個人債券投資范文

導(dǎo)語：如何才能寫好一篇個人債券投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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這么看來，債券投資并沒有大家想象的那么“無趣”，甚至可以說還挺有吸引力。隨著近些年通脹不斷走高，股市震蕩加大，越來越多個人投資者對債券投資產(chǎn)生興趣。那么對于手上有個三五萬積蓄的普通個人投資者，投資債券的機會與門檻在哪里呢？

整體分析，本輪債市走勢以經(jīng)濟、通脹雙降為主導(dǎo)，并輔以流動性推動，目前來看，經(jīng)濟震蕩筑底的形勢依然沒有發(fā)生變化，因此，雖然債券已經(jīng)走過了一輪上漲，但后續(xù)依然會在低增長加低通脹的環(huán)境中迎來較長時期的慢牛行情。

具體來看，利率債方面，目前利率上下的空間不大，利率債上下震蕩的幅度也有限；信用債尤其是中等評級的信用債票息收益可觀，持有收益明顯；可轉(zhuǎn)債在當前環(huán)境下，更看好債性保護性較好的品種；若經(jīng)濟形勢明朗，可轉(zhuǎn)債也將獲得其股性收益。

但是個人投資者自己構(gòu)建債券組合有比較大的難度，主要是因為目前可投資的債券在不同的市場中流通，其中95%的債券在銀行間市場交易，由于銀行間交易規(guī)則的限制，個人投資者無法直接參與銀行間債券市場交易。而交易所交易的債券單位較小，除少數(shù)債券流動性較好以外，大部分交易所交易的債券流動性較差，個人投資者在構(gòu)建債券組合的時候往往需要花費比較多的時間和精力跟蹤個券的流動性的變化來決定買賣時間。

另一方面，為有效控制和降低信用風險，投資者需要對相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)和其信用投資標的進行持續(xù)跟蹤和分析，因此需要較強的專業(yè)基礎(chǔ)和大范圍的標的跟蹤能力，這往往是個人投資者所不具備的。

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關(guān)鍵詞：債券違約；剛性兌付；債市參與者；影響

一、引言

剛性兌付是中國債券市場自20世紀80年代起步開始就一直存在的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象的成因是：最初企業(yè)債券的發(fā)行實行審批制，意味著由政府把控誰有資格發(fā)行債券，以怎樣的利率發(fā)行債券。而政府的篩選行為也給市場投資者傳遞了一種信號，就是被批準發(fā)行的債券是由政府擔保的[1]。

加之2014年3月之前，雖然陸續(xù)發(fā)生過幾起償債危機事件，如新中基等，但這些事件在后續(xù)都由政府出面解決，并未變成實質(zhì)違約。

因此，在政府的默許之下，剛性兌付成為了長久以來債券市場上一個不成文的制度。

二、違約事件梳理

2014年3月，11超日債――公司債利息違約，成債市違約第一例，違約主體為外資企業(yè)，屬光伏行業(yè)；2015年4月，12想鄂債――公司債本金違約，違約主體為民營企業(yè)；2015年4月，11天威MTN2――中期票據(jù)利息違約，首例央企違約；后續(xù)還有08二重債，10中剛債，15山水SCP001等債券違約。

綜合來看，違約主體既有民營外資企業(yè)，也有央企國企；違約債券種類包括了公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券。可以說，債券違約事件開始在資本市場中全面爆發(fā)。

而這種系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)變，又會對債券市場各方參與者產(chǎn)生哪些影響？

三、各角度淺析違約影響

要探討打破剛性兌付會對市場產(chǎn)生何種影響，首先應(yīng)該弄明白：有剛性兌付時，各市場參與者是如何根據(jù)剛性兌付制度來行為的。

（一）個人投資者

在債券市場剛性兌付還未打破時，投資者在購買債券時，并不會像理論上那樣綜合考慮債券的違約風險和流動性風險；而由于信息不對稱和個人投資者的知識精力有限，也不會在投資債券之前，對債券發(fā)行主體進行詳盡的調(diào)查了解。

這種情形下，個人投資者會更加傾向于選擇一些帶有政府背景的債券進行投資，例如城投債，或者國企發(fā)行的債券。

剛性兌付的打破，央企國企債券的違約，無疑是給個人投資者的一記當頭棒喝。違約事件的發(fā)生，向個人投資者，乃至整個資本市場傳遞了一個信號：債券不再是“零違約”，違約風險不再是“有名無實”。

但是，投資者行為的轉(zhuǎn)變是一個循序漸進的過程，并不是一出現(xiàn)違約事件，所有投資者都能夠立刻停止投機行為。就在超日違約消息剛剛傳出的時候，任然有一些個人投資者抱著投機心理，進行不理智的投資行為。

這也說明，剛性兌付在市場參與者的心中已經(jīng)根深蒂固，單靠一兩起違約事件不足以扭轉(zhuǎn)投資者的心態(tài)。

（二）評級機構(gòu)

在債券市場中，評級機構(gòu)作為獨立的社會中介機構(gòu)，對發(fā)債主體的整體信用狀況進行調(diào)查分析，評估其未來償債能力。

但是，在剛性兌付背景下，對債項和發(fā)債主體進行信用評級實際上并不能起到應(yīng)有的評價和風險警示作用，評級變成了一個并無實際作用的發(fā)債的必經(jīng)程序之一。在這種情況下，評級機構(gòu)在債券發(fā)行中處于劣勢地位，發(fā)債主體有很多評級機構(gòu)可供選擇，根據(jù)擇優(yōu)原則他們會選擇評級高的機構(gòu)合作。評級機構(gòu)失去了中立的地位，更難保證其客觀公正的原則。

總的來說，剛性兌付機制的存在，阻礙了評級機構(gòu)在發(fā)行債券中發(fā)揮應(yīng)有的職能。

而違約事件的發(fā)生，違約風險的暴露，將評級機構(gòu)又拉回到大眾的視野當中，并且在未來，評級機構(gòu)的職責會愈加重要，對評級機構(gòu)的客觀性要求也會越來越高。

參考國外三大評級機構(gòu)，對于我國的信用評級模式，可以考慮增加評級觀察的具體分類，即對短期內(nèi)特定事件或因素對信用等級的影響作出方向性預(yù)測，從而給予投資者較明確的提示[2]。

（三）發(fā)債主體

在探討打破剛兌對發(fā)債主體的影響時。首先要明確的一點是，企業(yè)發(fā)行債券本質(zhì)上是融資行為，而債券并不是唯一的融資方式。那么，債券融資在企業(yè)的融資活動出處于什么地位？清楚了這一點，我們才能明確違約對發(fā)債主體的影響。

李悅、熊德華等（2008）[3]的調(diào)查問卷研究顯示，樣本公司的融資順序與經(jīng)典財務(wù)理論的優(yōu)序融資理論有很大出入。主要表現(xiàn)在對股權(quán)融資和債務(wù)融資的選擇上，與財務(wù)理論不同，樣本公司更偏好股權(quán)融資，認為其比債務(wù)融資更能向市場傳遞利好消息。而在債務(wù)融資中，樣本公司又相對偏好銀行借款而很少考慮債券融資。主要是因為政府對債券發(fā)行的管制抑制了樣本公司的發(fā)行意愿。

另一個重要的原因就是銀行借款對公司來說是柔性負債，償債制度不像債券那樣具有強制性。多數(shù)情況下，如果公司無法按期歸還借款，銀行會與公司進行協(xié)商，并且銀行可能會為了收回借款而選擇繼續(xù)支持公司項目，而這種柔性政策在債券中是沒有的。

可以說，公司發(fā)行債券是融資的最后選擇。

剛性兌付的打破，可以說在一定程度上打擊了一部分投資者的積極性，讓投資者在面對債券投資時更加謹慎，但這種情況對后續(xù)想要發(fā)行債券的企業(yè)面臨了一個可能抑價的情況，從這個角度來看，并不利于調(diào)動債券市場的積極性。

而從另外一個角度看，剛性兌付的打破糾正了資金的錯配，使投資者不再單一的投資于政府背景的企業(yè)，使投資者真正關(guān)注公司的發(fā)展前景和未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，一定程度上會促進資本市場的資金配置。使資本流向創(chuàng)新型企業(yè)和從事創(chuàng)新活動的企業(yè)。

四、違約事件啟示

違約事件的出現(xiàn)并不可怕，反而對債券市場的健康發(fā)展有利。違約事件出現(xiàn)的最大好處，就是加強各市場參與方對債券市場風險的認識，以及提高市場對風險的承受力。出現(xiàn)了實質(zhì)違約，參與者才能切實體會到違約風險并不是只存在于各種評級和預(yù)測中，是有可能真是發(fā)生的。打破剛性兌付，才能扭轉(zhuǎn)投資者對政府兜底的依賴，讓投資者回歸到收益和風險并存的健康市場中。

違約事件出現(xiàn)所暴露出的另一個值得深入研究的問題就是違約的處理機制的建立。在發(fā)達市場，發(fā)生債務(wù)違約后，舊投資者很少能夠全額回收成本。通常有兩種處理違約的方式：第一種情況，有新的投資者進場重組，此時新投資者通常會趁機和債權(quán)人談判砍價，舊投資者通常最多能夠收回七八成；第二種情況就是破產(chǎn)清算或者抵押貸款，這樣舊投資者能夠回收的比例就更低，可能只有一兩成。

反觀超日、湘鄂、天威違約事件的后續(xù)處理，可以看到，中國債券市場由于長期的剛性兌付制度，在違約處理方面還有有一定的制度空白。

可以預(yù)期，隨著違約事件的深化，關(guān)于債券市場相關(guān)制度的進一步建立也不會太遠。

參考文獻：

[1]鄭文平，曾秋根.從超日債違約看我國債券市場建設(shè)[J].當代會計，2014，03：9-10.

[2]李丹，倫杭，聶逆，宿夏荻.評級展望及評級觀察的含義與使用[J].債券，2013，11：75-79.

篇3

1 基金持有者主體分析

在過去幾年里，個人投資者主導(dǎo)了基金行業(yè)的快速發(fā)展，但同時機構(gòu)投資者的話語權(quán)也在不斷提升。2011～2014年個人及機構(gòu)投資者基金持有比例見圖1。

從圖1可以看出，過去3年里，個人投資者一直是基金產(chǎn)品的主要持有人，個人投資者持有占比長期在70%以上。機構(gòu)投資者雖然占比相對較小，但總體呈現(xiàn)上升趨勢。機構(gòu)投資者占比在2011年年底和2012年年中均在25%以內(nèi)，自2012年年底提升至29%，隨后雖有小幅波動，但直至2014年年底連續(xù)保持在25%以上。

持有規(guī)模方面，個人和機構(gòu)投資者均大幅增長，其中機構(gòu)投資者增幅更大。個人投資者的持有規(guī)模在2014年年底達到30190億元，較2011年年底增長14934億元，增長98%；機構(gòu)投資者持有規(guī)模在2014年達到13114億元，較2011年年底增長8175億元，增長166%。機構(gòu)投資者持有規(guī)模的大幅上升，使2014年年底機構(gòu)持有占比升至30%，達到近3年的高點。

數(shù)據(jù)顯示，個人投資者一直是基金的主要持有人，因此對基金公司來說，在主流產(chǎn)品設(shè)計中不應(yīng)過于追逐短期熱點、加杠桿和集中投資，在創(chuàng)新型產(chǎn)品的發(fā)行過程中也應(yīng)更充分地向投資者揭示風險。

過去幾年，基金公司在發(fā)行困難的背景下，開始迎合短期市場熱點、加杠桿、追求集中主題投資。這類產(chǎn)品數(shù)量的增加有悖于公募基金分散投資、風險管理、長期投資的初衷，變相增加了個人投資者不必要的風險。因此，基金公司應(yīng)該加強持續(xù)性的投資者教育，將專業(yè)的工具性產(chǎn)品更多提供給機構(gòu)投資者，為個人投資者提供更多專注于提升專業(yè)投資能力、分散風險的基金。

2 基金持有者偏好分析

2.1 權(quán)益類

股票型基金和混合型基金中，個人投資者占比顯著高于機構(gòu)持有者。股票型基金中個人投資者占比在近3年內(nèi)平均在85%左右，混合型基金中個人投資者占比近3年平均在87%，均大幅高于在全部類型基金中的持有比例。2011～2014年個人及機構(gòu)投資者股票及混合型基金持有比例見圖2、圖3。

機構(gòu)持有者在指數(shù)基金中的占比較高，并在2014年年底超過個人投資者。機構(gòu)持有者在指數(shù)型基金中的占比近3年內(nèi)平均為44%，大幅超過股票和混合型基金中的占比。其中，自2012年年底以來，機構(gòu)占比顯著提升，并在2014年年底達到近3年來的新高，為52%，超過了個人投資者。盡管機構(gòu)持有混合型基金規(guī)模在2014年增長迅速，但相比而言，指數(shù)基金仍是機構(gòu)投資者持有規(guī)模最大、占比最高的權(quán)益投資品種。2011～2014年個人及機構(gòu)投資者指數(shù)型基金持有比例見圖4。

2.2 固定收益類

債券型基金中，機構(gòu)投資者持有比例相對較高，并在2014年大幅提升，超過了個人投資者。債券基金機構(gòu)持有比例近3年均值為45%，為平均占比最高的種類。2013年機構(gòu)投資者在債券基金中占比小幅下滑，主要受個人投資者大幅增持債券基金，以及2013年下半年債市震蕩下跌機構(gòu)減持的雙重影響。2014年機構(gòu)投資者在債券基金中的占比超過了個人投資者，達到52%左右。2011～2014年個人及機構(gòu)投資者債券型基金持有比例見圖5。

貨幣基金方面，自2013年下半年以來，個人投資者持有規(guī)模飛升，彰顯了余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品對個人理財市場潛力的激發(fā)。2013年上半年，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品大規(guī)模出現(xiàn)之前，貨幣基金中機構(gòu)投資者持有規(guī)模與個人投資者相當。而自2013年下半年開始，個人投資者持有貨幣基金規(guī)模出現(xiàn)數(shù)量級的飛躍，從1768億元躍升至2014年年底的15560億元，規(guī)模增長7.8倍。盡管機構(gòu)投資者對貨幣基金的持有規(guī)模自2013年年中以來增長了近3倍，但與個人投資者的增量相比相形見絀。2011～2014年個人及機構(gòu)投資者貨幣型基金持有比例見圖6。

2.3 基金持有者偏好小結(jié)

2.3.1 機構(gòu)投資者青睞基礎(chǔ)工具型基金產(chǎn)品

綜上，指數(shù)基金、債券基金和貨幣基金是機構(gòu)投資者持有比例較高的產(chǎn)品，體現(xiàn)機構(gòu)對基礎(chǔ)工具型基金產(chǎn)品的青睞。尤其在權(quán)益類投資中，股票、混合基金總規(guī)模遠大于指數(shù)基金，而機構(gòu)投資者持有的指數(shù)型股票基金規(guī)模卻高于股票、混合型基金。可見，深挖基礎(chǔ)工具型基金產(chǎn)品將更有利于提升機構(gòu)投資者對基金的配置比例。

2.3.2 低風險個人投資需求具有廣闊市場

余額寶的出現(xiàn)迅速攪動了基金市場，推動貨幣基金贖回“T+0”成為常態(tài)，并通過更人性化的用戶體驗設(shè)計、每日收益率播報等方式，以及在2013年短期收益率飆升的推動下，使基金理財深入到更廣闊的人群中。這對基金業(yè)有著深遠的影響：一方面將大量個人儲蓄資金通過貨幣基金這個入口轉(zhuǎn)入至基金市場，為基金市場規(guī)模的進一步提升夯實基礎(chǔ)；另一方面互聯(lián)網(wǎng)以用戶為中心、做到極致、破壞性創(chuàng)新等思維，應(yīng)用到理財市場中所激發(fā)的潛力，讓整個基金業(yè)受到震動，加快了其服務(wù)創(chuàng)新、引入互聯(lián)網(wǎng)金融的步伐。相信經(jīng)歷這些震動和改進，基金將能與時俱進，進一步發(fā)掘和滿足更廣闊的個人理財需求。

2.3.3 債券基金后續(xù)發(fā)展空間可期

目前債券基金中個人投資者占比、持有規(guī)模均相對不高。在個人投資者通過貨幣基金進入基金市場后，債券基金作為風險等級較貨幣基金高、比權(quán)益類投資低的產(chǎn)品，將有可能成為要求更高收益的投資者的首要選擇。

3 投資者配置變動解構(gòu)

3.1 權(quán)益類基金

機構(gòu)投資者對市場大趨勢有較好的把握：在2012年年底即開始保持了對權(quán)益類基金較高的配置，并對2014年牛市行情有較強的信心，隨市場行情予以大量增持。

自2012年下半年開始，機構(gòu)投資者在權(quán)益類投資中持有規(guī)模升至3000億元左右，并在2013年基本保持了這一水平。2014年下半年以來，隨著牛市行情的發(fā)展，權(quán)益類基金持有規(guī)模升至4000億元以上，創(chuàng)近3年新高，較2011年底增長68%。

機構(gòu)投資者青睞的指數(shù)基金，順勢增倉的行為更顯著。機構(gòu)投資者持有指數(shù)基金規(guī)模自2012年下半年以來有較顯著的上升趨勢。盡管2013年至2014年年中有所下滑，但在2014年年底規(guī)模達2346億元，較2011年年底的929億元增長152%。

個人投資者落袋為安的情況仍較為明顯，且在3000點之前對股市行情信心不足。2013年和2014年權(quán)益類基金普遍收益豐厚，個人投資者持有規(guī)模卻總體呈現(xiàn)下降趨勢。直到2014年下半年牛市行情再起，個人投資者持有規(guī)模才有較大幅度的回升，但總持有規(guī)模仍未超過前期高點。在基金凈值不斷增長、新基金持續(xù)發(fā)行的背景下，老基金的持有人開始在基金獲利后不斷贖回落袋為安。

個人投資者持續(xù)出現(xiàn)落袋為安的行為，意味著大多數(shù)個人投資者并沒有將基金作為長期配置工具，而是不斷根據(jù)市場預(yù)期進行積極主動的調(diào)整。事實上，落袋為安對投資者來說有利有弊：對于風險偏好穩(wěn)健的投資者，在基金收益達到預(yù)期后，將部分份額贖回，可以將風險頭寸保持在承受范圍之內(nèi)，有利于投資者控制投資風險；對于風險偏好較高的投資者，在缺乏較強的專業(yè)支持情況下，頻繁的擇時操作更可能帶來投資損失。事實證明，個人投資者整體對2013年和2014年的股市行情反應(yīng)滯后，參與的力度也較弱，頻繁落袋為安削弱了獲取的收益。

3.2 債券類基金

機構(gòu)投資者在中長期趨勢上較好把握了近3年債市行情，對大的階段性風險應(yīng)對快速，風險偏好較穩(wěn)定。機構(gòu)投資者對債券基金的投資總體持續(xù)增長，僅在2013年下半年有較大幅度減持。2012年以來債券市場總體震蕩走強，債券基金收益豐厚，在這個過程中機構(gòu)對債券基金持有規(guī)模持續(xù)增長。2013年下半年債券市場大幅震蕩下跌，機構(gòu)投資者持有規(guī)模也急速下滑。而2014年開始，機構(gòu)投資者重新增持債券基金，并在2014年年底創(chuàng)近3年新高，規(guī)模較2011年年底增長174%。這或許意味著投資于債券基金的機構(gòu)投資者主要是較低風險偏好者，并不會因為股市的超高收益而將債券基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至權(quán)益類投資中。

個人投資者債券基金持有規(guī)模受市場行情影響波動較大，對市場行情反應(yīng)較滯后。經(jīng)歷2012年債券牛市，個人投資者持有債券基金規(guī)模在2013年實現(xiàn)大幅增長，并全年保持在較高水平。隨后經(jīng)歷2013年股市高收益的吸引后，2014年上半年債券基金規(guī)模大幅回落。盡管2014年股債雙牛，個人持有債券基金規(guī)模有所回升，但仍然沒有回復(fù)至2013年的高位。對比時間節(jié)點上，個人投資者債券基金配置容易受到股、債行情影響，但受限于專業(yè)能力，配置較主要行情趨勢變動滯后較多。

3.3 貨幣類基金

在近兩年權(quán)益類基金收益突出的背景下，個人和機構(gòu)投資者的貨幣基金持有規(guī)模仍持續(xù)、大量增長，顯示出這批增量資金較穩(wěn)定的低風險偏好。2013年和2014年權(quán)益類基金取得了非常突出的收益，而個人和機構(gòu)投資者的貨幣基金仍呈現(xiàn)持續(xù)增長，并不斷創(chuàng)規(guī)模新高，到目前為止并沒有因為高風險市場的收益吸引而出現(xiàn)“資產(chǎn)大搬家”。

這或顯示出2014年以來，機構(gòu)和個人均有大量的穩(wěn)定低風險偏好資金轉(zhuǎn)入基金市場。個人投資者方面，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)，引發(fā)銀行存款搬家行為，帶來大量低風險偏好資金進入貨幣基金。機構(gòu)投資者方面則可能是如今大量流動性資金尋求相對安全性資產(chǎn)的大環(huán)境的一個縮影。

從近3年大行情轉(zhuǎn)折中基金持有人的選擇及其效果可以看到：高風險投資中，個人投資者原則上是托付于基金的主動管理能力，對主動管理類基金較為青睞。然而在實際行情變化中，個人投資者卻較容易受市場情緒影響，積極主動地進行擇時操作。從效果來看，這樣的擇時操作不僅反應(yīng)滯后，而且長期來看不利于獲取較高的投資收益。從整體上來看，機構(gòu)投資者經(jīng)常能較好地把握市場的趨勢變化，對優(yōu)質(zhì)基金的配置也相對穩(wěn)定，體現(xiàn)了較強的專業(yè)投研能力。參考機構(gòu)的投研能力，個人投資者應(yīng)更加信賴基金的專業(yè)管理能力，長期持有將獲益更多。

此外，值得欣喜的是，在互聯(lián)網(wǎng)金融的推動下，更多個人投資者通過以寶類產(chǎn)品為代表的低風險的貨幣基金進入到基金市場，或?qū)⒊蔀槲磥砘鹗袌鲚^低風險品類發(fā)展的新基礎(chǔ)。個人投資者的理財需求也有較大的挖掘空間。

4 機構(gòu)投資者持有動向

分析得出，機構(gòu)投資者在對市場的把控和配置上顯示出了較強的專業(yè)投資能力。因此，受機構(gòu)投資者青睞的基金公司和產(chǎn)品信息，對個人投資者選擇及配置基金具有一定參考意義。

4.1 機構(gòu)投資者青睞的基金公司

2014年年底的數(shù)據(jù)顯示，機構(gòu)投資者青睞的基金公司中既有華夏、嘉實、易方達等規(guī)模大、產(chǎn)品全的大型基金公司，也有興業(yè)全球、華商基金、長盛基金、寶盈基金、中歐基金等近兩年業(yè)績突出、有所專長的中小型基金公司。2014年年底機構(gòu)投資者持有總規(guī)模、平均機構(gòu)持有比例均居前的基金公司情況如表所示。

4.2 機構(gòu)投資者青睞的股票型基金

獲得機構(gòu)投資者較高認可的股票型基金，通常能夠連續(xù)數(shù)年在機構(gòu)投資者的持有比例中保持較高水平，這個結(jié)果或許表明了機構(gòu)投資者對所看好基金的長期持有態(tài)度。

其中，機構(gòu)投資者對部分風格鮮明、主題具有特色的基金的持有比例會隨行情波動，且時機較為精準。如天虹周期策略，在2011年和2012年中，機構(gòu)持有比例高達63%，而2013年卻被很多機構(gòu)投資者放棄，2014年下半年再次獲得大幅增持。

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金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融在經(jīng)濟運行中的地位也日益重要。隨著金融市場的不斷完善和發(fā)展，金融投資必將越來越流行，金融資產(chǎn)所得也將越來越普遍。無論從市場調(diào)節(jié)的角度來看，還是從財政收人的角度來考慮，對金融資產(chǎn)所得的征稅都日益重要起來。美國作為世界上資本市場最為發(fā)達的國家，目前已經(jīng)形成了一整套對金融資產(chǎn)所得較為完善的課稅體系。本文擬在介紹美國金融資產(chǎn)稅收體系概況的基礎(chǔ)上，進一步探討我國金融資產(chǎn)稅收體系的中長期建設(shè)思路。

一、美國金融資產(chǎn)稅收體系概況

在當前美國資本市場上，可供投資者投資的金融資產(chǎn)主要有股票、債券和共同基金。金融資產(chǎn)的投資所得主要為利息所得（來源于所投資品種的分紅收益）和資本利得所得（來源于所投資品種的價差收益）。在明確以上分類的基礎(chǔ)上，下面分別對美國股票、債券和共同基金的稅收規(guī)定作一介紹。

（一）美國股票投資的相關(guān)稅收規(guī)定。

在證券交易過程中，針對買賣證券的行為所征收的稅均屬與證券交易有關(guān)的稅收設(shè)置。這一稅制的設(shè)置主要是為了調(diào)整證券市場資本的流動情況。美國在證券市場發(fā)展初期，曾對股票交易行為征收證券交易稅，但是近來考慮到證券交易稅的征收不利于資本流動，于是在1986年稅改法案中取消了該稅種。

對于個人股票投資所獲得的現(xiàn)金紅利所得屬于“任何來源的所得”范圍，列入個人所得稅毛所得內(nèi)。在計算凈所得時允許扣除借款利息，即為投資股票而借款的利息。對個人股利所得的優(yōu)惠主要是“股息不予計列法”，允許股東收到股息的第一個200美元不列入總所得。對公司所獲得的股利，美國將之作為公司所得稅的應(yīng)稅所得計列，計證公司所得稅。

對于股票投資的資本利得所得，美國從一開始就對其征稅。在美國變現(xiàn)的資本利得最初是作為普通所得來完稅的，并且從1921年稅法開始，它們就適用于優(yōu)惠的低稅率。從1942年至1986年，僅僅對持有期長于6個月或一年以上資產(chǎn)的資本利得的一部分（1942—1978年為50%，1979—1986年為40%）計入應(yīng)稅所得。在此期間的大部分時間，這類資本利得稅的稅率被限制在25%以內(nèi)。在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，從1988年開始，全部變現(xiàn)的資本利得都將作為普通所得納稅，資本利得的最高稅率定為28%.

（二）基金投資的相關(guān)稅收規(guī)定。

1.投資共同基金收入的納稅與投資其它證券收入的納稅方法一樣。共同基金投資于股票和債券，并將獲得的紅利和利息轉(zhuǎn)給共同基金的持有者，持有者根據(jù)收到的紅利和利息進行報稅。同樣，共同基金的資本利得也以同樣的方式轉(zhuǎn)給它的持有者，由持有者按資本利得規(guī)定來報稅。共同基金本身并不需要根據(jù)它收到的紅利、利息以及實現(xiàn)的資本利得來繳稅。

2.美國共同基金投資收益的三種計算方法。如果基金投資者賣掉其持有的所有基金單位，從賣掉所有基金單位的資本利得或資本損失中減去成本就得到應(yīng)稅金額。如果投資者只賣掉部分所持有的基金單位則比較難計算繳稅的金額，因為很難判斷是哪一部分的基金單位被賣掉了。美國聯(lián)邦稅務(wù)局因此也規(guī)定最先買進的股份最先賣掉，即通常所說的先進先出法則。如果投資者的基金單位價格上漲了，則先進先出法會產(chǎn)生較大的資本利得和較大的應(yīng)繳稅額。另外，基金投資者還可以通過計算所持有基金股份的平均成本來計算資本利得或損失。平均成本方法可導(dǎo)致較大的資本利得和較高的賦稅比率。還有一種更加復(fù)雜的方法是具體指出哪些基金股份被賣掉了，這樣投資者就可以賣掉最高成本的股份，從而導(dǎo)致最小的資本利得和最低的稅率。

（三）債券投資的相關(guān)稅收規(guī)定。

當前美國有一個發(fā)達的債券市場，債券市場的品種也相當多。從發(fā)行主體來看，有聯(lián)邦政府債券、地方政府債券、企業(yè)債券等。按發(fā)行方式來進行細分，有原始發(fā)行折扣債券、市價折扣債券等。不同類別的債券在稅收處理時也稍有差別。

1.聯(lián)邦政府債券的稅收處理措施。投資于美國聯(lián)邦政府債券的利息所得只需向美國聯(lián)邦政府繳稅，而不需向州政府和地方政府繳稅。因此持有美國國債會明顯減少個人所得稅。正因為投資國債可減少繳稅和投資國債的安全性，國債的利率比企業(yè)債券要低。

2.地方政府債券的稅收處理措施。投資地方政府債券資本利得的納稅辦法同投資股票一樣，但以溢價購買地方政府債券的投資損失則不能以資本利得或其它收入來沖抵。

3.原始發(fā)行折扣債券的稅收處理措施。原始發(fā)行折扣債券是指在首次發(fā)行時以面值的折扣價出售的債券，如果持有到期，則發(fā)行人一次性將等于面值的價值支付給投資者。此類債券的持有者需每年將計算所得的利息作為通常收入的一部分來賦稅，而不是等持有到期才一次性賦稅。對于1982年7月1日之后發(fā)行的此類企業(yè)債券，每年根據(jù)單利來計算所得利息。

美國聯(lián)邦稅務(wù)局還規(guī)定如果原始發(fā)行折扣債券以發(fā)行折扣價加上估計的利息來出售，則可認為無資本利得或損失，因此不需要繳納資本利得稅。但如果出售價超過發(fā)行折扣價加上估計的利息，則需要按照資本利得來賦稅或按照普通個人所得來賦稅。

4.市價折扣債券的稅收處理措施。市價折扣債券是指投資者在二級市場上以某一價格購買某債券，通常該債券的到期贖回價格會高于此購買價格，這兩個價格之差即是市價折扣量。投資市價折扣債券的賦稅與原始發(fā)行折扣債券賦稅一樣，都是將折扣部分當作普通利息收入來納稅。但是投資市價折扣債券在沒有實現(xiàn)利潤——市價折扣量前不需要賦稅。如果市價折扣量小于市價折扣債券到期贖回價的0.25%，則不需要納稅，即該市價折扣量在報稅時可當作零來處理。

5.可轉(zhuǎn)換債券的稅收處理措施。通常可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成同一發(fā)行人股票的交易不需要繳稅，但轉(zhuǎn)換成不同發(fā)行人股票的交易則需要繳稅。任何沒有應(yīng)計的原始發(fā)行折扣不再被確認，但在轉(zhuǎn)換時的市價折扣需要在轉(zhuǎn)換成的股票被處理（出售或贈與）后確認。

（四）資本損失彌補的相關(guān)規(guī)定。

美國聯(lián)邦稅法對資本損失是否能一次性從資本利得中扣除有具體規(guī)定。投資者的資本損失（長期和短期）可從資本利得中扣除，如資本損失超過資本利得，則還可以以投資者的通常收入（如工資收入）3000美元來相抵，但不得超過3000美元；即該投資者的通常收入的納稅額最多可減少3000美元，其余的資本損失則可帶到下一年度再申報。

二、我國現(xiàn)行金融資產(chǎn)稅收體系概況

我國證券市場經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，無論從上市公司家數(shù)，還是從交易硬件設(shè)施建設(shè)來看，都取得了令人矚目的成績。證券市場上可供投資者投資的品種也日益多元化，投資者結(jié)構(gòu)也日益優(yōu)化。但由于證券市場稅收政策的調(diào)整一直被認為實質(zhì)性的“利好”或“利空”，從而使我國金融資產(chǎn)方面的稅收體系建設(shè)一直處于停滯狀態(tài)。目前我國金融資產(chǎn)方面的稅收規(guī)定主要有以下幾方面：

（一）股票投資方面的稅收規(guī)定。

向股票交易的買賣雙方征收證券交易印花稅，沒有證券交易資本利得方面的稅收規(guī)定，也沒有關(guān)于資本損失扣除的相關(guān)規(guī)定。即無論投資者盈虧狀況如何，只要有股票交易，就必須交納印花稅。在上市公司有分紅時，由上市公司代扣代繳分紅數(shù)額20%的個人所得稅。

（二）共同基金投資方面的稅收規(guī)定。

由于我國規(guī)范化的證券投資基金的發(fā)展歷程較短，管理層出于培育機構(gòu)投資者的目的，對其發(fā)展采取了一定的扶持政策，包括稅收方面的一些優(yōu)惠措施。投資者在投資于共同基金時，可免交證券交易印花稅，在收到基金的分紅時，要交納一分紅數(shù)額20%的個人所得稅，一般由基金管理公司代扣代繳。

（三）債券投資方面的稅收規(guī)定。

由于我國資本市場上仍缺乏一完善的企業(yè)、個人信用系統(tǒng)建設(shè)和權(quán)威獨立的債券評級機構(gòu)，使得事實上我國的債券市場極不發(fā)達，目前可供投資者投資的債券品種僅限于中央債券、金融債券和企業(yè)債券，發(fā)行方式上一般采用“按面值發(fā)售，年末付息，到期一次還本付息”的方式。這樣我國債券投資方面的稅收規(guī)定就相對很簡單。投資于中央債券、金融債券的利息收入免交個人所得稅，投資于企業(yè)債券的利息收入要交納20%的個人所得稅。

三、我國金融資產(chǎn)稅收體系建設(shè)思路探討

借鑒美國金融資產(chǎn)稅收體系建設(shè)的成功經(jīng)驗，結(jié)合我國證券交易的硬件環(huán)境和稅務(wù)機關(guān)的征管水平，我國金融資產(chǎn)稅收體系的構(gòu)建可從以下幾方面入手：

（一）股票投資稅收體系建設(shè)。

1.改變印花稅的征收環(huán)節(jié)，放在發(fā)行環(huán)節(jié)征收。將現(xiàn)行的印花稅并入到證券交易稅存在的前提下單獨設(shè)置項目。這樣一可以還印花稅的本來面目；二可以解決一級市場稅收調(diào)控真空的問題；三可以避免新的重復(fù)征稅。

2.開征證券交易稅。在證券市場發(fā)展的初期，運用證券交易稅對于抑制市場過度投機，保證市場的平穩(wěn)運行是很有必要的。結(jié)合我國現(xiàn)狀，我國的證券交易稅有必要僅對“賣方”征收，稅率為4‰～6‰左右。在具體措施上要明確持股時間長短與稅率差別的數(shù)量關(guān)系。這樣一方面可以吸引資金，達到鼓勵中長期投資的目的，另一方面，又可以抑制過度投機，達到穩(wěn)定股市的目的。

3.開征證券交易資本利得稅。證券交易資本利得是投資者因買賣證券而取得的價差收入。我國現(xiàn)行稅制對征券交易的價差收入缺乏應(yīng)有的稅收調(diào)節(jié)。盡管證券交易是一種風險性極強的投資行為，但這種行為畢竟引發(fā)了社會財富的再分配，造成新的社會分配不公。因此，我國應(yīng)開征此稅，對過高的價差收入作適當?shù)恼{(diào)節(jié)。目前比較簡單和可行的構(gòu)想如下：（1）對正常交易所得不征稅，但被認定為營業(yè)易（投機）的證券利得予以課稅。（2）對營業(yè)易的判定標準是：以一個股東帳戶為基準，該帳戶在一個公歷年度交易次數(shù)超過30筆或轉(zhuǎn)讓股票票面總價值超過某個數(shù)量指標，即判定為營業(yè)易。同時結(jié)合不同的納稅人（投資基金、機構(gòu)、自然人等）設(shè)定不同的差別稅率；按不同的證券持有期限規(guī)定一系列的減免稅措施。

（二）基金投資稅收體系建設(shè)。

從美國共同基金的稅收規(guī)定來看，盡管美國共同基金的組織形態(tài)大多為公司型，但為了避免在共同基金和基金持有人之間的雙重征稅，一般在基金環(huán)節(jié)都是免稅的，共同基金將獲得的紅利和利息轉(zhuǎn)給共同基金的持有者時，由持有者根據(jù)收到的紅利和利息進行報稅。目前我國在這方面的規(guī)定和美國差別不大，但對于投資者買賣基金單位是否免交證券交易印花稅就值得探討。在封閉式基金的情況下，基金單位的價格也是由二級市場基金單位的供求狀況決定的，稅收對基金單位交易的活躍程度影響并不是太大，而對交易基金單位不征收證券交易稅，不符合稅制建設(shè)的公平性原則。建議在這方面對投資者交易基金單位適用證券交易稅，稅率上可與股票交易的稅率相當。對于投資者交易開放式基金單位而言，稅率可適當調(diào)低一些。

（三）債券投資稅收體系建設(shè)。

目前我國債券市場相對于股票市場而言極不發(fā)達，這種狀況的出現(xiàn)與我國債券市場大發(fā)展的外部環(huán)境仍不成熟不無關(guān)系。但債券市場作為資本市場的一個重要組成部分，促進其發(fā)展也是十分必要的，目前尤其要大力促進企業(yè)債券市場的發(fā)展。當然，債券市場大發(fā)展的一個重要條件在于外部環(huán)境的創(chuàng)新，在相關(guān)稅收政策選擇上，可提供一定的扶持措施，目前可適當降低企業(yè)債券投資利息收入所適用的稅率。

（四）資本損失彌補的相關(guān)創(chuàng)新。

目前我國在資本損失彌補方面的制度設(shè)計尚是一片空白。在這方面的制度創(chuàng)新，可借鑒美國的做法，允許投資者的資本損失（長期和短期）從資本利得中扣除，以體現(xiàn)國家和投資者間“風險共擔”的原則。如資本損失超過資本利得，則以投資者的經(jīng)常性收入（如工資收入）的一定比例來相抵，但不得超過某一固定值。其余的資本損失則可遞延到下一年度再抵免，但最長遞延年限不可超過五年。

[參　考　文　獻]

[1]肖鵬，陳石頭。證券市場稅收制度的國際比較與借鑒[j].涉外稅務(wù)，2000，（7）；43—46.

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[3][美]凱文。e.墨菲，馬克。海根斯。美國聯(lián)邦稅制[m].大連：東北財經(jīng)大學出版社，1998.

[4]王曉剛，王則柯。美國稅制[m].北京：中國經(jīng)濟出版社，1999.

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篇5

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融在經(jīng)濟運行中的地位也日益重要。隨著金融市場的不斷完善和發(fā)展，金融投資必將越來越流行，金融資產(chǎn)所得也將越來越普遍。無論從市場調(diào)節(jié)的角度來看，還是從財政收入的角度來考慮，對金融資產(chǎn)所得的征稅都日益重要起來。美國作為世界上資本市場最為發(fā)達的國家，目前已經(jīng)形成了一整套對金融資產(chǎn)所得較為完善的課稅體系。本文擬在介紹美國金融資產(chǎn)稅收體系概況的基礎(chǔ)上，進一步探討我國金融資產(chǎn)稅收體系的中長期建設(shè)思路。

一、美國金融資產(chǎn)稅收體系概況

在當前美國資本市場上，可供投資者投資的金融資產(chǎn)主要有股票、債券和共同基金。金融資產(chǎn)的投資所得主要為利息所得（來源于所投資品種的分紅收益）和資本利息所得（來源于所投資品種的價差收益）。在明確以上分類的基礎(chǔ)上，下面分別對美國股票、債券和共同基金的稅收規(guī)定作一介紹。

（一）美國股票投資的相關(guān)稅收規(guī)定。

在證券交易過程中，針對買賣證券的行為所征收的稅均屬與證券交易有關(guān)的稅收設(shè)置，這一稅制的設(shè)置主要是為了調(diào)整證券市場資本的流動情況。美國在證券市場發(fā)展初期，曾對股票交易行為征收證券交易稅，但是近來考慮到證券交易稅的征收不利于資本流動，于是在1986年稅改法案中取消了該稅種。

對于個人股票投資所獲得的現(xiàn)金紅利所得屬于“任何來源的所得”范圍，列入個人所得稅毛所得內(nèi)。在計算凈所得時允許扣除借款利息，即為投資股票而借款的利息。對個人股利所得的優(yōu)惠主要是“股息不予計列法”，允許股東收到股息的第一個200美元不列入總所得。

對于股票投資的資本利得所得，美國從一開始就對其征稅。在美國變現(xiàn)的資本利得最初是作為普通所得來完稅的，并且從1921年稅法開始，它們就適用于優(yōu)惠的低稅率。從1942一1986年，僅僅對持有期長于6個月或一年以上資產(chǎn)的資本利得的一部分（1942－1978年為50％，1979－1986年為40％）計入應(yīng)稅所得。在此期間的大部分時間，這類資本利得稅的稅率被限制在25％以內(nèi)。在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，從1988年開始，全部變現(xiàn)的資本利得都將作為普通所得納

稅，資本利得的最高稅率定在28％。

（二）基金投資的相關(guān)稅收規(guī)定。

1．投資共同基金收入的納稅與投資其它證券收入的納稅方法一樣。共同基金投資于股票和債券，并將獲得的紅利和利息轉(zhuǎn)給共同基金的持有者，持有者根據(jù)收到的紅利和利息進行報稅。同樣，共同基金的資本利得也以同樣的方式轉(zhuǎn)給它的持有者，由持有者按資本利得規(guī)定來報稅。共同基金本身并不需要根據(jù)它收到的紅利。利息以及實現(xiàn)的資本利得未繳稅。

2．美國共同基金投資收益的三種計算方法。如果基金投資者賣掉其持有的所有基金單位，從賣掉所有基金單位的資本利得或資本損失中減去成本就得到應(yīng)稅金額。如果投資者只賣掉部分所持有的基金單位則比較難計算繳稅的金額，因為很難判斷是哪一部分的基金單位被賣掉了。美國聯(lián)邦稅務(wù)局因此也規(guī)定最先買進的股份最先賣掉，即通常所說的先進先出法則。如果投資者的基金單位價格上漲了，則先進先出法則會產(chǎn)生較大的資本利得和較大的應(yīng)繳稅額。另外，基金投資者還可以通過計算所持有基金股份的平均成本來計算資本利得或損失。平均成本方法可導(dǎo)致較大的資本利得和較高的賦稅比率。還有一種更加復(fù)雜的方法是具體指出哪些基金股份被賣掉了，這樣投資者就可以賣掉最高成本的股份，從而導(dǎo)致最小的資本利得和最低的稅率。

（三）債券投資的相關(guān)稅收規(guī)定。

當前美國有一個發(fā)達的債券市場，債券市場的品種也相當多。從發(fā)行主體來看，有聯(lián)邦政府債券、地方政府債券、企業(yè)債券等。按發(fā)行方式來進行細分，有原始發(fā)行折扣債券、市價折扣債券等。不同類別的債券在稅收處理時也稍有差別。

1．聯(lián)邦政府債券的稅收處理措施。投資于美國聯(lián)邦政府債券的利息所得只需向美國聯(lián)邦政府繳稅，而不需向州政府和地方政府繳稅。因此持有美國國債會明顯減少個人所得稅。正因為投資國債可減少繳稅和投資國債的安全性，國債的利率比企業(yè)債券要低。

2．地方政府債券的稅收處理措施。投資地方政府債券資本利得的納稅辦法同投資股票一樣，但以溢價購買地方政府債券的投資損失則不能以資本利得或其它收入來沖抵。

3．原始發(fā)行折扣債券的稅收處理措施。原始發(fā)行折扣債券是指在首次發(fā)行時以面值的折扣價出售的債券，如果持有到期，則發(fā)行人一次性將等于面值的價值支付給投資者。此類債券的持有者需每年將計算所得的利息作為通常收入的一部分來賦稅，而不是等持有到期才一次性賦稅。對于1982年7月1日之后發(fā)行的此類企業(yè)債券，每年根據(jù)單利來計算所得利息。

美國聯(lián)邦稅務(wù)局還規(guī)定如果原始發(fā)行折扣債券以發(fā)行折扣價加上估計的利息來出售，則可認為無資本利得或損失，因此不需要繳納資

本利得稅。但如果出售價超過發(fā)行折扣價加上估計的利息，則需要按照資本利息得來賦稅或按照普通個人所得來賦稅。

4．市價折扣債券的稅收處理措施。市價折扣債券是指投資者在二級市場上以某一價格購買某債券，通常該債券的到期贖回價格會高于此購買價格，這兩個價格之差即是市價折扣量。投資市價折扣債券的賦稅與原始發(fā)行折扣債券賦稅一樣，都是將折扣部分當作普通利息收入來納稅。但是投資市價折扣債券在沒有實現(xiàn)利潤——市價折扣量前不需要賦稅。如果市價折扣量小于市價折扣債券到期贖回價的0．25％，則不需要納稅，即該市價折扣量在報稅時可當作零來處理。

5．可轉(zhuǎn)換債券的稅收處理措施。通常可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成同一發(fā)行人股票的交易不需要繳稅，但轉(zhuǎn)換成不同發(fā)行人股票的交易則需要繳稅。任何沒有應(yīng)計的原始發(fā)行折扣不再被確認，但在轉(zhuǎn)換時的市價折扣需要在轉(zhuǎn)換成的股票被處理（出售或贈與）后確認。

（四）資本損失彌補的相關(guān)規(guī)定。

美國聯(lián)邦稅法對資本損失是否能一次性從資本得利中扣除有具體規(guī)定。投資者的資本損失（長期和短期）可從資本利得中扣除，如資本損失超過資本利得，則還可以以投資者的通常收入（如工資收入）3000美元來相抵，但不得超過3000美元，即該投資者的通常收入的納稅額最多可減少3000美元；其余的資本損失則可帶到下一年度再申報。

二、我國現(xiàn)行金融資產(chǎn)稅收體系概況

我國證券市場經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，無論從上市公司家數(shù)，還是從交易硬件設(shè)施建設(shè)來看，都取得了令人矚目的成績。證券市場上可供投資者投資的品種也日益多元化，投資者結(jié)構(gòu)也日益優(yōu)化，但由于證券市場稅收政策的調(diào)整一直被認為實質(zhì)性的“利好”或“利空”，從而使我國金融資產(chǎn)方面的稅收體系建設(shè)一直處于停滯狀態(tài)。目前我國金融資產(chǎn)方面的稅收規(guī)定僅有以下幾方面：

（－）股票投資方面的稅收規(guī)定。

向股票交易的買賣雙方各征收4‰的證券交易印花稅，沒有證券交易資本利得方面的稅收規(guī)定，也沒有關(guān)于資本損失扣除的相關(guān)規(guī)定。即無論投資者盈虧狀況如何，只要有股票交易，就必須交納一比例不低的印花稅。在上市公司有分紅時，由上市公司代扣代繳分紅數(shù)額20％的個人所得稅。

（二）共同基金投資方面的稅收規(guī)定。

由于我國規(guī)范化的證券投資基金的發(fā)展歷程較短，管理層出于培育機構(gòu)投資者的目的，對其發(fā)展采取了一定的扶持政策，包括稅收方面的一些優(yōu)惠措施。投資者在投資于共同基金時，可免交證券交易印花稅，在收到基金的分紅時，要交納一分紅數(shù)額20％的個人所得稅。

（三）債券投資方面的稅收規(guī)定。

目前我國的債券市場相對于股票市場而言權(quán)不發(fā)達，可供投資者投資的債券品種僅限于中央債券、金融債券和企業(yè)債券，發(fā)行方式上一般采用“按面值發(fā)售，年末付息，到期一次還本付息”的方式，這樣我國債券投資方面的稅收規(guī)定就相對很簡單。投資于中央債券、金融債券的利息收入免交個人所得稅，投資于企業(yè)債券的利息收入要交納20％的個人所得稅。

三、我國金融資產(chǎn)稅收體系建設(shè)思路探討

借鑒美國金融資產(chǎn)稅收體系建設(shè)的成功經(jīng)驗，結(jié)合我國證券交易的硬件環(huán)境和稅務(wù)機關(guān)的征管水平，我國金融資產(chǎn)稅收體系的構(gòu)建可從以下幾方面入手：

（一）股票投資稅收體系建設(shè)。

1．改變印花稅的征收環(huán)節(jié)，放在發(fā)行環(huán)節(jié)征收。將現(xiàn)行的印花稅并入到證券交易稅存在的前提下單獨設(shè)置項目，這樣一可以還印花稅的本來面目；二可以解決一級市場稅收調(diào)控真空的問題；三可以避免新的重復(fù)征稅。2．開征證券交易稅。在證券市場發(fā)展的初期，運用證券交易稅對于抑制市場過度投機，保證市場的平穩(wěn)運行是很有必要的。結(jié)合我國現(xiàn)狀，證券交易稅有必要僅對“賣方”征收，稅率為4－6‰左右，在具體措施上要明確持股時間長短與稅率差別的數(shù)量關(guān)系。這樣一方面可以吸引資金，達到鼓勵中長期投資的目的，另一方面，又可以抑制過度投機，達到穩(wěn)定股市的目的。3.開征證券交易資本利得稅。證券交易資本利得是投資者因買賣證券而取得的價差收入。我國現(xiàn)行稅制對證券交易的價差收入缺乏應(yīng)有的稅收調(diào)節(jié)，對這部分所得應(yīng)不應(yīng)征稅，在國外是逐漸增多的，如國庫券、企業(yè)債券、股票、投資基金等，其中尤以股票的交易最為活躍。盡管證券交易是一種風險性極強的投資行為，但這種行為畢竟引發(fā)了企業(yè)財富的再分配，造成新的社會分配不公。因此，我國應(yīng)開征此稅，對過高的價差收入作適當?shù)恼{(diào)節(jié)。目前比較簡單和可行的構(gòu)想如下：1．對正常交易所得不征稅，但被認定為營業(yè)易（投機）的證券利得予以課稅。2．對營業(yè)易的判定標準是：以一個股東賬戶為基準，該賬戶在一個公歷年度交易次數(shù)超過30筆或轉(zhuǎn)讓股票票面總價值超過某個數(shù)量指標，即判定為營業(yè)易。同時結(jié)合不同的納稅人（投資基金、機構(gòu)、自然人等）設(shè)定不同的差別稅率；按不同的證券持有期限規(guī)定一系列的減免稅措施。

（二）基金投資稅收體系建設(shè)。

從美國共同基金的稅收規(guī)定來看，盡管美國共同基金的組織形態(tài)大多為公司型，但為了避免在共同基金和基金持有人之間的雙重征稅，一般在基金環(huán)節(jié)都是免稅的，共同基金將獲得的紅利和利息轉(zhuǎn)給共同基金的持有者時，由持有者根據(jù)收到的紅利和利息進行報稅。目前我國在這方面的規(guī)定和美國差別不大，但對于目前投資者交易基金單位是否應(yīng)免交證券交易印花稅就值得探討。在目前僅為封閉式基金的情況下，基金單位的價格也是由二級市場基金單位的供求狀況決定的，稅收對基金單位交易的活躍程度影響并不是太大，而對交易基金單位不征收證券交易稅，不符合稅制建設(shè)的公平性原則。建議在這方面應(yīng)對投資者交易基金單位適用證券交易稅，稅率上可與股票交易的稅率相當。對于投資者交易開放式基金單位而言，稅率可適當調(diào)低一些。

（三）債券投資稅收體系建設(shè)。

目前我國債券市場相對于股票市場而言極不發(fā)達，這種狀況的出現(xiàn)與我國債券市場大發(fā)展的外部環(huán)境仍不成熟不無關(guān)系，但債券市場作為資本市場的一個重要組成部分，促進其發(fā)展也是十分必要的，目前尤其要大力促進企業(yè)債券市場的發(fā)展。當然，債券市場大發(fā)展的一個重要條件在于外部環(huán)境的創(chuàng)新，在相關(guān)稅收政策選擇上，可提供一定的扶持措施，目前可適當降低企業(yè)債券投資利息收入所適用的稅率，結(jié)合我國債券市場的中長期發(fā)展戰(zhàn)略，針對不同的債券品種，適用不同的稅收規(guī)定。

篇6

股市進入熊市以后，股票基金凈值也隨著股市的下跌而出現(xiàn)負增長，基民們?nèi)掏纯粗约撼钟械墓善被鹳Y產(chǎn)在縮水。相比股票基金，債券基金則成為熊市較為抗跌的品種。

債券基金業(yè)績分化

據(jù)銀河證券統(tǒng)計，截至今年9月24日，大部分債券基金今年以來都取得了正收益，但業(yè)績分化也較為明顯，出現(xiàn)了凈值跌幅超10％的債券基金。大部分債券基金上半年并沒有跑贏其業(yè)績比較基準。

目前債券基金共分3類，一是純債基金，它完全是以固定收益產(chǎn)品為投資對象的基金，不涉及任何股票類資產(chǎn)；二是以債券市場的各種固定收益類產(chǎn)品為投資對象，兼顧股票一級市場的新股申購；三是除了投資固定收益產(chǎn)品外，既參與一級市場打新股，又投入少量資金投資股票二級市場。

從風險與收益特征看，第一類風險最小，第三類風險與收益特征相對較高，第二類介于兩者之間。

從去年10月股市下跌以來，表現(xiàn)最好的是純債基金，而第3類債券基金凈值折損最大，因為其資產(chǎn)組合中持有從二級市場購買的股票，盡管倉位不高，但由于股價下跌過大，對基金凈值影響也大。而在上輪牛市中，這類債券基金又因凈值增長最快，出盡了風頭。可謂成也股票，敗也股票。

從今年債券基金的整體收益情況看，一些新基金表現(xiàn)不凡。其中以易方達、交銀施羅德、工銀瑞信旗下的債券基金表現(xiàn)尤為搶眼。易方達穩(wěn)健收益、易方達增強回報作為次新債券基金異軍突起，前者是今年1月由易方達短債基金變身而來，后者是今年3月才成立的債券基金，至今已取得4.56％和4.40％的收益。同樣，交銀施羅德增利債券基金也是3月成立的，至今也取得了5.05％的收益，超過老牌的國泰金龍債券基金，位居債券基金收益排名第二。工銀添利A自今年4月成立以來也錄得3.38％的收益率。

債券基金的良好收益使人們再次認識到，債券基金是弱市中的資金“避風港”，由此帶來了債券基金的蓬勃發(fā)展。 據(jù)銀河證券基金研究中心統(tǒng)計，截至目前，今年以來已經(jīng)成立和正在募集的債券型基金規(guī)模已經(jīng)超過過去5年規(guī)模的總和。

當然，如果是屬于第三類債券基金，今年的業(yè)績排名則靠后。銀河銀聯(lián)收益基金今年以來的凈值增長率為-11.16％；長盛債券基金業(yè)績排名倒數(shù)第二，凈值折損6.60％。

截至6月30日，銀河銀聯(lián)收益基金的股票倉位已從一季度末的16.34％降至了8.91％，而長盛債券基金的股票倉位為9.21％。因此，盡管在減倉，但仍有一定股票倉位，不可避免地導(dǎo)致在熊市中基金凈值回報為負值。

選哪只債券基金

債券基金業(yè)績的分化，提醒了投資者在選擇債券基金時要看清債券基金的類型，依據(jù)自己的風險偏好，選擇適合的債券基金。

目前新發(fā)的5只債券基金主要有兩種類型。有屬于第2類債券基金的，即80％的資產(chǎn)是投資于固定收益品種，20％的資金投資于股票一級市場，申購新股。這類新基金有光大保德信增利收益、海富通穩(wěn)健添利、招商安心收益等3只債券基金。另2只債券基金，富蘭克林國海強化收益、天治穩(wěn)健雙盈債券基金是屬于第3類債券基金，即，80％資產(chǎn)投資于固定收益類產(chǎn)品，20％資產(chǎn)投資于權(quán)益類產(chǎn)品，既可進行一級市場新股申購，又可從二級市場買賣股票。但富蘭克林國海強化收益明確表示不在二級市場投資權(quán)證。

新發(fā)債券基金中沒有第一類純債基金。純債基金目前僅有2只，即融通債券基金和招商安泰債券基金，加上嘉實超短債基金，3只債券基金完全不碰股票。

滿足資產(chǎn)配置需求

債券基金的主要收益來自基金投資的債券的票息收入和買賣債券獲得的差價收入。從利潤來源看，債券基金是一個收益相對穩(wěn)定、低風險的投資品種。

從投資人的角度而言，投資于債券市場可以降低將資產(chǎn)投資于股票市場的風險，有效地滿足投資人的資產(chǎn)配置需求。

天治穩(wěn)健雙盈債券基金擬任基金經(jīng)理賀云說，股市的大幅震蕩令投資人越發(fā)意識到資產(chǎn)配置的重要性。今年以來，債券市場的一枝獨秀也是債券型基金發(fā)展的重要原因。政策層面的支持，發(fā)行程序的簡化，都使得債券市場今年蓬勃發(fā)展。在未來資金充足、貨幣政策有望放松的有利條件下，債券市場有望繼續(xù)走高。

而債券基金堅持穩(wěn)健為上的原則，在全面評估利率風險、信用風險以及流動性風險的基礎(chǔ)上，充分運用各種套利策略提升組合的持有期收益率，實現(xiàn)基金資產(chǎn)的保值增值。

從個人投資人來看，由于對債券等金融工具進行直接投資面臨一些實際問題和局限，選擇債券基金就成為資產(chǎn)配置的重要方面。

首先是個人投資人投資規(guī)模較小，在進行債券投資時不可能享受大資金帶來的交易成本優(yōu)勢，也不能進行組合投資，不利于降低風險。

其次，債券的定價機制復(fù)雜，可投資品種數(shù)量龐大，投資者需具備必要的專業(yè)技能，由于個人的研究力量有限，導(dǎo)致投資決策相對困難。

篇7

關(guān)鍵詞：迷你債 CDS 信息披露

2008年雷曼兄弟控股公司破產(chǎn)倒閉。在香港，近43700名個人投資者購買了總值20億美元的雷曼兄弟迷你債券。雷曼的破產(chǎn)給這些投資者帶來巨額損失。為此，投資者組織游行示威，聲討參與分銷債券的銀行。香港金融管理局和香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會進行了大量的調(diào)查。

一、香港迷你債券風波的情況及反思

（一）基本情況

“迷你債券”雖冠以“債券”之名，實質(zhì)是一種包含了信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）、利率互換、債務(wù)抵押憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）的結(jié)構(gòu)性債權(quán)產(chǎn)品。自2003年進入我國香港市場以來，“迷你債券”連續(xù)發(fā)行了36個系列，涉及約3.4萬名投資者。

“迷你債券” 由雷曼公司附屬的特殊目的機構(gòu)（SPV）太平洋國際金融公司（Pacific International Finance Ltd. 注冊于開曼群島）發(fā)行。投資者有權(quán)獲得分期的息票支付。以迷你債券系列36為例，投資者可以獲得一種利率5.5%的“息票”以交換“承擔七家公司中任何一家就其參照債務(wù)的違約風險”。一旦任何一個參照實體遭遇信用事件，債券立刻會以票面價值的一定折扣得到回購而被清償，迷你債券的持有人會失去一部分本金。

“迷你債券”實質(zhì)上與一籃子信用違約互換（CDS）掛鉤的產(chǎn)品。太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂了基于一籃子高信用等級主體（即“參照實體”，包括中海油、匯豐銀行、和記黃埔等，各系列不盡相同）的CDS，約定由雷曼特別金融公司按期向太平洋國際金融公司支付保護溢價，用作額外收益支付給“迷你債券”持有人，而“迷你債券”持有人實際上則為幾家信用主體提供保護，如任意一個參照實體發(fā)生“信用事件”（包括破產(chǎn)、非自愿重組、到期無法償還），太平洋國際金融公司有義務(wù)將所有抵押品轉(zhuǎn)移給雷曼特別金融公司已換取發(fā)生“信用事件”主體的債務(wù)。該筆交易由雷曼公司提供擔保。在該產(chǎn)品中，發(fā)行“迷你債券”所募集的資金通過購買CDO（AAA級），作為一籃子信用違約互換的抵押品。同時，為了使CDS的付息頻率、方式與“迷你債券”保持一致，太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂利率互換合約，并由雷曼公司對該筆利率互換合約提供擔保。

2008年，作為一籃子信用違約互換交易擔保人的雷曼公司破產(chǎn)觸發(fā)了一籃子信用違約互換的終止。在互換終止后，除非迷你債券的受托人另有指示，抵押品會在市場上被賣掉，迷你債券開始強制贖回。在強制贖回情況下向迷你債券持有者支付的金額等于經(jīng)調(diào)整的抵押品收益。但由于金融危機的影響，作為抵押品的CDO降級，市場價值縮水，從而造成了投資者的損失。

為此，投資者聲稱在購買該債券時，銷售的銀行或經(jīng)紀人誤導(dǎo)或欺騙了投資者，使他們誤認為迷你債券是穩(wěn)妥且低風險的投資產(chǎn)品，即“以不當方式向零售客戶銷售產(chǎn)品”。據(jù)香港證監(jiān)會披露，在其所接收的投訴中，96.82%的投訴是針對代銷機構(gòu)（銀行）及其工作人員的，最常見的指控包括：前線職員主動游說投訴人將已到期的定期存款投資于雷曼相關(guān)產(chǎn)品；在銷售產(chǎn)品時并沒有考慮投訴人的承受風險能力和個人情況，特別是已退休、年長、教育水平較低、對投資不太熟悉以及不愿承擔風險的客戶；沒有提供條款表及章程等產(chǎn)品資料，也沒有在銷售點說明產(chǎn)品特點和風險。

（二）香港監(jiān)管當局的反思與改革

對此，香港監(jiān)管部門進行了檢討和反思。主要集中于以下三點：

一是披露不充分。在成熟市場經(jīng)濟條件下，香港證監(jiān)會或金管局無權(quán)直接禁止銷售特定的投資產(chǎn)品。香港證監(jiān)會于2009年9月25日公布了“加強保護大眾建議的咨詢文件”，認為披露不充分是雷曼迷你債券事件的主因，并擬修訂公布的“推廣材料指引”，以確立一般原則，并輔以具體規(guī)定以協(xié)助市場編制正確、公平、無誤導(dǎo)成分的推廣材料。

二是銷售不當。金管局建議，應(yīng)采取適當?shù)姆指舸胧⒉煌悩I(yè)務(wù)從位置、人員、標識等方面進行區(qū)分；客戶風險狀況評估應(yīng)獨立于銷售程序，由與銷售無關(guān)的職員進行，并強制規(guī)定為評估程序錄音；由金管局（以及注冊機構(gòu)本身）定期進行暗訪檢查。此外，金管局、證監(jiān)會均建議設(shè)立“冷靜期”，即類似于保險業(yè)給予客戶的“猶豫期”權(quán)利，以減少出現(xiàn)高壓式銷售手法的可能性，使客戶有充分時間反思其投資決定等。

三是進一步加強監(jiān)管。鑒于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的復(fù)雜性，金管局建議，機構(gòu)證券業(yè)務(wù)的所有監(jiān)管事項（包括注冊、制定標準、監(jiān)管、調(diào)查和處分）應(yīng)由金管局負責，同時建議加強與證監(jiān)會之間的協(xié)調(diào)。而香港證監(jiān)會則建議參考“雙峰監(jiān)管”模式，即一個機構(gòu)負責監(jiān)管安全性及穩(wěn)健性，另一個則監(jiān)管業(yè)務(wù)操守。

二、對我國銀行理財產(chǎn)品監(jiān)管的啟示

在內(nèi)地，盡管并無銀行代銷“雷曼迷你債券”及類似結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，但就目前銀行個人理財業(yè)務(wù)普遍暴露的類似問題而言，及時調(diào)整監(jiān)管思路和方式，進一步加大監(jiān)管力度已勢在必行。

（一）控制金融產(chǎn)品的復(fù)雜性，加強信息披露

從目前來看，我國一些理財產(chǎn)品盡管在結(jié)構(gòu)上遠不如“雷曼迷你債券”那樣復(fù)雜，甚至完全沒有結(jié)構(gòu)化的設(shè)計，但與“雷曼迷你債券”相似的是，這些產(chǎn)品直接或通過信托公司、證券公司等通道“輾轉(zhuǎn)”投資于信用主體，但投資標的通常不具備標準化產(chǎn)品的特性，在整個運行過程中缺乏必要的信息披露。這種不透明性導(dǎo)致投資者、監(jiān)管者難以及時獲知其風險狀況，更難以實現(xiàn)有效監(jiān)督和預(yù)警，往往只能在交易對手真正違約時，風險才得以突然暴露。為此，應(yīng)進一步降低金融產(chǎn)品的復(fù)雜性，并強化信息披露機制，強制要求披露最終資金使用方及其評級等相關(guān)情況，而且必須以清晰易懂、準確的語言和形式進行表達，即關(guān)注信息披露的充分、有效性。

（二）對存款業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)實施物理分離，引進第三方評估客戶的風險承受能力

應(yīng)進一步借鑒香港教訓，將存款業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)實施物理隔離，存款業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)不能同一柜臺辦理；銷售產(chǎn)品時，應(yīng)由與銷售無關(guān)的職員評估客戶風險狀況，對監(jiān)管部門認定高風險產(chǎn)品還必須引進銀行以外的第三方機構(gòu)進行評估。同時，對監(jiān)管部門認定高風險產(chǎn)品必須強制要求面簽合同與交易，以防止不正當?shù)氖跈?quán)；強制要求銷售和客戶評估等行為必須錄音錄像并予以保存，以減少事后調(diào)查取證的困難；監(jiān)管當局可通過錄音、錄像等對金融機構(gòu)的行為進行檢查，必要時刻定期喬裝成客戶進行檢查。

（三）加大監(jiān)管處罰力度，增強監(jiān)管警示作用

目前，我國對銀行產(chǎn)品設(shè)計、營銷、信息披露等多個環(huán)節(jié)的客戶投訴正越來越清晰地暴露出近年來銀行個人理財業(yè)務(wù)在內(nèi)控管理、流程控制、人員激勵等方面的問題，然而，至今為止卻鮮有銀行因為個人理財業(yè)務(wù)的違規(guī)而受到監(jiān)管部門的實質(zhì)性處罰。因此，要規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)長期健康發(fā)展，監(jiān)管力度亟須大力加強，通過綜合運用多種監(jiān)管手段，切實增強監(jiān)管警示的作用。

（四）理財業(yè)務(wù)的銷售必須專業(yè)化

盡管《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定了一些必須滿足的基本條件，但監(jiān)管部門和金融機構(gòu)都未給予充分的重視，建議逐步啟動規(guī)范和加強從業(yè)人員資格準入的相關(guān)工作。

參考文獻：

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【關(guān)鍵詞】融資成本；風險溢價；道德風險

一、債務(wù)融資道德風險的理論評述

企業(yè)債務(wù)融資一般有銀行貸款和企業(yè)債券兩種形式。理性的企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時會遵循成本最小化和收益最大化原則，其中，融資成本是企業(yè)融資時必然要考慮的主要因素。債務(wù)融資的成本由基礎(chǔ)利率和風險溢價構(gòu)成。對銀行貸款而言，基礎(chǔ)利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現(xiàn)利率，企業(yè)債券的基礎(chǔ)利率是相同期限的國債收益率。基礎(chǔ)利率取決于宏觀經(jīng)濟形勢和社會資金供求狀況，宏觀經(jīng)濟形勢好的時候，投資機會多，社會資金供求狀況偏緊，利率水平較高，企業(yè)整體債務(wù)融資成本上升。風險溢價與企業(yè)融資期限和違約風險有關(guān)，融資期限越長，企業(yè)違約風險越高，風險溢價也越高。

風險溢價的重要組成部分是債務(wù)融資過程中企業(yè)和債權(quán)人之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇成本和道德風險成本，其中道德風險成本還對企業(yè)選擇債務(wù)融資方式有很大影響。

道德風險成本源于債務(wù)融資后債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱。債權(quán)人的監(jiān)督能有效防范企業(yè)的道德風險，降低債務(wù)融資的道德風險成本和整個融資成本。由于銀行對企業(yè)的監(jiān)督比債券投資者更有效，對于道德風險高的企業(yè)而言，道德風險高的企業(yè)一般經(jīng)營時間短，知名度低，規(guī)模較小，或負債率高，進行債券融資的道德風險成本高，而銀行的監(jiān)督能夠降低其融資的道德風險成本，所以這類企業(yè)一般會選擇銀行貸款。相反，道德風險低的企業(yè)進行債券融資的道德風險成本低，更愿意發(fā)行公司債券籌集資金。而且這些道德風險低的企業(yè)一般經(jīng)營時間較長、知名度較高、負債率較低、規(guī)模較大、可抵押的資產(chǎn)較多，投資機會也較多，債券融資的道德風險成本低，能夠以較低的成本發(fā)行債券。

在多數(shù)情況下，由于信息不對稱，公眾對企業(yè)的道德風險水平不知情，那些道德風險低的企業(yè)為了降低融資成本，就需要在投資者心目中建立良好的聲譽。對于那些公眾投資者了解不多的企業(yè)，如果沒有聲譽，發(fā)行債券的成本相當高，在公開發(fā)行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽。大企業(yè)在長期經(jīng)營過程中已經(jīng)有了良好的聲譽，因此具有比中小企業(yè)更大的融資優(yōu)勢（Diamond，1991）。

道德風險還與企業(yè)投資機會有關(guān)。在融資金額有限的情況下，企業(yè)不可能投資于所有的項目，選擇一個投資項目就意味著放棄別的項目。因此企業(yè)的投資機會可以被看作期權(quán)，其價值取決于企業(yè)以最優(yōu)方式行權(quán)的可能性（Barclay&Smith，1995）。企業(yè)投資機會越多，股東和債權(quán)人對行權(quán)方式的沖突越大，發(fā)生資產(chǎn)替代和投資不足等道德風險的可能性越大，用高風險項目替代低風險項目越容易，債券融資的道德風險成本也越高。為了降低融資的道德風險成本，這些企業(yè)更依賴于銀行貸款。投資機會也是企業(yè)的增長潛力，所以銀行貸款的比例與企業(yè)增長潛力正相關(guān)，而企業(yè)債券的比例與增長潛力負相關(guān)（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。

企業(yè)債券可以選擇在公募債券市場或者私募債券市場發(fā)行。公募債券市場面向所有的個人投資者和機構(gòu)投資者。私募債券市場的投資者主要是金融機構(gòu)。金融機構(gòu)精于信用評估，能夠?qū)ζ髽I(yè)進行有效的監(jiān)督，所以發(fā)行私募債券與銀行貸款相似。道德風險成本是影響債券發(fā)行市場選擇的重要因素，規(guī)模較小的企業(yè)道德風險較大，在公募債券市場上融資的道德風險成本高，會選擇在私募債券市場籌資，私募債券更多的監(jiān)督及更嚴格的債務(wù)條款也降低了道德風險成本。債券發(fā)行成本是影響企業(yè)債券發(fā)行市場選擇的另一個因素。公募債券發(fā)行成本高，但債券發(fā)行成本具有規(guī)模經(jīng)濟，債券發(fā)行量大的企業(yè)能夠充分利用公募債券發(fā)行成本的規(guī)模經(jīng)濟，通過公募籌集債務(wù)資金（SudhaKrishnaswami，PaulA.Spindt，VenkatSubramaniam，1999）。

雖然銀行監(jiān)督能夠降低債務(wù)融資的道德風險成本，但銀行可能利用其優(yōu)勢“要挾”企業(yè)，從企業(yè)中抽取額外的費用，因此一些道德風險小、債券融資道德風險成本低的企業(yè)會選擇企業(yè)債券（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。

二、基于道德風險的債務(wù)融資方式選擇模型

道德風險是影響企業(yè)債務(wù)融資方式的重要因素，道德風險小的企業(yè)債券融資較容易；道德風險高的企業(yè)難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風險。道德風險與企業(yè)的投資項目質(zhì)量、經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營時間長短、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負債率等都有關(guān)系。下面將通過一個建立在道德風險基礎(chǔ)上的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型來分析企業(yè)對銀行貸款和企業(yè)債券的選擇。

模型的基本思想是：由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，經(jīng)理和股東的利益不完全一致，在選擇投資項目方面意見不一致，經(jīng)理會選擇有高回報的好項目或低回報但能給經(jīng)理個人帶來好處的壞項目。如果經(jīng)理把股東價值放在第一位，那么有好的項目、好的經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)盈利能力強的企業(yè)更傾向于發(fā)行債券，其他企業(yè)從銀行貸款。如果經(jīng)理不關(guān)心股東價值，經(jīng)理傾向于選擇使其受監(jiān)督最小的融資方式以投資于能給經(jīng)理私人帶來收益的壞項目，就會選擇債券融資。

（一）模型的假設(shè)條件

（二）模型

假設(shè)企業(yè)公共秩序資金為F，承諾到期償還金額為D，原有債務(wù)比新的債務(wù)優(yōu)先級別高。如果企業(yè)無力償還新老債務(wù)，債權(quán)人將清算所有抵押資產(chǎn)Ac。

經(jīng)理從項目1獲得的收益為：

α[p1（X-D+Ar-DE）+（1-p1）（Ar-Ac）]+bAr（2）

經(jīng)理從項目2獲得的收益為：

α[p2（X-D+Ar-DE）+（1-p2）（Ar-Ac）]（3）

如果

α（p2-p1）（X-D-DE+Ac）≥bAr（4）

那么經(jīng)理會選擇更有社會效益的項目2。

如果新債權(quán)人認為經(jīng)理會選擇項目2，那么在不考慮資金的時間價值的情況下，新債權(quán)人愿意借款的最低條件是：

綜合上述分析，公式6成立或公式11不成立時企業(yè)就會發(fā)行債券。

公式6和公式11可以被重寫為：

從公式12和公式14還可以看出，負債率高的企業(yè)更傾向于從銀行取得借款。因為這時新的債務(wù)風險高，融資成本高，經(jīng)理從項目2得到的收益少，更傾向于投資項目1，只有銀行監(jiān)督才能解決這個問題；反過來，負債率低、凈資產(chǎn)高的企業(yè)更傾向于債券融資。

該模型的基礎(chǔ)假設(shè)是銀行比分散的債券投資者的監(jiān)督更為有效，銀行有監(jiān)督企業(yè)的動機，而個人投資者沒有。分散的債券投資者具有強烈的“搭便車”行為傾向，很難對企業(yè)進行有效的監(jiān)督，而銀行不能“搭便車”，且銀行在挑選和監(jiān)督企業(yè)方面具有優(yōu)勢，因此個人將資金交給銀行，委托銀行貸款給企業(yè)，代表他們對企業(yè)進行“授權(quán)監(jiān)督”（Booth，1992）。

銀行的自有資金很少，絕大部分資金來自于存款人。根據(jù)委托-理論，在不存在道德風險的情況下，當委托人是風險規(guī)避者而人是風險中立者（或愛好者）時，委托－合同應(yīng)該由委托人取得固定收入，而人獲取剩余收入，這樣的合同同時滿足約束和激勵，促使人盡心盡力工作。銀行可以看作是風險中立者，企業(yè)是風險中立者或愛好者，個人則是風險規(guī)避者。個人以固定利率存款到銀行或借款給企業(yè)，并簽訂一份委托－合同。而銀行的道德風險較低，企業(yè)的道德風險相當高。銀行滿足委托－合同的前提條件而企業(yè)不滿足，因此個人愿意與銀行簽訂合同而不愿直接與企業(yè)簽訂合同。

銀行監(jiān)督企業(yè)的動機有以下三個方面。首先，存款人與銀行的委托－合同讓存款人取得固定收入，而銀行獲取剩余收入，這使銀行的收入與其工作努力程度和盡責程度直接相關(guān)，使銀行有強烈的動機監(jiān)督企業(yè)。其次，金融監(jiān)管當局對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有較高的規(guī)定和要求，為了達到這些要求，銀行必須對貸款企業(yè)進行監(jiān)督。最后，聲譽和誠信是銀行最重要的無形資產(chǎn)，一旦銀行因為對貸款監(jiān)督不力而出現(xiàn)問題，就會失去存款人的信任，其經(jīng)營會碰到很大困難，甚至會破產(chǎn)。

此外，從宏觀環(huán)境看，銀行監(jiān)督企業(yè)還需要滿足一個條件，即銀行面臨著預(yù)算硬約束，如果經(jīng)營不善，就有可能破產(chǎn)。如果這一條件不滿足，那么銀行監(jiān)督企業(yè)的動機就會削弱。如果政府會對陷于困境的銀行施以援手，或者存在存款保險制度，銀行的預(yù)算約束軟化，缺乏監(jiān)督企業(yè)的動機，就會出現(xiàn)一些放任企業(yè)損害銀行利益的“非理性”行為。

三、結(jié)束語

本文基于道德風險，對企業(yè)債務(wù)融資選擇方式進行了理論研究。研究假定企業(yè)、銀行和債券投資者都是理性的“經(jīng)濟人”，在既定的規(guī)則下追求自身利益極大化，企業(yè)和銀行都是預(yù)算硬約束的。企業(yè)為了追求自身利益極大化，總是力求以盡可能低的成本從銀行和債券投資者那里獲取資金。銀行和債券投資者為了其利益極大化，既要以盡可能高的利率向企業(yè)提供資金，又要通過各種措施保證企業(yè)如約償還債務(wù)。

銀行貸款和公司債券存在的基礎(chǔ)是不同的。作為一個理性的“經(jīng)濟人”，企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時，融資成本是必然要考慮的主要因素，而道德風險又是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要因素。道德風險小的企業(yè)債券融資較容易。而道德風險高的企業(yè)難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風險。本文通過建立一個基于道德風險的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型，對債務(wù)融資方式的選擇進行深入研究。研究結(jié)論表明，與中小企業(yè)相比，大企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大，經(jīng)營時間長，聲譽高，進行債券融資的逆向選擇成本和道德風險成本低。一些信用好的大企業(yè)能夠以低于銀行貸款的融資成本進行債券融資，因此進行債券融資的通常是大企業(yè)。

【主要參考文獻】

[1]Barclay,M.,SmithC.,TheMaturityStructureofDebt,TheJournalofFinance,1995,609-631.

[2]ChristopherW.,AndersonAnilK.Makhija,Deregulation,DisintermediationandAgencyCostsofDebt:EvidencefromJapan,JournalofFinancialEconomics,1999,309-339.

篇9

在股權(quán)融資低迷的大環(huán)境下，積極開展債券業(yè)務(wù)對投行來說也是大勢所趨。2012年，公司債在融資市場上的表現(xiàn)可謂全方位“井噴”。在股票市場賺錢效應(yīng)缺失的前提下，流出資金多會選擇債券、理財產(chǎn)品等固定收益品種，從而間接支撐了債券市場不斷擴容。短期理財債基、發(fā)起式債基和新型封閉債基等，今年債券型基金無論是攬金能力抑或創(chuàng)新手段均大放異彩。

目前，債券市場已經(jīng)有了國債、政策性金融債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、公司債、企業(yè)短期融資券、中期票據(jù)等多個品種， 個人在債券投資上也有許多選擇。如在交易所可選擇企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等，并且還可以實現(xiàn)債券的差價交易；在銀行柜臺投資者可選擇買儲蓄式國債，個人投資者可更多地發(fā)揮儲蓄功能；在委托理財方面，投資者可選擇債券基金與固定收益產(chǎn)品，包括次級債、企業(yè)短期融資券、商業(yè)銀行普通金融債和外幣債券等。這些品種普遍具有較高的收益，但個人投資者尚無法直接投資。

2012年12月11日匯添富收益快線貨幣基金（以下簡稱“添富快線”）發(fā)起募集，開始與券商現(xiàn)金寶角逐場內(nèi)保證金。添富快線贖回T+0當天到賬，T+1次交易日可取現(xiàn)，且起點1000元，遠低于前者的5萬元。其意義在于為其股民提供了低起點閑錢增值服務(wù)，減輕了資金流出券商系統(tǒng)、流向低風險銀行理財?shù)膸茁剩瑢ι形窗l(fā)行現(xiàn)金寶的中小券商及其客戶意義更為重大。

券商現(xiàn)金寶流動性最佳但收益率最低、起點更高。券商現(xiàn)金寶的投資起點為5萬元激活、增量為1萬元，1萬元以下零錢無法買入現(xiàn)金寶。添富快線為代表的場內(nèi)申贖型貨基起點為1000元，填補了保證金在1萬元以下保證金的理財需求空缺。尚未面世的貨幣ETF的交易起點或更低。

細看流動性，券商現(xiàn)金寶優(yōu)于貨幣ETF和國債回購。原因在于券商現(xiàn)金寶不存在任何的贖回障礙，也不會出現(xiàn)折價。而貨幣ETF和國債回購要流動必須有人和你交易，若貨幣ETF基金盤子不大，在集中大規(guī)模贖回時，可能出現(xiàn)賣出困難、折價出手的情況。以添富快線為代表的場內(nèi)申贖型貨基，遇大規(guī)模贖回，可能會觸發(fā)基金大額贖回機制，出現(xiàn)贖回失敗的極端情形。國債回購日成交金額以千億計，一般不存在流動性問題。

券商現(xiàn)金寶的費用和場內(nèi)申贖型貨基相比高低不一，難分高下。如信達現(xiàn)金寶除管理費0.7%、托管費0.05%外，還有30%的業(yè)績提成，整體算來低于添富快線A的固定費率合計0.88%。而國泰君安現(xiàn)金管家無業(yè)績提成，僅含管理費0.9%，托管費0.05%。這樣，其整體費用要高于添富快線A。

篇10

股市走牛時，債券投資較受冷落，但是隨著近期債市令人矚目的新動向以及股市風險的不斷積聚，債券投資在投資者眼里的位置顯得重要起來。相對于沉浸已久的股市,投資者持幣面對債市的機會時不免覺得有些陌生.而接觸一個個形色各異的債券品種時,當初的選股的經(jīng)驗已全派不到用場.分析一只新股票,要看它的基本面技術(shù)面的表現(xiàn),那么面對一個新債券品種,投資者要考慮到那些呢?

提高流通性

很多債券投資者認為,債券投資就是在債券發(fā)行的時候買進債券然后持有到期拿回本金和利息。這樣就忽略了債券的流通性，而僅僅考慮了債券的收益性和安全性。

債券的流通性就是能否方便地變現(xiàn)，即提前拿回本金和一些利息，這是債券非常重要的一個特性。很多的債券由于沒有良好的流通渠道，所以其流通性極差。債券的流通性與安全性和收益性是緊密相關(guān)的。良好的流通性能夠使得投資者有機會提前變現(xiàn)回避可能的風險，也可以使投資者能夠把投資收益提前落袋為安。良好的流通性可以使得投資者能夠不承擔太高的機會成本，可以中途更換更理想的債券品種以獲得更高的收益，如果能夠成功地實現(xiàn)短期組合成長期的策略，中途能夠拿回利息再購買債券就變相達到了復(fù)利效應(yīng)。所以，債的流通性是與安全性和收益性一樣值得考慮的特性。

要提高債券的流通性，就必須有相應(yīng)的交易市場。目前國內(nèi)的三大債券市場是銀行柜臺市場、銀行間市場和交易所市場，前兩者都是場外市場而后者是利用兩大證券交易所系統(tǒng)的場內(nèi)市場。銀行柜臺市場成交不活躍，而銀行間債券市場是個人投資者幾乎無法參與的，所以都跟老百姓的直接關(guān)聯(lián)程度不大。交易所市場既可以開展債券大宗交易，同時也是普通投資者可以方便參與的債券市場，交易的安全性和成交效率都很高。所以，交易所市場是一般債券投資者應(yīng)該重點關(guān)注的市場。

交易所債券市場可以交易記賬式國債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、公司債和債券回購。記賬式國債實行的是凈價交易全價結(jié)算，一般每年付息一次，也有貼現(xiàn)方式發(fā)行的零息債券，一般是一年期的國債。企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債和公司債都采取全價交易和結(jié)算，一般也是采取每年付息一次。債券的回購交易基于債券的融資融券交易，可以起到很好的短期資金拆借作用。

這些在交易所內(nèi)交易的債券品種都實行T+1交易結(jié)算，一般還可以做T+0 回轉(zhuǎn)交易，即當天賣出債券所得的資金可以當天就買成其他債券品種，可以極大地提高資金的利用效率。在交易所債券市場里，不僅可以獲得債券原本的利息收益還有機會獲得價差，也便于債券變現(xiàn)以應(yīng)付不時之需和抓住中間的其他投資機會。

投資者只要在證券公司營業(yè)部開立A 股賬戶或證券投資基金賬戶既可參與交易所債券市場的債券發(fā)行和交易。也就摘去年的這個時候甚至更晚一些的時候，銀行門口還會經(jīng)常看到排隊購買國債的長龍。很多人花一早上排隊甚至從前一天的傍晚就開始排隊，就是為了買上一些在銀行發(fā)行憑證式國債或電子儲蓄國債，而對交易所內(nèi)發(fā)行和流通的債券敬而遠之。半年之后他們中的許多人就在火熱的股市行情中急切地排隊開立了股票戶，早已把當初對證券公司的恐懼和貶損拋到九霄云外去了。其實，證券不等于股票和基金，還包括債券，證券營業(yè)部里還有一個債券交易平臺。這需要投資者對于證券營業(yè)部要有一個平和的心態(tài)，才能更好地利用交易所的資源獲得更多更穩(wěn)的投資收益。隨著公司債的試點和大量發(fā)行，交易所債券市場將會更加熱鬧。

順便提一下，憑證式國債和電子儲蓄國債也不是必須持有到期的，也是可以在銀行柜臺提前變現(xiàn)的，只是會一些利息方面的損失，本金不會損失，需要交一筆千分之一的手續(xù)費而已。到底是否劃算，就要看機會成本的高低了。

注重關(guān)聯(lián)性

債券和股票并非水火不容的，可轉(zhuǎn)換債就是兩者的一個結(jié)合體。可轉(zhuǎn)債既有債券的性質(zhì)，發(fā)債人到期要支付債券持有者本金和利息，但可轉(zhuǎn)債又有相當?shù)墓尚裕驗榭赊D(zhuǎn)債一般發(fā)行半年后投資就可以擇機行使轉(zhuǎn)成股票的權(quán)利，債權(quán)就變成了股權(quán)，債券也就變身為股票。普通的可轉(zhuǎn)債相當于一張債券加若干份認股權(quán)證，也有債券和權(quán)證分開的可分離債，兩者同時核準但分開發(fā)行和上市。普通可轉(zhuǎn)債是債券市場的香餑餑，發(fā)行時會吸引大量資金認購，上市后一般也會出現(xiàn)明顯溢價，特別是在牛市的背景下，普通可轉(zhuǎn)債的價格會隨著對應(yīng)股票的上漲而不斷攀升。普通可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股是一條單行道，轉(zhuǎn)成股票后就不能再轉(zhuǎn)回債券了，所以轉(zhuǎn)股時機的把握是很重要的。分離型可轉(zhuǎn)債的債券部分由于利息較低還要交納20%的利息稅，所以上市后在很長的時間里交易價格都會低于100元面值，而權(quán)證則會成為十分活躍的交易品種。

總的來說，投資可轉(zhuǎn)換債券的投資風險有限，如果持有到期幾乎就沒有什么投資風險，但中間可能產(chǎn)生的收益卻并不遜色于股票。所以，可轉(zhuǎn)債是穩(wěn)健投資者的絕佳投資對象。

利用專業(yè)性

隨著債券市場的發(fā)展，債券的品種和數(shù)量都會迅速增加，債券的條款會越來越復(fù)雜，債券的交易規(guī)則也會越來越多，這樣債券投資就會越來越變成一個非常專業(yè)的事情。那么，依靠專業(yè)人士來打理債券投資就越來越有必要了，債券投資專業(yè)化會成為債券市場發(fā)展的一個必然趨勢。其實，貨幣基金、短債基金、債券基金、偏股混合基金和保本基金都是主要以債券為投資對象的基金。貨幣基金以組合平均剩余期限180天以內(nèi)的債券和票據(jù)為主要投資對象，是一年期定期存款很好的替代品。短債基金以組合平均剩余期限不超過三年的債券為主要投資對象，理論上收益會比貨幣基金高一些。債券基金的債券投資比例不低于80%，可以持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成的股票。混合基金中的偏債基金也主要以債券為主要投資對象，同時還可以靈活地配置一些股票，也是風險較低的保守型基金。保本基金由于有保本條款，也是配置以債券為主的保守型資產(chǎn)組合。由于股市的大漲，這些基金的收益與股票基金或偏股基金的收益相比要少的多，規(guī)模也出現(xiàn)比較大的萎縮。但是，公司債的試點會帶來債券市場比較大的發(fā)展，股市風險的逐步堆積也會讓這些基金成為投資者的理想避風港。