股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)監(jiān)管研究論文

導(dǎo)語：股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)監(jiān)管研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

隨著我國(guó)金融期貨交易所的成立，股指期貨等金融衍生品種上市交易的日期也越來越近。衍生品交易在提供套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等積極功能的同時(shí)，也因其復(fù)雜性、高杠桿性、虛擬性及高風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管提出了新的要求，特別是由于期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的相互影響，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管問題變得非常重要。本文在回顧和分析1987年10月美國(guó)股票市場(chǎng)暴跌事件的基礎(chǔ)上，以史為鑒，對(duì)我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)未來的聯(lián)合監(jiān)管問題進(jìn)行初步的探析。

1987年10月美國(guó)股市和期市暴跌事件的回放及分析

在1987年10月19日，即著名的“黑色星期一”，紐約證券交易所(NYSE)開市之后，道，瓊斯工業(yè)指數(shù)(DJIA)繼上周末已經(jīng)下挫108點(diǎn)之后，當(dāng)天由2250點(diǎn)左右暴跌508點(diǎn)，跌幅近23%；成交量急劇放大，10月19日當(dāng)天的成交量超過6億股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE股票現(xiàn)貨價(jià)格的另一個(gè)重要指數(shù)——標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&PS00)指數(shù)以及在芝加哥商品交易所(CME)交易的S&PS00股指期貨也大幅下挫，特別是S&P500股指期貨當(dāng)天下跌幅度超過28%。如圖1所示。

10月20日上午股市和期市繼續(xù)下挫，后在監(jiān)管部門的一系列政策支持下，股市從中午開始反彈，到1988年下半年，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)重新回到2000點(diǎn)之上。

關(guān)于美國(guó)股市的這次暴跌，美國(guó)政府、監(jiān)管當(dāng)局，交易所以及理論界都出版了各種報(bào)告分析其產(chǎn)生的原因。其中由美國(guó)政府成立的布蘭迪委員會(huì)(BradyCommission)給出的關(guān)于市場(chǎng)機(jī)制的報(bào)告(PresidentialTaskForceOnMarketMechanisms)，即著名的“布蘭迪報(bào)告”，以及由美國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)監(jiān)管單位——證監(jiān)會(huì)(SEC)給出的報(bào)告，將股市崩盤歸罪于股指期貨所帶來的組合保險(xiǎn)策略(portfolioinsurance)和指數(shù)套利(IndexArbitrage)行為，以及引發(fā)的由計(jì)算機(jī)控制的程序交易(ProgramTrading)對(duì)股市的負(fù)面影響。由于1987年10月19日當(dāng)日S&P500期貨指數(shù)開盤價(jià)格就比現(xiàn)貨價(jià)格低，實(shí)施組合保險(xiǎn)策略的投資者賣出指數(shù)期貨以降低持股比例，期貨市場(chǎng)上，的賣壓使期貨合約價(jià)格低于理論價(jià)格，計(jì)算機(jī)程序認(rèn)為有套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而買進(jìn)指數(shù)同時(shí)賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發(fā)了組合保險(xiǎn)者在期貨市場(chǎng)上的賣壓，如此惡性循環(huán)，這種瀑布效應(yīng)(CascadeEffect)終于使股市大跌。而且由程序交易引發(fā)的大量的交易指令造成拋盤遠(yuǎn)大于買盤，電腦交易系統(tǒng)來不及平衡處理，以至交易者看見的實(shí)際成交價(jià)及報(bào)價(jià)并不是真實(shí)的即時(shí)行情，而是幾十分鐘以前的價(jià)格。直至收盤，NYSE的交易系統(tǒng)還積壓了未處理委托單達(dá)45分鐘之久。在股市一路下跌的情況下，交易者看得見價(jià)格，但拋不掉股票，更加劇了恐慌心理。Kleidon(1992)用“StalePriceModel”(過期價(jià)格模型)來描述這一現(xiàn)象。

但也有很多人士認(rèn)為，將股市崩盤歸因于而股指期貨以及套利交易的證據(jù)太薄弱。持這種觀點(diǎn)的包括芝加哥商品交易所提供的《CME報(bào)告》、美國(guó)股指期貨的監(jiān)管單位——商品期貨交易委員會(huì)提供的《CFTC報(bào)告》、以及美國(guó)會(huì)計(jì)總署提供的《GAO報(bào)告》等。這些研究報(bào)告駁斥股指期貨交易引發(fā)崩盤的最有力反證時(shí)指出，1987年股市崩盤是全球的普遍現(xiàn)象，沒有股指期貨的國(guó)家也未能幸免；有股指期貨交易的5個(gè)國(guó)家的平均跌幅為21%，低于其他國(guó)家28%的水平，因此，股指期貨交易不僅沒有助長(zhǎng)股市下跌，反而減少了股市波動(dòng)。此后幾年的一些研究認(rèn)為，當(dāng)時(shí)宏觀基本面的一些情況已經(jīng)不支持股價(jià)的持續(xù)上漲，10月19日的暴跌只不過是市場(chǎng)對(duì)宏觀基本面變化及前期股市過高漲幅的一種修正，只不過修正的方式過于猛烈。其支持的主要證據(jù)之一是：從股市暴跌的前幾個(gè)月開始，整個(gè)市場(chǎng)已處于緊縮的貨幣政策環(huán)境下：美國(guó)的短期利率指標(biāo)——聯(lián)邦基金利率由8月份的6.5%提高到10月的7.6%；貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率在1987年8月前的12個(gè)月內(nèi)大約為9.8%左右，而在股市暴跌的前兩個(gè)月下降至4.2%；在1987年3月至1987年9月之間，長(zhǎng)期政府債券年利率上升了200個(gè)基點(diǎn)，由7.6%上升至9.6%，正常情況下按股利貼現(xiàn)模型，意味著股票價(jià)值應(yīng)該下跌除非上市公司的預(yù)期利潤(rùn)和股利分配有較大幅度的增長(zhǎng)。如果股利增長(zhǎng)率仍保持當(dāng)時(shí)9%的水平不變，而貼現(xiàn)率在長(zhǎng)期債券利率之上增加5個(gè)百分點(diǎn)，按此假設(shè)下的股利模型將意味著股價(jià)將下跌36%左右。然而實(shí)際情況是，在此期間股票市場(chǎng)并未受到利率上升的負(fù)面影響，股指反而上升了10%。另外，在1987年10月12日開始的那一周，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了一項(xiàng)有關(guān)取消上市公司并購(gòu)稅收優(yōu)惠的提案，這一提案一旦正式實(shí)施將會(huì)大大遏制些利用高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行并購(gòu)的行為，而這種并購(gòu)行為被認(rèn)為是促使1987年上半年以來股票價(jià)格上漲的催化劑。另外，剛剛公布的8月份貿(mào)易赤字也達(dá)到出乎市場(chǎng)預(yù)料的高水平。在宏觀基本面對(duì)股市極為不利的大背景下，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)本身即存在巨大的做空動(dòng)力，股指期貨至多算是股市崩盤的幫兇，而不是元兇。

市場(chǎng)暴跌后美國(guó)加強(qiáng)股市與期市聯(lián)合監(jiān)管的舉措

顯然，無論市場(chǎng)暴跌的真正原因是什么，股市與期市之間的聯(lián)系可能產(chǎn)生具有加強(qiáng)效應(yīng)的“共振”現(xiàn)象，并在極端情況下會(huì)給市場(chǎng)造成巨大的破壞。如何加強(qiáng)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管，并在市場(chǎng)極端情況下如何加以應(yīng)對(duì)，引起了美國(guó)證券市場(chǎng)管理當(dāng)局及市場(chǎng)人士的高度重視，陸續(xù)出臺(tái)的一些改進(jìn)措施主要有以下幾個(gè)方面：

一.加強(qiáng)股市和期市管理機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)機(jī)制

在宏觀層面上，1988年3月成立總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組(PresidentWorkingGroupOnFinancialMarkets)，工作組由財(cái)政部長(zhǎng)負(fù)責(zé)、美聯(lián)儲(chǔ)主席、證監(jiān)會(huì)(SEC)主席和期貨交

易委員會(huì)(CFTC)主席為成員。每幾個(gè)月定期開會(huì)，并且總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問、國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主席、貨幣監(jiān)察官辦公室(Comptrollerofthecurrency)主任、美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行行長(zhǎng)等也要經(jīng)常參加會(huì)議。總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組在美國(guó)金融系統(tǒng)的各主管機(jī)構(gòu)之間建立了一個(gè)面對(duì)復(fù)雜或突發(fā)事件時(shí)能夠共同研究、決策及行動(dòng)的工作平臺(tái)，這在處理美國(guó)后來的幾次影響金融市場(chǎng)的緊急事件時(shí)發(fā)揮了較大的作用。1997年2月23日的華盛頓郵報(bào)(WashingtonPost)上的一篇題為“跳水防護(hù)隊(duì)(PlungeProtectionTeam)”的文章描述了總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組的運(yùn)作機(jī)制和作用。1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本公司(Long-TermCapitalManagement，LTCM)因外匯及衍生品市場(chǎng)投機(jī)失敗而破產(chǎn)時(shí)，該工作組所建立的協(xié)調(diào)機(jī)制有利地保證了金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。2006年9月美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)鮑爾森上臺(tái)伊始，就促請(qǐng)金融市場(chǎng)工作組對(duì)9.11事件以來華爾街金融市場(chǎng)在災(zāi)害應(yīng)急處理機(jī)制方面所取得的進(jìn)展進(jìn)行評(píng)估。

在中觀層面上，1987年10月市場(chǎng)暴跌后不久，證券、期貨、期權(quán)市場(chǎng)的一些代表人士即組成所謂的“市場(chǎng)間聯(lián)絡(luò)組(IntermarketCommunicationsGroup)”，并創(chuàng)建一個(gè)名為“期貨、期權(quán)、證券信息網(wǎng)絡(luò)(InformationNetworkforFutures，Options，andEquities，INFOE)”，這一信息傳遞系統(tǒng)將證監(jiān)會(huì)、期貨交易委員會(huì)以及股票和期貨市場(chǎng)的行業(yè)自律組織聯(lián)結(jié)在一起，在出現(xiàn)市場(chǎng)壓力情況下，在股票現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)市場(chǎng)之間同時(shí)公布有關(guān)交易暫停和恢復(fù)、價(jià)格限制、延期開盤、現(xiàn)貨市場(chǎng)交易買賣指令不平衡狀況，以及市場(chǎng)交易系統(tǒng)故障等信息。

二.建立對(duì)股市和期市價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行控制的協(xié)調(diào)機(jī)制

市場(chǎng)暴跌后建立的最重要的一個(gè)交易規(guī)則是開辦股指期貨交易的CME和股票現(xiàn)貨交易的NYSE聯(lián)合實(shí)施“斷路系統(tǒng)(CircuitBreakers)”，這是一套當(dāng)價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)兩個(gè)交易所如何協(xié)調(diào)一致、終止期貨和現(xiàn)貨交易或?qū)r(jià)格進(jìn)行限制的管理控制系統(tǒng)。主要分為80A規(guī)則(Rule80A)和80B規(guī)則(Rule80B)兩個(gè)部分。

80A規(guī)則最早是在1990年8月1日由SEC正式批準(zhǔn)，又稱之為“CollarRule(項(xiàng)圈規(guī)則)”。其設(shè)計(jì)意圖是為了防止股指套利交易者在股市上升或下跌達(dá)到一定幅度時(shí)，通過持續(xù)推高或打壓NYSE上市公司中S&P500指數(shù)成份股的現(xiàn)貨價(jià)格以便影響S&P500現(xiàn)貨指數(shù)從而在S&P500指數(shù)期貨市場(chǎng)上獲利的行為。80A規(guī)則初期的條款是“當(dāng)DJIA比上一交易日的收盤價(jià)上漲超過50點(diǎn)時(shí)，凡用來買進(jìn)NYSE上市的S&P500成份股的指數(shù)套利市場(chǎng)價(jià)委托單，僅能以‘BuyMinus’的指令執(zhí)行(即在不高于上檔成交價(jià)的情況下才執(zhí)行)；反之，當(dāng)DJlA比上一交易日的收盤價(jià)下跌超過50點(diǎn)時(shí)，凡用來賣出NYSE上市的S&P500成份股的指數(shù)套利單，僅能以‘SellPlus’的指令執(zhí)行(不低于上檔成交價(jià))；直到DJIA回到離前收盤指數(shù)25點(diǎn)以內(nèi)，買賣價(jià)的限制才取消。”由此來增加現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的摩擦，控制兩個(gè)市場(chǎng)相互影響所產(chǎn)生的具有加強(qiáng)效應(yīng)的共振。在1999年2月16日，SEC將80A規(guī)則中原來的“50點(diǎn)”這一買賣報(bào)價(jià)的絕對(duì)波幅限制(即所謂的限制股指波動(dòng)的‘項(xiàng)圈’)，改為“根據(jù)上一季度最后一個(gè)月DJIA平均收盤價(jià)的2%，并取整至最近的10個(gè)指數(shù)點(diǎn)，作為本季度的80A規(guī)則的買賣報(bào)價(jià)限制；當(dāng)股指變動(dòng)回至上一季度最后一個(gè)月DJIA平均收盤價(jià)的1%以內(nèi)時(shí)，買賣報(bào)價(jià)限制取消”。在2005年10月1日，NYSE決定80A規(guī)則開始根據(jù)紐約證券交易所綜合指數(shù)(簡(jiǎn)稱為NYA指數(shù))的變化來計(jì)算買賣報(bào)價(jià)限制。在2006年第四季度，對(duì)應(yīng)的80A規(guī)則條款為“當(dāng)NYA指數(shù)比上一交易日的收盤價(jià)上漲超過160點(diǎn)(即上一季度最后一個(gè)月NYA平均收盤價(jià)的2%)時(shí)，凡是買進(jìn)S&P500成份股的指令都只能當(dāng)報(bào)價(jià)在不高于上檔成交價(jià)的情況下才執(zhí)行，反之，當(dāng)NYA指數(shù)比上一交易日的收盤價(jià)下跌超過160點(diǎn)時(shí)，凡是賣出S&P500成份股的指令都只能在報(bào)價(jià)不低于上檔成交價(jià)的情況下執(zhí)行；直到NYA指數(shù)回到離前收盤指數(shù)80點(diǎn)以內(nèi)時(shí)，買賣報(bào)價(jià)的限制才取消。”80A規(guī)則自實(shí)施以來，已經(jīng)觸發(fā)啟動(dòng)了多次，例如1997年期間在219天內(nèi)觸發(fā)啟動(dòng)了303次，1998年在227天內(nèi)觸發(fā)啟動(dòng)了366次，2001年內(nèi)在47天內(nèi)觸發(fā)啟動(dòng)了50次。這一措施被認(rèn)為在降低市場(chǎng)波動(dòng)方面起到關(guān)鍵作用。另外，早期的80A規(guī)則還包括一條所謂的“靠邊規(guī)則(side-Carrule)”，其主要內(nèi)容是：“如果CME的主要的S&P500指數(shù)期貨合約價(jià)格比上一交易日收盤價(jià)下降12點(diǎn)，則機(jī)構(gòu)投資者在NYSE對(duì)所有S&P500成份股的買賣交易指令將由交易系統(tǒng)導(dǎo)入一個(gè)單獨(dú)的處理程序并等待5分鐘，以便系統(tǒng)確定買賣指令不平衡的程度，5分鐘后交易指令才有資格被執(zhí)行。”靠邊規(guī)則在1991年、1992及1994年分別啟動(dòng)過2次、1次和1次。后來在1999年2月6日取消。可見，“斷路系統(tǒng)(CircuitBreakers)”中的80A規(guī)則主要是在滿足一定條件下，通過限制NYSE上市公司中的S&P500成份股的交易來抵御可能來自于S&P500指數(shù)期貨市場(chǎng)上的投機(jī)套利力量的影響。

斷路系統(tǒng)的80B規(guī)則最初在1988年10月實(shí)施時(shí)，規(guī)定“DJIA比上一交易日收盤價(jià)下挫250點(diǎn)時(shí)，交易暫停一小時(shí)；若下挫400點(diǎn)，則交易暫停2小時(shí)”。其規(guī)則后經(jīng)過多次修訂，在1998年4月至今，80B規(guī)則為在每一季度初，根據(jù)上一個(gè)月DJIA的平均收盤價(jià)的10%、20%和30%來做為停止交易的觸發(fā)條件。具體規(guī)定見表一。

當(dāng)根據(jù)上述規(guī)則導(dǎo)致NYSE停止現(xiàn)貨交易時(shí)，CME的S&P500股指期貨交易也將停止。當(dāng)然，CME本身為了防止S&P500股指期貨的大幅波動(dòng)，還規(guī)定一些適用于期貨合約的價(jià)格變動(dòng)限制。比如：當(dāng)S&P500指數(shù)期貨價(jià)變動(dòng)2.5%、5%及10%時(shí)也將相應(yīng)地暫停交易等等。

綜合上述分析，我們可以用圖2來簡(jiǎn)單表示1987年美國(guó)市場(chǎng)暴跌后對(duì)股市與期市聯(lián)合監(jiān)管和協(xié)調(diào)的主要框架。

關(guān)于我國(guó)未來股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管

盡管經(jīng)過近幾年的規(guī)范和發(fā)展，我國(guó)的股票市場(chǎng)仍屬于新興市場(chǎng)，潛在的投機(jī)力量與資金實(shí)力十分強(qiáng)大。加上國(guó)內(nèi)投資者“喜新厭舊”的投資習(xí)慣比較突出，對(duì)于遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離理性價(jià)格的權(quán)證尚能進(jìn)發(fā)出極高的炒作熱情，更何況對(duì)于股票指數(shù)期貨、這種具有避險(xiǎn)功能和投機(jī)套利空間的金融品種，其未來的發(fā)展前景是可以想象的。這更要求我們應(yīng)格外關(guān)注我國(guó)未來股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管，以防止股指期貨淪為投資機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)的工具。美國(guó)1987年的股市暴跌、亞洲金融危機(jī)中對(duì)沖基金利用股指期貨沖擊證券市場(chǎng)的事實(shí)等，都已經(jīng)充分說明了股指期貨在一定條件下對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響及造成的危害。

關(guān)于我國(guó)目前股票現(xiàn)貨與期貨交易聯(lián)合監(jiān)管及協(xié)調(diào)的現(xiàn)狀和不足，我們借助圖3初步加以分析。

對(duì)比圖2和圖3可見，美國(guó)股票現(xiàn)貨交易與期貨交易分屬于不同的監(jiān)管機(jī)關(guān)，而我國(guó)股票現(xiàn)貨與股指期貨交易都由證監(jiān)會(huì)直接管轄。目前從宏觀層面看，管理層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到金融期貨產(chǎn)品的復(fù)雜性，以及在各主管部門之間建立聯(lián)合協(xié)調(diào)機(jī)制的重要性。但是從交易所層面看，如何建立對(duì)股市和期市價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行共同控制的協(xié)調(diào)機(jī)制還有待于明確和完善。由前面的分析可知，美國(guó)市場(chǎng)“斷路系統(tǒng)”的設(shè)計(jì)思想是通過限制NYSE上市公司中的S&P500成份股的交易及價(jià)格波動(dòng)來控制或防范S&P500指數(shù)期貨價(jià)格波動(dòng)的影響，其“斷路”的對(duì)象是現(xiàn)貨交易而不是期貨交易，這種設(shè)計(jì)遵循了“現(xiàn)貨價(jià)是期貨價(jià)的基礎(chǔ)”這一思想。而我國(guó)目前只是單方面地由中國(guó)金融期貨交易所從股指期貨出發(fā)，以股指期貨價(jià)格變動(dòng)為對(duì)象設(shè)計(jì)了斷路系統(tǒng)(在其公布的《風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》(征求意見稿)中，稱為熔斷制度)，這種不從控制現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)出發(fā)，甚至缺乏現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)控制加以配合的制度設(shè)計(jì)，其效果如何有待于未來的研究和檢驗(yàn)。而且，《風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》(征求意見稿)中將“股指期貨合約的熔斷幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)6%”，這一幅度與美國(guó)成熟市場(chǎng)情況下只有2%的幅度相比，盡管有助于股指期貨交易的活躍；但毫無疑問也為投機(jī)力量利用股指期貨和現(xiàn)貨之間的關(guān)系，通過影響甚至操縱現(xiàn)貨價(jià)格而在期貨市場(chǎng)上獲利，由此造成現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)過大的后果埋下隱患。

綜上所述，股指期貨市場(chǎng)的正常交易和運(yùn)轉(zhuǎn)，離不開股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)與配合，如何加強(qiáng)兩個(gè)市場(chǎng)在控制價(jià)格過度波動(dòng)之間的協(xié)調(diào)監(jiān)管，需要引起交易所及有關(guān)部門的研究和重視。