固定收益證券論文范文

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資產證券化會計制度的完善與否，雖然不能左右資產證券化交易的發展，但對其影響不可低估。因此，本文試就資產證券化業務涉及到的有關會計問題進行探討。

 

關鍵詞：資產證券化；會計要素定義；會計確認

 

一、資產證券化的概述

(一)資產證券化的定義

1977年，美國投資銀行家萊維思．瑞尼爾，在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉手證券時，首次使用了“資產證券化”這個詞，以后資產證券化就在金融界開始流行起來了。

美國證券和交易委員會下的定義是：“資產證券是指主要由現金流支持的，這個現金流是由一組應收帳款或其他金融資產構成的資產池提供的，并通過條款確保資產在一個限定時問內轉換成現金以及擁有必要的權力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產支持的證券。”

目前國內學者使用較廣泛的定義是：“資產證券化(as—set securitization)，是指把缺乏流動性的，但能產生可預見的穩定的現金流量的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險及收益要素進行分離和重組，進而轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。”

(二)資產證券化的理論基礎

通過資產證券化過程使不流動資產能夠得以流動，主要依賴于三個機制：資產組合機制、破產隔離機制、信用增級機制。

1．資產組舍機制

資產證券化的核心問題是“對各種待資產化的資產(債權)中的風險和收益進行分解和重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益”。資產證券化的這個功能首先是通過資產組合機制實現的。對某項資產來說，其風險和收益往往難以把握，如提前償付或到期不還。而對于一組資產，情況就不同了，根據現代證券投資組合理論，整個資產組合中的風險收益變化會里現一定的規律性。因此，通過整個組合的現金流量的平均數做出可信的估計，可以有效地規避組合中資產的提前償付風險、信用風險等。

2．破產隔離機制

在構造資產證券化的交易結構時，證券化結構應能保證發起人的破產不會對特設機構的正常運營產生影響，碩士論文從而不會影響對資產擔保證券持有人的按時償付，這就是資產證券化的破產隔離機制。這一機制發揮作用的前提是證券化資產從發起人到特設機構的轉移必須是真實銷售。資產轉移可以被視為真實銷售和擔保融資。如果資產在發起人和特設機構之間的轉移被認定為豐日保融資，則發起人必須以自己的全部資產為償付擔保。當出售者遇到破產或清算時，已轉讓的資產就有遭受牽連的風險，影響本息的償付，投資者的利益就受到了發起人的破產風險的影響。但如果資產的轉移被認定為“真實銷售”，則發起人就能實現資產的表外處理。當發起人破產時，該資產不作為破產財產，從而使資產擔保證券的投資者利益不受發起人破產的影響。

資產證券化過程中，破產隔離機制進一步降低了投資者的風險被限定在證券化的資產中，而不受發起人破產的影響。

3，信用增級機制

信用增級機制是資產證券化交易得以成功的重要保證。信用增級是用于確保發行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，信用增級就是使投資者不能獲得償付的可能性最小。

二。資產證券化有關會計要素定義

在進行會計確認之前必須保證某項經濟事項符合相關會計要素定義。資產證券化的操作對象是金融資產和金融負債，舉例說明：甲出售一組應收賬款給spv，甲保留對資產服務的權利，spv要求附帶對應收賬款不能收回的擔保限額，即甲以這組應收賬款為基礎資產簽訂擔保合約，則甲在應收賬款表外化的同時，其資產負債表上會出現一筆服務資產和按合約確定的擔保負債，郎甲的資產負債表上產生了新的金融資產和金融負債。spv的資產負債表上相應產生有擔保合約確認的新金融資產。2006年2月15日財政部頒發的《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》中對金融工具、金融資產和金融負債給出了明確的定義：

1．金融工具。金融工具，指形成一個企業的金融資產并形成其他單位的金融負債或權益工具的合同。

2．金融資產。金融資產，指下列資產：(1)現金；(2)持有的其他單位的的權益工具(3)從其他單位收取現金或其它金融資產的合同權利；醫學論文(4)在潛在有利的條件下，與其他單位交換金融資產或金融負債的合同權利；(5)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同權利，企業根據該合同將收到非固定數量的自身權益工具；(6)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同權利，但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同權利除外。權益工具，指能證明擁有某個企業在扣除所有負債后的資產中的剩余權益的合同。

3．金融負債。金融負債，指下列負債：(1)向其他單位交付現金或其他金融資產的合同義務；(2)在潛在不利的條件下，與其他單位交換金融資產或金融負債的合同義務；(3)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同義務，企業根據該合同將交付非吲定數量的自身權益工具；(4)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同義務，但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同義務除外。其中，企業自身權益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業自身權益工具的合同。

隨著金融創新的衍生工具的日益繁榮，傳統的資產概念變得越來越模糊，運用這一寬泛的概念不能做到真實公允地反映企業的財務狀況，因此新會計準則將金融衍生工具表外業務表內化，改變了我國長期以來衍生金融工具僅在表外披露的做法。

三．資產證券化相關會計確認問題

從會計要素的確認方面看：所謂確認是“指在效益大于成本及重要性原則的前提下，將某一項目作為資產、負債、收入、費用等正式列入某一具體的財務報表的過程”。對證券化的資產的終止確認問題是資產證券化會計的核心問題，即資產證券化是“真實銷售”，還是有擔保的融資。這決定了證券化的資產作表外處理，還是表內處理，對發起人意義重大。

(一)“擔保融資”和“銷售”確認分別對會計報表帶來的影響

如果該項資產證券化交易被確認為融資，發起人在資產負債表上繼續將證券化的資產確認為一項資產，通過證券化募集的資金確認為負債，其交易成本作為資本性支出；如果該項交易被確認為銷售，轉讓的資產移出資產負債表，得到的現金及其它與轉讓資產無關的資產作為銷售收入，產生的新業務是銷售收入的減項，并同時確認相關損益。

(二)兩種會計確認模式：風險與報酬法與金融合成法

1．傳統的確認方法——風險與報酬分析法

風險與報酬分析法是典型的資產證券化業務會計確認方法。根據該方法，“金融工具及其所附屬的風險與報酬被視為一個不可分割的整體。因此，資產證券化的發起人只有轉讓了相關資產組合所有的風險和收益，證券化交易才能作為銷售處理，所獲得的資金作為資產轉讓收入，同時確認相關的損益；否則，如果發起人還保齠出售資產的部分風險和收益，則該資產不能做銷售處理，而繼續留在資產負債表上，同時將現金流入視為以此資產為擔保的負債”。該方法適用于資產證券化產生初期交易較為簡單時的會計處理隨著金融創新的層出不窮，證券化交易過程曰益復雜。

風險與報酬分析法暴露出本身的缺陷而不能正確反映經濟實質，具體表現在：

(1)證券化交易過程中，多項復雜的合約安排使得控制權與風險、收益相分離，并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體，分散給各方。在風險與報酬分析法下，職稱論文交易就不能視為銷售，發起人就達不到改善資本結構降低資產負債率的目的。

(2)風險與報酬分析法導致人們對具有相似的經濟實質的財務活動做出了不同的會計處理。例如，發起人與證券持有人達成協議，承諾對證券化資產的信用損失，提供其面值10％的擔保。由于擔保合約的存在，使得發起人仍被認為保留有證券化資產的相當部分的風險與報酬，因而全部證券化資產仍繼續被確認在其資產負債表中。相反，如果發起人轉讓全部證券化資產，而向某一獨立第三方購買上述相同比例的信用擔保。則其確認證券化資產的出售業務，同時只需對面值的10％部分確認為擔保負債。

2．會計模式的改進與創新一—金融合成分析法

1996年6月，美國財務會計準則委員會(fasb)頒布了第125號準則：《金融汝產轉讓與服務以及債務解除的會計處理》，該準則采用金融合成分析法。金融合成分析法承認以合約形式存在的金融資產具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨立的項目進行確認。按照這種方法，金融資產轉讓過程中，應該將已確認過的金融資產的再確認和終止確認的問題與資產轉讓合約所產生的新的金融資產的確認問題嚴格區分開來。具體來說，已確認過的金融資產的再確認和終止確認能否視作銷售來處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式，轉讓方保留的風險和報酬可視作轉移合約的產物，可按新金融資產和負債加以確認，這樣就能與移出資產的終止確認區分開來分別處理。財政部新頒布的《企業會計準則第23號——金融資產轉移》借鑒了國際會計準則ias39，也采用金融合成分析法對金融資產的轉讓加以確認。一項轉讓者失去控制權的金融資產轉讓(全部或部分)應確認為銷售。

新準則對資產證券化的確認采用金融合成分析法更能體現會計的實質終于形式原則。

3．風險與報酬分析法與金融合成分析法的比較

當交易的結果導致發起人的金融資產發生轉移時，兩種方法的確認結果不同。仍沿用前述的甲出售應收賬款給spv的例子，甲保留對資產服務的權利，spv要求附帶對應收賬款不能收回的擔保限額，即承擔了壞賬損失的相應風險。按照金融合成分析法，甲應終止確認這組應收賬款，同時按照合約確認相應的壞賬損失擔保負債；另一方面，spv由于獲得了應收賬款的控制權，直在資產負債表上確認這筆資產，將甲提供的擔保合約確認為一筆金融資產。但按照風險與報酬分析法，由于甲仍保留了應收賬款的壞賬損失風險，應在其資產負債表上繼續確認這筆資產，而把得到的現金時作一筆擔保負債。在金融合成分析法下，更偏向

于把證券化資產作表外處理，同時對由此產生的新金融資產和負債及時加以確認和計量。

由此可見，金融合成分析法更能反映資產證券化交易的實質，更能適應金融創新的發展，是證券化會計處理的發展方向。但金融合成分析法也有一些不足：表外處理時，會計報表可能不能全面、充分地反映發起人的財務狀況和經營成果，且容易成為其操縱利潤的工具。掩蓋債務，虛增利潤，這將不利于企業的正常、持續的經營，且會損害投資者的利益。“安然”公司大肆使用資產證券化等金融創新工具從事表外融資，高估利潤，低估負債，是其破產的重要原因之一。

四．結語

綜上所述，新會計準則已經填補了在指導、規范資產證券化交易方面存在的空白。我國通過借鑒國際財務報告準則的相關規定，并結合我國關于開展資產證券化業務的有關設想，順應我國金融市場蓬勃發展和新的金融工具不斷出現的形勢已將金融衍生工具會計所需的基本概念基本原則制定出來，將基本框架建立了起來。這是我國會計理論和實務發展的一大進步，在與國際接軌方面也更加完善。相信當操作指南出臺之后，資產證券化的會計處理將正式進入實務界。

 

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[關鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略

 

工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。隨著收入的增加和金融市場發展的成熟，作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。

一、工薪階層證券投資的經濟條件

(一)工薪階層的收入現狀

隨著社會經濟的發展，工薪階層的收入逐年增加。據統計，2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經濟條件。

(二)工薪階層的理財現狀

2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內生產總值9．9％的增速，其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資，對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

二、工薪階層證券投資的主要產品

工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業論文 目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩定，變現能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開業，中國開始出現股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系。現階段的中國股市還不規范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩定的特點，適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品，在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格，在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風險與原則

(一)工薪階層證券投資的風險

作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財的各個渠道也具有風險，醫學論文 只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。

1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。

2．利率風險。利率是經濟發展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率，導致相當的損失。

3．流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強，利息損失很小；股票的變現比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現的損失也不確定，但一般變現的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。4．經濟環境風險。經濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。

(二)工薪階層證券投資的原則

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摘要：日前信貸資產證券化試點工作正式啟動，引起了各方的熱烈關注。本文作者較早進行資產證券化的研究，認為資產證券化對于我國商業銀行滿足監管要求、化解和分散信用風險具有積極的促進作用，是突破資本“瓶頸”的有效手段和產品之一。

關鍵詞：資產證券化;商業銀行;資本約束

Abstract: On the day the securitization of credit assets, officially launched the pilot project has attracted enthusiastic attention of the parties. The author of this article for the earlier asset securitization research, that asset securitization for China's commercial banks to meet regulatory requirements, and resolve the credit risk spread a positive role in promoting, is a breakthrough in the capital "bottleneck" of one of the products and effective means.

Key words: asset securitization; commercial banks; capital constraints

前言

隨著現代銀行業的發展，對銀行風險資本的要求越來越高，中國的銀行業要在加入世界貿易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學的管理理念、方法、手段和產品外，更需要具備的是資本約束下的發展觀，具體體現為風險資本的管理，要改變目前銀行業的風險資產與資本雙擴張為特征的粗放式外延型的業務發展模式，運用多種手段走出一條集約化內涵式的資產與資本相適應的業務發展之路。這其中資產證券化不失為當前中國銀行業突破資本“瓶頸”的有效手段和產品之一。

資產證券化指的是將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源(主要是信貸資源)的配置效率。資產證券化的過程較為復雜，涉及發起人、SPV(Special-purpose Vehicle，特別目的載體)、信用評級機構、投資者等諸多方面。目前，國際上信貸資產證券化具代表性的模式主要有美國模式(表外模式)、德國模式(表內業務模式)、澳大利亞模式(準表外模式)。

資產證券化對我國商業銀行經營的啟示

當前，我國銀行良好的成長性與巨額不良資產形成強烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產比重高、流動性差、運作效率低等問題，通過金融創新，特別是借鑒諸如資產證券化等國際成功經驗，不失為一種好的解決辦法。資產證券化對于我國商業銀行滿足監管要求，化解和分散信用風險的借鑒意義主要體現在以下幾方面：

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關鍵詞：資產證券化；風險；防范措施

一、世界各國資產證券化的一般風險因素

(一)交易結構風險

資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。

此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。

根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”《合同法》第八十七條規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產證券化風險的措施

雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。

(一)構建良好的資產證券化環境

1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。

4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。

(二)強化對資產證券化的監管

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。

1．監管理念

(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。

(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。

(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。

總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。

2．監管的主體和目標、方式和內容

(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。

(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。

在監管內容上，美國SEC主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。

參考文獻：

[1]萬解秋，貝政新．現資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．

[2]徐勇．資產證券化，企業融資新途徑[J]．投資與證券，2003(1)．

篇5

關鍵詞：企業利潤操縱，成因手段，對策

 

企業利潤操縱行為是指企業為了某種目的，操縱會計信息，人為調節企業利潤的行為。這種行為隱瞞了企業的真實獲利，隱藏了企業在經營管理中的問題，損害了國家和社會公眾的利益，為此，必須對這一現象進行遏制。

一、利潤操縱現象產生的原因

追求政治利益。企業經營業績是衡量企業廠長經理“政績”的主要因素。長期以來，我國國有及國有控股企業負責人仍然采用上級主管部門委派制，再加上現行組織和人事管理體制缺乏有效的監督與考核，對一個企業領導干部業務水平及工作能力的評價，常常倚重于其任期內的財務指標完成情況如何，如投資回報率、銷售利潤率、利潤的計劃完成情況等。利潤指標完成與否，直接關系到企業負責人的職位和晉升，企業負責人為達到其政治目的對利潤進行操縱。

取得銀行貸款。企業向金融機構進行貸款時，銀行出于對控制風險的考慮，要對企業的資信進行評估，銀行給企業貸款以企業資產狀況和經濟效益的高低來判斷還貸能力，銀行不愿意貸款給虧損企業和資信不好的企業。為了達到從銀行獲得貸款的目的，為了維護企業在商業經營中的形象，一些企業往往編制虛假的會計報表，虛增利潤，以達到騙取貸款的目的。

少交所得稅。企業所得稅是將會計利潤按照納稅規定進行調整，將會計利潤調整為應納稅所得額，再乘以適當的稅率而得出的。一些企業為了達到偷稅漏稅或延遲納稅的目的，利用各種手法對利潤進行操縱，達到調整賬面會計利潤，從而調整應納稅所得額，達到少交企業所得稅的目的。

為了企業自身的團體利益。許多企業把職工工資、獎金、福利等個人利益與企業的經營業績直接掛鉤，企業管理者為了企業自身的團體利益，利用種種手段操縱會計信息，虛構利潤以達到小團體的利益。

股票上市企業為了在證券市場進行融資和再融資以及避免被摘牌。根據證券法和公司法的有關法律規定，企業必須具有三年經營盈利的業績且較為突出，才能通過證監會的審批獲得股票發行資格。上市公司在證券市場進行配股等再融資，證監會也有嚴格的規定。發行價格和配股價格在其發行和配股額度一定的情況下直接決定著募集資金的多少，而這一切又都取決于企業獲取利潤的多少。上市公司為達到在證券市場發行股票、上市交易和配股等融資的目的，有預謀地進行利潤包裝，騙取在證券市場發行股票、上市交易和配股，達到在證券市場圈錢的目的。

另外，上市公司如果連續虧損三年，證監會將會令其限期消除虧損，并停止交易。如在規定期限內未能消除虧損，其股票將被摘牌退市。上市公司為了保住上市資格，鋌而走險進行利潤操縱。

二、利潤操縱的手段

（一）通過應收款項進行利潤操縱。應收賬款是企業銷售產品、提供勞務等而應向購貨單位或接受勞務單位收取的款項。它隸屬于企業的銷售業務，因此，應收賬款的及時回收與否，對企業的業績影響很大。對于賬齡三年以上的應收賬款，按規定應轉入壞賬準備，并計入當期損益。但有些企業采用掛賬不轉的方法，達到虛增利潤的目的。

按照會計制度規定，其他應收款主要核算企業發生的非購銷活動的債權，但一些企業違背其核算內容，將相當一部分該結算而未結算的費用長期掛賬，以達到調節利潤的目的。

（二）通過壞賬準備計提進行利潤操縱。壞賬準備金的計提方法一般有應收款項余額百分比法、賬齡分析法和銷貨百分比法，企業使用什么方法計提及提取的比例均由企業自行確定，因而具有較強的選擇性和靈活性。另外，《企業會計制度》規定“與關聯方發生的應收款項不能全額計提壞賬準備”，同時也規定“對某些金額較大的應收款項不計提準備，或計提壞賬準備比較低（5%或低于5%）的理由”，應在會計報表附注中披露，但并未明確規定集團公司內部企業的應收款項是否應計提壞賬準備。而內部往來計提準備與否，對企業利潤的影響很大。

（三）通過存貨核算方法進行利潤操縱。任意改變存貨發出的核算方法，在物價上漲的情況下，改加權平均法為先進先出法，以達到高估本期利潤的效果。免費論文參考網。

任意分攤存貨成本。在需要虛增利潤時，將產成品的成本比率降低，而將在產品的成本比率調高，產成品的成本低銷售產品的成本也就低，而利潤虛增。在需調低利潤時則用相反的方法調節。另外，將本應在期末在產品、庫存產品和本期銷售產品之間分攤的產品定額成本差異，只在期末在產品和庫存產品之間分攤，本期銷售產品不分攤產品定額成本差異，從而達到虛增本期利潤的目的。

（四）通過改變折舊方法進行利潤操縱。固定資產的折舊對企業計算產品成本影響重大，而產品成本又直接影響著企業的利潤。在影響計提折舊的因素中，固定資產的使用年限是較難把握的。由于固定資產折舊除有形磨損還有無形磨損，各企業和行業不同，磨損情況也不同，因此企業往往有足夠的理由變更固定資產折舊方式。況且由于稅法和會計準則確認收入和費用的特點及標準不同，稅法對各類固定資產折舊另有規定，變更固定資產折舊方式只會影響會計利潤而不會影響應稅利潤。

（五）通過在建工程掛賬進行利潤操縱。對于自行建造固定資產的企業，大都會舉債，而借款是要支付利息的。企業會計制度規定，“屬于在所購建固定資產達到預定可使用狀態之前發生的借款利息，應當在發生時計入所購建固定資產的成本，在所購建固定資產達到預定可使用狀態后發生的借款費用，直接計入當期財務費用”。如果企業在工程完工后而不進行竣工決算，利息就可以繼續資本化，從而減少財務費用，同時可以少計提折舊，一石二鳥，虛增利潤。

（六）利用待攤費用，遞延資產和待處理財產損失的攤銷進行利潤操縱。按照會計制度規定，待攤費用和遞延資產應在規定期限內攤入有關科目，計入當期損益。一些企業為了達到某種目的少攤甚至不攤。免費論文參考網。對于待處理財產損失，雖然是當期的原因造成的，也不在當期處理，掛在賬上，以減少當期費用，從而達到虛增利潤的目的。

（七）通過長期股權投資收益的核算方法進行利潤操縱。企業對外進行長期股權投資時，對投資收益有兩種核算方法，一是成本法，一是權益法。《企業會計制度》規定，企業對被投資單位無控制、無共同控制且無重大影響的，長期投資應當采用成本法核算；企業對被投資單位具有控制、共同控制或重大影響的，長期股權投資應當采用權益法核算。實際上，一些企業違犯法律、法規的規定，隨意變更投資收益的核算方法，以達到操縱利潤的目的。

（八）通過銷售收入入賬的時間和方法，進行利潤操縱。將非銷售收入列為銷售收入，其主要手段：一是通過與有關單位對開增值稅發票的形式，虛擬購銷業務，虛增收入和利潤，然后利用增值稅抵扣制度抵扣稅金。二是利用出口貨物企業可以自制銷售發票的條件，虛擬外銷業務，以達到虛增收入、利潤的目的。

把下期銷售收入計入本期，或將本期銷售收入延期確認，以達到調整當期利潤的目的。

（九）通過資本公積科目進行利潤操縱。企業會計制度規定，企業的潛虧應當通過規定的程序，計入當期損益，在利潤中預以反映。但有些企業，通過資產評估將待處理財產損失。壞賬毀損的固定資產和存貨、待攤費用等確認為評估減值，直接沖減資本公積，以達到虛增利潤的目的。

（十）通過調整以前年度損益進行利潤操縱。部分企業為達到操縱本期利潤的目的，把原應列入本期的收入或成本、費用故意不列入本期，而留至下期在“以前年度損益調整”反映，作為下期的損益。這樣，就可以按照其意愿操縱本期利潤的數額。

企業還有諸多進行利潤操縱的手段，在此不再一一贅述。

三、遏制企業利潤操縱的對策

（一）完善會計制度，加快會計準則的制訂。會計準則和制度的不完善，給企業操縱會計利潤以可乘之機，為此我們必須進一步完善和規范各種準則和制度。在會計制度的統一性和靈活性問題上，盡可能減少可供會計處理選擇的余地，盡量減少對同類或相似業務處理方法的多樣性和可選擇性，明確各種處理方法的場合和適應原則，保證會計核算方法的延續性。例如，不得隨意地對成本法核算和權益法核算進行轉換，應對此兩法的轉換制定更為嚴格的標準和界限；不得隨意改變折舊的計提方法，尤其是一些企業經營成果有較大幅度變動的年份。對于收入和費用的確認，計量原則當明確規范，防止以此調整利潤。

（二）完善企業績效評價體系。目前，評價企業獲利能力的指標主要是會計利潤為核心的一系列比率。由于會計利潤的計算過程存在大量的估算項目，其主觀性、操縱性太大，導致這類比率在很大程度上失去可信度。而現金流量表是以現金的流入和流出反映企業現金流入和流出的全貌。通過現金流量表能夠說明企業一定期間內現金流入和流出的原因。用現金凈流量除以負債總額能夠說明企業的償債能力；用股利支付額除以現金凈流量，能夠說明企業支付股力的能力；經營現金凈流入與投入資源的比值，能夠分析企業的獲現能力；用凈利潤除以經營活動現金凈流量，可以對企業的收益質量進行分析等。

倡導使用現金流量分析指標，并不是要否定、丟棄傳統的以利潤為基礎的指標體系。現金流量和會計利潤反映了不同程度的會計信息，因此必須同時兼用，從而不斷完善我國企業的業績評價指標體系。

（三）充分發揮注冊會計師的監督作用。會計信息失真，與我國注冊會計師審計缺乏獨立性、責任心不強、業務素質不高，缺乏職業道德有著密切的關系。要充分發揮注冊會計師的監督作用，應當強化注冊會計師風險意識，對不規范執行者堅決查處，決不手軟。要加強注冊會計師的誠信教育，樹立誠信為本，操守為重的職業道德，這樣才能發揮注冊會計師的監督作用。

（四）全方位對會計工作進行監督。國家有關部門要定期對當局管理者或經營者進行考核，將其誠信評價記錄在案。對那些違規造假、強令會計人員篡改會計資料進行利潤粉飾的人要予以媒體曝光，同時加大處罰力度，造假者除要承擔聲譽損失，還要承擔巨額物質損失，徹底改變目前低廉的違規成本敵不過強大利益誘惑的現象，對于觸犯刑法的還要追究刑事責任，從而迫使其放棄會計操縱行為。要增加會計工作的透明度，定期對單位會計工作質量進行評估，并將結果通過新聞媒體進行公布，使誠信者廣受社會公正的肯定，失信者得到應有的社會監督。

（五）加強會計人員的職業道德教育。會計人員是會計工作的具體執行者，負責依法進行會計核算并負有實行會計監督的責任。免費論文參考網。會計核算失真，會計監督弱化的誠信危機，不是個別的局部的現象，很多會計人員成了事實上的具體造假者和執行者。我們應該加強會計人員的職業道德教育，提高會計人員的職業道德水平，使會計人員充分認識到職業道德是會計人員的立身之本，守誠信、講信用、重信譽、恪守職業道德是會計行業生存和發展的生命線。要培養會計保持正直客觀立場，樹立公正平等意識，確保獨立自主人格，恪守篤信虔誠態度，養成廉潔奉公的誠信品質，秉公執法，不畏權勢，唯法獨尊，唯法至上，以身作則，克己奉公，做“一個高尚的人，一個純粹的人，一個有道德的人，一個脫離了低級趣味的人，一個有益于人民的人”。

篇6

[論文摘要]伴隨券商直投業務的批準，券商的經營模式經營模式將發生變化，通過分析券商直投的歷史、現狀了解該項業務推出后所產生的影響。

隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業務試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內投資公司誕生了，從而券商的經營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創投也會帶來一定的沖擊。

一、國內券商直投的發展歷史

從2001年證監會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關監管規定的前提下開展創業風險投資業務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網絡股泡沫破裂進入谷底，國內證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產。6年后，國內券商經過了一場生死輪回，股權分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權投資行業也進入新時期。單就國內私募股權投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現推出。

二、國外券商直投的發展狀況

券商直投業務不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發達的美國，則超過70%。美國大型私人股權基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業，摩根士丹利投資蒙牛乳業，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。

三、國內券商直投的現狀及機會

而由于中國以往的證券市場體制結構存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據數據顯示，本土券商的收入構成中，經紀業務仍是其主要來源。據對26家券商的統計，2007年26家券商64%的營業收入來源于經紀業務，券商自營業務占比26.7%，承銷業務和委托理財占比不足5%。中小券商經紀業務收入更是占了主營業務的絕大部分。國內券商主要依靠經紀業務維生，這在收入結構上是明顯失衡的。如今券商直投業務的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉型，從而改變“生存基礎單一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉變將迫使投行加快提升自身綜合素質及業務能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務”轉變，從而無疑將對其運營服務產生深遠影響。由于直投業務不僅收益遠高于傳統的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續融資業務和并購業務的發展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現，直投業務和承銷業務有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風險能力。此外，在證券公司內部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉讓業務等業務部門都和直接投資有著相關性等等。券商參與直接投資業務已被廣泛作為自身發展戰略的一部分。

四、推動PE市場競爭

券商股權投資與PE類似，都是投資于非公開發行公司的股權，投資收益通過日后出售股權或企業上市兌現。因此，券商直投業務啟動后，將進一步推動PE市場的蓬勃發展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內創投機構相比，在直接投資業務上，券商的優勢主要體現在因投行承銷業務而帶來的項目資源優勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業實現再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優勢在于專業投資經驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構來說，還有雄厚的外來資金的背景優勢。PE機構普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經驗，從企業調研評估方法，到業務發展推進，以及走向資本市場上市或并購，都有專業的方法支撐和相對固定的業務合作伙伴來共同完成。VC的優勢是可以不受三年的期限約束，在企業初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機會，獲得更高回報。總之，在直投業務上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權投資是非常有助私募股權投資市場的健康發展的。五、催發本土投行轉型

目前國內投行已經漸次進入近乎充分市場化的競爭格局。在美國，所謂投資銀行業務，早已超過了傳統意義上的上市輔導和股票承銷領域。通常情況下，投行所提供的服務都已大大超過專業之外，如前面所述的直投業務和戰略咨詢等。值得注意是，這領域的服務，已不是單純可以以專業能力論英雄，而將是一場綜合能力的較量。在直投業務開閘后，僅僅使企業達到上市已不是投行的唯一目標。上市后的跟隨服務，包括專業輔導、完善公司治理、幫助企業持續再融資等，使得企業通過自身發展與收購提升業績，最終使企業做強已成為投行的主要任務，包括幫助企業制定發展規劃，健全治理結構，充當企業的戰略顧問，協助企業建立良好的內部監督控制和會計核算體制等等。有一句話說得好，“一切高級競爭，都在專業之外”。在當今人才流動趨于市場化和自由化的生態環境下，所謂專業技能，在同業人士中已難分高下。在投行領域，競爭一樣越來越取決于技術產品創新和專業之外的能力。從短期看，技術，包括產品設計和服務等專業領域的創新起到關鍵作用，但從長期看，專業之外的能力，包括文化、思維、戰略、投資等需要通過自身培育而不是模仿而來的系統處理能力，才是真正可以持久的核心競爭力。

總之，券商直投業務是中國資本市場發展到一定階段的必然結果，其對中國資本市場的影響將是深遠的。這個影響從中信證券、中金國際等中外大中小券商的轉型及動向可以清楚得到印證。

參考文獻

[1]匡志勇，券商直投，餡餅還是陷阱，第一財經日報，2007，03

篇7

[論文摘要]伴隨券商直投業務的批準，券商的經營模式經營模式將發生變化，通過分析券商直投的歷史、現狀了解該項業務推出后所產生的影響。

隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業務試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內投資公司誕生了，從而券商的經營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創投也會帶來一定的沖擊。

一、國內券商直投的發展歷史

從2001年證監會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關監管規定的前提下開展創業風險投資業務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網絡股泡沫破裂進入谷底，國內證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產。6年后，國內券商經過了一場生死輪回，股權分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權投資行業也進入新時期。單就國內私募股權投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現推出。

二、國外券商直投的發展狀況

券商直投業務不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發達的美國，則超過70%。美國大型私人股權基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業，摩根士丹利投資蒙牛乳業，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。

三、國內券商直投的現狀及機會

而由于中國以往的證券市場體制結構存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據數據顯示，本土券商的收入構成中，經紀業務仍是其主要來源。據對26家券商的統計，2007年26家券商64%的營業收入來源于經紀業務，券商自營業務占比26.7%，承銷業務和委托理財占比不足5%。中小券商經紀業務收入更是占了主營業務的絕大部分。國內券商主要依靠經紀業務維生，這在收入結構上是明顯失衡的。如今券商直投業務的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉型，從而改變“生存基礎單

一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉變將迫使投行加快提升自身綜合素質及業務能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務”轉變，從而無疑將對其運營服務產生深遠影響。由于直投業務不僅收益遠高于傳統的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續融資業務和并購業務的發展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現，直投業務和承銷業務有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風險能力。此外，在證券公司內部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉讓業務等業務部門都和直接投資有著相關性等等。券商參與直接投資業務已被廣泛作為自身發展戰略的一部分。

四、推動PE市場競爭

券商股權投資與PE類似，都是投資于非公開發行公司的股權，投資收益通過日后出售股權或企業上市兌現。因此，券商直投業務啟動后，將進一步推動PE市場的蓬勃發展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內創投機構相比，在直接投資業務上，券商的優勢主要體現在因投行承銷業務而帶來的項目資源優勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業實現再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優勢在于專業投資經驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構來說，還有雄厚的外來資金的背景優勢。PE機構普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經驗，從企業調研評估方法，到業務發展推進，以及走向資本市場上市或并購，都有專業的方法支撐和相對固定的業務合作伙伴來共同完成。VC的優勢是可以不受三年的期限約束，在企業初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機會，獲得更高回報。總之，在直投業務上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權投資是非常有助私募股權投資市場的健康發展的。

五、催發本土投行轉型

篇8

關鍵詞:結構化產品;保本票據;高息票據

Abstract:This paper investigated the characters,the development,and the pricing theory of equity-linked products. We also discussedthe supervision of equity-linked products.

Key Words:structure pruducts,PGN,HYN

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼: B文章編號:1674-2265(2010)02-0062-04

股權掛鉤型理財產品在我國自2006年開始流行,并一度成為銀行結構化理財工具的主推品種。但在2008年以來,受國內外證券市場走勢不佳的影響,許多股權掛鉤型產品出現零收益、甚至負收益的現象,給投資者帶來較大的損失,也引起監管部門的注意。本文對股權掛鉤型理財產品的含義與種類、發展動態、定價方法等加以論述。

一、股權掛鉤型理財產品的含義及分類

股權掛鉤產品,是一種產品收益與股票價格或股價指數等標的資產相掛鉤的結構化產品(Structure Products)。它可以分解成由固定收益產品和期權兩部分組合而成,其中固定收益部分通常以保證本金或利息收入等形式向客戶提供確定收益,而期權部分則提供與掛鉤標的價格走勢相聯系的不確定收益。掛鉤標的即是期權的基礎資產,一般是規模大、質量好、影響大的藍籌股或指數,也可根據客戶的具體需求而選擇某類股票(個股或籃子)或指數。不確定收益部分與標的資產之間可能存在的多種掛鉤方式則對應著不同的期權,例如,除了收益與單個資產在理財產品到期日的價格有關、進而可以用標準的歐式期權來反映之外,還包括收益與標的資產在理財產品整個有效期內的價格表現路徑有關,進而可以用棘輪式期權來反映,以及收益與多個標的資產中表現最差、最好或平均收益有關,進而可以用彩虹式、亞式等更為復雜的奇異期權(Exotic Option)來反映。股權掛鉤產品合約的主要條款除了包括掛鉤標的和掛鉤方式之外,還包括:產品到期時可獲得的本金保障比率-保本率(Principal Guaranteed Rate);產品分享掛鉤標的漲跌收益的比例指標――參與率(Participation Rate);對掛鉤產品整體收益限定上下范圍的指標――最低收益率和最高收益率;以及其它一些常見的條款,例如發行價格、期限、可贖回條件、行權價格等等。股權掛鉤型產品的主要好處在于其靈活的設計形式可以滿足人們任何形式的收益和風險要求,從而使得金融衍生品市場更加完善。

股權掛鉤型產品有多種分類方法。按照產品保本與否,可以將其分成兩大類,即保本型票據(Principal Guaranteed Notes,簡稱PGN)和高息票據(High-Yield Notes,簡稱HYN)。保本型票據主要是指理財產品到期時,無論標的資產價格發生何種變化,投資者都可按產品合約中事先規定的保本比率,回收確定的全部或者部分本金;但利息收入則根據理財產品合約規定,依賴于標的資產價格的變化方向及幅度。高息票據則不承諾保護投資者本金,但利息收入取決于掛鉤標的資產的表現。若標的資產價格按投資者的預期變動,投資者將獲取一個較高的利息收益。若投資者對后市的預期錯誤,則會蒙受部分、甚至全部本金的損失。保本型票據與高息票據的到期收益特征不同,因而可將其分解為不同的金融產品組合。

根據投資者對掛鉤標的價格走勢的看法,可將股權掛鉤產品分為三類:看漲(Bull)票據、看跌(Bear)票據和勒束式(Range)票據。投資者可根據自身對標的股票價格的走勢判斷而選擇購買不同的票據種類。其中,看漲(跌)票據的到期收益會受益于標的股票價格的上漲(下跌),而如果投資者認為標的股票價格會在一定的區間內波動徘徊,則可選擇勒束式票據,如標的股票收盤價在事先設定的兩個行權價范圍之內(等于或高于低行權價,且低于高行權價),投資者可獲得理財產品的本金及利息。反之,則會損失本金或利息。

此外,按照掛鉤標的,可劃分為掛鉤單只股票、掛鉤一籃子股票(多為行業概念,比如農業行業的龍頭公司股票,能源類股票,金融行業股票等)和掛鉤股票指數產品。按照可否提前中止,又可以劃分為可提前中止和無提前中止的股權掛鉤產品。按照可否贖回也可以劃分為可贖回和不可贖回的股權掛鉤產品。

二、股權掛鉤型理財產品的興起和發展

股權掛鉤型產品首先在美國市場興起,初期較著名的產品包括1986年8月所羅門兄弟公司發行的掛鉤S&P 500指數的次級債券、1987年10月美林證券發行的掛鉤紐約證券交易所綜合指數(NYSE)的收益選擇權債券等。二十世紀90年代,銀行推出的結構性存單成為市場主角。如1992年花旗銀行推出的掛鉤S&P500指數保險賬戶、信孚銀行推出90%保本的市場聯動存款等等。近些年來,股權掛鉤型產品市場隨金融衍生品市場的發展而發展,產品形式日趨多樣化,市場規模也不斷擴大。據歐洲結算銀行(Euroclear Group)提供的數據,在2004年1月,僅注冊發行的指數掛鉤型票據(index linked notes)總額為447億歐元,到2009年4月則達到1665億歐元。 股權掛鉤型產品在亞洲市場的發展也較快,而且亞洲市場的產品以零售市場為主,產品結構比歐洲市場更加多樣、復雜。

2004年,中國銀監會《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》,表明了監管層對衍生類創新產品的支持和鼓勵。但作為結構化產品的一種,股票掛鉤類產品發展需要建立在相關金融市場健全和發達的基礎之上,因此,我國早期的股票掛鉤類產品主要是由一些外資銀行發行的、掛鉤于海外股票指數的外匯理財產品。如渣打銀行在2005年8月首先推出與美國道瓊斯工業指數掛鉤,以美元為投資貨幣、投資期限為3年、提供本金以及1%最低收益保障的外匯理財產品。中國銀行2006年1月推出了“新華富時中國25”與“紅籌港股高低杠”,打破了本土銀行在此領域的空白。前者為美元外匯理財產品,掛鉤對象為新華富時中國25指數。后者為港幣外匯理財產品,掛鉤籃子內股票均為在香港上市的大型國有企業,覆蓋行業包括原油、銀行、保險及電信等。同月,中信銀行開始發售市場上第一只股票掛鉤型人民幣理財產品,該產品選擇與香港證券交易所上市的三支能源行業紅籌股票:中石化、中石油、中海油掛鉤。此后的2006-2007年期間,中國股市的火爆和投資者收益率預期的提高,促使國內銀行推出了大量與股票、股指掛鉤的結構性產品,并且開始發售高風險的不保本掛鉤產品,市場上股權掛鉤型產品占整個結構化產品的比重一度達到90%以上。但2008年以來,國際資本市場環境惡化,股權掛鉤型產品的收益大幅下降,各家銀行發售股權掛鉤類產品的步伐明顯放緩。2009年,股市的升溫使得股權掛鉤型產品的規模有所恢復。2009年7月8日,銀監會出臺《關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》,要求國內商業銀行的理財資金不得直接投資二級市場公開交易的股權,并嚴禁其直接或間接投資于未上市公司股權和上市公司非公開發行或交易的股份。但盡管如此,由外資銀行發行的、收益掛鉤于股票的表現,而非直接投資于掛鉤股票本身的股票掛鉤型理財產品并不在受限范圍之內。因此,上述文件出臺之后,在中資銀行幾乎全面暫停發售股權掛鉤型理財產品的同時,外資銀行卻仍積極搶占這一市場。2009年7月份新發售的11款股權掛鉤型理財產品幾乎全部出自恒生、渣打、花旗等外資銀行,其掛鉤標的包括一些在香港上市的國企藍籌股以及一些股價指數等。圖1反映了2008年1月至2009年7月期間我國國內各商業銀行發行股權掛鉤型產品的情況。

三、股權掛鉤型產品定價的基本方法

由于股權掛鉤產品包含固定收益和期權兩部分,因而對其定價也可以對這兩個組成部分分別定價再相加而完成。但保本型產品與高息產品的收益決定形式不同,進而兩類產品的分解結果也不同。以看多型掛鉤產品為例,一個典型的保本型產品在到期時,投資人至少可獲得事先約定的某一比例的投資本金,即固定收益部分;但另一部分則隨著掛鉤標的資產價格成長幅度而定。由此,保本型產品可視為零息債券與看漲期權多頭的組合,其到期損益可表示為圖2。

對于一個典型的看多型高息票據,其利息收入可以在保證固定付息率的基礎上,隨掛鉤標的資產報酬率的上升而增加;但當標的資產報酬率低于某一最低水平時,則會損失部分相應的本金。由此,可將高息票據的到期收益分成利息收益部分和償還本金部分。其中利息收益部分可看作是固定付息和看漲期權多頭的組合,如圖3所示;而償還本金部分則可看作是完全本金和看跌期權空頭的組合,如圖4所示。

在將股權掛鉤產品進行分解之后,便可分別對固定收益部分和期權部分進行定價,其主要的思路可表示如圖5。

其中,固定收益部分定價相對簡單,一般可以根據股權掛鉤產品發行時的還本付息承諾,采用現金流貼現方法計算。未來現金流的貼現率,一般采用與固定收益部分期限、收益率等相近的債券的貼現率。期權部分是股權掛鉤產品定價的關鍵部分,根據產品條款,采用的方法主要有兩大類:一是對于有解析解的期權種類,例如標準歐式期權、價差期權等;以及一些具有公認的近似解析解的奇異期權,如亞式期權等,可直接利用掛鉤標的資產預期收益率與波動率等數據,代入Black-Scholes公式及對應的近似解析解公式計算得到。二是由于股權掛鉤產品設計中的期權結構越來越復雜,如大量使用多資產選擇權,強化掛鉤標的之間的路徑相依性質、以及增加一些可贖回條款等等,使得解析式定價的難度越來越大,此時往往假設掛鉤標的資產價格變化服從對數正態分布,從而可以運用蒙特卡洛模擬等數值計算方法進行定價。

四、對發展和監管股權掛鉤型理財產品的思考

股權掛鉤型結構化產品作為現代金融創新中的一種基本工具,通過將固定收益證券與掛鉤證券相組合,創新出更多的具有不同收益風險特征的金融產品,有助于投資者設計各種風險梯度的投資組合,滿足投資者對各種風險收益的需求。但值得注意的是,由于長期的分業經營、利率管制和資本管制,我國商業銀行整體對包括股權掛鉤型產品在內的結構化金融工具的創新能力不足;與之相比,外資銀行幾乎從未停止過發售此類產品,而且掛鉤標的、掛鉤方式等存在多樣化和復雜化的趨勢,這豐富了股權掛鉤型理財產品的種類,但也增加了其定價的難度。為此,如何加強對股權掛鉤型理財產品的監管、保護國內投資者的利益成為迫切需要研究的問題。

從投資者購買股權掛鉤型理財產品的“事前保護”措施看,2009年7月31日,銀監會下發了74 號文件――《中國銀監會關于進一步加強銀行業金融機構與機構客戶交易衍生產品風險管理的通知》(以下簡稱《通知》)。雖然《通知》針對的是個人客戶和金融機構以外的機構客戶,并且個人結構性理財產品的風險敞口不如機構客戶衍生交易大,但是《通知》中的部分規定值得銀行在開展個人理財業務時借鑒。例如:目前,許多股權掛鉤型理財產品說明存在不完整、信息量較小、較為復雜等情形,甚至部分說明書直接翻譯過來未作修正,使得投資者難以完全掌握相關信息。《通知》第七條對產品相關資料做出了詳細的規定,要求相關說明清晰易懂、簡明扼要。再有,股權掛鉤型理財產品夸大理財產品的優點、夸大預期收益的現象比較明顯,特別是在股票市場較好的2007年,由于理財產品收益率是根據掛鉤標的進行計算,部分理財產品選擇掛鉤標的表現最好一段時期的表現來測算其預期收益,從而造成投資者對理財產品的誤解。《通知》中第十條規定:在衍生產品銷售過程中,銀行業金融機構應客觀公允地陳述所售衍生產品的收益與風險,不得誤導機構客戶對市場的看法,不得夸大產品的優點或縮小產品的風險,不得以任何方式向機構客戶承諾收益。另外,一些股權掛鉤型產品的掛鉤標的資產為海外股票或股指,而對于普通投資者來說,難以持續、及時和有效地獲得這些信息。部分銀行僅在觀察日提供相關標的價格,雖然投資者通過這一價格可以判斷出產品的表現,但是由于價格變動較大,又沒有持續了解價格的變化,容易造成糾紛。《通知》第十六條對信息披露做出了相關的規定,要求銀行及時向機構客戶提供相關信息。

從投資者購買股權掛鉤型理財產品的“事后保護”措施看,對于理財產品發生投資損失而引起銷售機構與投資者之間在責任認定、收益補償等方面產生的糾紛如何加以處理,目前還處于探索階段。例如,香港金管局以及證券期貨委員會(SFC)在處理近萬件因雷曼兄弟公司破產引發的相關掛鉤理財產品虧損事件時,對投資于雷曼迷你債券(Mini Bond)與雷曼股票掛鉤票據所造成損失的不同處理方法,值得關注和思考。根據香港證券期貨委員會與16家銷售雷曼產品的銀行在2009年7月23日提出的方案,同意按初始投資額的60%-70%從投資者手中回購雷曼迷你債券。但對于購買雷曼股票掛鉤票據的投資者,則由于其作為“專業投資者(professional investors)”和“有經驗的投資者(experienced investors)”而被排除在賠償范圍之外,這一處理方法引起一定的爭議。

總之,隨著未來我國證券市場的發展和成熟,股權掛鉤型理財產品作為一種重要的金融創新工具,值得我們對其定價方法、風險監管等方面繼續進行深入的研究和探索。

參考文獻:

[1]劉一凡.股票掛鉤型結構性銀行理財產品特征及其定價分析[D].同濟大學碩士論文,2008,1.

[2]陳松男.結構化金融商品的設計與創新(一)、(二)[M].臺灣新陸書局,2004.

篇9

摘要：針對近年來金融“脫媒”現象的出現以及投資基金能否替代商業銀行的爭論。傳統的金融機構理論已不足以解釋現代商業銀行的核心功能。從風險管理的視角指出，商業銀行的核心競爭力在于管理金融風險的過程中所采用的個性化工具和風險內化器的制度設計。加快風險管理技術的創新是新時期商業銀行的生命線。

關鍵詞：商業銀行；核心功能；風險管理；新視角

引言

金融機構在經濟發展中起著重要的資源配置作用。長期以來，商業銀行一直是金融機構的主體，在各國經濟發展中起著舉足輕重的作用。然而，從20世紀60年代開始，隨著證券市場的蓬勃發展，商業銀行的總資產在所有金融機構總資產中所占比重不斷下降。尤其值得關注的是，自1868年世界上第一只投資基金——“海外和殖民地信托”在英國誕生以來，投資基金在西方發達國家取得長足的發展。20世紀90年代以來發展勢頭更為猛烈，并對商業銀行的生存空間形成持續壓力。新世紀以來，美國投資基金的資產規模更是超過了長期處于金融系統主導地位的商業銀行。由此引發了商業銀行是否會消失，轉而由投資基金所替代的廣泛爭論。

一、對傳統理論的簡要梳理

商業銀行的核心價值或者說功能究竟何在，理論界眾說紛紜。其中居于主流地位的有以下三種理論：

（一）“資產轉換”功能說

“資產轉換”功能是由格利和肖在1956年發表的論文《金融中介和儲蓄—投資過程》以及托賓在1963年發表的論文《作為貨幣創造者的商業銀行》中提出并作出論述的。他們認為各種金融中介都是為財富擁有者提供資金組合，并通過競爭獲得自身在市場中的發展空間，各種金融中介在開展金融業務時，都必須盡可能滿足儲蓄者與投資者的偏好，這種競爭的方式或滿足的方式就是進行資產轉換。不同的資產轉換方式造就了各種金融中介之間存在的差別，銀行主要是通過滿足支付要求而提供負債。

（二）“降低交易成本”功能說

1976年喬治·本斯頓和小柯利福德·斯密斯在發表的論文《金融中介理論中的交易成本》中提出交易成本應為金融中介理論分析的核心內容。他們認為，金融產品的制造取決于其未來銷售價格能否彌補該產品生產時的直接成本和機會成本。金融中介之所以能夠制造適應上述特殊要求的金融產品，是因為它有三大優勢：其一，專業化生產的規模經濟；其二，更容易以低成本獲得大量信息；其三，減少搜尋信息的成本。交易成本與金融產品種類、消費者偏好之間有一定的內在關系，技術和消費者偏好的變化將使成本發生變化，從而促使商業銀行調整產品，因此，降低交易成本將是商業銀行存在和發展的基礎。

（三）“信息處理”功能說

20世紀70年代，信息經濟學的產生與發展，對分析金融機構存在和功能的視角產生了很大影響。1977年勒蘭與佩勒的論文《信息不對稱、金融結構與金融中介》分析了事前信息不對稱的影響，認為借款人如何能夠獲得信貸，依賴于作為信號的企業內部投資信息非常困難。解決的辦法就是將搜集信息的人組成專門的金融中介，以使貸款的資產組合和投資充分吸收這些信息。戴蒙德在1984年發表的經典論文《金融中介與監督》中分析了事后信息不對稱問題，認為只有借款人能夠無成本地獲得投資的最終結果，才會使金融合同對具體借款人活動適用的約束降低。

二、對傳統商業銀行功能理論的重新認識

（一）對信用中介功能的再認識

信用中介功能是指促進資金融通的功能，即促使貨幣資金從盈余單位流向赤字單位，從而促進經濟的發展。資金融通過程中所涉及的金融風險主要包括信用風險、市場風險和流動性風險三大類。由于金融風險的投機性、市場主體風險偏好程度、風險承受能力的差異性、金融風險的可單獨交易性，以及學習成本和時間成本的上升超過信息成本的下降，市場主體對金融機構管理金融風險的需求是不斷增加的。

（二）對支付中介功能的再認識

支付中介功能是指銀行客戶進行現金收付或存款劃轉的功能。雖然支付中介功能對于整個社會來說是至關重要的，但它本身為商業銀行帶來的收入只占極小比例。美國所有商業銀行存款賬戶服務費收入占總收入的平均比例，雖然整體上處于不斷上升的趨勢之中，但其絕對水平仍然只有4%左右（Fed，2000）。支付中介本身仍然是銀行的一個成本中心，而不是利潤中心。銀行提供支付中介服務是因為它能使銀行增加存款，并從存貸款利差中獲得收入。

（三）對信用創造功能的再認識

信用創造功能是商業銀行通過其存款和貸款業務，創造出數倍于原始存款的派生存款的功能。實際上，信用創造只是銀行從事存貸款業務的一種客觀結果，而不是其主動追求的一種目標。站在商業銀行的角度，也只是其管理金融風險這一核心功能從而尋求利潤過程中的的一種附屬功能。

（四）對金融服務功能的再認識

金融服務功能是商業銀行提供除存貸款業務、支付結算業務以外的其他業務的功能。大部分金融服務業務，如收付、基金銷售、保險銷售、基金托管等等，與支付中介業務一樣，不是單獨的盈利中心。是銀行利用其在存貸款等風險管理業務中形成的已有優勢，投入少量的變動成本所增設的盈利業務。可以看到，互聯網的廣泛應用，使得社會對銀行提供這類服務的需求處于不斷下降的趨勢之中。三、商業銀行管理風險的特點——與投資基金的對比分析框架

（一）商業銀行管理風險的個性化工具

1.與投資基金相比，商業銀行管理風險的突出特征是它所使用的工具——貸款是個性化的。嚴格說，銀行所發放的每一筆貸款都是根據借款人的具體需要所設計的，無論是貸款的金額、期限、利率、發放貸款時的信息依據、調查、審查、發放、回收過程，還是其提款安排和償還安排，都與借款人獨特的未來現金流相對應。這種非標準化的特征使得貸款這種工具適合于所有規模、所有類型的企業和消費者。然而，有價證券的標準化與銀行貸款的非標準化形成鮮明對照。證券的標準化存在巨額固定成本，且必須要使社會公眾普遍認可，這使得證券融資只適用于大企業的巨額融資項目和成熟產品的融資。

2.銀行資產證券化的實踐使我們能更深入地理解銀行在資金融通中的核心作用。貸款證券化的過程，實質上就是將非標準化貸款轉化成為標準化證券的過程。在貸款證券化后，銀行實際上已經基本完成了其以非標準化方式管理風險的全部工作。銀行所需要的只是資金以及相應的風險。這實際上是社會分工進一步深化的表現：銀行提供的是管理金融風險的服務，資金本身只是銀行管理風險的一種工具一個載體，提供資金本身并不是銀行服務的目的。

（二）商業銀行“風險的內化器”的制度設計

1.從對風險的吸收方式來看。投資基金的機制設計就是要由基金持有人分享所有風險收益，同時直接分擔所有風險損失，而基金管理人只能收取固定的管理費。商業銀行的機制設計要求銀行本身承擔風險。首先，銀行以到期無條件還本并按約定支付利息的承諾從存款人處吸收資金，然后按約定條件將資金貸放給貸款人，其后若貸款人違約，銀行不能以此為借口對存款人違約，從而承擔了資金融通過程中的信用風險。其次，銀行按約定要保證存款人隨時提取存款的需要，卻不能因此向貸款人收回未到期貸款，這樣銀行就承擔了資金融通過程中的流動性風險。

2.從商業銀行承擔“風險內化器”這一角色的合宜性上看，商業銀行風險內化器的制度安排能夠最大限度地減少由于信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險問題。銀行和基金經理與資金盈余單位之間的關系，都是一種委托關系，委托關系的核心是激勵機制問題。只有在委托人能夠低成本地觀察到人的努力程度，從而對其進行有效監督的情況下，才能采取向人支付固定報酬的激勵機制。在不能低成本地觀察到人的努力程度的情況下，將人的收益與其努力程度完全掛鉤，是一種最有效的激勵機制。由于銀行的主要資產是非標準化、不透明的貸款。所以，風險內部化是銀行與其資金盈余單位之間的成本最低、效率最高的一種委托安排。

3.因為沒有考慮風險處理因素，商業銀行的資產規模和地位其實是被低估了。大部分商業銀行管理風險功能的業務，都沒有反映在其資產負債表上。例如，貸款證券化的發展使得銀行已經通過調查、審查、設計等方式管理過風險的貸款，不再保留在銀行的資產負債表上。如果仍然運用資產規模來作為衡量商業銀行在金融體系中重要性的標準，必然會低估商業銀行應該有的地位。也是近些年商業銀行功能弱化說法的一個重要原因。

結論與啟示

商業銀行的核心價值在于管理資金融通過程中的金融風險。通過商業銀行制度與投資基金制度的對比分析可以發現，商業銀行的獨特之處在于其管理金融風險的個性化方式和風險內化器的制度設計。商業銀行的未來，歸根結底取決于其管理金融風險的能力，尤其是以貸款方式管理風險的能力。盡管迄今為止商業銀行制度并不完美，商業銀行體系依然具有明顯的脆弱性，但這只能通過金融改革與創新來加以修正和完善。值得一提的是，不少學者通過對投資基金制度與商業銀行制度的比較分析，得出二者有交叉與融合發展趨勢的結論（何德旭，2004；曾康林，2002）。對研究新時期商業銀行的發展提供了一個新的視角。結合中國的具體國情，我們可以在發展投資基金的同時積極發展商業銀行，不斷地進行金融創新，不斷地提高其風險管理的能力，做到二者兼顧。可以預見，在一個不太短的時期內，仍將把商業銀行的改革和發展放在一個突出和重要的地位上。

參考文獻：

[1]代軍勛.商業銀行積極風險管理研究[M].武漢：武漢大學出版社，2006.

[2]曾康霖.一個值得關注的課題：基金的興起是否能取代商業銀行[J].財貿經濟，2002，（7）.

[3]何德旭.商業銀行制度與投資基金制度：一個比較分析框架[J].經濟研究，2002，（9）.

篇10

一、問題的提出

助學貸款是我國學生資助體系中的重要內容，它包括國家助學貸款、生源地信用助學貸款、一般商業貸款三種主要形式。本文研究的是國家助學貸款。國家助學貸款由政府主導，財政貼息，財政和高校共同建立風險補償基金，是集教育、政治、金融等元素于一體的信貸產品。然而，作為一項金融產品，在中國資產市場不斷完善的過程中，政府、商業銀行、學校三者之間對助學貸款承擔的責任并不明晰。一是，政府在助學貸款制度中角色定位存在偏差，將貸款的風險轉移給以營利為目的的商業銀行；二是，商業銀行承擔的助學貸款風險與收益不匹配，導致其供應不足。

信貸資產證券化是商業銀行的重要業務創新，成熟的市場經濟國家已有助學貸款證券化的成功經驗。國內的研究也論證了我國已經具備助學貸款證券化的法律環境、金融市場環境及助學貸款本身證券化的可行性。助學貸款在一定程度上具有“準公共物品”的特點，是銀行特殊的信貸資產，已有的證券化研究，主要集中在證券化的產品設計、信用增級、債券定價等技術層面，鮮有討論助學貸款證券化過程中，政府、商業銀行和高校角色定位的研究。本文認為，助學貸款證券化順利實施，有賴于政府、商業銀行和高校要準確定位，分別承擔起特殊目的機構者、發起人、部分服務商的角色。

二、研究的背景

（一）助學貸款制度的性質與特點

當今世界，學生資助體系已經完成了從獎學金、助學金到助學貸款的轉變，如美國助學貸款占學生資助總金額的比例在20世紀70年代已經達到60%以上。在中國，國家助學貸款是指申請人以學校為平臺向商業銀行申請的以支付在校期間學費為主、畢業后分期償還的無擔保信用貸款，是貧困學生完成高等教育的重要途徑。國家助學貸款從1999年實施至今已經運行了15年，經歷了4次以明確政府、高校、商業銀行之間關系為著力點，用市場手段激勵商業銀行提供服務的改革。從經濟學的角度而言，高等教育具有“準公共產品”即非排他性和不充分競爭性，政府既是高等教育的投資人，也是高等教育的受益人。助學貸款具有很大程度的公益性和福利性，政府理應承擔相應的“投資責任”。貧困學生作為弱勢群體獲得政府援助完成高等教育是執政者的政策目標，政府應當承擔助學貸款的如貼息、風險補償、保證等責任。然而，在我國現行的助學貸款機制下，政府承擔責任的方式表現為要求商業銀行給予助學貸款不同于企業貸款等完全商業貸款的信貸標準，因而國家助學貸款的政策性目標與商業銀行的逐利性存在沖突。商業銀行作為企業法人，天然具有追求利潤最大化的目標，在現有的助學貸款制度下，商業銀行承擔的風險損失與獲得的收益不匹配，因而對助學貸款業務的積極性不高，無法提供充分的貸款。

（二）商業銀行助學貸款證券化的內涵與意義

資產證券化是一種金融產品的創新，也是一項金融制度的創新。王開國等在《資產證券化論》（1999）一書中指出，所謂資產證券化，就是將原始權益人不流通或者流通性很差的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。資產證券化以原始資產為基礎，通過資產本身的信用和信用增級（即衍生信用），由發起人、特殊目的機構、服務人、投資銀行、信用增級機構、評級機構等共同完成原始資產的信用增級從而使流動性差的資產變為流動性強的資產。成熟市場經濟國家的助學貸款證券化產品與其高度發展的金融市場和完善的社會信用體系相聯系，助學貸款證券化產品只是無數創新金融產品的一種，與其他產品無異。

商業銀行助學貸款證券化有重要的意義，除助學貸款的直接受益人貧困學生外，體現在政府、商業銀行、高校三個主體上。對于國家而言，助學貸款證券化是其實現政策目標，完善入學資助體系，轉變政府職能的重要途徑。中國的高等教育從1999年至今經歷了15年的高速發展，隨著適齡入學人口增長的穩定和教育政策的調整，高等教育的毛入學率在2020年將達到40%，需要助學貸款資助的學生將不斷增加。龐大的資金需求需要完善的助學貸款資助體系，以保證國民平等享有高等教育的權利。這種資助體系的建立，不能完全依靠社會福利救助。商業銀行的助學貸款及助學貸款證券化產品是幫助貧困學子的重要途徑，也是保障學校資金來源的途徑。

對于商業銀行而言，助學貸款證券化能夠提高銀行資金的流動性，減少助學貸款對銀行資本的占用，鼓勵其提供充分的助學貸款產品。當前我國助學貸款有財政部門、教育部門、學生助學貸款管理中心、高校和銀行共同參與。雖然建立了政府、高校、銀行三者之間的風險分擔機制，但就商業實質而言，仍然是銀行與學生之間的借款契約。商業銀行要承擔助學貸款的流動性風險、利率風險。因流動性差，貸款期限長，助學貸款對銀行資本金的占用較高。助學貸款的證券化，一方面提高了資產負債表管理能力，實現了助學貸款的表外化，銀行能夠將助學貸款從資產負債表中的資產轉移到表外，而風險資產比例的下降，能夠降低監管部門對銀行資本金的要求，銀行可以將資本金投入到收益更高的資產上，從而提高盈利性。另一方面，助學貸款證券化重新分配了助學貸款的風險，滿足了商業銀行對資產流動性、安全性、收益性的要求。助學貸款流動性較差，未來的現金流入不穩定，證券化之后銀行能夠獲得新的現金流入，轉移部分流動性風險。此外，助學貸款證券化是商業銀行進行業務創新的重要途徑。助學貸款證券化對學校而言也有重要意義。高校作為以發展教育事業的非企業法人，若貸款證券化能夠順利實施，其學費收入就能獲得保障，并以此為契機，將高校在助學貸款中的中間人角色清晰化。

三、助學貸款證券化中參與者的角色分析

（一）助學貸款資產的特殊性

助學貸款在銀行的信貸資產中較為特殊。第一，助學貸款的債務人是貧困大學生，其獲貸款是憑借信用而獲得，還款的能力取決于未來的收入，而就單個債務人而言，這種未來的現金流入具有非常大的不確定性，一般與學生的畢業學校、專業、個人綜合素質等呈現出一定的正相關性。而其他信貸資產證券化的主體，大多是具有盈利性的經濟主體，還款的現金流預測比較容易。第二，國家助學貸款具有一定的政策性，但政府不承擔主要責任。第三，單筆單款的數額小。在我國，單筆助學貸款的信用額度為6 000元，而普通的住房抵押貸款每筆一般都在20萬元以上，其他商業貸款幾筆就能達到億元以上。第四，助學貸款享有稅收優惠政策。第五，助學貸款未來的現金流入結構簡單。我國助學貸款還款方式有等額還款和等本還款兩種，一般按月還款，同質性高，現金流安排單一。

（二）參與者的角色分析

資產證券化中主要參與者包括發起人、服務人、特殊目的機構者、信用增級機構、信用評級機構、投資人。對于助學貸款而言，因其資產性質的特殊性，它的服務人和特殊機構投資者的選擇與其他信貸資產證券化有所差別，具體來看：

1.發起人：商業銀行，對助學貸款進行日常管理，將其在定性與定量分析的基礎上組合出售給特殊目的機構。商業銀行作為助學貸款證券化的發起人是從助學貸款發放流程來看的應有之義。高校向商業銀行提供申請者材料，商業銀行向學生發放助學貸款。因助學貸款具有一定程度準公共產品的特點，其申請資格應由財政部、中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、教育部等相關機構統一制定，以保證貧困學生界定標準的一致，具體評判因素主要有學生所在地區，家庭人均收入。貸款合同應由人民銀行統一制作，實現助學貸款的標準化，合同應表明貸款人的姓名、身份證號、學校、專業、家庭住址等。此外，對于助學貸款的利率應采用固定利率還是浮動利率，孔海波（2006）在其碩士論文中研究了助學貸款實行固定利率的可行性和必要性。首先，剛參加工作的畢業生收入低，對利率變動敏感。浮動利率不易于其安排收入支出，容易產生因還款額計算錯誤導致還款失敗的現象。其次，助學貸款的期限較短，銀行能夠預測利率變動或者通過利率互換、掉期等方式來對沖利率風險。根據基礎資產出售之后是否仍在商業銀行的資產負債表上反映，助學貸款證券化可以分為表內證券化和表外證券化。徐耀（2008）認為，采用表外證券化后，雖然助學貸款不再在商業銀行的資產負債表上反映，但商業銀行仍然對回收貸款負有責任。商業銀行將助學貸款出售給特殊目的機構的時間，應選擇學生畢業當年的7月，即將本科生四年貸款和專科生三年貸款一起組合，出售給特殊目的機構。以三年或者四年為一個周期能夠進一步明朗學生的就業形勢，為資產價格確定及信用評級提供依據。

2.服務人：服務人也稱為收款人。負責向獲得貸款的學生收回貸款，并將收回的本息交付給特殊目的機構。許多研究者都將商業銀行作為助學貸款證券化的服務人，而本文將通過下面的分析認為高校比較適合擔任助學貸款證券化的服務商。從目前的助學貸款的償還方式來看，主要是債務人通過貸款合同約定的賬戶定期還款或者根據扣款委托書由銀行定期從助學貸款債務人的委托賬戶上劃賬，這與其他信貸產品的還款并無差別，然而獲得助學貸款的學生與其他信貸資產的債務人在性質上有一定的差別，由銀行擔任服務人回收貸款管理成本高，效率低。首先，學生貸款人并無抵押資產，畢業后的就業情況直接關系到貸款償還，而學生就業的地域、行業等具有很大的靈活性，無法與其他有固定經營場所或者住所的企業法人或自然人采用相同的催款模式。其次，單筆學生貸款的額度較小，目前我國助學貸款的單筆最高額度為6 000元，商業銀行對其進行的貸款回收催收的管理成本高。最后，助學貸款的獲得者是在校大學生，大學是學生走向社會的重要時期，對人的價值觀有重要影響，多數學生都與自己的政治輔導員有密切的聯系。在現行的學生工作制度下，輔導員對學生的家庭狀況、就業狀況比較了解，從事貸款回收工作具有優勢。高校擔任助學貸款的服務商相比銀行，具有聯系貸款學生信息上的優勢。

3.特殊目的機構：由發起人或獨立的第三方為資產證券化目的組建的公司，它不受基礎資產原始權益人直接或間接控制基礎資產，在資本市場上以基礎資產為支撐發行證券募集資金，以基礎資產支撐的未來現金流償付債券投資者本息①。特殊目的機構向商業銀行購買可證券化的助學貸款，以其為基礎資產發行證券，并通過對助學貸款進行重組、風險隔離、購買信用違約期權等方式進行信用增級。在資產證券化的過程中，特殊目的機構的設立有兩種方式，一是信托型（特殊目的信托），二是公司型特殊目的機構。根據已有的文獻，大部分研究助學證券化的學者都認為助學貸款證券化的特殊目的機構應選擇政府完全投資政府背景的公司。原因在于助學貸款證券化的資產規模不大，沒有必要通過多元化的特殊目的機構分散風險；更為重要的是，政府全資控制的特殊目的機構公信力高，能夠增強投資者對助學貸款證券化產品的信心；助學貸款的管理涉及到政府、事業單位、國有控股銀行，特殊目的機構具有政府背景能夠降低溝通協調的成本。本文認為，由完全政府背景的特殊目的機構，是厘清政府在助學貸款制度中的有效方式。資產證券化的精髓在于以“精巧的現金流分割與重組技術原始資產的風險和收益亦相應地得以分割和重組，從而實現風險分散給那些最能深刻理解也最適于吸收這些風險的市場參與者，而收益則分配給出價最高的市場參與者，金融市場的融資效率由此得以大大提高”。政府以特殊機構者的身份，承擔助學貸款的風險，為銀行提供助學貸款產品提供激勵。

此外，助學貸款證券化中還涉及以下幾個機構。投資銀行，在我國即為證券承銷商。承銷商與特殊目的機構者一起對助學貸款證券化產品的期限、利率、償付方式等進行設計，負責證券的承銷；信用評級和增級機構，由特殊目的機構者聘請信用評級機構對以助學貸款為基礎發行的衍生證券進行評級；投資者，助學貸款證券化產品的購買者，包括機構如保險公司、基金等在內的機構投資者和個人投資者。