩者都受到公司規模的影響。王艷茹等（2013）對制造業股權激勵模式選擇影響因素進行了實證研究，認為終極控制人性質、資產負債率、獨立董事比例等是影響股權激勵模式選擇的主要因素。李春玲、蘇廣艷（2012）和李春玲、孫秀杰（2013）研究認為，控股股東特征在制訂股權激勵計劃的過程中發揮著重要作用，公司控制權的不同屬性與股權激勵偏好都有關系。冀曉娜（2013）分析認為，企業性質和行業特點、推動主體和股權結構、生命周期和經營狀況、資本市場等是影響上市公司股權激勵模式的關鍵因素。李進波等（2010）也認為股權激勵計劃的實施應當結合企業自身的生命周期不同階段進行。江德良（2012）（《經營管理者》，2012 年22 期）則認為企業股權激勵不是孤立存在，能夠發揮好作用還有很多其他因素，例如市場評價機制、控制約束機制、市場選擇機制、綜合激勵機制、政策環境等。
綜合上述文獻可見，有關股權激勵機制的影響因素的研究較多較為分散，分別從外生視角、內生視角考察影響股權激勵機制的宏觀環境因素、公司內部微觀因素，也有將兩者綜合進行研究，并且從內生視角考察股權激勵機制的影響因素更為主流，結論也較為集中。但是以上文獻在分析和衡量各種影響因素時并沒有采用一種統一的方法和標準，因此得到的結果必然存在差異，并且這種差異無法進行比較，對進一步研究各種影響因素的內在影響機理形成了一定障礙。
（三）股權激勵與高管行為關系
1．股權激勵與投資行為。股權激勵作為解決問題的長效機制，會直接影響高管人員的行為，進而影響公司的投資行為。呂長江等（2011）研究發現，我國的股權激勵機制有助于緩解管理層和股東的利益沖突，有助于抑制上市公司投資過度行為，也緩解了投資不足的問題。羅付巖等（2013）發現股權激勵能夠抑制上市公司的非效率投資，并且非國有企業的抑制作用大于國有企業。羅付巖（2013）應用匹配方法分析股權激勵對投資非效率的影響，發現股權激勵對投資非效率、過度投資的影響不顯著，對投資不足有顯著的抑制作用。強國令（2012）通過對比分析股改前后國有公司和非國有公司股權激勵治理效應，發現股改后國有公司管理層股權激勵顯著降低過度投資，對非國有公司沒有顯著影響。陳效東等（2014）研究發現相對于未實施股權激勵計劃的公司而言，實施高管股權激勵顯著地提高了公司的R&D 支出水平。徐寧（2013）對通過高科技上市公司的實證檢驗也發現，股權激勵對R&D 投入具有促進效應，但激勵力度與R&D 投入之間存在倒U 型關系。湯業國等（2012）研究中國中小上市公司平衡面板數據時發現在國有控股公司中，股權激勵與技術創新投入之間存在正相關關系，而在非國有控股公司中，股權激勵與技術創新投入之間則存在倒U 型曲線關系。鞏娜（2013）通過實證研究認為，家族企業有可能基于促進公司研發投入的目的而實施股權激勵，而股權激勵的實施的確能夠促進家族企業管理層提高研發投入。
2．股權激勵與機會主義行為。人的有限理性經濟人前提，使得高管的機會主義行為（如時機選擇、盈余管理等）不可避免，而高管所獨有的內部信息優勢使得其機會主義行為的實現成為可能。祝昱豐（2014）分析了上市公司管理層進行機會主義行為的動機、方式及時間節點，認為管理層在股權激勵實施中的各個階段都有進行機會主義行為的可能。楊慧輝等（2011）、許汝俊等（2014）認為在薪酬委員會不獨立時，經理人可以通過所掌握的信息優勢在實施激勵前的時機選擇，以及實施激勵后的盈余管理等機會主義行為實現其股權基礎薪酬最大化。王燁等（2012）認為在當前公司內部治理機制弱化的背景下，管理層可能會利用其對公司的控制權影響股權激勵方案的制定，使其與己有利。畢曉方等（2012）研究發現管理者股權激勵報酬契約的實施，會引發管理者進行獲得報酬最大化的盈余管理行為，導致在推行股權激勵方案后，公司盈余可靠性明顯下降。周嘉南等（2014）、楊慧輝等（2012）也認為股權激勵并沒有像人們預期的那樣減少成本，上市公司股權激勵會引發經理人自利的盈余操縱行為。章衛東等（2014）研究發現，上市公司在股票期權授權前進行了負的盈余管理，并且國有控股上市公司在股票期權授權前進行負的盈余管理程度要高于民營控股上市公司。萬蒙（2014）發現實施激勵股權的企業規模越大，管理層進行盈余管理的可能性越大，并且在股權激勵公告日前采取負向盈余管理，在股權激勵行權日前采取正向盈余管理。徐雪霞等（2013）以企業生命周期為變量，研究發現成長期的股權激勵與盈余管理程度顯著正相關，成熟期的股權激勵與盈余管理程度不存在顯著的相關關系。林大龐等（2011）發現股權激勵總體上有助于提高公司業績，但也引發了高管的盈余管理行為。
3．股權激勵與高管其他行為。有的學者研究
了股權激勵對高管風險承擔行為的影響。Yenn-RuChen 等（2011）研究發現，對高管進行股權激勵能增加其風險承擔，而高管對風險的承擔受高管個人風險偏好影響。Rachel Hayes 等（2010）則發現股權激勵并沒有發揮激勵管理層風險承擔行為，并且有較高風險的公司授予高管股票期權的數量下降。
尹玲玲等（2012）認為如果公司存在較多成長機會，股權激勵對風險承擔行為的激勵效果更明顯。宗文龍等（2013）考察了股權激勵對高管更換的影響，發現在控制經營業績等因素情況下，實施股權激勵的確減少了公司高管更換的概率，而股權激勵方式采用股票期權或是限制性股票，對高管更換沒有顯著影響。
從以上文獻可以看出，國內外學者對高管股權激勵與高管行為之間的關系進行了廣泛的研究，比較一致的認為股權激勵能夠在一定程度上抑制非效率投資行為、增加創新投入，但是也會引發高管的機會主義行為，而對高管風險承擔、高管更換等行為的影響研究不足，未得出一致的結論。此外，很多研究并沒有將高管行為與其他因素作為一個整體來考察，而研究角度以及所選樣本、變量、研究方法等的差異，使得結論可比性并不高。
（四）股權激勵效應
國內外學者對于管理層股權激勵效應的研究，主要考察的是管理層股權激勵與公司績效的關系，不同的研究觀點截然不同。
1．股權激勵與公司績效不相關、負相關。李池洋（2014）、石龍等（2013）、楊莎（2014）認為我國的股權激勵機制還不是很完善，資本市場弱有效性使股權激勵效用不足，不符合股權激勵機制最初的目的。史金平等（2014）經過定量分析得出結論中小板的上市公司股權激勵對于業績的影響效果不顯著，并且出現了負相關的趨勢。黃倩倩（2012）也發現實施股權激勵與中小板上市公司的業績并不存在著正相關關系。劉廣生等（2013）、張橫峰（2014）均發現高管實行的股權激勵制度在一定程度上影響公司績效，但效果并不顯著。肖淑芳等（2012）研究認為在考慮內生性的情況下，股權激勵對公司績效并沒有顯著影響，而公司績效對股權激勵有顯著的正向影響。周嘉南等（2014）發現非激勵型股權激勵與公司業績呈不顯著的負相關關系，激勵型高管股權激勵卻能顯著提高公司業績。李漩等（2013）的研究表明在不考慮調整成本的傳統模型下，公司績效對于股權激勵有顯著的負向影響。
2．股權激勵與公司績效正相關。劉佑銘（2012）認為股權激勵制度有助于減少上市公司管理者的超額消費、過度投資以及閑置資金等利益侵占行為，在實施股權激勵方案后，上市公司績效平均值有一定程度上升。周江生（2012）用現金流量折現模型和經濟利潤模型分析股權激勵對企業價值的影響，認為在正常發揮作用下，股權激勵有利于提升企業價值。金香花（2013）認為股權激勵的實施滿足了管理者自我價值實現的需要，從而在精神層面激勵管理者努力的工作，從而給企業提高了價值，為股東帶來利潤。趙海霞（2013）從股權激勵“三維本質”視角研究，認為高級管理層持股有助于上市公司財富的增加。趙玉珍等（2012）、馮星等（2014）均認為從長期來看，實施股權激勵有助于提升公司業績。何凡（2011）使用非平衡面板數據進行實證研究，發現包含股權激勵和其他公司治理機制的公司治理質量與公司績效存在顯著的正相關關系。齊曉寧等（2012）、魏賢運（2013）、張敦力等（2013）的經驗分析都表明股權激勵與公司績效存在正相關關系，對高管實施股權激勵可以提高公司業績。王曉洋（2013）研究發現股權激勵比現金薪酬激勵更有助于公司績效的提高。王傳彬等（2013）基于股權分置改革背景研究發現股權激勵實施后的公司業績要好于實施前，并且國有企業實施股權激勵效果要好于非國有企業。強國令（2012）認為股權分置改革后，非國有控股公司管理層股權激勵效果顯著，國有控股公司股權激勵效果不顯著。
3．股權激勵與公司績效的非線性關系。王銳等（2011）通過構建計量模型進行實證研究，發現股權激勵對公司價值有正向影響，但是線性關系并不顯著，呈正U 形的區間激勵效果。曹建安等（2013）研究發現，我國上市公司高管股權激勵與公司業績之間不存在顯著的正相關關系，并且股權激勵存在一定程度的區間效應、板塊效應和行業效應。劉華等（2010）、劉駿（2012）以高新技術上市公司為對象實證研究，發現是否實施股權激勵對公司業績有顯著影響，但只有在特定區間公司業績與持股比例顯著正相關。楊恒莉（2013）選取中小板企業作為數據樣本進行實證研究，得出的結論是我國中小板上市公司的股權激勵與公司績效呈U 型關系，并且總體效果不顯著。從以上文獻分析中可以發現，國內外理論界對于股權激勵與業績的相關關系研究結論主要有三種：不相關或負、正相關、曲線相關，這可能是因為采用了不同的研究樣本、研究方法以及衡量指標導致的。此外，數據樣本當年經濟波動的影響也可能導致研究結論不一致。
三、結論與啟示
本文選取2010-2014 年期間有關股權激勵的部分文獻，從股權激勵實施的動機、股權激勵機制的影響因素、股權激勵與管理者行為的關系、股權激勵的效應等方面進行梳理，認為當前理論界對股權激勵的研究仍需加強。首先，研究結論難以比較。從表面上看理論界在某些方面（如股權激勵實施的動機、股權激勵對投資行為、股權激勵中機會主義行為等）得到了一致的結論，但是由于采用了不同的研究樣本、研究方法以及衡量指標，在對這些結論進行比較時，結果會有失偏頗。
其次，研究缺乏整體性。與股權激勵相關的研究可能具有整體性，而不是單單某個領域、某一因素、某一行為、某種結果，倘若能從整體的角度對其進行研究，得出的結論可能更具說服力。
另外，研究視角有待挖掘。如股權對高管風險承擔、高管更換等行為的影響研究較為匱乏，可以嘗試從多領域如社會學、心理學、行為學等其他學科領域進行借鑒，形成新的研究視角。
因此對股權激勵相關研究進行整合，形成一個完整的研究框架，在此框架下統一各方面的研究標準，讓更多學者對此進行充實和完善可能是解決以上問題的最有效方法。
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篇6
關鍵詞：股權激勵；公司價值；股權激勵效應；盈余管理；擇時問題
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044
1 引言
公司經營過程中，委托問題（Jenson，1976）是一個核心問題。由于公司管理者和所有者信息不對稱，并且所有權和控制權相分離，公司管理者有謀利的動機，因此如何使公司管理者的利益與公司所有者的利益保持一致，一直是學術界關注的焦點。
從最初管理者通過贈與員工福利以達到加快目標完成速度和優化目標完成質量的目的，到現在采用多種激勵手段促進公司發展，激勵措施的設計經歷了復雜的變遷。高力度的激勵措施成本較高，而低水平的激勵措施又不一定達到預期的效果，這要求企業所有者在進行激勵措施設計時必須具有很高的量化水平。然而在實踐中，由于人的差異性、經濟環境等因素影響，理論上的量化設計較難實現。股權激勵制度作為解決股權激勵量化設計的途徑之一，將公司股票及權益授予管理者，使其以股東的身份參與決策，將傳統薪資型激勵方案設計中需要考慮的外生影響因素變為內生變量，使管理者的效用函數與公司的利益函數一致。因此，股權激勵對公司經營至關重要。
國外就股權激勵問題的研究始于20世紀中期，Jensen和Meckling（1976）最先對此進行研究，我國研究起步較晚，馮金華（1997）較早引入歐美股票期權的概念及相應激勵措施。2006年1月1日我國證監會頒布實施《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，這是股權激勵制度正式引入我國市場的標志，至今已有800余家上市公司先后推出了股權激勵方案。股權激勵會對公司價值產生什么影響？高管對股權激勵會做如何反應？股權激勵中股東對管理者的約束是否有效？文章就這些問題展開了說明。
本文將近來股權激勵的相關研究進行了歸納整理，主要分為三個部分（如圖1）。首先，文章總結了股權激勵對公司價值的影響（圖1中①），長期表現受利益趨同假說、壕溝效應假說影響，短期是對公司股價的影響。其次，文章陳述了股權激勵對高管行為的影響（圖1中②），本文從股權激勵對高層管理者的盈余管理、擇時行為和投融資問題展開。最后，文章討論股東對激勵對象的約束問題（圖1中③）。
2 股權激勵文獻綜述
2.1 股權激勵對公司價值的影響
股權激勵對公司價值長期影響，是股權激勵中研究最久、成果最豐富的主題，此類研究主要建立在利益趨同假說和壕溝效應假說上。
2.1.1 股權激勵對公司價值長期影響-利益趨同假說
利益趨同假說首先由Jenson和Meckling（1976）提出，認為管理者擁有剩余索有權會使其效用函數與股東的效用函數趨于一致，管理層持股比例上升，委托成本將降低，公司績效會改善。Leland和Pyle（1977）構建了考慮信息不對稱和道德風險的資本結構模型，發現公司價值隨著管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen（1990）研究股權激勵和公司績效的關系后發現，股權激勵比現金激勵對高管有更好激勵效果。Mehran（1995）以公司托賓Q值和ROA為其業績度量指標進行分析，發現權益薪酬占比和管理層持股比例均與公司績效正相關。Ofek和Yermack（2000）發現股權激勵對前期持股數相對較少的高管，具有更明顯的激勵作用。David Aboody等（2010）發現經過股票期權價格重置的公司比其它公司有更高的營業收入和現金流量，股權激勵可以提高公司績效。Adel和Amira（2015）研究了股權激勵對公司經營狀況和公司現金流的影響，發現他們顯著正相關。
在國內的研究中，周建波等（2003）認為經營者持股數量與公司業績正相關。胡陽（2006）發現股權激勵與股票報酬率正相關，且股權激勵對成長性高的公司激勵效果更佳。李斌等（2009）結合激勵約束模型，發現國內民營上市公司對管理者的股權激勵有效，但激勵強度有限。盧闖等（2015）發現實施股權激勵的公司投資增長顯著高于未實施的公司。
基于利益趨同假說，國內外學者基本肯定股權激勵措施對公司價值的長期影響，管理層的高持股比例、股權激勵的形式、高權益薪酬占比、激勵股權的增量和提高管理層薪酬水平都對公司價值提升有促進作用。
2.1.2 股權激勵對公司價值長期影響-壕溝效應假說
壕溝效應假說由Fama和Jenson（1983）提出，該假說認為當管理者持有大量股票時，對公司的控制力變強，受到的監督和約束變弱，有動機利用持股相關權益謀利，增加委托成本，因此股權激勵與公司績效可能存在著非線性相關，即區間效應。Morck等（1988）運用分段回歸的方法，發現高管持股比例與公司價值（托賓Q值）之間存在區間效應，當持股比例在0～5%時，持股比例與公司價值正相關；當持股比例在5%～25%時，持股比例與公司價值負相關；當持股比例在25%以上時，持股比例與公司價值正相關。McConnell和Servaes（1990）利用二次模型，發現內部人持股比例與公司價值之間存在倒U型關系，并發現最優持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例與股東權益之間的關系，認為較高的股權激勵比例會使經營者在談判中損害股東利益。Chen和Farber（2008）發現公司在發生財務重述后的兩年間顯著降低了高管薪酬中股票期權的比例，這抑制了高管對高風險項目的投資，最終提高了公司績效。
國內研究中，魏剛（2000）考察高管持股與公司績效的關系，發現股權激勵僅是福利而非激勵，不存在區間效應。陳勇等（2005）對2001年以前實施股權激勵的公司進行研究，發現兩者的凈資產收益率不存在顯著差異。王華（2006）等研究發現股權激勵與獨立董事比例之間存在顯著的反向互動關系，與非執行董事比例之間存在顯著正向關系且與公司績效存在顯著區間效應（倒U型）。呂長江等（2011）發現選擇股權激勵多半是出自福利目的，且由于我國市場的特殊性（退市政策的存在），績效差的公司無力進行股權激勵，其效果有限。辛宇等（2012）分析國有公司股權激勵的定位困境問題，發現多數國有公司的股權激勵兼具激勵、福利和獎勵三種性質，難以發揮原有的激勵效果。沈小燕等（2015）認為實施高管股權激勵的公司往往在實施前就具有較好的績效，且在非國有公司中更為顯著，而實施股權激勵計劃后公司績效會較實施之前有提高，且在國有公司中更為顯著。
基于壕溝效應，國內外學者所做的股權激勵與公司長期績效的研究結論不一。早期的研究認為管理者持股比例對公司的價值的影響呈現倒U型關系，而我國大多數研究則認為管理者持股比例與公司價值沒有顯著的關系，高管持股會對股東權益產生損害，但又具有激勵的性質，故而股權激勵多被學者認為是對高管的福利。造成這種狀況的干擾因素比較多，有待研究。
2.1.3 股權激勵的對公司價值的短期影響
一個公司推出股權激勵方案，不僅會對管理者產生激勵以影響公司績效，也會作為一種公司發展的信號，吸引市場投資者的注意，使公司股票價格在短期產生異常收益，表現為股權激勵效應，事件研究法是研究此類問題的核心方法。
Morgan（2001）用事件研究法對S&P500公司研究發現在事件前后3天的窗口期內，公司的累積異常收益率顯著為正。Kato（2005）對344日本公司的562起股權激勵計劃公告進行研究，發現事件日前后2天內有著顯著為正的2%的異常收益率，且股權激勵和股東權益正相關。而Martin（2005）研究了1998-1999年美國公司的情況，發現股權激勵事件日前后產生了負的異常收益。Hongyan Fang等（2015）發現我國實施股權激勵公司的股東權益報酬率（ROE）要顯著高于不實施的公司，股權激勵在短期內對公司價值有促進作用，但是長期并不顯著，公司績效的提升來源于對公司職員的激勵。
國內研究中，呂長江等（2009）以2005-2008年股權激勵計劃草案的公司為樣本，發現在草案前后窗口期內，既存在激勵效應又存在福利效應。陳華（2011）以我國股權激勵預案公告的上市公司為樣本，運用事件研究法發現股權激勵效應顯著為正，側面證明在公告日前我國證券市場存在信息泄露情況。陳艷艷（2016）利用投資者情緒和管理層權力理論研究股權激勵效應，發現短期激勵效應為是投資者樂觀情緒所致，而無法增加長期股東財富。
關于股權激勵短期效應的研究，國內外學者的看法大體一致，即股權激勵效在各國市場普遍存在，且對公司價值在短期具有正面影響，在不同經濟形勢下對不同樣本公司的影響具有差異，但是股權激勵對公司價值提升的時效性比較短，長期的效果并不明顯。
2.2 股權激勵對高管行為的影響
股權激勵會對高管行為產生影響，進而影響公司績效，本文選取了三個熱門研究方向：股權激勵與盈余管理、股權激勵擇時行為、股權激勵對投融資的影響。下文將分別對其進行闡述。
2.2.1 股權激勵與盈余管理
盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）發現管理層中存在盈余管理行為，高管持股和從事內部交易的可能性正相關。蘇冬蔚等（2010）從盈余管理的角度得出設計缺陷會導致股權激勵具有負面公司治理效應的結論。王燁等（2012）研究發現管理層權力大小與股權激勵制定過程中機會主義發生的概率正相關。
2.2.2 股權激勵與擇時行為
Yermack（1997）認為股價上升的原因是高管的擇時行為，而與公司績效無關。Chanvin等（2001）發現在股權激勵計劃公布前公司股票異常收益率會出現下跌，原因是高管披露負面消息使股價保持在一個較低的水平，以實現股票期權套利。Erik Devos等（2015）研究發現CEO對股權激勵時間的選擇不是隨機分布的，相反80%授予期權的行權時間在股票拆細公告日的當天或者前幾天，使得CEO獲得超額的股權激勵收益，這進一步說明公司高管在股權激勵最終執行前，也通過股票拆細公告來提高股票價格來獲取利潤。
國內研究中，張治理等（2012）發現以股票期權為激勵標的物的激勵計劃中存在擇時行為，而在以限制性股票為激勵標的物計劃中不明顯。祝昱豐等（2014）認為即使不考慮股權激勵的短期市場效應，股權激勵公告日也可能選擇在股價低點。
股權激勵中的管理者擇時行為問題比較普遍，國內外學者的研究結論比較統一。高管不僅在價格較低的時機獲取股票，也通過有利公告的形式抬高股價來獲利，委托問題較為凸顯。
2.2.3 股權激勵對高管投融資決策的影響
目前的研究表明股權激勵對投資具有促進作用，對非效率投資具有抑制作用。羅富碧（2008）檢驗了股權激勵對高管決策的影響，結果表明股權激勵與投資量之間有顯著的相互促進關系，且存在內生決定關系。徐倩（2014）分析了在環境不確定性下股權激勵對公司投資的影響，結果表明股權激勵可以減少矛盾，進而抑制過度投資，也可以減輕管理者對風險的厭惡程度來緩解投資不足。國外學者就此問題的研究趨向于企業實際，Canil等（2015）對比澳大利亞和美國市場，發現在澳大利亞CEO風險厭惡情況和行權價格與獎勵數量負相關，美國CEO的風險厭惡情況與行權價格負相關，而與獎勵數量正相關。
由以上論述看出，股權激勵盈余管理和擇時效應可以認為是壕溝效應另一視角的詮釋，對投融資的影響也和利益趨同假說部分重疊，這說明整個股權激勵的研究體系是融為一體的。不同于股權激勵對公司績效的影響的研究結論比較一致，即股權激勵中盈余管理和擇時行為現象普遍存在，股權激勵會促進高管投資。
2.3 股權激勵中股東對管理者的約束問題
股東對高管的約束與監督也是一個研究的焦點。我國目前關于此問題的研究主要集中在大股東控制權、國有非國有控股以及董事會結構對股權激勵的影響。
依照鮑盛祥（2015）的觀點，大股東控制權對股權激勵效果的影響主要體現在監督和沖突兩個方面，主要表現為利益沖突。王華等（2006）研究發現，董事會結構與股權激勵是互動影響的，具體表現在股權激勵與獨立董事比例之間存在顯著的反向互動關系，與非執行董事比例之間存在顯著正向關系，另外股權激勵與公司績效之間存在顯著區間效應（倒U型關系）。夏紀軍等（2008）研究大股東控制權對股權激勵與公司價值的調節作用，發現大股東控制權對高管持股比例與每股收益之間的關系具有顯著影響，并且這種影響在不同股權性質和成長速度的公司中也有差異。總體來說，在我國大股東對管理層具有較大的約束和影響力。而劉存緒等（2011）的研究表明，當實際控制人為國有身份時，股權激勵的效果更好。
3 結論與展望
本文從三個方面總結股權激勵對公司價值影響的相關研究。首先分析股權激勵與企業價值的直接關系及主要機理的研究，主要回答“股權激勵效果如何”這個問題。其次研究高管行為會對股權激勵做出何種反應，并影響公司長期績效和短期股價，從三個熱門角度（盈余管理、擇時行為、投融資）回答了“股權激勵為何會有以上的效果”的問題。然而，股權激勵的影響因素還很多，學者們對此的研究還處在探索階段。最后回答“如何使股權激勵達到理想的效果”的問題，關于此問題的研究成果更少，因而僅僅闡述了其中一個相關問題：即股東權利對股權激勵中管理層尋租行為的約束。筆者認為今后需要重點探討的問題是股權激勵方案的設計，包括激勵標的物的選擇、行權條件等。
我國對股權激勵研究起步較晚，目前尚有許多不足之處。例如現在國內關于股權激勵的研究大多停留在股權激勵與公司績效、高管盈余管理（經理人機會主義）之間的表面關系，而對于其中的機制和原因，例如股權激勵是通過什么途徑影響高管行為及公司績效的；不同的激勵方案在不同的公司的激勵效果有何區別；不同情況下選取股權激勵方案的判斷依據；股權激勵和股東監督機制的結合等問題仍需探討。其次，由于我國引入股權激勵制度較晚，國內研究的樣本量普遍偏小，局限性較大，因此許多結論存在分歧，不具有典型性，未來的研究需要更加完善的樣本數據支持。
對于今后的研究方向，筆者認為：首先，我國實施股權激勵的效果尚未達到預期目標，這其中的原因急需深入挖掘；其次，在我國市場逐步改革的背景下，探尋政府的政策會對股權激勵的影響；最后，在現有研究基礎上，分析非理、風險因素等對股權激勵效果的影響。
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篇7
關鍵字：股票期權 ； 激勵 ；對策
隨著國內股權激勵機制的理論和實踐不斷完善和深入，我國實施股權激勵的上市公司越來越多，使之成為理論界研究的熱點和公司治理的重要制度。股權激勵作為從西方國家引入的一種長期激勵機制，在高管激勵、公司治理結構方面產生了巨大的推動力，有效解決了上市公司因經營權和所有權分離所產生的問題，將高管層的個人利益與公司的長遠利益聯系在一起，實現了對公司高層管理者的有效激勵。
一、我國上市公司實施股權激勵中存在的主要問題
從現階段我國上市公司實施股權激勵的效果和環境情況來看，上市公司在對高管實施股權激勵方案的過程中還存在許多不足之處。具體來說，我國上市公司實施股權激勵存在的主要問題包括以下幾方面，且這些問題同時也是設計上市公司股權激勵方案時應注意的要素：
（一）我國上市公司的內部治理結構不健全
目前，我國上市公司股東大會的職能減弱了，經營管理者擁有的公司實際控制權，在這種情況下，管理層為了最大限度實現個人利益，可能會降低股權激勵行權的條件，在設計股權激勵方案時避重就輕、忽略公司的長期發展。這樣的股權激勵方案往往不能代表股東的意愿，而僅僅是公司高管控制的股權激勵決策，導致股權激勵方案的實施變為高管的自我激勵，甚至可能會損害股東的利益。
從另一角度來看，我國多數上市公司缺乏真正有效的內部監管機制，出現公司高級管理人員“自我考核、自我激勵”現象，并導致有些上市公司出現減少科研費用、提高企業短期利潤等短期行為，甚至有操縱股價、虛造公司財務報表等更為極端的不正當交易情況。這不僅會給公司增大市場風險，還會給投資者造成損害。
（二）資本市場無法反映上市公司的真實價值
我國目前證券市場的不完善使公司業績與股價間的關聯性降低，影響股權激勵的效果。 針對上市公司高管的股權激勵方案要想充分發揮效用，需要有完善、健全的外部證券市場環境作為前提保障，有效的資本市場對公司股權激勵機制起著至關重要的影響作用。目前，我國雖然通過股權分置改革已經解決了資本市場的制度缺陷，但是我國證券市場發展仍然存在效率低的問題，這就大幅度地降低了公司業績水平和公司股票價格之間的正相關關系，股價無法真實反映公司價值。同時，我國證券市場還存在信息披露方面的隱患，為公司高管人員操縱哄抬公司股票價格獲取不正當利益創造了條件。
因此，如何改善外部市場環境、建立健全公司內部對高管人員的監督、考核和約束體系、防范高管人員在實施股權激勵中的道德風險，是今后需要解決的重要問題。
（三）我國的職業經理人市場不夠健全
目前我國股權激勵的主要對象是上市公司的高管人員，所以，實施股權激勵時要解決通過市場條件來聘任和評估公司經理人的問題。需要有健全的職業經理人市場，這樣可以給在職的公司管理者無形的壓力，一旦公司的管理者無法提高公司的收益、保持公司的可持續發展，就有經理人市場中其他優秀的經理人取代他，形成一種對企業管理者剛性約束。
但是目前我國的職業經理人市場才剛剛起步，缺乏足夠的職位供給和便利高效的人才流動市場機制。尤其在國有控股上市公司中，高管人員仍然是由行政任命的，只有少部分是通過市場競爭上崗的，導致國有上市公司的高級管理人員無后顧之憂，就算公司業績沒有進步，管理人員也極少被解聘。這與有效股權激勵的基礎作用體系相沖突，使得股權激勵在國有控股上市公司中實施的效果不理想。
二、完善我國上市公司股權激勵制度的建議
針對上述問題，筆者提出如下完善上市公司股權激勵制度的建議：
（一）完善業績評價體系
業績評價體系是股權激勵方案中最核心的部分，從深萬科的案例分析中可見，我國上市公司股權激勵的業績評價體系目前還存在一些問題，如指標計算標準混亂、考核指標不合實際等，這些問題會影響公司實施股權激勵的效果。
好的業績考核指標應該有這樣的效果――“跳一跳，就能摘到桃子”。既不至于不切實際地難以實現，也不會過于輕松。公司設定業績指標通常以財務指標為主，這是因為財務指標作為量化指標，可直觀考察、簡便易行。但這樣不夠全面，建議加入其他的輔助指標，如公司成長能力、償債能力、盈利能力、公司的市場評價指標等。國外較為常見的評價方法有沃爾評分法、平衡計分法等，都強調通過多個指標的加權平均來作為衡量指標，這樣可以全方位考量企業的經營效率，減少單純使用會計指標對企業整體效益的扭曲。
（二）提高激勵對象的風險意識
根據我國證監會的規定，上市公司實施股權激勵主要有限制性股票和股票期權兩種模式，但是無論哪種方式，實際出臺的股權激勵計劃幾乎都沒有所謂“處罰”。 筆者建議增加處罰性規定以提高激勵對象的風險意識。
如果公司采取的是股票期權激勵模式，可借鑒國外做法，規定要付一定的期權費才能取得股票期權。股票期權的本質是一種激勵對象的選擇權，一般由公司無償授予，權利人的未來收益來源于公司股價的上漲，而不是從公司的經營收益中獲得的，正因為此，股票期權有“公司請客、市場買單”的形象說法。目前從國際上的實踐看，雖然取得股票期權大多是無償的，但國外公司會要求激勵對象付出一定的期權費才能取得股票期權，目的是增加股票期權的約束力、增加激勵對象偷懶的機會成本。建議我國的管理部門修改相關規章制度，規定上市公司在推行股票期權激勵時，激勵對象必須支付一定的期權費。期權費可以很少，只占行權價格的10%或更低，目的是防止股票期權被濫用、增加股票期權的約束力。
（三）完善上市公司的治理結構
完善的上市公司治理結構是股權激勵順利實施的微觀基礎，而我國資本市場在發展歷程中出現的許多矛盾和問題最終都指向了公司治理結果這個最核心、最基礎的環節。
公司治理結構是包括經營者選擇機制、激勵及約束機制在內的一套完整體系。健全的現代公司治理不僅是監督與權控制權的分配，更重要的是剩余控制權和剩余索取權的分配，而股權激勵的本質就是要使激勵對象擁有一定的剩余索取權并承擔相應風險。完善的公司治理結構，既能保證管理人員得到合理的勞動報酬、又能防止經理人員的短期行為，做到同時保護委托人和管理人員雙方的利益。
可見，完善公司治理結構的關鍵是解決內部人控制問題，杜絕公司經營管理者“既當裁判又當運動員”的現象，薪酬委員會、獨立董事在實施方案時應發揮更積極的作用。
建議我國上市公司的股權激勵計劃除了需經股東大會特別決議的批準外，也應充分利用和重視獨立財務顧問、公司外部的咨詢機構和律師的意見。嘗試建立由股權激勵專家、股東出資人、公司內部人三方組成的科學的股權激勵治理機構，其中股權激勵專家是激勵設計人或評審人、股東出資人是激勵決策人、公司內部人則是激勵受益人，以充分發揮股權激勵效用。
參考文獻
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篇8
【關鍵詞】股權激勵預案；累計非正常收益率
一、引言
中國證監會于2005年12月31日頒布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，后陸續頒布《股權激勵有關事項備忘錄1、2、3號》等法律、法規和規范性文件，旨在促進上市公司遵照相關要求實施股權激勵計劃，建立健全激勵約束機制，進一步完善公司治理結構。這表明監管層已經認識到股權激勵計劃在完善公司治理結構方面的激勵約束功能。股權激勵計劃本質上是事先簽訂的一份關于剩余索取權如何分配的契約，以此激勵和約束管理層和核心技術人員。以股權激勵計劃預案的公布日為基準日期，短時間窗口的累計非正常收益率(Cumulative Abnormal Return，CAR)能描述市場對股權激勵計劃的認同程度，依此制定投資者歡迎的股權激勵計劃條款。
二、文獻回顧
股權激勵與公司績效的實證研究包括：魏剛（2000）研究表明高級管理層持股比例與經營績效不存在顯著的正相關關系，僅僅是一種福利制度的安排。周建波（2003）依據2001年年報施行股權激勵的34家上市公司，界定的是“增量”意義上的股權激勵，在對公司治理特征進行分析后，得到成長性機會較高的公司推行股權激勵計劃，公司業績會顯著提高；公司業績提高與第一大股東為國家負相關的結論，說明一般法人、管理層、私人作為最終控股股東的公司治理結構相對完善，激勵監督機制健全，推行股權激勵計劃激勵約束機制更有效。陳勇（2005）在周建波（2003）研究的基礎上，采用配對樣本研究方法實證表明實施股權激勵計劃后，公司的業績總體上略有提升，期股激勵效應大于期權，但兩者均不顯著。孫堂港（2009）綜合運用配對樣本、因子分析法、回歸分析法，發現上司公司業績與股權激勵存在顯著的正相關，并表明期權和股票其激勵效果不同，授予數量比例與公司業績存在“區間效應”。呂長江（2009）對股權激勵與公司股票收益進行了實證研究。該文選擇2005年1月1日-2008年12月31日的108家樣本公司，界定的是“股票期權激勵”，以股權激勵草案的公布時點作為基準時點，考察了窗口期的CAR的情況，按照激勵條件和有效期，設置3個劃分激勵和福利型公司的標準，進而分析子樣本并考察激勵有效期、授予數量、預留數量的特征。他的研究表明，激勵型公司有更高的CAR，更長的有效期。除其中一個標準劃分的結果外，另外兩個劃分標準均支持激勵公司有更高的授予數量和預留比例的假設。
三、樣本選擇與數據處理
1.樣本的選擇與描述統計
本文的數據來自CSMAR數據庫，樣本為2008年1月1日至2010年9月30日之間公布股權激勵預案的公司，共有86家上市公司。其中，在激勵標的物來源這一變量下，78家選擇定向增發，4家選擇回購，3家選擇股東轉讓，1家選擇公司利潤。在激勵標的物這一變量下，67家選擇股票期權，18家選擇限制性股票，1家選擇股票增值權。依據大智慧公司編制的31個行業板塊劃分標準，23個行業板塊涵蓋了全樣本86家公司，其中，電器、醫藥、計算機、化工化纖分別涵蓋8個樣本公司，房地產、通信、儀電儀表分別涵蓋6個樣本公司，電子信息涵蓋5個樣本公司，上述8個行業板塊總計涵蓋了55個樣本公司，也就是說，26%的行業板塊涵蓋了64%的樣本公司，行業集中度高。
我們以股權激勵預案公告日為基準日期，假設樣本公司和所屬行業板塊有相同的，，行業板塊的風險構成不包括非系統性風險，我們可以證明：剔除市場風險和行業特定風險后的樣本公司CAR=樣本公司的CR-行業板塊的CR。樣本公司在經所屬行業板塊調整后的CAR（0）、CAR(-1，1)、CAR(-2，2)和CAR(-3，3)的四個區間內的CAR的總體描述性統計如表1所示。表1表明，除25%樣本公司在CAR（0）和CAR（-3，3）的市場反應為負以外，全樣本公司的CAR顯著為正，隨著時間窗口的擴大而變大，表明市場對上市公司推出股權激勵計劃有顯著的正面反應，并表現出短期的持續性，與呂長江（2009）的實證結論吻合。
對于變量激勵有效期，有32家選擇了5年的有效期，23家選擇了4年的有效期，如表2所示，75%的樣本公司選擇了有效期為6年以內。上市公司的選擇表明激勵有效期設置在5-6年比較適宜。而對于授予數量而言，距離證監會規定的10%的上限比較遠，普遍選擇了比例為3%左右的授予數量。
2.樣本公司CAR與受所屬行業板塊的影響
依據所屬行業板塊對全樣本公司進行分類，進而對行業板塊的子樣本公司CAR進行描述性統計。
如表3所示，依所屬板塊分類的樣本公司的CAR，隨著時間窗口的放大，電器、計算機板塊的樣本公司各CAR呈現放大的趨勢，除計算機板塊的CAR（-1，1）之外，均在全樣本公司調整后的各CAR均值之上，這說明市場對電器、計算機行業未來的成長性比較看好。對比各樣本公司所屬板塊的CAR的方差，除計算機板塊的CAR（-3，3）的方差比全樣本公司的方差略大外，兩板塊的各CAR的方差均小于全樣本公司的CAR的方差，說明市場預期較一致。醫藥板塊和化工化纖板塊的CAR有波動，各CAR差別不明顯，表明樣本公司的累計收益率與受時間窗口的影響并不確定。通過上述分析，可以推斷化工化纖行業相對其他行業，并不受市場的吹捧，市場預期相對一致。電器行業、計算機行業若推出股權激勵計劃，則會更受到市場的認同，而對醫藥行業的分歧則比較大。以調整后的CAR（0）與電器、醫藥、計算機、化工化纖板塊的統計特征為例，如表5所示。
3.樣本公司CAR與股權激勵變量的回歸分析
呂長江（2009）按照股權激勵條件和激勵有效期把上市公司股權激勵計劃劃分為激勵和福利兩種類型。激勵型公司的劃分標準有三種：一是激勵條件大于前3年任一年的指標，二是激勵條件大于前3年均值且考慮標準差異常值，三，激勵有效期大于5年。依據第一種和第三種劃分標準，對激勵公司與對照公司比較，其研究結果表明，從均值來看，激勵公司有更長的激勵有效期限，更大的授予數量，更高的預留數量，但統計上不顯著。依據第二種劃分標準，激勵有效期表現出與上述研究結論的一致性，而授予數量和預留數量則相反。
本文在不按照激勵條件對樣本公司進行劃分的條件下，對全樣本公司進行回歸分析。因變量為調整后的CAR，自變量為激勵有效期、授予數量、核心技術人員激勵數量、預留數量。回歸結果如表6所示。
觀察回歸的結果，授予數量的系數均表現為負，與呂長江（2009）的研究結果是不吻合的，也許是與我國上市公司公司治理結構不完善有關。我國上市公司信息公開透明度不高，股東大會對經營層和大股東的監管約束力不夠，投資者認為股權激勵計劃設置過多的授予數量有向大股東、經營者輸送利益的嫌疑。預留數量的系數為正也可以驗證這個假設，即投資者不希望上市公司一次性的設置過多授予激勵數量。就是說，授予數量并不是越多越好，證監會的10%的最高限設置過高。激勵有效期變量的系數在時間窗口（0）和（-1，1）為負，在（-2，2）和（-3，3）為正，表明激勵有效期的約束條件并不像激勵條件那樣嚴格（呂長江，2009），對CAR的影響不確定。授予核心技術人員激勵數量的回歸系數符號也不確定，說明股權激勵授予高管和核心技術人員同樣重要，不可偏廢，應依據上市公司所屬行業的具體特點進行授予數量的劃分。
如表7所示，Durbin-Watson值在2附近，說明上述回歸方程的殘差不存在自相關關系。White Heteroskedasticity Test的P值落在接受域，所以上述方程的誤差不存在異方差。
四、結論與建議
本文實證研究表明上市公司推出股權激勵計劃受到所處行業的影響，即未來成長性好、股東對管理層難以監管、投資者與公司管理者信息不對稱嚴重的行業更傾向于推出股權激勵計劃。從Rose（1977）的信號理論看，推出股權激勵計劃更好的激勵約束公司管理者，即便在信息不對稱的情況，公司管理者也會自行依照公司價值的最大化決策經營，另一方面，股權激勵條件傳遞公司未來成長性的信號，從而市場對公司價值的預期進行調整。從CAR的統計特征看，投資者對上市公司推出股權激勵計劃的行為是比較認同的，股權激勵計劃機制是能夠完善公司的法人治理，激勵人選擇更高的努力水平，有利于公司業績的提高，增大公司的價值（謝作渺，2007）。從經調整后各行業板塊的CAR的統計特征看，不同行業的樣本公司推出股權激勵計劃時，市場的反應是有明顯的差異。相對成熟的行業，如化工化纖，市場對其股權激勵計劃推出對公司業績、價值的提高的預期明確，但不如所處電器、計算機、醫藥行業的樣本公司會被市場大幅調高價值預期。在呂長江（2009）研究的基礎上，我們對各時間窗口的CAR與激勵計劃變量有效期、授予數量、核心技術人員授予數量、預留數量進行回歸分析，發現激勵計劃授予數量與公司的股票收益負相關，預留數量與公司的股票收益正相關，這表明在信息不對稱的情況下，投資者認為過多激勵授予數量有掠奪投資者利益的嫌疑。激勵有效期與授予核心數量兩個變量的符號不確定，說明并不能按照激勵有效期作為劃分激勵公司和福利公司類型的標準，這與呂長江（2009）的劃分標準是不吻合的。對于授予對象，回歸分析表明，管理層和投資者不可偏廢，應依據公司所處行業具體情況，管理層和核心技術人員對公司業績的貢獻程度進行激勵數量的分配。
對投資者認為設置過多激勵授予數量是向激勵對象輸送利益的結論，進一步研究時應該統計激勵對象在上市公司推出激勵計劃之前是否持股和激勵條件是否過低，如果重點激勵對象在推出激勵計劃前持股和激勵條件過低，則判斷股權激勵計劃極有可能是向激勵對象輸送利益。如果重點激勵對象在推出激勵計劃前持股極少和激勵條件較高，則判斷公司實施股權激勵計劃是為了激勵約束管理層和核心激勵人員。對滿足激勵條件的公司，在股權激勵行權后的時間窗口，應研究公司價值是否和推出激勵計劃前有明顯差異。
參考文獻
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本文獲得南京財經大學學位與研究生教育課題“金融中的統計方法”資助。
作者簡介：
篇9
摘要：筆者認為，管理者持股對成本和企業業績均有影響。通過對國內2000年到2012年相關文獻的研究，學者采取計量經濟學的方法，從高管薪酬、股權結構等角度，對管理者持股對成本的影響以及管理者持股對企業業績的影響進行研究，研究結果各不相同。
關鍵詞：管理者持股;成本;企業業績;文獻綜述 在所有權與經營權分離的企業中，委托人與人目標的差異導致人為了自身利益而侵害委托人的利益，股權激勵成為近些年逐漸盛行的激勵政策，股權激勵是一種通過經營者獲得公司股權形式給予企業經營者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策分享利潤承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務的一種激勵方法。(呂長江，嚴明珠，鄭慧蓮，許靜靜，2011)從制度背景、公司治理和公司特征三個層面對上市公司為什么選擇股權激勵進行了研究。認為中國上市公司選擇股權激勵方案有其特有的制度背景和公司動機。這些動機之間彼此具有相互作用，且公司治理的影響更為重要。研究結論表明，公司治理結構的不完善、對管理者監督制約機制的缺乏會使管理層出于福利目的而選擇股權激勵，這影響了股票期權激勵作用的發揮。另外，在中國由于退市政策的壓力，使得業績差的公司無力進行股權激勵。
成本理論是由詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)提出的。在企業中，由于經理層不能擁有公司100%的剩余利益，因而由于其努力工作所帶來的收益必須在經理層與其他所有者之間進行分享。因此，現實中經理層就有強烈的消極工作的動機。由于成本的計量有一定的難度，國內學者的研究采用了與成本有密切關系的元素進行替代，如管理費用率、營業費用率和總資產周轉率。
(呂長江，王克敏，2002)將資本結構、股利分配及管理股權比例一起作為存在雙向因果關系的系統內生變量 ,在成本理論框架下,以了深滬兩市1997至 1999年231家上市公司的數據為基礎,通過建立反映資本結構、股利分配及管理股權比例三者之間的相互作用關系的結構方程模型進行研究，研究結果顯示管理股權比例顯著影響公司的資本結構政策和股利分配政策，管理股權比例的提高有利于降低公司管理者與公司股東之間的成本。(宋力，韓亮亮，2005)的實證研究提出了大股東持股對成本的影響，并指出我管理者與大股東之間存在“密切”關系，文章認為，在分散性的股權結構中，股權激勵會導致內部人控制眼中，成本高；在相對集中的股權結構中，對管理者的激勵會變得復雜，如果管理者是由相對控股股東派出的，則管理者可能會做出有利于相對控股股東而無益整個企業的決策，這樣就會增加成本；在集中性股權結構中，大股東對管理者的監督力最強，在激勵機制一定的情況下，大股東會加強對管理者的監督，從而降低成本。得出成本與股權集中度負相關，與股權制衡度正相關的結論。(張兆國，宋麗夢，張慶，2005)對 1990- 2003年上市公司資本結構影響股權成本的實證分析表明, 資本結構對股東、經營者和債權人之間的契約關系有著直接的影響作用，經營者持股比例與股權成本呈顯著負相關。(張兆國，何威風，閆炳乾，2008)的實證研究將國有控股上市公司與民營上市公司分開研究，研究結果顯示當被解釋變量為資產利用率時，管理者持股比例與國有控股上市公司和民營上市公司的成本都呈不顯著正相關；而當被解釋變量為經營費用率時，管理者持股比例與國有控股上市公司和民營上市公司的成本則都呈不顯著負相關。(李明輝，2009)的研究發現當采用管理費用率衡量成本時, 管理層持股比例與股權成本呈U形關系, 但若采用資產周轉率衡量股權成本, 這一關系則不夠顯著。(吳育輝，吳世農，2010)收集了 2004- 2008年中國上市公司高管薪酬數據, 考察研究高管薪酬與公司績效、高管控制權、政府管制及成本之間的關系，研究發現，高管控制權越大，其薪酬水平也就越高，但是高管的高額薪酬不僅不能降低公司的成本, 反而提高了公司的成本。
以上研究從各個角度解釋了管理者持股與成本的關系，卻得出了不同的結論，其原因可能是樣本選取的不同，如國有控股上市公司和民營上市公司的差異，還有研究選取的數據時間跨度的差異，市場的完善以及管理水平的提高，都會使得研究結果出現差異。
(支曉強，2000)認為只要存在委托―關系就要求有激勵約束機制, 激勵機制要求有業績評價標準, 因此說業績評價標準是設計激勵機制的一個基礎環節，并指出業績評價標準中的四對矛盾――會計基礎與市場基礎，財務基礎與非財務基礎，相對基礎與絕對基礎，集體基礎與個人基礎。在企業業績的計量上，學者考慮到國內會計信息的不規范與操縱性，其財務指標存在一定的不真實性，均用托賓Q值作為衡量企業業績的指標。
(呂長江，王克敏，2002)的研究結果也顯示了管理者持股與企業業績的關系，研究發現對于管理股權比例,公司管理股權比例與公司績效及公司流通股比例之間存在著顯著的正相關關系。(李維安，李漢軍，2006)的研究，將高管的持股比例與股權結構相聯系，在未對第一大股東持股比例進行分組時,高管持股比例和績效之間就呈現出顯著的正相關關系僅僅在第一大股東持股比例在20 %至40 %期間,高管持股比例和績效之間才會呈現出顯著的正相關關系,其相關系數的數值非常大;其它區間的相關關系都不顯著。(羅富碧，冉茂盛，杜家廷，2008)運用我國上市公司2002-2005年的面板數據，研究了我國上市公司高管人員股權激勵與投資決策的關系，檢驗結果可以得出我國高管人員股權激勵與公司投資決策滿足內生關系的結論, 股權激勵對投資有顯著的正影響，投資對高管的股權激勵也有顯著的正影響。(黃志忠，2012)從優化資源配置的角度分析了國有企業和民營企業的公司治理策略，并發現，薪酬激勵、股權激勵和股權制衡有助于提高國有企業經營效率，降低成本。
通過以上研究可以看出，國內學者將管理者持股與企業業績相聯系，又將二者與股權結構或者投資效率關聯起來，得出的結論不同。國內學者未將民營上市公司和非民營上市公司區分處理。較少將管理者持股與企業業績直接聯系起來，均是通過投資效率、高管薪酬、債務治理等間接因素相關聯，這可能是導致得出結論不一致的原因。選取的樣本時間跨度有限，不能體現管理者持與企業業績的動態關系。
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篇10
關鍵詞：投資偏好；高管激勵；風險偏好
一、信息、與資本投資
問題對企業決策行為的影響一直是現代公司財務研究領域中主流之一。企業的資本投資既可能因為問題而導致投資不足，也可能因為成本而引發投資過度。兩類問題的企業行為均會對股東財富帶來損害，為此，股東必須尋求有效的治理機制來緩解經理的成本這一問題。其中，設計良好的經理薪酬契約，被認為是協調經理行為和股東目標的主要機制之一（Jensen and Meckling，1976）。
Myers 和 Majluf（1984）最先引入信息不對稱，建立了不完美市場下的優序融資理論，信息不對稱導致的逆向選擇引發了企業的投資不足。Jensen 和Meckling（1976）分析了信息不對稱下股東和經理人以及股東和債權人之間的問題（道德風險）。問題對資本投資決策的影響機制主要是圍繞著經理的私人成本（Bertrand and Mullainathan，2003；Aggarwal and Samwick，2006）和私人收益（Jensen，1986）兩條線索展開，分別會導致投資不足和過度投資。
無論是逆向選擇所致的投資不足還是問題所致的投資過度，都應該表現為企業投資支出對內部現金流量的波動敏感。大量研究支持了這一預測（FHP,1988; Chapman et al.,1996; Richardson,2006; Vogt, 2006）。國內也有一些學者基于上述理論，實證研究了上市公司特殊股權結構下的投資－現金流敏感性與投資不足、過度投資（鄭江淮等，2001；崔萍，2006；李辰、張翼，2005），這些研究的一個共同發現就是，我國上市公司整體上表現出投資現金流敏感性。
良好的薪酬契約應該有助于緩解經理自利行為引發的問題（Jensen and Meckling, 1976）。國外大量對沖突和經理薪酬的文獻都是置于投資決策背景下展開，但至今也只有為數不多的文獻檢驗了經理薪酬對企業資本投資的影響（Ryan and Wiggins，2002；Aggarwal and Samwick，2006；Kang et al.，2006），而同時結合資本投資和R&D投資來研究的則更少，這些研究主要以美國公司的數據考察以股權為基礎的激勵對企業資本性支出或R&D支出影響。
二、薪酬與投資風險
高管薪酬一直是學者們研究的熱點問題，大量的文獻對此進行了深入研究，大量文獻對之進行了綜述（ Murphy,1999；Jensen and Murphy, 2004; Gabaix and Landier, 2008），此外Core et al.（2003）綜述了股權激勵和風險，Bebchuk and Fried（2006）和Weisbach（2007）綜述了高管權力和薪酬。
報酬業績敏感度與風險之間存在負相關關系是經典理論的預測結果，然而經典理論是建立在以下假設之上的：經理風險厭惡的、理性的、存在較少的行動自由被動承受項目既定風險等。正如Holmstrom（1979）、Shvaell（1979）所描繪的那樣，當公司價值的波動性越大，則股東用公司業績來推測經理的努力水平就越不準確，從而業績激勵變得較沒有效率，因此股東需要在風險和激勵之間作出權衡。然而現實可能在一個或多個方面違背上述假設導致經理的風險偏好和風險承受能力不同。
首先，高管具有預測未來和行動的自由。Perndegrast（2002）指出，風險也應具有另一種效應，即賦予經理更多的責任，使其具有更多行為和判斷的自由，而這種效應卻被經典理論忽略。在這種假定前提之下，Coer和Qina（2001）、pernderast（2002）、以及Admas（2002）都從理論上證明了在不確定性較大的公司環境中，股東必須依賴更多基于業績的報酬來促使具有信息優勢的經理作出符合股東利益的決策，因此對于那些風險高、經理具有行為判斷的自由的公司而言，給予經理的報酬業績敏感度應當隨著風險的增大而增大。Shi（2005）認為經典的理論假設經理只能被動地承受項目的風險，但事實上經理能夠主動的對風險作出反應。如果他能通過努力識別項目潛在的狀態并由此作出相應的決策，則對于風險高的投資項目，經理的努力將更有價值，此時股東對經理的激勵將會與這部分能夠識別的風險成正相關關系，風險越高的項目越需要經理。有關研究也發現高管不同的投資行為會導致不同的風險，Del Brio et al. （2003） 發現西班牙資本市場對資本投資具有正的市場反應。Al-Horani et al. （2003） 用英國數據發現R&D投資提高了Fama-French （1993） 三因素預測模型的預測能力，R&D投資是一個直接的風險因子。Daviesa et al.（2005）發現資本投資和價值正相關，和風險負相關。Lewellen（ 2006）發現風險規避經理R&D投資和市場波動風險負相關。Cole et al.（2006） 發現不同的投資偏好對公司風險具有不同的影響，資本投資具有負的效應，R&D投資具有正的效應。Ghosh et al.（2007）發現R&D投資和資本投資對風險都存在正的效應，且R&D投資作用更大。其次，經理和股東的行為非理性，進而導致投資行為的與經典假設結果不同，具體可見Baker et al.（2008）和Shefrin（2001）關于行為公司財務的綜述。
此外，近年來大量采用權益基礎的薪酬，如股權激勵和期權激勵 （Murphy, 1999; Jensen and Murphy, 2004），這就導致CEO財富和股價的敏感性增加，也就和股東利益聯系更加密切（Murphy, 1990），此外高股權激勵也可能導致CEO采用高風險的投資政策和高風險的融資政策以及更高的股票收益波動。
大量研究認為股權激勵基礎的薪酬激勵有利于促使風險規避的CEO投資與風險型項目 （Smith and Watts, 1992; Guay 1999; Ryan and Wiggins, 2002）。另外一些研究認為過度的期權激勵可能導致次優的投資決策 （Narayanan, 1996; Coles et al., 2006），甚至可能導致舞弊行為（Efendi et al.,2005; Johnson et al., 2006; Bergstresser and Philippon, 2006; Burns and Kedia, 2008）
通過以上分析，這就可能存在高管選擇不同的投資行為導致公司風險發生變化，就導致高管根據信息不對稱和自己的偏好，自主選擇有利于產生自己的風險的投資行為。然而，現有實證研究結果對這一理論預測存在分歧，部分學者發現風險與報酬業績敏感度之間確實如理論所論證的那樣，存在顯著的負相關關系（Lambert和Larcker,1987; Aggarwal和Samwick,1999;Jin,2002;Coles et al.,2006），一部分發現高股權激勵風險和報酬業績敏感度之間存在顯著的正相關關系（Core和Guay,1999;Core和Guay,2002;Kaplan和Stromberg,2004），另外還有一些實證研究并沒有觀察到風險與報酬業績敏感度二者之間存在顯著的相關關系（Garen,1994;Bushman et al.,1996;Ittner et al.,1997;Conyon and Murphy,2000）。Duffhues and Kabir（2007）利用荷蘭的數據研究發現由于風險的偏好，激勵的非有效性，導致報酬業績敏感性為負。Mengistae和Xu（2004）利用中國國有企業樣本，發現報酬業績敏感度如理論所言，與風險之間存在顯著的負相關關系；而肖繼輝和彭文平（2004）卻沒有發現二者存在顯著的相關關系。周嘉南和黃登仕（2006） 發現中國上市公司高管人員的報酬與公司績效、股東財富存在正相關關系，其報酬業績敏感度與風險之間存在負相關關系，但顯著性較弱，對于那些增長機會大的公司，報酬業績敏感度與風險之間存在正相關關系。
三、激勵與投資偏好
投資偏好會導致公司收益以至于股價發生波動，改變公司風險，而經理有對風險具有不同的偏好以及偏好程度，那么，是否可以制定不同的激勵契約來激勵CEO改變（迎合）其投資偏好，影響其更有效的投資于R&D和資本投資，優化資本配置呢？不同的投資行為和激勵是否存在聯立性？
大量學者研究了激勵對總投資和資本投資的效應，Daviesa et al.（2005）檢驗了高管持股、資本投資和公司價值三者的聯立性，高管持股和公司價值是一個五次方的關系具有四個極值點；投資和價值正相關，和高管持股也是多次方關系，和風險負相關。Aggarwal and Samwick（2006）從股權激勵、資本投資和企業價值三者的角度進行討論，檢驗了激勵對資本投資的治理效應，發現激勵能夠促進資本投資提高公司價值，支持了投資對經理的私人成本理論，即投資不足，在考慮內生性之后，R&D投資對價值的效應從正變為負。Kang et al.（2006）發現激勵與投資具有內生性，檢驗了權益激勵基礎的經理激勵對投資有正的影響，成本嚴重的公司更多采用權益激勵。辛清泉等（2007）發現薪酬契約失效更多地導致了投資過度現象。同時，僅有微弱的證據表明，經理薪酬失效導致了投資不足。
研發投資預期可創造無形資產，其在市場上是有價值的，但由于其自身固有的風險和產出的不可預知性，使研發項目意味著巨大的雇傭風險，人難以分散它。加之研發投資的周期長，對當期利潤或許有負面影響，所以管理者不愿意投資于長期的有風險的研發項目。投資不足的公司更多和R&D投資不足相關聯，R&D投資相比資本投資風險更大（Kothari et al., 2002；and Coles et al., 2006），投資未來成功的高不確定性，投資收益的高不確定性，因而導致R&D投資不足，過度投資更多的是資本投資，因為資本投資相應提高公司規模，而且不會增加公司風險。Shi （2003） 發現債權人認為R&D投資更加具有風險。Bange et al.（2005）研究發現公司高管會著眼于年度利潤目標來推進或降低研發支出，研發預算調整的幅度依賴于公司價值在股市上被高估還是低估。這一類觀點認為研發活動的特征會激勵管理者機會主義行為會增加成本，從而導致研發投資少于股東們所希望的應投資項目。
Bushee（ 1998） 認為經理人可能會由于短期的會計績效的年度獎金計劃而機會主義地降低研發費用。Dechow and Sloan（1991）也證實研發費用的增長率對于接近退休的CEO是下降的，但對于持有大的股份的CEO，卻沒有發現這一效應。Conyon and Florou （2006）檢驗了高管臨近退休時，公司治理與資本投資和R&D行為，也發現CEO臨近退休時會減少R&D投資來進行盈余管理，以提高他們的薪酬。
Cheng（2004）研究了研發費用與CEO薪酬的關系，結果證實當存在道德風險和短視問題時，研發費用變化與CEO年度股票期權價值變化顯著正相關，薪酬委員會可通過調節研發費用變化與CEO年度權益變化來有效阻止管理者對對研發費用潛在的機會主義削減行為。Wu and Tu（2007）利用行為方法分析了CEO的股權激勵和R&D投資。Ghosh et al.（2007）發現CEO持股和投資偏好的非線性關系，持有股權低和R&D投資負相關，持有股權高則正相關，R&D投資與期權激勵正相關而資本投資與股權持有或期權持有都呈正相關；此外他們也發現CEO年齡與R&D投資負相關，與資本投資正相關。R&D投資和資本投資對風險都存在正的效應，且R&D投資作用更大。Du（2007）發現在考慮財務危機后，任期和薪酬對R&D投資負相關，但相對取權益融資企業，債務融資企業中任期與R&D投資正相關。Wang（2008）檢驗了融資約束下任期與薪酬顯著為正，但薪酬風險報酬敏感性存在較大差異，不考慮資產負債結構時顯著為負，但控制之后發現在具有融資約束樣本中顯著為負，無約束樣本中顯著為正，全樣本中顯著為正，考慮投資機會集之后也得到近似的結論，可見融資約束對CEO激勵具有較大的效應。
中國對R&D的研究較少，薛云奎和王志臺（2001）較早對R&D的信息披露和信息含量進行了研究。劉斌和岑露（ 2004）從考察了上市公司R&D費用的決定因素，其研究發現公司規模、股利分配率對R&D費用有顯著的正面影響，而資產負債率對R&D費用有顯著的負面影響。劉偉、劉星（2007）發現高科技類企業高管的股權激勵有利于增加企業的R&D 支
出。陳羽等（2007）以勒納指數表示的行業市場競爭與創新投入之間確呈倒U 型關系。
四、研究結論及展望
現有研究較多分別研究投資總量、無形資產投資、R&D投資，較少綜合起來研究其不同的投資偏好的因素及后果。激勵機制是我國現有制度環境下的一大難題，雖然大量學者研究了風險報酬績效敏感度、高管變更、治理與薪酬等，但是還沒有對不同激勵下的投資內部結構性偏好的相機治理進行研究，尤其沒有從投資偏好傳導風險，高管風險偏好的角度來研究高管激勵和投資偏好的內生性。同時國內現有薪酬方面研究基本是前三位高管薪酬為變量（這可能由于高管變更產生嚴重偏差），沒有CEO或CFO個人的研究，沒有CEO的任期關鍵變量（數據庫僅披露此屆上任時間），未來的研究應利用個人薪酬和權力，將信息不對稱理論、委托理論、風險偏好與傳導機制和投資理論有機地結合，形成一個可以有效地解釋CEO激勵與企業投資偏好相互治理的理論框架，構建CEO風險偏好與投資偏好的理論模型，檢驗激勵和投資偏好的內生性。
參考文獻：
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