簡述財政政策的局限性范文

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篇1

官方為了影響匯率水平，在通常情況下用他們自己的貨幣買賣外匯時，就發生了外匯市場上的官方干預。但是當局并不能完全正確理解識別經濟基本面所含的匯率，即使他們能夠識別，但匯率干預的成本遠大于它的收益。同時，設計匯率干預的另一個困難在于這樣的事實：當局不容易了解已經觀察到的干擾到底是暫時的還是長期的，因此，就很難判斷是否應該在外匯市場上對這種年擾作出特別的反應，也就是說，在大多數情況下，對官方干預的需要可能只有在事后才能確切地說明。

由此可以看出，官方的外匯干預效果有很大的不確定性，而實際中我國的情況又如何呢?這是本文所關注的主要問題。

一、理論簡述

從理論上講，官方干預包括沖銷干預和非沖銷干預。沖銷干預是指，官方同時或者在很短的時滯內采取行動抵消或“沖銷”官方持有的國外資產的變化對國內基礎貨幣的影響；非沖銷干預是指，當局通常用他們自己的貨幣買賣外匯，而并不采取抵消行動。一般來說，非沖銷干預能夠影響匯率，同樣也通過引導基礎貨幣存量的變化影響貨幣政策，而基礎貨幣的變化導致廣義貨幣存量、利率和市場預期的改變，最終引起匯率的變化。然而，沖銷干預的有效性是非常有爭議的，對官方在外匯市場上千預的有效性的爭議的核心很大程度上與沖銷干預有關。

沖銷干預可以通過兩個渠道影響匯率：改變資產的相對供應量和發出政策意圖信號。

1.影響渠道：資產組合平衡渠道(portfoli。balancechannel)

官方干預通過資產組合平衡渠道的影響可以在匯率決定的資產組合平衡模型(?BM)的框架內進行分析，在這個框架內，投資者根據各國資產預期的相對收益來平衡他們的資產組合。

由于在實證模型中要考慮非貨幣資產的選擇是困難的，而且在雙邊基礎上數據并不是可以獲得的，為了測量PBM，第一類是建立在PBM簡化形式上所得解的估計值這一基礎上的。這種方法通常被叫做直接需求方法。第二類集中在求解PBM的風險溢價上，并檢驗不同貨幣面值的債券的完全替代性，這種方法叫逆向需求法。

PBM的本國資產和外國資產不完全替代性的假設相當于把預期貶值和國內外利率差加以分離的風險溢價的假設；而在PBM中，這種風險溢價原來是相對的本國債務和外國未清償債務的函數。在使用逆資產需求方法估計資產組合平衡模型中，許多研究者估計了這樣的一個方程式，風險溢價(ρ)是國內外債券持有量(Bt和BT)的函數。

2.影響渠道：信號渠道(signalingchannel)

信號渠道或預期渠道(穆薩，1981)假定：干預通過向市場提供新的相關信息影響匯率。更確切地說，通過信號渠道沖銷干預發生的影響是私人主體改變了他們對匯率的預期，這或者是因為他們改變了他們對貨幣當局未來的可能的行動的看法，或者是因為他們改變了他們對貨幣當局的影響的看法。

漢弗珀杰(Humpage，1989)通過對下式的回歸檢驗了通過信號渠道進行沖銷干預的操作的假設：

這里INTt是干預變量，εt是白噪聲誤差；兩期滯后的名義匯率是預期匯率的近似值，并用對利率差的預期來捕捉貨幣政策的影響。在最近的研究中，張和泰勒(Chang和Taylor，1998)使用1992年10月1日至1993年9月30日的數據對路透社報道的在日元一美元市場上與日本銀行干預有關的消息，進一步考察了日本銀行干預的效果。他們發現，在路透社刊登干預報道的前后，日元一美元匯率波動的變化非常的不明顯。他們使用自回歸條件異方差模型(恩格爾，1982)，發現在路透社報道干預前30-45分鐘他們的干預臨近時對匯率的極為頻繁的波動有最大的影響。

二、我國外匯干預機制分析

在我國，其制度背景比較特殊，我國外匯干預尚未形成成熟的三大市場機制的傳導效應。央行根據貨幣調控的預期目標，先后運用了再貸款回收、公開市場操作等方式進行沖銷。就我國實際情況來說，是怎樣的效果?下面在M-F框架內分析。

在M-F模型框架內，非沖銷干預在改變外匯供求數量的同時，也引起國內基礎貨幣和利率變動，這將導致資本的國際流動和變化，從而增強對匯率的影響效果。同時，外匯干預也能通過改變金融市場的資產結構，對匯率產生影響：在匯率的資產組合平衡模型內，假設一國居民的財富由本國貨幣(M)、國內債券(B)和國外債券(F)三種資產構成，投資者依據不同的收益水平和風險水平進行資產組合，均衡匯率形成的同時也受到三大資產市場供求狀況的影響。如圖1，三條資產平衡線MM、BB和FF分別代表短期內在財富一定的條件下，貨幣市場、本幣債券市場和外幣債券市場均衡時的I-S組合，A為初始均衡點。在非沖銷干預的情況下，若貨幣當局用國內貨幣買進外幣資產，那么國內貨幣供給增加，在給定匯率水平下引起利率下降，從而MM向左移動到；同時，外幣資產供給減少，外幣債券市場出現超額需求，使得本幣匯率下降，FF向右移動到；BB曲線不變，最終三曲線在C點重新實現均衡，匯率由S0貶值到S1，增強了干預效果。在沖銷干預中，貨幣當局在外匯市場購進外幣資產的同時，在公開市場出售本幣債券回籠貨幣；這一過程中，外幣資產供給減少同樣引起FF曲線右移至FF’；同時，本國債券供應量增加使得本國債券價格下降，導致債券利率上升，BB線也右移至BB''''，而貨幣供給量MM曲線不變；三曲線最終交于B點，此時S2大于S0，匯率仍實現貶值，但貶值效果因國內債券利率的上升而部分抵消，且本外幣資產替代性越強，干預效果越弱。在預期理論框架內，貨幣當局在進行干預時，可向市場傳達一種干預意圖或未來貨幣政策的信號，這將改變投資者市場預期并進行相應資產調整，引起即期匯率變化：如貨幣當局買入外匯資產，市場投資者預期政府有實行擴張性貨幣政策的傾向，從而增加私人外匯資產的持有，引起本幣貶值。

從上述分析可以看出，非沖銷干預的利率和資產組合機制可以放大干預效果，降低操作成本；但這種干預要以利率平價條件和改變貨幣供給為前提，干預規模不易過大，否則，會引起內部經濟失調。沖銷干預可保持貨幣供給獨立性，但沖銷效果受本外幣資產替代程度、資本流動利率彈性及公開市場業務規模等因素的制約。干預的預期機制可以達到事半功倍的效果，但貨幣當局自身要具備良好的信譽和實力，并能把握信息披露有效的時機。現實中，各國背景與制度不同，干預方式和作用機制也會存在差別。但是，就我國實際情況來講，有效干預的關鍵是在實現匯率穩定的同時，盡量減少對內部經濟的沖擊。

二、對1994年以來央行沖銷干預的實證分析

1994年?正率并軌后，我國國際收支順差持續增長，為了穩定匯率，央行通過頻繁干預，導致外匯儲備繼續高速增長，截至今年6月末已達9411多億美元，居全球第一。外匯儲備的過快增長，改變了貨幣供應機制，從而使央行匯率政策和貨幣政策之間存在不可避免的矛盾。

(一)1994--1997年外匯干預和再貸款沖銷的操作

1994年匯率并軌后，這一階段國際收支年均順差達451.2億美元，外匯市場供過于求導致當時人民幣匯率面臨升值壓力，對出口企業造成影響。為此，央行人市干預，相應投放大量人民幣。在人民幣穩定甚至升值預期下，套利資本通過混入經常項目結售匯、外匯黑市等途徑流入境內，進一步加大了國內通貨膨脹的壓力。對此，央行采取減少或收回商業銀行再貸款進行對沖。根據測算。這一時期外匯占款共增加12217.5億元；而央行回收商業銀行貸款約3310億元，未沖銷余額約有8900多億元。再貸款沖銷相對不足，加上沖銷時滯等因素影響，1994-年、1995年和1996年國內M2(廣義貨幣供給量)增速高達34.5%、29.5%和25.3％，較大幅度偏離了預定目標，并成為當時通貨膨脹的主要推動因素。直至1997年，銀行再貸款需求大幅下降，同時持續沖銷效果逐步顯現，通貨膨脹才得到緩解。

(二)1998—2000年外匯干預和公開市場操作

受亞洲金融危機影響，1998年出口增長大幅減少，1998—2000年國際收支年均順差僅為229.5億美元；加上周邊國家匯率不斷貶值，市場形成了人民幣貶值的預期。當時政府堅持人民幣匯率不貶值，央行一度減少對外匯市場購匯，外匯占款急劇減少，三年間僅增加2308.8億元。同時，國內出現有效需求不足和通貨緊縮的情況，央行兩次下調存款準備金率，商業銀行紛紛先后歸還再貸款，導致基礎貨幣投放進一步受阻。國內貨幣投放相對減少沒有引起利率的相應提高和資本流入，相反，為治理通貨緊縮，央行連續降息，人民幣一年期的存款利率從1996年的7.47％，下調到1999年的2.25%，在本外幣負利差和貶值預期影響下，國內短期資本進一步外流。1998—2000年國際收支錯誤遺漏逆差高達422.7億美元，其他投資逆差則達932.7億美元，這種趨勢進一步減少了國內貨幣供應。為此，1998年5月，央行恢復公開市場業務，1998年和1999年，通過債券逆回購等方式投放貨幣2622億元，占當時基礎貨幣增量的87%，基礎貨幣增長逐步回升。2000年起，隨著金融機構流動性增強和債券市場出現投機現象，央行改變公開市場的操作方向，開始采用債券正回購，實行貨幣回籠。

(三)2001年以來的外匯干預和沖銷操作

2001年起，出口和外商直接投資恢復高速增長，同時，央行為治理通貨緊縮繼續降息，但同期美聯邦利率也持續下調，本外幣又形成正向利差為主。伴隨經濟基本面好轉和海外政治壓力增加，市場對人民幣升值預期日益增強。為穩定匯率，央行被迫擴大購匯規模和人民幣投放量，同時，在公開市場通過不斷增加債券交易種類、頻率等方式增加沖銷力度。但隨著政府債券逐年到期和相繼抵押，債券正回購嚴重缺乏“彈藥”，資產沖銷空間日益縮小。2003年4月開始，央行通過滾動發行央行票據回籠貨幣。2005年，央行共發行了27882億元的央行票據，共進行了62次正回購操作和3次逆回購操作。3次逆回購操作都是在年初為應付春節期間的社會流動性需要而進行的，逆回購投放的基礎貨幣很少，總共只有368億元。2005年62次正回購操作的交易錄達到了7380億元。同時，在持續單向沖銷下，央行已對商業銀行形成過多負債，導致其對信貸總量的控制能力下降，2004年末，金融機構的信貸余額為177363億元，2005年末，全部金融機構本外幣貸款余額20.7萬億元。由此可見，在貨幣供應與銀行信貸的調控目標之間的配合，并不是令人滿意的。

四、對我國沖銷干預的深入分析和完善構想

從上述干預實踐可以看出，央行日漸陷入平衡穩定匯率和控制貨幣增長的兩難境地，對其原因進行深入分析，得出以下幾點結論：

首先從干預目標看，我國過于追求人民幣匯率的靜態穩定，外匯干預的主要目的是使匯率朝著實際均衡匯率方向靠攏。央行在日常干預中也很難判斷真實的均衡匯率方向，只能通過短期頻繁干預來實現中長期穩定，使得干預失去了主動性。

同時，銀行結售匯和最高持匯規模限制在一定程度上束縛了市場投資者的資產選擇，本外幣替代程度較低。這種制度有利于防止沖銷引起的大規模游資的沖擊；但外匯干預缺乏相應市場機制的配合，只能通過增加直接干預的規模和頻率來達到預期目標。最終，央行吸收了外匯市場大部分供求壓力，加大了干預的操作成本和匯率集中管理的風險。

在沖銷效果上，再貸款本身存在計劃剛性無法即時回收，且沖銷對象和干預不一致等問題，造成貨幣供給結構不合理。由于國內債券市場規模較小，國債正回購等資產沖銷方式也無法對抗外匯占款持續性增長。央行票據作為負債沖銷的手段，雖然在理論—上可無限制發行，但實踐中也存在局限性。因此，我國對沖工具的選擇余地十分有限，隨著外資流入進一步增強，國內沖銷缺口也將不斷擴大，內外沖突更趨激烈。可見，貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動不能兼得的“三元悖論”同樣存在。基于上述原因，本文提出以下幾點建議：

(一)對干預目標設定進行調整

繼續穩定的人民幣匯率改革。這不僅可以恢復其對國際收支的調節功能，而且也能提高央行干預的主動性和政策的有效性，減輕外部通脹輸入。目前，央行可適當放寬內定的匯率波動日標，降低日常干預的頻率。

(二)逐步放松匯率形成的制度約束，繼續穩定的匯率改革

央行可以因勢利導，加快市場建設，理順各種資產收益率之間的關聯性，逐步增強干預中市場機制的作用。實行匯率改革后，央行可逐步擺脫外匯市場供求中的被動地位，將外匯儲備和匯率政策作為調控手段。在沖銷上，央行可適當增加短期國債持有量，發掘各種新的沖銷工具，并積極推進商業銀行流動性管理。

(三)加強官方干預的國際協調

從理論上講，從官方干預的國際協調中得到的利益相對于單方干預得到的利益更加明顯。今后我國要進一步增進國際間政策合作，在擴大外匯援助資金來源的同時，加大外匯干預力量，提升應對貨幣危機的實力。

(四)加強人民幣匯率干預的政策配合

考慮到資本流動放寬后，我國本外幣替代程度上升，沖銷干預效果將逐步削弱，因此，增強與其他政策工具的配合是彌補此缺陷的重要途徑。央行在干預時，要注重與國內財政、貨幣政策間的協調，推進港幣與人民幣一體化建設，以降低交易成本和匯率風險。目前，人民幣匯率干預與貨幣政策的協調問題，主要表現為如何正確處理人民幣沖銷干預與基礎貨幣投放之間的關系。根據我國當前的實際情況，可選擇的方案主要有以下兩點：

首先，加緊人民幣公開市場業務的建設，配合外匯的公開市場操作，加大外匯干預的緩沖余地。由于受再貸款規模的限制，回收再貸款已不適于作為沖銷干預的主要手段，因此有必要大力發展公開市場業務，將其作為沖銷干預的主要手段以加強對基礎貨幣的控制。

其次，逐步健全短期貨幣市場，改進利率機制，逐步提高利率的市場化程度。提高我國利率的市場化程度是匯率干預與貨幣政策合理組合的關鍵。