股票交易買賣規(guī)則范文

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篇1

關(guān)鍵詞:金融衍生品;股票指數(shù);股票指數(shù)期貨

二十世紀(jì)八十年代以來,股指期貨逐漸成為風(fēng)險管理、交易、投資和促進(jìn)市場流動性的重要工具,被譽(yù)為二十世紀(jì)“最激動人心的金融創(chuàng)新。股指期貨交易對完善股票市場交易、降低交易成本、健全股票市場價格機(jī)制以及為股票投資者提供價格風(fēng)險規(guī)避機(jī)制等方面均有積極的作用。200年4月6日,歷經(jīng)四年多的等待與煎熬,我國首批四個滬深300股票指數(shù)期貨合約于中國金融期貨交易所上市交易。

一、股指期貨交易的基礎(chǔ)概念

股指期貨交易作為一種新興的金融衍生產(chǎn)品交易,為進(jìn)一步明確其法律屬性和法律特征,我們有必要先行探討并明確股票指數(shù)、股票指數(shù)期貨的概念。

股票指數(shù)tock Index即股票價格指數(shù),是由金融管理機(jī)構(gòu)或者股票市場服務(wù)機(jī)構(gòu)編制的表明股票市場行情變化的一種供參考的指示數(shù)字――即股票市場上某一時刻股票價格的平均數(shù)與某一基期價格平均數(shù)的比值。股票指數(shù)綜合反映整個股票市場上各種股票之市場價格的總體水平及其變動情況的一種指標(biāo),是證券市場的基準(zhǔn),也是市場趨勢的表征。隨著證券市場的成熟與發(fā)展,股票指數(shù)成為現(xiàn)代金融技術(shù)和投資管理實(shí)踐的基礎(chǔ)工具,部分著名的股票價格指數(shù),如道•瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、恒生指數(shù)等已成為證券市場的“晴雨表。

股票指數(shù)期貨tock Index utures,簡稱股指期貨,是指以某個股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化金融期貨合約。股票指數(shù)期貨屬于金融衍生品的一種,它是買賣雙方根據(jù)事先的約定,同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。

二、股指期貨交易的法律性質(zhì)

所謂期貨交易,是指期貨交易當(dāng)事人依法在期貨交易所以買賣標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約的形式買賣實(shí)物商品、金融商品和期貨選擇權(quán)的行為。期貨交易當(dāng)事人雙方以期貨交易所提供的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合同為基礎(chǔ),期貨合同成為期貨交易形式上的交易對象,實(shí)質(zhì)上的交易對象是期貨合約中載明的期貨商品。與之相一致,股指期貨交易是指在期貨交易所進(jìn)行的股指期貨合約的買賣,股指期貨合約是指按照期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)條款和方法設(shè)立的當(dāng)事人雙方約定在將來一定時間交收款項(xiàng)的協(xié)議。

美國聯(lián)邦商品期貨交易委員會CC編制的《派生市場、產(chǎn)品和金融中介的國際管理:共同分析框架和管理規(guī)定提要匯總表993)》,不僅把期貨、期權(quán)交易規(guī)定為派生產(chǎn)品交易,還認(rèn)為“派生物是規(guī)定以某此基礎(chǔ)手段、投資、貨幣、產(chǎn)品、指數(shù)、權(quán)利或服務(wù)為基礎(chǔ)的權(quán)利和義務(wù)的協(xié)議。派生物本身并不授予或轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)權(quán)益;當(dāng)基礎(chǔ)權(quán)益到期或履行時,才產(chǎn)生基礎(chǔ)權(quán)益、權(quán)利的轉(zhuǎn)移。“轉(zhuǎn)移是作為一項(xiàng)單獨(dú)交易的組成部分而發(fā)生的。

988年日本《金融期貨交易法》第2條第4項(xiàng)規(guī)定:“本法所稱金融期貨交易,是指依循金融期貨交易所規(guī)定之基準(zhǔn)及方法,于金融期貨市場中,為下述交易:a.當(dāng)事人于將來一定時期內(nèi),約定接受通貨等及其對價之買賣交易,而于轉(zhuǎn)賣或買回該買賣標(biāo)的之通貨等時,得接受差額以為結(jié)算之交易。b當(dāng)事人約定,就作為金融指標(biāo)之?dāng)?shù)值,預(yù)先約定之?dāng)?shù)值下稱約定數(shù)值,與將來一定時期該金融指標(biāo)實(shí)數(shù)值之差,而基此差額計(jì)算金錢接受之交易。c.當(dāng)事人授予他人金融選擇權(quán),而他方支付對價之交易。

我國《國債期貨交易管理暫行辦法》規(guī)定:“本辦法所稱國債期貨交易是指以國債為合約標(biāo)的物的期貨合約買賣。因此可見,國債期貨交易是通過國債期貨合約買賣的形式以實(shí)現(xiàn)買賣國債的最終目的。

綜上,筆者認(rèn)為,金融期貨交易雖然在形式上是金融期貨合約和金融期貨選擇權(quán)的買賣實(shí)質(zhì)上卻是金融標(biāo)的、金融選擇權(quán)的交易。與之相應(yīng),股指期貨交易雖然形式上是對股指期貨合約的買賣,實(shí)質(zhì)上是對指數(shù)標(biāo)的的買賣。不難理解,股指期貨合約具有雙重身份:其一是股指期貨交易據(jù)以進(jìn)行的當(dāng)事人雙方按照期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)條款和方法所訂立的合同形式;其二是股指期貨交易的形式上的對象,而事先約定的標(biāo)的物才是實(shí)質(zhì)上的交易對象。

三、股指期貨交易的法律特征

股指期貨交易與股票交易、商品期貨交易緊密相聯(lián),交易制度也頗為相似。因交易標(biāo)的、交易方式不同,股指期貨交易與股票交易、商品期貨交易相比,股指期貨交易又具有其獨(dú)特的法律特征:

一股指期貨交易與股票交易

股指期貨交易和股票交易都是證券市場交易的組成部分,具體交易技術(shù)手法幾乎一致。但鑒于股指期貨的期貨特性,其又具有以下鮮明特征:

.交易標(biāo)的不同

股指期貨交易是以股票指數(shù)期貨合約為交易標(biāo)的,股票交易是以上市公司股票為交易標(biāo)的。股票交易目的在于投資,獲取收益;股指期貨交易目的主要為套期保值、規(guī)避風(fēng)險或投資獲利。

2.資金杠桿率不同

股指期貨交易實(shí)行保證金制度,保證金一般為5%―0%左右,投資者只需按合約價值交付少量的保證金就可以進(jìn)行交易,具有杠桿效應(yīng)。股票交易則為實(shí)盤交易,即“一分錢,買一分貨,不存在資金杠桿操作。

3.交易風(fēng)險不同

股指期貨交易實(shí)行保證金制度,投資者可以只交納很少一部分保證金即參與交易,交易風(fēng)險被資金桿杠效應(yīng)無限放大。股票交易的風(fēng)險以投入的資金為限,交易損失不可能超過投入資金。

4.信用機(jī)制不同

由于風(fēng)險巨大,與股票現(xiàn)貨交易相比,股指期貨交易采用多重信用保證機(jī)制,如會員資格審批制度、保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度、漲跌停制度、限倉制度、大戶報告制度、強(qiáng)行平倉制度等多項(xiàng)風(fēng)險管理制度。

5.交易流動性不同

股指期貨合約交易必須在交易所中進(jìn)行,期貨合約、交割期限標(biāo)準(zhǔn)化;同時,因股指期貨交易比股票交易投資額小,可以吸引市場外的游離資金積極入市。從各國股指期貨市場實(shí)踐來看,股指期貨市場的流動性明顯高于股票現(xiàn)貨市場。

6.結(jié)算方式不同

股指期貨采用保證金交易,實(shí)行每日盈余結(jié)算、當(dāng)日無負(fù)債制度,如果賬面金額不足需要追加保證金,否則會強(qiáng)制賣出合約。股票交易中,投資者買入股票后,賣出前賬面盈虧無需結(jié)算。

二股指期貨交易與商品期貨交易

股指期貨交易原理與商品期貨交易類似,均是關(guān)于某一標(biāo)的物的未來交割的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。但由于交易標(biāo)的不同,二者的具體交易規(guī)則又有所不同。因此,與商品期貨交易相比,股指期貨交易具有以下幾方面的特征:

.基礎(chǔ)標(biāo)的物不同

股指期貨交易屬于金融期貨合約交易,其標(biāo)的物為無形的股票價值指數(shù);商品期貨交易的基礎(chǔ)標(biāo)的物為相應(yīng)商品,基礎(chǔ)標(biāo)的物會發(fā)生相關(guān)倉儲費(fèi)用。

2.交易周期不同

商品期貨交易的價格容易受季節(jié)影響,具有季節(jié)周期性,比如大豆期貨,每年的9月收獲月時,大豆期貨的9月合約價格一般都較低;商品期貨的季節(jié)周期性是投資者對商品期貨的價格走勢判斷的重要因素。股指期貨交易不存在周期性。

3.風(fēng)險控制不同

相對來說,商品期貨市場更容易出現(xiàn)逼倉情況,即如果該期貨標(biāo)的物屬于小品種,投資者的資金實(shí)力強(qiáng)大,其可以通過在現(xiàn)貨市場上的囤積居奇操縱期貨市場價格。股指期貨交易中,因股票指數(shù)包括幾十種乃至上百種股票,且每只指數(shù)股的流通數(shù)量都較大,使得投機(jī)者很難操縱股票指數(shù);股指期貨交易實(shí)行現(xiàn)金交割,買賣雙方是資金的對抗,不存在交割時貨源不足的問題,因而基本可杜絕交割月逼倉現(xiàn)象,維護(hù)市場運(yùn)行秩序。

4.交割方式不同

股指期貨交易交割采用現(xiàn)金結(jié)算,因股指期貨交易標(biāo)的物為無形的股票指數(shù),無法進(jìn)行現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)交割,實(shí)際交易時,只需把股票指數(shù)按點(diǎn)數(shù)換算成現(xiàn)金進(jìn)行交易,合約到期時以股票市場的收市指數(shù)作為結(jié)算標(biāo)準(zhǔn),操作方式簡捷靈活。商品期貨交易實(shí)行實(shí)物交割,一旦買方被迫接貨,將會收到大批量現(xiàn)貨商品。

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篇2

關(guān)鍵詞：投資者 股價波動 信息協(xié)議 歸納博弈

引言與文獻(xiàn)綜述

股市頻繁而劇烈的波動不僅嚴(yán)重影響了市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，而且在很大程度提高了投資風(fēng)險，使投資者聞風(fēng)喪膽，失去投資消費(fèi)信心。因此，“股價異常波動之迷”一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)，研究股價異常波動對市場穩(wěn)定和投資者保護(hù)具有深遠(yuǎn)的意義。

對于“股價異常波動之迷”的研究，研究理論依據(jù)、方法、角度不同，得出的結(jié)論也不同，國內(nèi)外學(xué)者對這一問題的研究一直處于爭議之中。De Long等（1990）用市場噪聲理論研究發(fā)現(xiàn)，投資者的正反饋交易增加了資產(chǎn)價格的波動性。Jegadeesh等（2001）認(rèn)為投資者的“過度自信”會導(dǎo)致“過度交易”，“過度交易”推動了資產(chǎn)價格波動。Leuz（2004）認(rèn)為投資者因不能從價格中獲得有關(guān)股票的完整信息，只能從其他人的行為、決策中獲得信息，這種行為加劇了股價波動。國內(nèi)學(xué)者有關(guān)股價波動的研究，主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者對股價波動的影響。趙濤、鄭祖玄（2002）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者通過資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等方式提高該股業(yè)績、制造炒作題材改善股票基本面信息，使散戶投資者跟風(fēng)，加劇股價波動。李競（2008）通過機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈分析發(fā)現(xiàn)，由于我國資本市場法制不完善，在不擔(dān)心違規(guī)受到懲罰下，機(jī)構(gòu)投資者可能聯(lián)合坐莊，一起操縱股價，加劇股價波動。王靜濤（2006）認(rèn)為股價是政府、機(jī)構(gòu)投資者、個人投資者等相互之間博弈的結(jié)果，許多機(jī)構(gòu)投資者利用自身的資金、信息、人才、技術(shù)等優(yōu)勢，在股市上大肆炒作，加劇了股價的波動。

回顧國內(nèi)外的相關(guān)研究文獻(xiàn)可知，從博弈論角度分析投資者對股價波動的影響的文獻(xiàn)較少，存在的文獻(xiàn)大都用經(jīng)典博弈論來分析，沒有學(xué)者運(yùn)用信息協(xié)議下歸納博弈來分析；而且，經(jīng)典博弈論假定參與人對其所進(jìn)行的博弈形式擁有充分的認(rèn)識，是在外生給定的博弈形式下進(jìn)行博弈，這不符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中的參與人，主觀博弈或歸納博弈更符合假定參與人對博弈形式的客觀認(rèn)識是有限的、主觀的，每個參與人在各自的主觀博弈模型下學(xué)習(xí)對手的策略并通過策略互動來學(xué)習(xí)主觀博弈規(guī)則并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行博弈（黃凱南，2010）。此外，經(jīng)典博弈論虛構(gòu)了博弈樹中的博弈分枝、決策節(jié)，而這些在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)博弈中是不存在的，信息博弈下的歸納博弈有形的信息碎片和行為代替無形的博弈分枝和決策節(jié)，更加科學(xué)合理（M. Kaneko and J.J.Kline，2008）。

因此，本文運(yùn)用信息協(xié)議下的歸納博弈理論來初探股價波動的機(jī)理，探析投資者對股價波動的影響，更加符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，也具有一定的理論意義。

信息協(xié)議下歸納博弈的基本分析結(jié)構(gòu)

（一）歸納博弈論的基本假定

1.博弈參與人對客觀博弈認(rèn)識的有限性和主觀性。在博弈中，參與人是有限理性的，不可能完全掌握所進(jìn)行博弈的相關(guān)知識，對客觀博弈的認(rèn)識帶有主觀性；參與人在博弈的時候，最初并不知道他們所進(jìn)行博弈的博弈規(guī)則，對其他博弈參與人的數(shù)目、信念、博弈策略知之甚少，甚至完全不知；參與人通過個人積累的經(jīng)驗(yàn)、教育以及從其他博弈參與人那里學(xué)習(xí)客觀博弈的知識，并進(jìn)行歸納推導(dǎo)得出自己關(guān)于客觀博弈的認(rèn)知信念（Mamoru Kaneko and J.Jude Kline，2008）。

2.博弈參與人對客觀博弈認(rèn)知信念的不斷完善性。歸納博弈論區(qū)分了客觀環(huán)境和參與人對博弈的個人認(rèn)知觀念，參與人被假定為最初博弈時擁有對客觀環(huán)境的認(rèn)識很少，不斷地重復(fù)面對給定的客觀環(huán)境，通過選擇可行的行為來積累經(jīng)驗(yàn)，從經(jīng)驗(yàn)中構(gòu)建對客觀環(huán)境的認(rèn)知觀念，再通過下一次相同或相似的博弈來完善這種認(rèn)知觀念，以此類推，不斷地進(jìn)行博弈，不斷根據(jù)以前認(rèn)知觀念的記憶來完善對客觀環(huán)境的認(rèn)知（Koji HASEBE and Ryuichiro ISHIKAWA，2011）。

3.博弈參與人對客觀博弈認(rèn)知信念的差異性。在同一個博弈中，每個博弈參與人在個人認(rèn)知觀念的構(gòu)建過程中，因經(jīng)驗(yàn)不同，即使面對完全相同的客觀環(huán)境，也會形成不同的客觀環(huán)境認(rèn)知觀念；而且，每個參與人用以前形成的并能記住的經(jīng)驗(yàn)不斷修正對客觀環(huán)境的認(rèn)知觀念，每個參與人的記憶能力不同，以記憶中的經(jīng)驗(yàn)修正后的認(rèn)知觀念自然不同。因此，博弈參與人對客觀博弈認(rèn)知信念的差異性（Koji HASEBE and Ryuichiro ISHIKAWA，2011）。

4.博弈參與人博弈行為的規(guī)律性。參與人在博弈時，傾向于遵從一些有規(guī)律的行為方式；在短期內(nèi)，博弈參與人對客觀環(huán)境的認(rèn)知觀念具有一定的穩(wěn)定性，他以之前形成的觀念進(jìn)行博弈，認(rèn)知觀念沒變，博弈行為也就不會變；除非當(dāng)博弈參與人掌握更多新信息或客觀博弈環(huán)境發(fā)生重大變化，使博弈參與人認(rèn)為改變博弈方式進(jìn)行博弈所獲得的收益大于不改變的收益的可能性較大時，才會修正之前的認(rèn)知觀念并進(jìn)行博弈（Mamoru Kaneko and J.Jude Kline，2008）。

（二）用信息協(xié)議表述的歸納博弈

1.信息協(xié)議的定義。在經(jīng)典博弈論中，客觀博弈形式是給定的，用博弈樹來描述博弈的過程，博弈參與人對博弈樹具有完全的認(rèn)識能力，參與人在決策的任何一步都知道自己所處的決策結(jié)在博弈樹中的位置，即在博弈樹中的哪一個分枝和哪一個決策節(jié)，并清楚地記得上一次決策節(jié)和下一個決策節(jié)是什么。然而，這并不符合現(xiàn)實(shí)的決策行為，在動態(tài)博弈過程中，這些博弈樹的分枝和決策節(jié)是不存在的，參與人對自己所進(jìn)行的博弈處在連續(xù)博弈的哪個環(huán)節(jié)也不清楚，他只是了解博弈的一些信息片段，并以這些信息片段進(jìn)行決策。為了克服經(jīng)典博弈論的這個缺陷，歸納博弈論提出信息協(xié)議，用有形的信息碎片和行為代替無形的博弈分枝和決策節(jié)，進(jìn)而簡化拓展博弈。信息協(xié)議由信息碎片、行為和因果關(guān)系構(gòu)成，具體描述如下：信息協(xié)議Π=（W，A，），其中，W是信息片段的有限非空集合，A是行為的有限非空集合，是因果關(guān)系，為U∞m=0=（（W×A）m×W）的一個子集。將W分為決策碎片（Decision Pieces）WD={w∈W：[（w，a）]u，a∈A且u∈W}和末尾碎片（End pieces）：WE=W-WD（M.Kaneko and J.J.Kline，2008）。

2.用信息協(xié)議描述的歸納博弈。如下所示：

參與人、記憶與行為。具體的操作過程是：將信息協(xié)議Π=（W，A，）拓展為Π=（（W，A，），π，h），π為參與人函數(shù)，h=（h1，...，hn）為支付函數(shù)。假定每一個決策信息碎片WD只能由一個參與人接收到，而每一個末尾信息碎片WE，所有參與人都能接收到，參與人在接收到末尾信息碎片后取得支付。m=（m1，...，mn）表示參與人的記憶函數(shù)，參與人的行為由其記憶函數(shù)描述的記憶決定。參與人在（Π，m）的行為模式σi在是被限定為i的函數(shù)，i為對于一些u，有σi∈{a：∈i}；mi=mi隱含σi=σi，這意味著參與人的行為模式函數(shù)給其分配一個符合信息協(xié)議Π=（（W，A，），π，h）和記憶函數(shù)mi的行為（M.Kaneko and J.J.Kline，2008）。

客觀環(huán)境和經(jīng)驗(yàn)域。歸納博弈論認(rèn)為，記憶函數(shù)和記憶的積累域決定了參與人的歸納推導(dǎo)觀念，在支持完美記憶函數(shù)的同時也考慮一些積累域，用信息協(xié)議Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho）來描述客觀博弈環(huán)境。假定參與人通常會遵從特定的行為方式σo =（σo1，...，σon），但是有時也會偶爾偏離這些給定的行為組合，每個參與人在不斷重復(fù)的客觀環(huán)境博弈之后，不斷通過試誤和其他所回憶得起來的記憶來學(xué)習(xí)客觀環(huán)境。每個參與人以小的概率進(jìn)行試誤，兩個或更多的參與人同時嘗試偏離他們行為模式是罕見的事，而且罕見事的記憶可能會在參與人的思維中消失或被遺忘，但是來源于一些經(jīng)驗(yàn)的其他形式的記憶可能會保留下來成為長期記憶。將參與人的經(jīng)驗(yàn)域分為積極經(jīng)驗(yàn)和混合經(jīng)驗(yàn)（包括積極和消極經(jīng)驗(yàn)）兩部分，積極經(jīng)驗(yàn)來自參與人自己的嘗試，消極經(jīng)驗(yàn)來自其他參與人的嘗試，參與人就是通過自己嘗試以及學(xué)習(xí)其他參與人的嘗試來積累經(jīng)驗(yàn)，并以此形成客觀博弈形式的個人認(rèn)知觀念，進(jìn)而進(jìn)行博弈（Kaneko M.and J.J.Kline，2008）。

（三）歸納博弈過程與主觀博弈均衡

首先，當(dāng)博弈參與人最初接觸到博弈的客觀環(huán)境Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho），通常依據(jù)其記憶函數(shù)mo =（mo1，...，mon）從特定的行為方式σo=（σo1，...，σon）中選擇符合客觀環(huán)境的一種行為進(jìn)行博弈，積累記憶內(nèi)存（TDi，YDi）；其次，通過積累的記憶內(nèi)存歸納推導(dǎo)個人觀念Πi =（（Wi，Ai，i），πi，hi）；再次，用形成的個人觀念進(jìn)行決策，選擇主觀策略σi；最后，用決策制定過程積累的經(jīng)驗(yàn)修正客觀環(huán)境Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho）并形成新客觀環(huán)境 ΠoN=（（WoN，AoN，oN），πoN，hoN），并以此為基礎(chǔ)再進(jìn)行新一輪的博弈，如此反復(fù)，不斷通過重復(fù)的博弈，不斷修正自己的個人觀念。依此類推，每個參與人在每次博弈中都按以上步驟進(jìn)行博弈，當(dāng)所有參與人都以個人觀念進(jìn)行決策且其選擇的博弈策略是最大化效用的，此時便達(dá)到主觀博弈均衡。當(dāng)客觀環(huán)境Πo =（（Wo，Ao，o），πo，ho）發(fā)生重大變化或觀察到其他博弈參與人選擇某種行為獲得更多收益時，更可能改變個人觀念Πi =（（Wi，Ai，i），πi，hi），完全嘗試新的行為σN=（σN1，...，σNn），通過博弈積累記憶內(nèi)存（TDi，YDi），歸納推導(dǎo)形成新的個人觀念∏Ni=（（WNi，ANi，Ni），πNi，hNi），導(dǎo)致新主觀博弈均衡的產(chǎn)生（Kaneko M.and J.J.Kline，2008）。

投資者對個股股價波動影響的歸納博弈分析

（一）投資者買賣股票的交易—信息協(xié)議下的歸納博弈

1.股票交易方—?dú)w納博弈參與人。股票市場中的參與主體可以分為投資者、證券機(jī)構(gòu)、交易所和政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)；其中，投資者是股票市場中最重要的主體（李競，2008）。公司確定股票發(fā)行價格并發(fā)行后，雖然證券機(jī)構(gòu)、交易所和政府監(jiān)管機(jī)制對股票的交易有一定影響，但是，股票的價格及波動主要由二級市場中投資者的買賣行為決定。因此，股票買賣博弈的參與人是股票的交易方。交易方在買賣股票時，對其交易的股票的業(yè)績、經(jīng)營管理能力以及對其他交易方類型、交易策略的認(rèn)知能力是有限的、主觀的，不可能完全掌握這些所有真實(shí)信息，只能用以前通過經(jīng)驗(yàn)積累形成的個人認(rèn)知觀念去認(rèn)知股票買賣交易，通過不斷的交易積累經(jīng)驗(yàn)，不斷完善對股票交易的個人認(rèn)知觀念。在不斷的股票買賣交易過中，每個交易方經(jīng)驗(yàn)不一樣，對交易的個人認(rèn)知觀念也就不一樣，這就導(dǎo)致了股票交易各方個人認(rèn)知觀念的差異性。此外，在短期內(nèi)，股票交易方對股票交易的個人認(rèn)知觀念具有一定的穩(wěn)定性，依此選擇的交易策略也具有一定的規(guī)律性，除非客觀環(huán)境發(fā)生重大變化使其不得不改變個人認(rèn)知觀念，不然會遭受更大的損失，一般情況下，他是不會改變投資策略的。綜上分析，股票交易方滿足了歸納博弈參與人的基本假定，可以用歸納博弈對股票交易進(jìn)行深入分析。

2.股票交易中信息協(xié)議。在現(xiàn)實(shí)生活中，投資者買賣股票成功與否，通常不在于一次交易的成敗，而在于在較長時期的多次不斷交易，這種多次交易可以用動態(tài)博弈來表述。然而，在每一次交易過程中，每一個交易者只知道自己交易在自己交易計(jì)劃的哪一步，只掌握了有關(guān)整個動態(tài)博弈的某些信息片段，并不知道自己處在整個動態(tài)博弈的哪個位置，也不知道其他交易者處在哪個位置，就不存在博弈樹中的決策分枝和決策節(jié)，也就不能用經(jīng)典博弈論中的博弈樹來分析，用信息協(xié)議來描述更加合理。

3.股票交易—信息協(xié)議下歸納博弈。投資者在進(jìn)行每一次股票買賣時，并不完全了解他所交易的對象—公司股票，并不清楚公司業(yè)績、經(jīng)營管理能力等基本面的真實(shí)信息，也不知道有多少投資者會進(jìn)行交易，也不清楚每個投資者的類型及其投資策略，對這些信息，由于認(rèn)知能力的有限性，投資者只掌握有關(guān)信息的某些片段；而且，當(dāng)股票投資者剛從事股票投資時，缺乏投資經(jīng)驗(yàn)，只能通過觀察其他投資者交易股票的行為和有關(guān)股票投資的理論知識，憑借自己的記憶歸納推導(dǎo)形成股票投資的個人認(rèn)知觀念。

首先，最初面臨股票市場，即股票投資的客觀環(huán)境Πo =（（Wo，Ao，o），πo，ho），通常會在其個人認(rèn)知觀念中認(rèn)定的投資組合σo=（σo1 ，...，σon ）中選擇一種符合客觀環(huán)境的方式進(jìn)行投資，積累記憶內(nèi)存（TDi，YDi）；其次，通過積累的記憶內(nèi)存歸納推導(dǎo)個人認(rèn)知觀念Πi =（（Wi，Ai，i），πi，hi）；再次，用形成的個人觀念進(jìn)行決策，選擇投資策略σi；最后，用決策制定過程積累的經(jīng)驗(yàn)修正客觀環(huán)境Πo =（（Wo，Ao，o），πo，ho）并形成新客觀環(huán)境∏N0=（（WN0，AN0，N0），πN0，hN0），并以此為基礎(chǔ)再進(jìn)行新一輪的博弈，如此反復(fù)，不斷通過重復(fù)的博弈，不斷修正自己的個人觀念。依此類推，每個投資者進(jìn)行每次股票交易都按以上步驟進(jìn)行博弈，當(dāng)投資者都以個人觀念進(jìn)行決策且其選擇的博弈策略個人主觀認(rèn)為是最大化個人效用的，此時便達(dá)到主觀博弈均衡。當(dāng)股票市場Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho）發(fā)生重大變化或觀察到其他博弈參與人選擇某種行為獲得更多收益時，股票投資者更可能改變個人觀念Πi=（（Wi，Ai，i），πi，hi），完全嘗試新的行為σN=（σN1，...，σNn），通過博弈積累記憶內(nèi)存（TDi，YDi），歸納推導(dǎo)形成新的個人觀念∏Ni=（（WNi，ANi，Ni），πNi，hNi），導(dǎo)致新主觀博弈均衡的產(chǎn)生。因此，可以認(rèn)為，投資者進(jìn)行股票交易即進(jìn)行信息協(xié)議下的歸納博弈。

（二）股價形成、波動機(jī)理

在股票市場中，每一次個股股票的交易，并不是所有的股票持有者都會出售股票，只有投資者對個股的個人認(rèn)知觀念發(fā)生了變化，認(rèn)為繼續(xù)持有該股票不會獲得更多的收益或受到更多的損失時才會選擇交易股票，也不是所有的投資者都會認(rèn)為該只股票值得購買持有，因此某只股票某次價格的形成是該只股票的該次交易方進(jìn)行信息協(xié)議下歸納博弈的結(jié)果；當(dāng)有新的投資者愿意購買該只股票或該只股票的部分持有者改變個人認(rèn)知愿意增持更多股份，同時其他股票持有者改變個人認(rèn)知觀念愿意減持或拋售所持股份，就會進(jìn)行新的交易，再次進(jìn)行歸納博弈，形成新博弈均衡價格、新的股價，如此不斷交易，不斷進(jìn)行歸納博弈，舊的均衡價格不斷破裂，新的均衡價格不斷形成，也就導(dǎo)致了股價波動。此外，投資者買賣股票成功與否，通常不在于一次交易的成敗，而在于較長時期的連續(xù)多次不斷交易的結(jié)果，也就是說投資者的股票交易是動態(tài)連續(xù)的。因此，個股股價是股票交易方進(jìn)行信息協(xié)議下動態(tài)歸納博弈形成的均衡價格，個股股價波動是信息協(xié)議下動態(tài)歸納博弈均衡更替的結(jié)果。

（三）股價波動的原因分析

1.投資者個人認(rèn)知觀念的變化是股價波動的內(nèi)在驅(qū)動因素。在公司未發(fā)行新股前，股票發(fā)行后其供給量就由股票的持有者決定，如果個股持有者的個人認(rèn)知觀念沒有發(fā)生變化，仍然看好所持有的股票，是不愿意交易所持股票的，同時，股票市場上沒有持有該股票的投資者對該股的認(rèn)知觀念也沒有發(fā)生變化，也仍不看好該只股票，仍不愿意購買該股票，也就沒有人愿意交易該只股票，就不會進(jìn)行交易。除非，股票持有者個人認(rèn)知觀念發(fā)生變化，部分持有者愿意增倉，部分持有者愿意減倉、清倉；或股票持有者都愿意減倉、清倉，市場上的其他未持有該股票的投資者個人認(rèn)知觀念發(fā)生變化，愿意購買；只有出現(xiàn)這兩種情況時，個股股票的交易才會進(jìn)行，否則就不會有交易，個股股價就維持上一次交易價格。因此，投資者個人認(rèn)知觀念的變化是個股股價波動的內(nèi)存驅(qū)動因素，是決定性因素。

2.股票市場環(huán)境的變化是股價波動的外在驅(qū)動因素。股票市場環(huán)境，會影響投資者個人認(rèn)知觀念的形成，通過使投資者個人認(rèn)知觀念的變化而導(dǎo)致股票交易方進(jìn)行新的一次博弈，形成新的博弈均衡價格，從而影響股價波動。但是，股票市場環(huán)境變化對股價波動不起決定性作用，他只能通過改變投資者個人認(rèn)知觀念來影響股價波動，即使股票市場環(huán)境發(fā)生重大變化，投資者對股票認(rèn)知觀念沒有發(fā)生變化，股價也不會發(fā)生波動，它會保持上一次的博弈均衡價格。只有當(dāng)股票市場環(huán)境發(fā)生的變化足以使投資者改變其個人認(rèn)知觀念，股票價格才會發(fā)生波動。所以股票市場環(huán)境的變化是股價波動的外在驅(qū)動因素，不是決定性因素。

結(jié)論與啟示

本文從投資者角度運(yùn)用信息協(xié)議下的歸納博弈理論來初探股價波動的機(jī)理，分析投資者對股價波動的影響，通過研究得出以下結(jié)論：第一，投資者進(jìn)行的股票交易實(shí)質(zhì)上就是信息協(xié)議下的歸納博弈。第二，股價是股票交易方進(jìn)行信息協(xié)議下動態(tài)歸納博弈形成的均衡價格，股價波動是信息協(xié)議下動態(tài)歸納博弈均衡更替的結(jié)果。第三，投資者個人認(rèn)知觀念的變化是股價波動的內(nèi)存驅(qū)動因素、決定性因素。第四，股票市場環(huán)境的變化是股價波動的外在驅(qū)動因素、非決定性因素。

本文的結(jié)論對穩(wěn)定股價波動具有重要的啟示：一是提高我國上市公司的信息透明度，減小投資者因所掌握的個股信息的變動而不斷改變個股的個人認(rèn)知觀念。二是遏制投機(jī)的投資者，培育價值投資理念，穩(wěn)定投資者的個人認(rèn)知觀念。三是完善資本市場法制，創(chuàng)造穩(wěn)定的、健康的投資環(huán)境。

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篇3

據(jù)媒體報道，國家有關(guān)審計(jì)部門于4月16日和17日，對國開行和工行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行了約談。因?yàn)樵诙潭桃粋€月內(nèi)，接連有五起債市老鼠倉被曝光，牽出五家知名的金融機(jī)構(gòu)，由此債券市場的監(jiān)管漏洞引來各方的關(guān)注。

據(jù)悉，此次調(diào)查由審計(jì)署發(fā)起，公安部、證監(jiān)會等部委也介入了調(diào)查，范圍囊括銀行、券商、基金，甚至還涉及地方政府的融資平臺，主要針對“場外協(xié)議式回購”（俗稱“代持”），一種帶有杠桿風(fēng)險、幫助機(jī)構(gòu)掩藏利潤或虧損的交易模式。

這場震驚中國金融界的債市風(fēng)波，使我不禁想起，其實(shí)古今中外，資本市場從誕生的第一天起便充滿了爭議，資本逐利的本質(zhì)背后，所展現(xiàn)的實(shí)際上是人性貪婪的弱點(diǎn)。比如美國著名的《梧桐樹協(xié)議》，就是由1792年北美股市大恐慌所致，其始作俑者是個名叫威廉?杜爾的人。他利用財(cái)政部助理的職權(quán)之便，用“別人口袋里的錢”進(jìn)行股市投機(jī)，導(dǎo)致股市大崩潰。

一個杜爾的破產(chǎn)就摧毀了整個市場，什么原因呢？紐約的股票經(jīng)紀(jì)人后來意識到，這與無序的場外交易有關(guān)。杜爾那個年代，美國沒有股票交易所，也沒有所謂的“證券從業(yè)資格認(rèn)證”，任何人只要愿意，都可以成為股票經(jīng)紀(jì)人。這就帶來了兩個問題：

首先，股票價格誰說了算？沒有交易所，沒有報價牌，股票價格完全由買賣雙方相互商定，這是場外交易的特色。但“討價還價”也總得有個參考價吧。于是，普通股票交易者往往會參考“權(quán)威”。比如，杜爾買這支股票出這個價，人們便會在這一價位上談交易。在場外交易中，“主力”起到了價格標(biāo)桿的作用。當(dāng)然，這也為其操縱股票價格大開了方便之門。

其次，誰能保證經(jīng)紀(jì)人的信用？通常來說，股票經(jīng)紀(jì)人發(fā)揮著兩個作用。一是作為交易“中介”，找到股票的買家和賣家并撮合成交；二是提供市場信息。最重要的是市價，買賣雙方需要知道一個“價格區(qū)間”。

由于經(jīng)紀(jì)人同時扮演著“中介”和“看盤”的雙重角色，為了撮合成交，他們存在著提供虛假消息的動機(jī)。當(dāng)時美國股市并未建立一套約束股票經(jīng)紀(jì)人的信用機(jī)制，導(dǎo)致“黃牛”泛濫，騙完了上家又騙下家。這些人本來就沒什么聲譽(yù)，當(dāng)然也不在乎名聲受損。

杜爾投機(jī)所引發(fā)的金融混亂，使得美國股市的發(fā)展一度陷入停滯，民眾談股色變。市場急需一套能夠挽回人們信心的股市交易規(guī)則。1792年5月17日，24位股票經(jīng)紀(jì)人在華爾街68號的一棵梧桐樹下，簽署了著名的《梧桐樹協(xié)議》。

協(xié)議約定：所有股票交易都在他們24個人之間進(jìn)行，且股票交易傭金不得低于0.25%。24位經(jīng)紀(jì)人全都具有良好的信譽(yù)，而且報價都放在場內(nèi)統(tǒng)一進(jìn)行，再也沒人能夠在價格上欺騙散戶。

最初的場內(nèi)交易，位于華爾街和沃特街交界的唐提咖啡屋，這正是紐約證券交易所的前身。1817年3月8日，交易者聯(lián)盟在《梧桐樹協(xié)議》的基礎(chǔ)之上草擬了《紐約證券和交易管理處條例》。1863年，紐約證券和交易管理處正式更名為“紐約證券交易所”。今天，這里已經(jīng)發(fā)展成為全世界最重要的股票交易中心。

篇4

讓私人股票流動起來

在2月16日的一條國外媒體報道的消息中稱，于私人股票交易市場SharePost日前舉行的一輪股票拍賣中，F(xiàn)acebook的潛在估值跌幅接近5％，但仍有980億美元左右的估值。Facebook大家很熟悉，那么SharePost到底是何方神圣?

在創(chuàng)業(yè)型公司中，不論是高管還是普通員工，總會聽到這樣兩個詞匯――股票、期權(quán)。這是因?yàn)閯倓?chuàng)業(yè)的公司不能提供很高的工資與獎金，就希望用股票和期權(quán)來吸引更多的優(yōu)秀人才。只是并非所有的公司都有機(jī)會能夠通過上市實(shí)現(xiàn)財(cái)富夢想，那么這些創(chuàng)業(yè)型公司的股票、期權(quán)如何能夠轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金、融資?sharePost就希望可以幫助這些公司，借助網(wǎng)絡(luò)平臺，為企業(yè)搭建私下的、未上市的股票交易平臺。

布洛格創(chuàng)立的SharesPost上線于2009年6月，其宗旨是：讓私人股票流動起來，通過創(chuàng)建一個臨時的二級市場交易平臺，讓企業(yè)、持有股票期權(quán)的員工個人等都有機(jī)會通過SharesPost進(jìn)行公開的股權(quán)交易。目前，在他的網(wǎng)站上已聚集了88000名天使投資和機(jī)構(gòu)投資人，涉及的資本高達(dá)10億美元，其間買賣頻繁的全是最炙手可熱的股票，比如Facebook、Yelp等等。

2008年，F(xiàn)acebook的首位廣告銷售主管文森?湯普森曾向紐約投資銀行的朋友提出能否將自己手中持有的Facebook股份進(jìn)行對外出售，那時人們都認(rèn)為這是個天大的玩笑。但僅僅一年之后，布洛格的SharesPost就將此變?yōu)榱爽F(xiàn)實(shí)。“SharesPosI就是pre-ipo(上市前的上市)”，《紐約時報》如此評價道。

從汽車銷售到股權(quán)銷售

“SharesPost”的點(diǎn)子不光屬于布洛格，他還有一個創(chuàng)業(yè)伙伴斯科特。“嚴(yán)格來說，布洛格既是企業(yè)家、又是風(fēng)險投資家，還是一個創(chuàng)意孵化器的發(fā)起人。”斯科特如此評價他的伙伴。

布洛格與斯科特是加州大學(xué)伯克利分校的校友。1993年，斯科特大學(xué)畢業(yè)之后開始了創(chuàng)業(yè)。他酷愛汽車，此后創(chuàng)業(yè)的十幾個公司無一不圍繞著“汽車”。5年之后，布洛格和斯科特相遇了，兩人一起創(chuàng)立了一個網(wǎng)站叫zag.省略是一個在線購車網(wǎng)站，布洛格和斯科特在網(wǎng)站上創(chuàng)立了兩大平臺，一個技術(shù)平臺，通過專家和發(fā)燒友把全美各種車型全部羅列出來；一個銷售平臺則囊括了1500個經(jīng)銷商。zag.省略改變了傳統(tǒng)的汽車銷售模式，很快就在全美風(fēng)靡。

在網(wǎng)站的運(yùn)營步入正軌后，天生愛冒險的兩人很快又開始尋覓新的點(diǎn)子，于是SharesPost就這樣誕生了。

斯科特有著豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和傲人的成績，他幫助近29家初創(chuàng)企業(yè)不斷成長直至最終IPO公開上市，然而自經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來，很多風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、銀行都收緊了錢袋，更不用談能夠在納斯達(dá)克上市了，初創(chuàng)階段的企業(yè)融資越來越難。正是在這樣的背景之下，布洛格與斯科特創(chuàng)立了SharesPost，在公司不容易獲得融資、員工希望期權(quán)變現(xiàn)的情況下，希望搭建一個類似股票二級市場的網(wǎng)絡(luò)平臺，能夠出售、購買這些私下的、未上市的公司股票或期權(quán)。

布洛格說：“我們發(fā)現(xiàn)私人公司股票的銷售方式，居然還是1930年的方式，對于私人股本交易，人們大多還在通過電話、古老的經(jīng)紀(jì)人協(xié)議，一單一單地做著生意，我們認(rèn)為機(jī)會來了，改變時刻到了。”

股權(quán)交易要真實(shí)、有效

登陸SharesPost網(wǎng)站，便可以看到，在這個網(wǎng)站用戶的活動主要有3項(xiàng)，可視化的企業(yè)信息、股票信息(比例、報價等)、簽訂合同。此外，SharesPost允許用戶匿名發(fā)表股票買賣信息，匿名用戶的股票同樣可以便捷地交易。

SharesPost依據(jù)股票登記信息的先后順序，排列股票資訊，最新登記的公司股票信息會出現(xiàn)在首頁上，而且還有類似的已上市公司的相關(guān)信息進(jìn)行參考。

在這些交易中，一個必須讓SharesPostW視的問題就是，真正發(fā)生買賣交易的時候，SharesPost如何為買賣雙方提供身份驗(yàn)證的平臺，從而保證保證交易是有效、真實(shí)的，而非虛構(gòu)、騙人的。于是，SharesPost分別在買家和賣家兩方面做了相應(yīng)要求，以期避免這種風(fēng)險。對于買家，SharesPost要求股票交易的最低價值為25，000美元，并且針對公司、個人分別提供不同的服務(wù)；對于賣家，SharesPost也有特別要求。能夠認(rèn)購股權(quán)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、VC、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)必須有至少一億美元的資產(chǎn)，作為個人的認(rèn)購者也需滿足100萬美元以上的凈資產(chǎn)或在過去兩年里年薪超過20萬美元。

當(dāng)用戶通過SharesPost達(dá)成購買意向，簽訂電子合同，符合一定的手續(xù)外，就可以通過美國銀行(US Bank)處理接下來的正式交易手續(xù)。而SharesPost目前則除了每月34美元的月租服務(wù)費(fèi)外，所有活動都免費(fèi)――包括交易信息，甚至達(dá)成交易等。

2011年9月，SharesPost宣布，已幫助美國汽車網(wǎng)站TrueCar完成2億美元的股權(quán)和債權(quán)融資。這也是SharesPost首次擴(kuò)大服務(wù)范圍，以幫助創(chuàng)業(yè)公司從投資者手中獲得后期成長資金。

篇5

關(guān)鍵詞:交易制度;T+0;T+l;收益率

一、引言

T+1與T+0之爭屬于中國特色，所以在國外的理論文獻(xiàn)中并不多見。

徐英、竺亞等人(2001)在對上海股票市場穩(wěn)定性機(jī)制的實(shí)證研究中認(rèn)為T+1制度對股票市場的起到了穩(wěn)定性的作用。宋軍、張光毅、曾鷺堅(jiān)(2003)在對深圳交易所的T+0課題研究中得出結(jié)論:(1)T+0可增加市場交易量。這對交易所和券商有益，但對投資者不一定有利，進(jìn)一步增加交易量不一定有利于證券市場的健康發(fā)展。(2)T+0取消了T+1回轉(zhuǎn)交易制度的人為時滯限制，釋放目前被T+1壓抑的交易需求，有利于提高整個市場的效率，這對投資者有利。(3)T+0較T+1更容易誘發(fā)異常交易行為，這為機(jī)構(gòu)投資者提供方便，而對中小投資者不利，也不利于監(jiān)管部門的監(jiān)管。(4)T+0對市場波動沒有顯著影響，不會增加市場風(fēng)險。 陳雯、屈文洲(2004)對深圳股票市場的穩(wěn)定性進(jìn)行測度，得出實(shí)施T+0可能性的結(jié)論，認(rèn)為T+0會促進(jìn)我國股票市場的發(fā)展。陳有祿(2008)從我國股票市場的IPO與高換手角度入手進(jìn)行分析，認(rèn)為我國有必要實(shí)施T+0的結(jié)算制度。

交易制度是一個市場的基本規(guī)則，其不僅對市場的活躍度、安全度有很大影響，也關(guān)系到監(jiān)管部門是否能有效監(jiān)管市場的交易。

T+0清算體系，是指投資者在交易日當(dāng)天買賣的股票得到成交確認(rèn)后，可進(jìn)行反向交易操作，即買進(jìn)委托成交確認(rèn)后，清算交割前可將當(dāng)天委托買入的股票再委托賣出;賣出委托成交確認(rèn)后，清算交割前可將當(dāng)天賣出股票的資金用于再委托買進(jìn)。

T+1清算體系，是指投資者在交易日當(dāng)天買賣的股票成交后，不允許在當(dāng)天進(jìn)行反向操作，必須于次日清算交割后，才允許進(jìn)行反向交易操作。這種清算體系使得股票交易速度減慢，投機(jī)性減弱。T+0交易制度，就是當(dāng)天買入的股票當(dāng)天可以賣，甚至一天可做多次交易，晚上再由登記結(jié)算公司根據(jù)交投軋差(對沖買賣差價)。這種交易制度的好處在于增加了市場的交易量，為市場提供了投機(jī)空間，但缺點(diǎn)在于市場過度投機(jī)會引起價格的過大波動，不利于穩(wěn)定市場。

為了防止過度投機(jī)，現(xiàn)行的T+1制度是指投資者買入一只股票，當(dāng)天不能賣出。即今天買了，晚上由證券登記結(jié)算公司清算，次日過戶交收;只有完成過戶交收后才能交易。所以，我國的T+1制度只是T+0.5。

二、檢驗(yàn)

首先選取的上海股票市場的時間區(qū)間為2006年1月4日至2009年3月18日的日收盤指數(shù)，共564個樣本點(diǎn)。

有關(guān)指數(shù)收益率時間序列的一些基本數(shù)據(jù)如圖2所示。根據(jù)圖中所顯示的基本統(tǒng)計(jì)資料，上海股票市場的收益率存在比較明顯的尖峰厚尾的分布特征，因此，收益率的分布不符合正態(tài)分布的特征。

在對上海股票市場的基本情況有所了解后，筆者將通過EGARCH模型對上海市場進(jìn)行擬合，從而分析股票市場對非對稱沖擊的反應(yīng)。

根據(jù)我國股票市場的特點(diǎn)，以下面的模型對市場進(jìn)行擬合。

從以上的資料可以看出，對于上海股票市場，其波動性對正的沖擊的反應(yīng)系數(shù)為-0.052095+(-0.08532)=0.137415，對負(fù)的沖擊的反應(yīng)系數(shù)為{-(-0.052095)}+(-0.08532)=-0.033225。因此可以看出，在上海股票市場中，負(fù)的沖擊的影響大于正的沖擊的影響力，這反映了我國股票市場長期以來的大熊市與小牛市的基本特征，即上漲過程慢而下跌過程比較快。

三、T+1存在的問題

1.我國股票市場缺乏做空機(jī)制，在股票市場下跌過程中投資者無法獲利，而最好的策略就是拋售然后希望能在低位再買進(jìn)，從而獲利。因此，在市場下跌過程中大量的拋售行為造成下跌過程更加迅速。

2.如前所述，我國股票市場是T+0.5制度，它使交易者再買入股票后收到交易限制，而在賣出股票時卻不受限制，因此交易者出于對交易限制的厭惡，更容易做出賣出股票的交易行為，而對買入股票的交易行為表現(xiàn)出遲疑，這無疑進(jìn)一步加劇了股票價格下行時的下跌。

3.由于跟進(jìn)者在T+1條件下不能拋出，無法平抑上漲的價格T+1的助漲作用由此顯現(xiàn)。而同時這也為以后的下跌蓄積了能量。在下跌市道中，短線當(dāng)日買進(jìn)后，只能在次日止損，主力只要利用少量籌碼，擊破關(guān)鍵價位，就能引導(dǎo)跌勢，短線多頭只能翻空，另外在T+1條件下做空能量不能累積和釋放，往往出現(xiàn)陰跌綿綿，少有反彈的特征。

四、結(jié)論與建議;

香港證交所行政總裁鄺其志曾稱T+0是全球市場的發(fā)展趨勢，但要看市場情況能否適應(yīng)才會推出。從目前西方資本市場大多呈現(xiàn)出縮短清算時間間隔的趨勢來看，隨著交易制度和交易設(shè)施的進(jìn)一步提高，加快資金的流動將成為必然的方向，從技術(shù)上看實(shí)行T+0已不存在任何問題，當(dāng)然T+0制度也存在諸如增大投機(jī)風(fēng)險等問題，但這可以通過強(qiáng)化監(jiān)管使之在一定程度上得以弱化。

同時并沒有證據(jù)足夠證明T+1的清算制度就一定能促使交易者長期持有股票，而交易者可以通過收盤前交易的方式規(guī)避T+1。

篇6

關(guān)鍵詞：場外交易；資本市場；中小企業(yè)融資

中圖分類號：F830．9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：100－4392（2008）09－0020－04

一、美國場外交易市場概況

美國的資本市場體系比較成熟、完善，多層次的資本市場體系使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場進(jìn)行融資、交易，獲得發(fā)展機(jī)會，其中場外交易市場是美國多層次資本市場體系中不可或缺的一部分。

（一）美國場外交易市場結(jié)構(gòu)

目前，美國的場外交易市場是一個通過計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和電話連接的龐大市場，這一市場按層次高低分為：納斯達(dá)克（NASDAQ）、場外交易市場公告板（OTCBB）、粉單市場（Pink sheets market）、第三市場（The tertiary market）、第四市場（The quaternary mar-ket）等。其中，NASDAQ是最大的OTC市場。

1．納斯達(dá)克（NASDAQ）。NASDAQ是全美證券交易商協(xié)會（NASD）于1971年在華盛頓建立并負(fù)責(zé)組織和管理的一個自動報價系統(tǒng)，是世界第一個電子股票市場。其最大特色在于利用現(xiàn)代信息技術(shù)建立了自己的電子交易系統(tǒng)，現(xiàn)已成為全球最大的場外交易市場。NASDAQ起初為所有OTC市場的證券報價，后來其報價的證券等級提高，企業(yè)需要滿足一定的條件才能在NASDAQ掛牌。NASDAQ分為NASDAQ全國市場（NASDAQNM）和NASDAQ小型資本市場（NASDAQSCM）。在NASDAQ全國市場，許多世界范圍的大公司在此掛牌，既包括傳統(tǒng)部門公司，也包括新興行業(yè)、成長迅速的公司。NASDAQ小型資本市場的掛牌標(biāo)準(zhǔn)比較寬松，主要面向新的、規(guī)模較小的公司。在該市場掛牌的公司，如果滿足標(biāo)準(zhǔn)，可以轉(zhuǎn)到全國市場。

2．場外交易市場公告板（OTCBB）。OTCBB開通于1990年，是一個能夠提供實(shí)時的股票交易價和交易量的電子報價系統(tǒng)。OTCBB的交易品種包括美國國內(nèi)外各類股票、證券、認(rèn)購權(quán)、基金單位、美國存托憑證（ADR）以及直接參與計(jì)劃（DPPs）等，主要面向還沒有在NASDAQ或其他全國性證券交易所進(jìn)行交易的證券。

3．粉單市場。粉單市場創(chuàng)建于1904年，由美國國家報價機(jī)構(gòu)設(shè)立。該市場對訂閱用戶定期制作刊物，場外交易的各種證券的報價信息，在每天交易結(jié)束后向所有客戶提供證券報價，使證券經(jīng)紀(jì)商能夠方便地獲取市場報價信息。在粉單市場上交易的股票沒有任何財(cái)務(wù)要求和信息披露要求。通過粉單市場，分散在全國的做市商可以進(jìn)行有效的聯(lián)系，解決了長期困擾小額股票市場的信息分散問題，提高了市場效率。

4．第三市場。第三市場形成了20世紀(jì)30年代，指證券交易所外的上市證券交易市場。其交易者主要是機(jī)構(gòu)投資者和證券經(jīng)紀(jì)商，很少或不需要交易所提供有關(guān)證券研究、保管、信息和市場分析等服務(wù)。這樣，不但可使傭金降低，而且使交易的總成本也比較低。

5．第四市場。第四市場指美國投資者和證券持有人繞開證券經(jīng)紀(jì)人，相互間直接進(jìn)行證券交易而形成的市場。買賣雙萬通常不需要支付中介費(fèi)用，即便有時通過第三方來安排，傭金也要低于其他市場。第四市場對證券交易所內(nèi)和場外的大批量證券交易產(chǎn)生巨大的競爭壓力，促使這些交易以較低的成本和更直接的方式進(jìn)行。

（二）美國場外交易市場的運(yùn)作模式

美國場外交易市場的運(yùn)作模式采取做市商制，這一制度在美國資本市場演進(jìn)過程中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。美國場外證券市場做市商制度以NAS-DAQ最為著名和完善。做市商是一些獨(dú)立的股票交易商，為投資者承擔(dān)某一只股票的買進(jìn)和賣出。這一制度安排對于那些幣值較低、交易次數(shù)較少的股票尤為重要。這些做市商由NASD的會員擔(dān)任，這與VSE的保薦人構(gòu)成方式是一致的。為了加強(qiáng)市場競爭，保證投資者的利益不受損害，每一只在NAS-DAQ上市的股票，至少要有兩個以上的做市商為其股票報價。在通常情況下，市場的每一證券平均有12個做市商為其做市，一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往能達(dá)到40―45家。

NASDAQ市場以多元做市商制度為主，指令驅(qū)動制度為輔的證券交易制度。至于OTCBB市場和粉紅單市場，則實(shí)行的是完全的多元做市商制度。

二、美國場外交易市場的經(jīng)驗(yàn)

由于場外交易市場上市門檻較低，交易主體種類繁雜，因此市場的監(jiān)管和投資者的保護(hù)是場外交易市場健康發(fā)展需要解決的兩個問題，防范交易雙方發(fā)生道德風(fēng)險成為市場建設(shè)的主要任務(wù)。美國場外交易市場的發(fā)展提供了以下成功的經(jīng)驗(yàn)。

（一）監(jiān)管安排

美國NASDAQ市場是典型的“自律型”監(jiān)管模式，這種模式是指由證券行業(yè)自律性組織對場外交易市場進(jìn)行監(jiān)管和審核。NASDAQ的監(jiān)管包括四個調(diào)查與檢查單位：市場品質(zhì)單位，監(jiān)管與遵循單位，交易與市場做市檢查單位，市場誠信與客戶投訴單位。此外還包括四個運(yùn)作單位，分別是：法律、遵循與訓(xùn)練、商業(yè)信息和先進(jìn)偵察系統(tǒng)、委托核查追蹤系統(tǒng)。美國場外交易市場的交易監(jiān)管作業(yè)流程劃分為線上監(jiān)管，離線監(jiān)管和不法查核三個步驟。

（二）入選企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)

場外交易市場的交易品種以未能在證券交易所上市的證券為主，主要包括不符合交易所上市標(biāo)準(zhǔn)的證券、符合在證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)但不愿在交易所上市的證券、債券、美國存托憑證等。場外交易市場的服務(wù)內(nèi)容主要是針對新興的未上市企業(yè)的融資和交易。在美國的場外交易市場中，不但按照監(jiān)管與信息披露嚴(yán)格程度的不同對NASDAQ、OTCBB、粉單市場、第三市場、第四市場的入場企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行區(qū)分，而且各個市場的入場企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也進(jìn)行細(xì)分，如NASDAQ的全國資本市場與小型資本市場，在企業(yè)規(guī)模、收入水平和融資規(guī)模等方面有很大區(qū)別。

（三）信息披露機(jī)制

盡管美國的粉單市場沒有信息披露要求，但是其他的場外交易市場對信息披露的要求非常嚴(yán)格。在NASDAQ市場，上市企業(yè)與交易要按照美國國會頒布的有關(guān)法律、美國SEC制定的關(guān)于證券市場信息披露的各種規(guī)則或規(guī)定、NASD和NASDAQ制定的有關(guān)市場規(guī)則進(jìn)行三個層次的嚴(yán)格信息披露。在OTCBB市場，做市商所有國內(nèi)股票發(fā)行、加拿大和ADRs交易必須在90秒內(nèi)通過ACTSM報告，其他交易在T＋l內(nèi)報告。所有在OTCBB報價的股票發(fā)行人應(yīng)該定期向SEC或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行披露職責(zé)。發(fā)行人應(yīng)該在生效日前報告公司的重大事項(xiàng)，包括合并、收購、更換名稱以及所有重大事項(xiàng)的細(xì)節(jié)和相關(guān)文件。發(fā)行人必須提前10天向OTCBB協(xié)調(diào)人報送關(guān)于股票拆細(xì)、并股、分紅送股或其他分配信息。

（四）做市商制度

在場外交易市場進(jìn)行交易的中小企業(yè)存在經(jīng)營歷史短、實(shí)物資產(chǎn)少、信息不透明、融資規(guī)模較小等問題，這導(dǎo)致中小企業(yè)股票的投資風(fēng)險相對較高，流動性也較差，股票的交易還特別容易受到人為操縱。與交易所市場相比，場外市場中的做市商制度可以順利解決這些問題。

1．保持市場流動性。流動性是由做市商提供的，做市商的職能就是在各種市場條件下提供連續(xù)的雙向報價，投資者可以按照做市商的報價隨時買進(jìn)或賣出，不會出現(xiàn)買賣雙方的供需不平衡而導(dǎo)致的交易中斷，這就避免了買賣指令的執(zhí)行風(fēng)險，并能保證大宗交易在短時間內(nèi)迅速完成。

2．提高大宗交易的撮合效率。在做市商市場，交易必須通過做市商完成，做市商可以運(yùn)用靈活的處理手段，有針對性地提高大宗交易的撮合效率?鴉而且，做市商在一段連續(xù)交易時間呈給定雙向報價，使得價格不會隨著供求關(guān)系變化而在短期內(nèi)過度波動，并能有效地使供求關(guān)系的不確定性在一定程度上得到控制。

3．有利于提高市場有效性。做市商一方面具有資產(chǎn)定價的專業(yè)優(yōu)勢，而且一般來說每一家做市商都僅做市幾種證券，使得其對所做市證券的分析、挖掘和估值能夠相當(dāng)深入。因此做市商通過雙向報價，為市場交易直接提供了股票市場價格的參考。這無疑降低了投資者的信息不完全。另一方面，在做市商市場，由于做市商的做市收入取決于其做市證券交易的頻率，為了增進(jìn)投資者對做市商做市證券的了解，增強(qiáng)對交易該股票的興趣，做市商普遍都有很強(qiáng)的動機(jī)向投資者推介自己做市的證券。這又極大較低了證券市場的信息不對稱。這些情況表明，做市商制度有利于提高市場有效性的程度。

三、美國場外交易市場的經(jīng)驗(yàn)對我國的啟示

目前我國資本市場結(jié)構(gòu)單一，由于主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場入市門檻高，制約了很多優(yōu)秀的中小企業(yè)的融資要求和發(fā)展，大量的民間資本不能合理利用，造成有潛力企業(yè)發(fā)展緩慢和民間資本大量浪費(fèi)的局面。同時，隨著我國資本市場的發(fā)展，有限的場內(nèi)交易方式難以滿足現(xiàn)實(shí)的需要，機(jī)構(gòu)投資比例的提高和并購市場的發(fā)達(dá)，進(jìn)行大宗交易的需求將不斷增強(qiáng)。有鑒于此，我國的資本市場強(qiáng)烈要求催生場外交易市場的產(chǎn)生，以構(gòu)建完善的市場體系。

（一）構(gòu)建我國場外交易市場的總體思路

由于我國幅員遼闊，各地的經(jīng)濟(jì)、金融和市場化條件都存在著極大的差異，貿(mào)然建立一個全國統(tǒng)一的市場并不能滿足各地中小企業(yè)融資的需求，而且，這樣的市場可能會使本來局限于地方的風(fēng)險發(fā)展成為全國性的風(fēng)險。為此，我們建議引入合格券商作為做市商，在中小企業(yè)發(fā)達(dá)的長江三角洲、珠江三角洲以及天津?yàn)I海新區(qū)等地先行試點(diǎn)，成熟后再逐步推廣，并最終實(shí)現(xiàn)全國統(tǒng)一的報價信息聯(lián)網(wǎng)和交易系統(tǒng)的聯(lián)網(wǎng)。

大體來說，可以分為這么幾個步驟：第一，相關(guān)部門出臺試點(diǎn)辦法，選擇中小企業(yè)較為發(fā)達(dá)的省份先行試點(diǎn)?鴉第二，選擇治理結(jié)構(gòu)完善、資本充足的券商作為做市商，各券商建立自己的柜臺交易系統(tǒng)，券商之間按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)報價信息的互相聯(lián)通?鴉第三，企業(yè)股票在此掛牌交易須由多家券商保薦，保薦的券商須同時成為該股票的做市商?鴉第四，在運(yùn)行過程中不斷發(fā)現(xiàn)問題，改進(jìn)市場運(yùn)行機(jī)制，逐步完善對上市交易標(biāo)準(zhǔn)和券商做市規(guī)則的制訂?鴉第五，少數(shù)省份和券商試點(diǎn)成功后，逐步向其他省份推廣，最終利用電子通訊網(wǎng)絡(luò)，溝通全國的柜臺市場，建立一個全國聯(lián)網(wǎng)報價、分散成交、統(tǒng)一規(guī)則、統(tǒng)一托管清算、統(tǒng)一監(jiān)管的電子化股票發(fā)行與交易的市場。

（二）我國場外交易市場的運(yùn)作模式

1．掛牌條件。根據(jù)場外交易市場的功能定位，在場外交易市場拄牌交易的股票應(yīng)包括兩大類：一是因不滿足深滬證券交易所上市交易條件而退市的股票?鴉二是中小企業(yè)，尤其是高科技中小企業(yè)的股票。掛牌條件總體應(yīng)大幅低于深滬交易所上市條件，但在設(shè)立初期，掛牌條件應(yīng)相對嚴(yán)格，待市場成熟后再適當(dāng)放寬掛牌條件。

2．交易機(jī)制。美國場外交易市場的經(jīng)驗(yàn)表明，場外交易市場實(shí)行做市商制度，可以極大地提高市場的流動性。我國場外交易市場可以采用做市商制度和“統(tǒng)一報價、分散成交”的方式。“統(tǒng)一報價”就是指采用計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代通訊技術(shù)手段，構(gòu)造電子報價系統(tǒng)，做市商通過這個報價系統(tǒng)提供證券的買賣報價。“分散交易”是指投資者根據(jù)該報價系統(tǒng)提供的買賣報價，與做市商進(jìn)行一對一的交易，成交后再通過統(tǒng)一的清算交收系統(tǒng)完成交易。

3．市場信息披露方式。為提高場外交易市場的信息透明度，要充分吸收和借鑒目前深滬證券交易所信息披露管理方面的經(jīng)驗(yàn)，對場外市場掛牌交易的上市公司實(shí)行更為嚴(yán)格的信息披露管理制度，確保市場信息披露的及時、準(zhǔn)確、完整。同時可以要求所有做市商和掛牌企業(yè)建立自己的網(wǎng)站，同時專門設(shè)立一個網(wǎng)站作為指定的信息披露平臺，要求場外市場掛牌企業(yè)和做市商進(jìn)行規(guī)范的信息披露。市場各類參與者可以進(jìn)入該網(wǎng)站查閱有關(guān)信息。

4．監(jiān)管措施。與深滬交易所市場相比，我國場外交易市場由于企業(yè)上市門檻低、交易分散、做市商報價等特點(diǎn)使得場外市場的運(yùn)作風(fēng)險更加突出。為確保場外交易市場高效安全運(yùn)行，對市場進(jìn)行有效監(jiān)管顯得尤為重要，對于信息披露內(nèi)容和頻率的要求必須更加嚴(yán)格。必須堅(jiān)持集中監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的模式，加強(qiáng)投資者教育，建立和完善場外市場風(fēng)險預(yù)警機(jī)制和應(yīng)急方案，同時根據(jù)場外市場的發(fā)展變化不斷調(diào)整與完善監(jiān)管措施和手段，增強(qiáng)靈活性相適應(yīng)性。

參考文獻(xiàn)：

[1]周高見，《場外交易市場與主板市場比較》[J]，《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊》，2006．5。

[2]王忠波，《海外創(chuàng)業(yè)板市場交易制度比較研究》[N]，《中國證券報》，2001－02－14。

篇7

為適應(yīng)新的管制環(huán)境和電子化交易前景，美國股票市場的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大變化，繼紐約股票交易所（NYSE，下稱紐交所）于4月20日宣布與Archipelago交易所合并之后的兩天，納斯達(dá)克也策劃購買路透集團(tuán)控股的Instinet交易所。

作為世界資本市場的核心象征，紐交所無疑是美國股票交易中的龍頭老大；納斯達(dá)克緊隨其后，Archipelago和Instinet不相上下。兩大并購引起美國資本市場的極大關(guān)注。

據(jù)紐交所的聲明，它與Archipelago合并后的公司將名為“NYSE集團(tuán)公司”（NYSE group Inc.），而且將成為一家上市公司。目前紐交所和Archipelago雙方的董事會均已同意這一交易。如果紐交所的會員、Archipelago的股東和美國證監(jiān)會批準(zhǔn)，這個合并將于2005年四季度或者2006年一季度最終完成。

Archipelago是一家完全電子化的交易所，迄今已有八年歷史，主要為在其他交易所上市的股票提供電子交易。

電子化紐交所

這一重磅交易可望一舉解決紐交所的歷史問題。紐交所收購了這個成功的電子交易平臺之后，可以此為模板建立自己的電子系統(tǒng)，從而與納斯達(dá)克在電子交易業(yè)務(wù)上進(jìn)行競爭。

現(xiàn)在的紐交所是由會員所有，每個會員擁有大廳交易席位，他們控制著市場交易，一直不愿意接受電子交易，因?yàn)檫@將損害交易席位的價值。紐交所CEO塞恩上任以來一直致力于改進(jìn)大廳交易，并推行電子交易和大廳交易并行的交易系統(tǒng)。

收購Archipelago之后，紐交所將可以實(shí)現(xiàn)塞恩“雙交易系統(tǒng)”的理想。采用Archipelago的技術(shù)之后，交易者可以在紐交所同時電子化交易紐交所和納斯達(dá)克上市的股票。與此同時塞恩將繼續(xù)發(fā)展紐交所的大廳交易混合系統(tǒng)，在這一系統(tǒng)上可同時使用電子交易和大廳人工交易，所買賣的都是只在紐交所上市的公司股票。這事實(shí)上是在逐漸完成電子交易的過渡。

這種過渡安排巧妙地緩解了改革者與保守派的沖突。紐交所1336個會員（包括經(jīng)紀(jì)人和交易專員）在交易所都擁有交易席位。他們無疑支持大廳交易系統(tǒng)，要說服他們?nèi)ネ镀狈艞壸约旱墓ぷ鲗O端困難。而現(xiàn)在，如果他們同意這一并購，將成為新公司的股東，他們不但可以在大廳交易中受益，也可以分享電子交易的利潤。

新交易規(guī)則下的較量

然而并購并非毫無阻力。4月24日的《華爾街日報》報道，一群紐交所的會員，在紐交所前董事肯尼斯朗貢的帶領(lǐng)下反對這一交易。朗貢和其他批評者認(rèn)為，這個交易對Archipelago過于優(yōu)惠。根據(jù)紐交所的聲明，合并后的NYSE集團(tuán)公司將為紐交所的1336個會員支出4億美元的現(xiàn)金，以及新公司70%的股份，而Archipelago的股東將得到30%的股份。

一些批評者認(rèn)為，Archipelago之所以能獲得這一價格安排，與高盛的角色密不可分。正是高盛建議紐交所和Archipelago雙方達(dá)成這一協(xié)議的，而在此前的2004年8月，高盛是Archipelago首次公開上市的承銷商，目前還擁有這一電子交易所15.5%的股份。而塞恩在供職紐交所之前是高盛的前高管。

此條件對Archipelago到底有多優(yōu)惠？紐交所一個交易席位的最新價值為180萬美元，以此計(jì)算，有1336個席位的紐交所價值24.6億美元。在并購聲明前，Archipelago的市場價值是8.4億美元。根據(jù)這一數(shù)據(jù)，紐交所價值占新公司的75%。觀察家認(rèn)為，加上4億美元的現(xiàn)金，此價格對紐交所的會員是相對公平的。

篇8

關(guān)鍵字： 證券商 投資者 間接 交易糾紛

我國證券法規(guī)定證券交易所采用會員制，投資者不能直接進(jìn)入證券交易市場，要在證券交易所進(jìn)行證券買賣需要以具有會員身份的證券商即證券法上的證券公司為媒介。許多投資者進(jìn)入證券市場前并不知道自己與證券商具有何種法律關(guān)系，證券商對自己在此法律關(guān)系中具有什么樣的法律地位也不是非常清楚，因而在買賣證券過程中出現(xiàn)糾紛時以什么樣的法律關(guān)系處理，進(jìn)而明確雙方法律責(zé)任，非常之模糊。近年來此類因雙方法律關(guān)系不明確引起的糾紛有上升趨勢，人民法院在審理此類案件時也常感棘手。如何界定證券商與投資者之間的法律關(guān)系是人民法院審理此類案件時正確適用法律的前提。

證券商與投資者之間的法律關(guān)系的性質(zhì)

證券商按其從事業(yè)務(wù)的性質(zhì)不同可分證券承銷商、證券經(jīng)紀(jì)商和證券自營商，由此形成與投資者之間的不同的法律關(guān)系。本文所稱的證券商與投資者之間的法律關(guān)系，是指證券商作為經(jīng)紀(jì)人與投資者之間形成的法律關(guān)系。

目前，對于這一問題，主要有四種不同的觀點(diǎn)：

1、說。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是關(guān)系。因?yàn)椤皬膶?shí)際運(yùn)作來看，經(jīng)紀(jì)行為從本質(zhì)上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為。”[1]在我國有關(guān)行政法規(guī)和地方證券交易立法中，例如《上海證券交易管理辦法》第42條，《深圳市股票發(fā)行和交易管理暫行辦法》第49條，《證券公司管理暫行辦法》第12條等，都采用“證券買賣”這一說法，甚至證券法第137條也規(guī)定了“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人”。等等。也有學(xué)者撰文提出這一觀點(diǎn)。[2]可見說在我國具有廣泛代表性。

2、行紀(jì)說。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系。該觀點(diǎn)也有很多學(xué)者認(rèn)同。[3]他們認(rèn)為，包括我國在內(nèi)的大陸法系國家的民法，均采用狹義概念，即僅指以被人名義的法律關(guān)系，法律行為后果直接歸屬被人。而“在證券交易過程中，證券商執(zhí)行客戶委托須以自己名義進(jìn)行。”[4]因此，說在法律上是站不住腳的。而行紀(jì)則是行紀(jì)人受委托人委托，以自己名義，用委托人的費(fèi)用，為委托人辦理購、銷和寄售等業(yè)務(wù)，并收取傭金的協(xié)議。據(jù)此推論，我國證券商接受投資者委托，以其名義入市交易，當(dāng)屬行紀(jì)性質(zhì)，非為委托。

3、居間說。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是居間關(guān)系。該觀點(diǎn)認(rèn)為，證券商為客戶提供信息，報告簽訂證券買賣合同的機(jī)會或充當(dāng)簽訂合同的媒介，而由客戶付給報酬。其法律依據(jù)是證券法第137條的規(guī)定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人。”從事“中介”確實(shí)可以理解為居間，雖然不無道理，但證券公司和投資者在證券交易中的主要的、實(shí)質(zhì)的關(guān)系看，是為投資者買賣證券、結(jié)算、交割、過戶等關(guān)系，在這些關(guān)系中，證券商很難說是以居間人的身份出現(xiàn)的，因此，證券經(jīng)紀(jì)商是居間人的觀點(diǎn)與我國證券交易的實(shí)際情況不甚相符。[5]所以此說已被學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所不采。

4、經(jīng)紀(jì)說。這一觀點(diǎn)認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。具體又分二說。一說認(rèn)為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系即特殊的合同—關(guān)系。這一觀點(diǎn)認(rèn)為說沒有認(rèn)識到委托關(guān)系須以合同關(guān)系為前提，是不夠全面的，只有特殊的合同-關(guān)系才能全面地把握其實(shí)質(zhì)。[6]其認(rèn)為，在經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系中，合同的標(biāo)的-證券買賣服務(wù)是一種特殊業(yè)務(wù)，須經(jīng)過國家特別許可。同樣，權(quán)是一種特許權(quán)，這種特許權(quán)是一種獨(dú)占權(quán)，即行業(yè)壟斷權(quán)。只有國家認(rèn)可的證券商才可以從事這類業(yè)務(wù)，享有權(quán)。這是證券商與投資者之間合同-關(guān)系區(qū)別于一般委托關(guān)系和商事關(guān)系的本質(zhì)所在。據(jù)此認(rèn)為證券商與投資者之間的法律關(guān)系是一種特殊、新型的法律關(guān)系，稱之為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。證券商與投資者之間的委托因其行業(yè)有其特殊性，但這并非與一般委托有實(shí)質(zhì)的區(qū)別，因此，此說嚴(yán)格說來并沒有脫離說窠臼，不過新瓶裝舊酒而已。另一說認(rèn)為，證券商在接受投資者委托進(jìn)行證券買賣時與投資者形成的法律關(guān)系就是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。[7]但從其對經(jīng)紀(jì)的概念闡述觀之即為我們所稱之行紀(jì)。“經(jīng)紀(jì)是指一方（經(jīng)紀(jì)人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報酬的行為。”[8]因此，此說實(shí)際是行紀(jì)說。[9]由此說來，上述二說并不具有獨(dú)立地位，或?yàn)檎f或?yàn)樾屑o(jì)說。況且，我國現(xiàn)行法律體系和司法實(shí)踐中，并沒有經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系之說，如此杜撰法律概念，易引起不必要的混亂和麻煩。所以，所謂經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系說不提也罷。

綜上所述，目前理論界在證券商與投資者之間的法律關(guān)系的性質(zhì)方面主要存在說與行紀(jì)說。現(xiàn)分別檢討二說，以厘清證券商與投資者之間法律關(guān)系的性質(zhì)。

眾所周知，所謂行紀(jì)是指一方當(dāng)事人接受他方委托，以自己的名義為他人實(shí)施一定的法律行為并獲得報酬的行為。把證券商代客戶買賣證券的活動看作是一種行紀(jì)行為，是沿襲大陸法系的理念，即不披露委托人的姓名，也不表明自己是人，并以自己的名義為委托人進(jìn)行活動。理論界有人將行紀(jì)行為稱作“間接”，即委托人通過行紀(jì)人可以間接地達(dá)到的功能；而將基于委托合同的稱之為直接。無論是間接或是直接，均涉及第三方當(dāng)事人，兩層合同關(guān)系，都是一人為他人利益而為民事法律行為。不同的是，在直接關(guān)系中，人以被人的名義而為民事行為，人與第三人的合同關(guān)系直接由被人承受；而在間接關(guān)系中，行紀(jì)人以自己的名義而為民事法律行為，行紀(jì)人與第三人的合同關(guān)系不直接由委托人承受，而是由行紀(jì)人將委托結(jié)果轉(zhuǎn)移給委托人，委托人與第三人間接的存在某種關(guān)系（非法律的關(guān)系）。再者，人無介入權(quán)，即人本身無權(quán)介入，不得自己或雙方，否則，所為民事行為無效。而行紀(jì)人有介入權(quán)，即在一定的前提下，行紀(jì)人可以合法介入交易，成為與委托其從事交易的委托人的相對方。持這一觀點(diǎn)的人認(rèn)為，將證券公司經(jīng)紀(jì)人定位于行紀(jì)人較為貼切，與我國證券法的其他規(guī)定比較吻合[10].因?yàn)椋瑥奈覈F(xiàn)有的證券法律體系及證券交易實(shí)踐看，證券商與投資者之間的委托關(guān)系比較符合民事法律關(guān)系中有關(guān)行紀(jì)關(guān)系的基本要素，即證券公司作為行紀(jì)人接受投資者指令，以自己的名義，用委托人的資金和費(fèi)用，為委托人辦理證券買賣等業(yè)務(wù)，按照證券交易所核定的標(biāo)準(zhǔn)收取傭金，由其直接承擔(dān)法律后果，并間接歸于委托人。

筆者認(rèn)為，行紀(jì)說至少存在兩個難于自圓其說的問題。

一是“以誰的名義”問題。行紀(jì)說認(rèn)為證券商是以自己的名義為投資者買賣證券，并由其直接承擔(dān)法律后果，并間接歸于投資者。其實(shí)，在證券市場中，證券交易是采用集中競價交易的制度，而集中交易受場內(nèi)設(shè)施限制，不可能每一個投資者都進(jìn)場交易，因此建立了經(jīng)紀(jì)人制度，由證券商接受投資者委托在場內(nèi)進(jìn)行交易。對此，證券交易所的交易規(guī)則都有明確、詳盡的規(guī)定。現(xiàn)行的交易辦法主要有上板競價交易、口頭唱板交易、電腦自動交易三種。在采用前二種交易辦法的情況下，證券商出市代表在板上登錄價位或喊價，確實(shí)是以自己的名義進(jìn)行。但在采用電腦自動交易辦法的情況下，出市代表應(yīng)依委托順序逐筆輸入證券商代號、委托書編號、委托種類、證券代號、單價、數(shù)量、買賣類別、輸入時間及或自營。一經(jīng)成交，即列印成交回報單。成交回報單亦應(yīng)包括上述內(nèi)容。顯然，在現(xiàn)行的電腦自動交易的情況下，證券經(jīng)紀(jì)商在報價時應(yīng)列明“委托書編號”，并且須表明人身份，因而其以投資者名義進(jìn)行交易的事實(shí)是比較清楚的。并非如有學(xué)者所稱“根據(jù)我國證券法規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔(dān)責(zé)任”。[11]當(dāng)然，不管采用何種交易辦法，每一筆交易都是特定的，其權(quán)利義務(wù)直接歸屬委托人。[12]

二是介入權(quán)問題。我國合同法第419條規(guī)定：“行紀(jì)人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買受人或者出賣人。”本條規(guī)定了行紀(jì)人的介入權(quán)，即作為行紀(jì)人的證券商在作為委托人的投資者沒有相反意思表示時，可以自己作為投資者的相對人買入或者賣出證券。這與證券法第132條相悖，該條規(guī)定：“綜合類證券公司必須將其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)公開辦理，業(yè)務(wù)人員、財(cái)務(wù)帳戶均應(yīng)分開，不得混合操作。”所謂混合操作，是指證券商將自營業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)混合操作，即證券商在有價證券買賣中，既是交易一方的被委托人（經(jīng)紀(jì)商），又是該項(xiàng)交易的當(dāng)事人（自營商），換言之，證券商既是投資者的被委托人，又是投資者的相對人，一方面接受客戶的委托，另一方面又客戶與自己進(jìn)行交易。在混合交易中，因利益的沖突，很難使委托的利益能得到維護(hù)。因此，法律禁止混合操作。也即行紀(jì)說定位證券公司經(jīng)紀(jì)人的為行紀(jì)人之主張，與法律規(guī)定沖突，值得商榷。若采此說，在實(shí)務(wù)上恐怕為混合操作規(guī)程行為提供抗辯的理由[13].

再來看看說。在上文分析中，我們知道，傳統(tǒng)的說認(rèn)為證券商接受委托進(jìn)行證券買賣時與投資者之間形成的法律關(guān)系是一種關(guān)系，即證券公司接受投資者的委托，在權(quán)限內(nèi)為投資者買賣證券。由于傳統(tǒng)說沒有區(qū)分英美法系的概念和大陸法系的概念，也沒有細(xì)分直接和間接，在一個較寬泛的概念域里使用的概念，而且在界定證券商與投資者的法律關(guān)系時，常混同使用英美法系的概念和大陸法系的概念，以解決其論說上的矛盾，因而常為行紀(jì)說所詬病[14].

我們知道，有廣義和狹義之分，英美法系與大陸法系的內(nèi)涵與外延并不一致。英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人名義，不論其法律行為效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人，均看作是人。因而英美法系國家的居間人、行紀(jì)人、代銷人、拍賣人等都具有人地位。相反，大陸法系國家，如日本、法國、德國，均采有用狹義概念。僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人。如德國法學(xué)家耶林認(rèn)為，純屬人自己的行為，不過因其明示以本人名義，表明了旨在使法律效果直接歸屬于本人的意思。法國民法典第1984條規(guī)定：“委托或，為一方授權(quán)他方以委托人的名義為委托人處理事務(wù)的行為。”日本商法典第551條規(guī)定：“所稱行紀(jì)人，指以自己名義為他人出賣或買入物品為業(yè)的人”。強(qiáng)調(diào)以被人（本人）名義進(jìn)行活動是的主要特征。我國民法通則主要繼受大陸法系，第63條規(guī)定：“人在權(quán)限內(nèi)，以被人的名義實(shí)施民事法律行為。被人對人的行為，承擔(dān)民事責(zé)任。”顯然，我國民法通則所指的僅限于以被人名義實(shí)施的，而不包括以自己名義為委托人進(jìn)行活動的行為類型。因此，對證券商與投資者之間委托買賣關(guān)系性質(zhì)以傳統(tǒng)說來解釋顯然是不妥的。

行文至此，我們似乎陷入了一種循環(huán)的論說上的困境。如何界定證券商與投資者間法律關(guān)系的性質(zhì)突現(xiàn)了現(xiàn)有法律概念的窘境。另辟蹊徑乃為題中之義。其實(shí)上文已述，我國民法通則主要繼受大陸法系，采狹義說，也即直接。但我國合同法第402、403條突破了民法通則的規(guī)定，首次在法律上承認(rèn)了間接制度。[15]所謂間接，是指人以自己的名義從事法律行為，并符合合同法關(guān)于間接構(gòu)成要件的規(guī)定，它是與直接相對應(yīng)的。大陸法系國家民法一般將間接規(guī)定為行紀(jì)，民事原則上以顯名主義為準(zhǔn)，但我國合同法在此基礎(chǔ)上有所創(chuàng)新，承認(rèn)符合間接要件的屬于傳統(tǒng)民法的行紀(jì)行為可構(gòu)成間接，此種也為的一種。例如，合同法第402條和403條都規(guī)定“第三人在訂立合同時知道受托人與委托人之間的關(guān)系的”，“第三人不知道受托人與委托人之間的關(guān)系的”，都確認(rèn)此種符合間接要件的傳統(tǒng)上的行紀(jì)行為為。當(dāng)然，在間接中，由于人是以自己的名義對外行為的，所以按照傳統(tǒng)的大陸法關(guān)于必須顯名的要求，此種在性質(zhì)上不屬于真正的。對于間接，大陸法傳統(tǒng)上稱為行紀(jì)，而不稱為。[16]也有學(xué)者將其稱為類似的制度。[17]我國臺灣著名民法學(xué)家王澤鑒先生認(rèn)為“對于間接，民法僅于行紀(jì)設(shè)有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內(nèi)部法律關(guān)系處理之”。[18]這也隱含了我國合同法采間接的合理性。所以對證券商與投資人間的法律關(guān)系定位為說是不十分妥當(dāng)?shù)模鶕?jù)證券商與投資者在證券買賣中的關(guān)系，顯然更符合我國合同法所確立的間接構(gòu)成要件。因此，證券商與投資者之間的法律關(guān)系的性質(zhì)為我國合同法所確立的間接關(guān)系。

投資者與證券商在間接關(guān)系中常發(fā)生的糾紛及其處理

1、合意透支行為的法律性質(zhì)及其處理

透支行為是指以超出投資者帳上資金進(jìn)行證券買賣的行為。從投資者角度可分為善意透支、惡意透支和合意透支；從證券商角度可分為兩種形式。一種是證券商過失提供了透支，這是指投資者一方不當(dāng)授權(quán)，證券商審核不嚴(yán)造成透支；另一種是證券商故意提供透支，這是指證券商與投資者明示或默示地達(dá)成透支協(xié)議，即所謂的“合意透支”。因?yàn)樽C券商與投資者之間的法律關(guān)系是間接關(guān)系，所以從本質(zhì)上說透支是證券商的行為。

第一種透支行為較為單純，本文不作討論。合意透支行為是目前證券市場普遍存在的現(xiàn)象，其關(guān)系錯綜復(fù)雜。本文著力于合意透支行為的法律性質(zhì)及其法律適用與處理。

透支行為的法律性質(zhì)是什么呢？透支行為屬信用交易范疇，但我國現(xiàn)階段既不允許信用交易，也未開放證券商借貸業(yè)務(wù)，因而透支行為是一種違法行為。那么，到底違反什么法呢？有人認(rèn)為，認(rèn)定透支行為違法的依據(jù)是《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條關(guān)于“金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供融資”的規(guī)定。但也有人認(rèn)為，認(rèn)定透支行為違法的依據(jù)是我國《商業(yè)銀行法》第11條第2 款明確規(guī)定：“未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，任何單位和個人不得從事吸收公眾存款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)”，第3 條規(guī)定：“商業(yè)銀行可經(jīng)營下列部分或者全部業(yè)務(wù)：（一）吸收公眾存款：（二）發(fā)放短期、中期和長期貸款；……”。[19]

筆者認(rèn)為，這兩種認(rèn)定依據(jù)都是值得商榷的。誠如第二種意見批評第一種意見所言，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在法律淵源上屬于行政法規(guī)，《商業(yè)銀行法》則是法律，前者的法律效力自然不如后者，因而在有法律規(guī)定的情況下，就應(yīng)先適用法律的規(guī)定。此外，仔細(xì)考察《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條的這一規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)其立法原意并不是禁止證券商的透支行為，而是旨在禁止商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)向證券商和投資者提供用于股票交易的貸款。從第43條這一法律規(guī)定的表述，我們可以發(fā)現(xiàn)，這一法律規(guī)定隱含著這樣一個前提，即有融資功能的金融機(jī)構(gòu)，而證券公司根本就沒有融資功能，因而也不應(yīng)屬于這一規(guī)定所指的金融機(jī)構(gòu)。就第二種認(rèn)為的法律依據(jù)所言，《商業(yè)銀行法》第11條第2 款的規(guī)定并沒有禁止單位和個人的貸款行為，而第3條規(guī)定也沒有其他單位從事貸款業(yè)務(wù)的禁止性規(guī)定。所以不能認(rèn)定其為透支行為的違法性依據(jù)。筆者認(rèn)為，在《證券法》出臺以前，透支行為違法性的依據(jù)應(yīng)該是公司法第60條規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人”和證交所的一些交易規(guī)則如上海證券交易所1993年10月《關(guān)于繼續(xù)查處信用交易的通知》規(guī)定：“各會員單位在受理委托中發(fā)現(xiàn)客戶信用透支要求應(yīng)堅(jiān)持拒絕”等。《證券法》出臺以后，特別對透支行為作了禁止性的規(guī)定，即《證券法》第36條規(guī)定：“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動。”第141條規(guī)定：“……證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金賬戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易。”第186條規(guī)定：“證券公司違反本法規(guī)定，為客戶賣出其賬戶上未實(shí)有的證券或者為客戶融資買入證券的，沒收違法所得，并處以非法買賣證券等值的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。

對于合意透支行為的處理，有人認(rèn)為，委托合同的標(biāo)的是證券買賣服務(wù)，證券商同意提供透支，應(yīng)該認(rèn)定證券商提供違法服務(wù)即標(biāo)的違法，這是一種單方違法行為，而不是雙方違法行為，或者說，證券商的主觀故意即構(gòu)成表面違法，即使透支行為并沒有實(shí)際發(fā)生，違法行為也告成立。[20]此說符合我國證券法第186條規(guī)定，可值贊同。因此，筆者主張，在證券商故意提供透支的情況下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定由證券商承擔(dān)全部法律責(zé)任。不僅如此，證券商還可能導(dǎo)致其他民事責(zé)任，如杭州一股民因證券商故意提供透支導(dǎo)致巨額虧損，而跳樓自殺，證券商不僅應(yīng)承擔(dān)全部虧損，還應(yīng)承擔(dān)由此引起的其他民事賠償責(zé)任。當(dāng)然，現(xiàn)行司法實(shí)踐中，根據(jù)案件的具體情況，由證券商承擔(dān)主要責(zé)任，投資者也適當(dāng)承擔(dān)責(zé)任，筆者認(rèn)為也未嘗不可。

需要指出的是，透支在中國證券市場已經(jīng)是一種普遍存在的違法行為，當(dāng)一種法律規(guī)則被普遍違反的時候，我們就有必要檢討這種規(guī)則的合理性了。

2、“紅字委托”責(zé)任承擔(dān)問題

所謂“紅字委托”是指在證券交易中由于當(dāng)事人的疏忽或其他過失，所委托買進(jìn)股票的數(shù)額超過其資金額度，或所委托賣出股票的數(shù)額超出其所持有之股票數(shù)，因而造成須由證券商先行墊付股款或股票的委托行為。紅字委托與合意透支的信用委托不同，紅字委托雖然有借錢買股票或借股票賣錢的特征，但是雙方當(dāng)事人均無融資或融券的故意。此處需指出的是，如果證券商與投資者的法律關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系，那么“紅字委托”現(xiàn)象就不可能存在。因此，“紅字委托”現(xiàn)象的司法實(shí)務(wù)也昭示了證券商與投資者的法律關(guān)系并非行紀(jì)關(guān)系。

實(shí)務(wù)處理上常認(rèn)為產(chǎn)生“紅字委托”的主要責(zé)任在于投資人。其所持理由是，投資者與證券商是委托關(guān)系，投資者一旦填寫委托單交證券商進(jìn)行證券交易，他們之間就產(chǎn)生一種合同，形成了一定的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，證券商必須忠實(shí)地按委托人的要求買賣證券，投資者則必須持有足夠的資金或證券交納一定的費(fèi)用。如果投資者填寫委托單的數(shù)額超出其資金總額，證券商有權(quán)拒絕接受委托；如果證券商疏忽接受了委托，那么證券公司有義務(wù)用自己的資金為投資者墊付，然后證券公司有權(quán)再向投資者全部追回其墊付。

筆者認(rèn)為，這種處理方式既違背的法律精神也歪曲了的事實(shí)。從法律上講，首先在合同的成立方面，投資者填寫委托單相當(dāng)于合同締結(jié)的要約，而證券商同意而證券交易是承諾。我們都知道，合同成立是以相對人對要約的承諾之時開始的。在紅字委托中，投資者由于失誤填錯委托單，并不是其真實(shí)意思表示，根據(jù)法律規(guī)定負(fù)有注意義務(wù)的證券商本該審查投資者的要約后而為承諾卻由于疏忽大意，沒有盡其注意義務(wù)為承諾，顯然，造成紅字委托事實(shí)的主要責(zé)任在于證券商而非投資者；在民事法律行為方面，投資者填錯委托單，應(yīng)視為意思表示不真實(shí)，鑒于目前我國民法典仍未出臺，意思表示瑕疵尚付闕如，但民法通則有具體的民事法律行為瑕疵的規(guī)定，故可類推適用民法通則第59條第一款第一項(xiàng)關(guān)于重大誤解行為的規(guī)定，屬于可撤銷的法律行為，如果投資者行使撤銷權(quán)，其行為自始絕對無效，因此就算紅字委托事實(shí)出現(xiàn)，投資者也可行使撤銷權(quán)保護(hù)自己，所以在紅字委托中認(rèn)定投資者負(fù)主要責(zé)任殊為不公；在關(guān)系中，被人常是限于自己的知識、專業(yè)、時間和精力而委托可彌補(bǔ)自己能力不足之人為法律行為，在證券買賣中，是有償?shù)模嗜藨?yīng)以善良管理人的注意義務(wù)為本人利益服務(wù)，以具有抽象輕過失視為責(zé)任承擔(dān)之過錯。因此，在證券交易中，當(dāng)投資者出現(xiàn)失誤時，證券商本其善良管理人職責(zé)，本該阻卻紅字委托的事實(shí)出現(xiàn)，證券商聽任被人的失誤，顯然沒有盡善良管理人義務(wù)，具有過失，應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。在事實(shí)方面，當(dāng)投資者填錯了委托單時，證券商在接到此單時，理應(yīng)按有關(guān)法律法規(guī)和證券交易所規(guī)則行事，對委托單進(jìn)行審查后才可進(jìn)行交易。但證券商并未按有關(guān)規(guī)定辦理，而直接向交易場內(nèi)申報，造成透支事實(shí)產(chǎn)生，因此，對造成“紅字委托”，雖然不能排除投資者的責(zé)任，但證券商應(yīng)負(fù)主要責(zé)任。

3、強(qiáng)行平倉及其相關(guān)問題的認(rèn)定和處理

所謂強(qiáng)行平倉是指在發(fā)生透支后證券商未經(jīng)投資者同意，自行下單賣掉投資者帳戶上股票并強(qiáng)行扣劃資金的行為。對于證券商是否可以實(shí)行強(qiáng)行平倉，目前存在著三種觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，證券商無權(quán)實(shí)行強(qiáng)行平倉，因?yàn)橥顿Y者對用透支資金買來的股票享有所有權(quán)，未經(jīng)所有權(quán)人允許賣掉其股票的行為，即是侵權(quán)行為。這一觀點(diǎn)認(rèn)為透支和購股是兩種獨(dú)立的行為，“股民與證券公司之間的借貸關(guān)系的效力不影響股票買賣行為的效力和股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，正如企業(yè)之間的借貸無效也不影響該企業(yè)用借來的資金對外發(fā)生購銷關(guān)系的效力一樣。”[21]總之，這一觀點(diǎn)的前提是認(rèn)為股民對用透支資金購入的股票享有合法所有權(quán)，因而證券商無權(quán)強(qiáng)行平倉。司法實(shí)踐中也認(rèn)同這種觀點(diǎn)。如最高人民法院在2000年的一份答復(fù)中明確表示：“證券交易經(jīng)營部為客戶在股票交易中提供融資借款并收取高額利息，是違反我國金融和股票管理法規(guī)的行為，應(yīng)認(rèn)定無效。融資借款與客戶買賣股票屬不同的法律關(guān)系，借款行為無效并不影響客戶股票交易行為的合法性。證券經(jīng)營部未經(jīng)客戶同意，強(qiáng)行平倉，造成客戶資金損失，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。同時，客戶透支進(jìn)行股票交易，在股市持續(xù)下跌的情況下，可能將交易風(fēng)險轉(zhuǎn)移到證券經(jīng)營部，其拒絕接受證券經(jīng)營部平倉還款的通知，也有過錯。因此，應(yīng)認(rèn)定雙方當(dāng)事人對造成的損失均有過錯，主要過錯在證券營業(yè)部。”

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，證券商有權(quán)強(qiáng)行平倉，因?yàn)楣擅裼猛钢У馁Y金購入的股票系無效的民事行為，對購入的股票不享有所有權(quán)，而對透支的資金也應(yīng)予返還，證券商強(qiáng)行平倉是保護(hù)自己權(quán)利的一種必要手段。也有人認(rèn)為，證券商雖有權(quán)強(qiáng)行平倉，但應(yīng)通知投資者并給予其一定的期限。

篇9

所謂股指期貨。就是以某種股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約。買賣雙方交易的是一定時期后的股票指數(shù)價格水平。在合約到期后。股指期貨通過現(xiàn)金結(jié)算差價的方式來進(jìn)行交割。目前，我國擬推出以滬深300指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的股指期貨，共4個合約，即本月、次月和最近兩個季月合約，合約乘數(shù)為滬深300指數(shù)每點(diǎn)300元。

股指期貨交易與股票交易相比，有很多明顯的區(qū)別

首先，股指期貨合約有到期日，不能無限期持有。股票買人后正常情況下可以一直持有，但股指期貨合約有確定的到期日。因此交易股指期貨必須注意合約到期日，以決定是提前平倉了結(jié)持倉，還是等待合約到期進(jìn)行現(xiàn)金交割。

其次，股指期貨交易采用保證金制度，即在進(jìn)行股指期貨交易時，投資者不需支付合約價值的全額資金，只需支付一定比例的資金作為履約保證：而目前我國股票交易則需要支付股票價值的全部金額。由于股指期貨是保證金交易，虧損額甚至可能超過投資本金，這一點(diǎn)和股票交易也不同。

再次，在交易方向上，股指期貨交易可以賣空，既可以先買后賣，也可以先賣后買。因而股指期貨交易是雙向交易。目前。在融資融券業(yè)務(wù)沒有開展之前。A股市場沒有賣空機(jī)制，股票只能先買后賣，不允許賣空，股票交易是單向交易。

最后，在結(jié)算方式上，股指期貨交易采用當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度。交易所當(dāng)日要對交易保證金進(jìn)行結(jié)算，如果賬戶保證金不足，必須在規(guī)定的時間內(nèi)補(bǔ)足，否則可能會被強(qiáng)行平倉；而股票交易采取全額交易。并不需要投資者追加資金，并且買人股票后在賣出以前，賬面盈虧都是不結(jié)算的。

股指朝貨具有下列特點(diǎn)：

1，跨期性。股指期貨是交易雙方通過對股票指數(shù)變動趨勢的預(yù)測，約定在未來某一時間按照一定條件進(jìn)行交易的合約。因此，股指期貨的交易是建立在對未來預(yù)期的基礎(chǔ)上，預(yù)期的準(zhǔn)確與否直接決定了投資者的盈虧。

2，杠桿性。股指期貨交易不需要全額支付合約價值的資金，只需要支付一定比例的保證金就可以簽訂較大價值的合約。例如，假設(shè)股指期貨交易的保證金為10％，投資者只需支付合約價值10％的資金就可以進(jìn)行交易。這樣，投資者就可以控制10倍于所投資金額的合約資產(chǎn)。當(dāng)然，在收益可能成倍放大的同時，投資者可能承擔(dān)的損失也是成倍放大的。

3，聯(lián)動性。股指期貨的價格與其標(biāo)的資產(chǎn)――股票指數(shù)的變動聯(lián)系極為緊密。股票指數(shù)是股指期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn)，對股指期貨價格的變動具有很大影響。與此同時。股指期貨是對未來價格的預(yù)期，因而對股票指數(shù)也有一定的引導(dǎo)作用。

4，高風(fēng)險性和風(fēng)險的多樣性。股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場更高的風(fēng)險性。此外，股指期貨還存在著特定的市場風(fēng)險、操作風(fēng)險、現(xiàn)金流風(fēng)險等。

股指期貨的主要功能包括以下3個方面

1，風(fēng)險規(guī)避功能。股指期貨的風(fēng)險規(guī)避是通過套期保值來實(shí)現(xiàn)的，投資者可以通過在股票市場和股指期貨市場反向操作達(dá)到規(guī)避風(fēng)險的目的。股票市場的風(fēng)險可分為非系統(tǒng)性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險兩個部分，非系統(tǒng)性風(fēng)險通常可以采取分散化投資的方式將這類風(fēng)險的影響減低到最小程度，而系統(tǒng)性風(fēng)險則難以通過分散投資的方法加以規(guī)避。股指期貨具有做空機(jī)制，股指期貨的引入，為市場提供了對沖風(fēng)險的工具，擔(dān)心股票市場會下跌的投資者可通過賣出股指期貨合約對沖股票市場整體下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險，有利于減輕集體性拋售對股票市場造成的影響。

2，價格發(fā)現(xiàn)功能。股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，通過在公開、高效的期貨市場中眾多投資者的競價，有利于形成更能反映股票真實(shí)價值的股票價格。期貨市場之所以具有發(fā)現(xiàn)價格的功能，一方面在于股指期貨交易的參與者眾多，價格形成當(dāng)中包含了來自各方的對價格預(yù)期的信息。另一方面在于，股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數(shù)高、指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點(diǎn)，投資者更傾向于在收到市場新信息后，優(yōu)先在期市調(diào)整持倉，也使得股指期貨價格對信息的反應(yīng)更快。

3，資產(chǎn)配置功能。股指期貨交易由于采用保證金制度，交易成本很低，因此被機(jī)構(gòu)投資者廣泛用來作為資產(chǎn)配置的手段。例如，一個以債券為主要投資對象的機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)為近期股市可能出現(xiàn)大幅上漲，打算抓住這次投資機(jī)會，但由于投資于債券以外的品種有嚴(yán)格的比例限制，不可能將大部分資金投資于股市，此時該機(jī)構(gòu)投資者可以利用很少的資金買入股指期貨。就可以獲得股市上漲的平均收益，提高資金總體的配置效率。

推出股指期貨，將對我國資本市場產(chǎn)生巨大的影響

1，使投資者在任何市況下都可能賺錢，市場上投資者的資金不會輕易撤出股指期貨市場。即使是在熊市的時候，機(jī)構(gòu)投資者會通過股指期貨的空頭對沖手段來保留證券市場多頭倉位，有利于市場很快從熊市中擺脫出來。 2，股指期貨及其相關(guān)一些組合策略，能滿足機(jī)構(gòu)投資者多樣化的投資需要，尤其表現(xiàn)為相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)。

3，為以后金融衍生產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了條件。股指期貨僅僅是金融衍生產(chǎn)品時代的開始，股指期權(quán)、利率期貨、外匯期貨等會陸續(xù)推出。

4，成熟的股指期貨市場對現(xiàn)貨市場有著積極的穩(wěn)定作用。它可以在通常情況下平抑市場的一些波動，有利于股市的健康發(fā)展。

自2006年起，市場就在等待著股指期貨的推出。那么時至今日，為什么還遲遲沒有推出呢?普遍的觀點(diǎn)是監(jiān)管層在為股指期貨的適時推出尋找一個合適的點(diǎn)位，對此，筆者認(rèn)為這只是原因之一，并非主要原因。

第一，規(guī)則不健全。雖然商品期貨市場已運(yùn)行數(shù)年，但由于股指期貨與商品期貨的不同，股指期貨需要有完善獨(dú)立的交易規(guī)則。我們目前看到的所有交易規(guī)則要么是征求意見稿、試行稿，要么就是針對仿真交易制定的。IB業(yè)務(wù)如何開展，沒有業(yè)務(wù)指引；集合競價的過程、交割日清算價格的計(jì)算過程等含糊不清；熔斷機(jī)制的相關(guān)細(xì)則、單邊市出現(xiàn)后的平倉制度、保證金比例改變的條件等等都是未知數(shù)。權(quán)證市場的停牌制度使我們更關(guān)心股指期貨的交易規(guī)則。

第二，技術(shù)層面。目前，由于正式規(guī)則的缺乏，導(dǎo)致相關(guān)業(yè)務(wù)技術(shù)準(zhǔn)備不充分。就業(yè)務(wù)柜臺系統(tǒng)而言，現(xiàn)有的股指期貨交易系統(tǒng)都是試驗(yàn)版本，尚不成熟。行情系統(tǒng)也瑕疵不斷。目前對股指期貨推出態(tài)度最積極的是期貨公司，但由于其規(guī)模的限制，并受商品期貨思維影響。如果沒有券商的大力推動，很難有成熟的交易系統(tǒng)面世。

第三，風(fēng)險防范。從違規(guī)資金炒作股票到權(quán)證瘋狂，市場反映出監(jiān)管層面對風(fēng)險防范的無力和缺失，股指期貨將風(fēng)險放大近10倍，如何進(jìn)行風(fēng)險防范，保護(hù)投資者，這恐怕是目前最沒有準(zhǔn)備好的基礎(chǔ)要素。

另外，投資者的確沒有準(zhǔn)備好。就投資者來說，不做自己不熟悉的產(chǎn)品或品種是投資的經(jīng)驗(yàn)之談。而股指期貨正好是新生事物，投資者對它的研究還不夠深入，如果僅憑商品期貨的市場經(jīng)驗(yàn)和A股市場的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)入。必然鎩羽而歸。多數(shù)投資者的風(fēng)險意識不強(qiáng)，這恐怕也是緩?fù)乒芍钙谪浀闹匾蛑弧?/p>

第四，推出的時機(jī)問題。也就是在什么點(diǎn)位推合適。筆者認(rèn)為，在高點(diǎn)推出的幾率幾乎為零，因?yàn)檫@不符合監(jiān)管屢的思路，大家也不希望股指期貨成為市場下跌的罪魁禍?zhǔn)住Ｔ谥虚L期上漲之初或中途推出的概率極大。同樣，一旦股指期貨推出時間表公布，則暗示市場將走強(qiáng)。或者強(qiáng)勢將延續(xù)。理由如下：

首先，股指期貨的推出耗時長可使資金分流影響作用減弱。試想，如果從2006年提出之初就立即推出，則資金分流現(xiàn)象就會成為股指期貨影響A股市場較為明顯的效應(yīng)。因?yàn)楫?dāng)時投資者的風(fēng)險意識比較薄弱。且由于點(diǎn)位低。資金門檻低，加上投資者博弈心理偏重。從A股市場轉(zhuǎn)戰(zhàn)股指期貨的投資者較多，可能引發(fā)大量資金從A股市場流向股指期貨市場，造成A股市場失血嚴(yán)重，可能對A股市場產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。經(jīng)過長期的順延，投資者對股指期貨的風(fēng)險認(rèn)識提高了，較多關(guān)注股指期貨的投資者都參與了仿真交易，意識到了在股指期貨市場中存活的不易，從而知難而退的投機(jī)者會增多。標(biāo)的指數(shù)上升，資金門檻提高，以前躍躍欲試的普通投資者將更加審慎進(jìn)入股指期貨市場。相反，將有部分新的資金進(jìn)入A股市場。

其次，時間表公布后對權(quán)重股的助漲功能。市場對股指期貨的預(yù)期一次次落空，在某種程度上加大了市場的波動。股指期貨推出的時間表一旦公布，第一反應(yīng)是對權(quán)重股的配置。由于較多機(jī)構(gòu)都想利用股指期貨的套期保值功能。因此將資產(chǎn)組合的貝塔盡量接近滬深300指數(shù)的貝塔是大家追求的目標(biāo)，因?yàn)檫@樣才會使配置套期保值追蹤誤差最小化。無疑，權(quán)重股成了必配品種，不管自上而下還是自下而上的分析方法都會將滬深300成份股作為“股票池”。因此。預(yù)計(jì)在時間表公布后300成份股將成為市場熱點(diǎn)，價值線之謎將成為大家討論的焦點(diǎn)。另外。想要在股指期貨上有發(fā)言權(quán)，必須在滬深300指數(shù)上有發(fā)言權(quán)，一種方法是直接持有滬深300權(quán)重股，另一種方法是持有可以撬動上證指數(shù)的權(quán)重股。最理想的品種無疑是中國石油、中國石化、中國神華等。值得一提的是流通比例問題。比如中國石油，2月5日解禁10億股后流通比例仍只有2.19％，是撬動上證指數(shù)最理想的杠桿。另一個結(jié)論是，300中的權(quán)重股將成為重點(diǎn)關(guān)注對象。以上結(jié)論僅限于時間表公布之后，合約推出之前。

國外推出股指期貨前后對股指的影響如何呢?他山之石，可以攻玉，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)或許會給我們帶來一些啟發(fā)。1982年2月24日，美國堪薩斯商品交易所率先推出了第一個股價指數(shù)期貨合約――價值線綜合指數(shù)(Value LineComposite Index)合約。同年4月，芝加哥商業(yè)交易所推出了歷史上最成功、交易量最大的期貨合約――S&P500股價指數(shù)合約。

上世紀(jì)70年代美國經(jīng)濟(jì)處于滯漲狀態(tài)，里根總統(tǒng)頒布減稅政策并推進(jìn)私有化浪潮，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。自股指期貨推出后。美國GDP出現(xiàn)持續(xù)增長。伴隨匯率上升。股指短期走勢呈現(xiàn)探底回升(1982年6月最低784.3)，而長期走勢表現(xiàn)為震蕩上漲(最高漲到1987年9月2596點(diǎn))。

1986年5月6日，香港期貨交易所推出恒生指數(shù)期貨，香港經(jīng)濟(jì)上個世紀(jì)八九十年代處于高速發(fā)展階段。該指數(shù)期貨推出時，現(xiàn)貨市場處于上升通道之中。股指期貨的推出并沒有改變現(xiàn)貨指數(shù)原來的上升態(tài)勢，上漲的速度在股指期貨推出后明顯加快，波動幅度也有所上升。

日本經(jīng)濟(jì)上個世紀(jì)六七十年代處于高速發(fā)展階段，八九十年代處于穩(wěn)定發(fā)展階段。1985年的“廣場協(xié)議”也使日元出現(xiàn)連續(xù)升值，從1982年至1988年升值了50％以上。1988年9月，日本東京證券交易所和大板證券交易所分別推出東證股票指數(shù)期貨和日經(jīng)225指數(shù)期貨。

日本證券市場短期走勢表現(xiàn)為：在日經(jīng)225期賃指數(shù)推出前，日本股市已經(jīng)開始走牛，從最低12000點(diǎn)一路走高，直到股指期貨推出前1個月股指達(dá)到近19000點(diǎn)，而在1986年9月推出股指期貨后，股市開始了2個月的調(diào)整(1986年10月底最低15624)。長期走勢則表現(xiàn)為，伴隨著日本經(jīng)濟(jì)的高速增長和日元的不斷升值，日經(jīng)225指數(shù)也一路上漲。從1984年的10000點(diǎn)一直漲到1990年的近40000點(diǎn)，在這之后，股市由牛轉(zhuǎn)熊。連續(xù)出現(xiàn)下跌。

篇10

整理　王超凡

創(chuàng)業(yè)板更稱二板市場，即第二股票交易市場，是指專為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場、創(chuàng)業(yè)板市場主要服務(wù)于新興產(chǎn)業(yè)尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

與主板相比，創(chuàng)業(yè)板門檻較低如我國創(chuàng)業(yè)板要求擬上市的企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，總額不少于1000萬元，而主板則要求最近3年連續(xù)盈利，總額不少于3000萬元；創(chuàng)業(yè)板要求最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于30％，而主板要求最近3年?duì)I業(yè)收入不少于3億元；創(chuàng)業(yè)板要求企業(yè)上市后總股本不低于3000萬股，而主板最低要求是5000萬股

創(chuàng)業(yè)板對投資人要求較高。我國創(chuàng)業(yè)板要求建立與投資者風(fēng)險承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，向投資者充分提示風(fēng)險，在投資者資金門檻和漲跌停板的限制方面，也比主板更加嚴(yán)格。

創(chuàng)業(yè)板市場，各國的稱呼不一在有些國家叫二板市場，有些叫第二交易系統(tǒng)、創(chuàng)業(yè)板市場，等等世界二板市場的發(fā)展大致可分為兩個階段：第一階段從20世紀(jì)70年代到90年代中期，第二階段從90年代中期到現(xiàn)在。

美國納斯達(dá)克

1971年，美國全美證券商協(xié)會建立了一個柜臺交易的證券自動報價系統(tǒng)――納斯達(dá)克(NASDAQ)，開始對超過2500種柜臺交易的證券進(jìn)行報價NASDAQ市場真正得到迅速發(fā)展，是在20世紀(jì)90年代中期以后的第二階段。

英國創(chuàng)業(yè)板AIM

1995年6月，倫敦證券交易所成立的替資市場(簡稱AIM)，是繼美國納斯達(dá)克市場之后在歐洲成立的第一家二板市場，它對企業(yè)沒有經(jīng)營年限的要求，也沒有最低市值要求，運(yùn)作時間短，只需6-9個月，上市后滿兩年，如果經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，將有機(jī)會過渡到英國主板市場

新加坡創(chuàng)業(yè)板

新加坡早在1987年就建立了SESDAQ市場，在新加坡創(chuàng)業(yè)板上市的條件相對比較寬松，只需在新加坡設(shè)立一個創(chuàng)業(yè)公司；有3年或以上連續(xù)、活躍的經(jīng)營紀(jì)錄，并不要求一定有盈利；公眾持股至少為50萬股或發(fā)行繳足股本的15％，有至少500個公眾股東在SESDAQ市場上市的時間只需4-6用，在2007年，新交所推出“凱利板”市場，正式取代SESDAQ市場。

加拿大創(chuàng)業(yè)板

加拿大創(chuàng)業(yè)板于1999年11月，由溫哥華證券交易所和亞伯塔證券交易所合并而成，后來被多倫多證交所收購，門檻較低，是加拿大創(chuàng)業(yè)板最大的特點(diǎn)。企業(yè)不需有一定年限的歷史記錄和業(yè)績，只要有一個好的管理團(tuán)隊(duì)和具有競爭力的項(xiàng)目就行。

創(chuàng)業(yè)板投資的主要風(fēng)險與防范

整理／王超凡

投資者投資創(chuàng)業(yè)板股票，主要面臨以下風(fēng)險：一是公司經(jīng)營失敗或其他原因?qū)е峦耸械娘L(fēng)險；二是上市公司、中介機(jī)構(gòu)的誠信風(fēng)險；三是股價大幅波動的風(fēng)險；四是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)風(fēng)險；五是公司價值評估的風(fēng)險：六是交易規(guī)則改變及停牌帶來的風(fēng)險；七是投資者盲目投資及違規(guī)交易的風(fēng)險

針對以上的風(fēng)險因素，為防止上市首日過度炒作風(fēng)險，深圳交易所規(guī)定：當(dāng)股票上市首日盤中成交價較當(dāng)日開盤價首次上漲或下跌達(dá)到或超過20％時，臨時停牌30分鐘；首次上漲或下跌達(dá)到或超過50％時，臨時停牌30分鐘；首次上漲或下跌達(dá)到或超過80％時，臨時停牌至14：57收盤。

深交所還特別提醒投資者，投資創(chuàng)業(yè)板不一定獲得高收益上市公司價值的判斷沒有一個單一的、確定的標(biāo)準(zhǔn)，時創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，主要應(yīng)關(guān)注公司是否具有持續(xù)成長能力，一般來說，可以考察企業(yè)所擁有的技術(shù)、經(jīng)營模式和經(jīng)營理念是否先進(jìn)或者獨(dú)特，管理層的整體素質(zhì)如何，企業(yè)所在行業(yè)的整體發(fā)展趨勢以及企業(yè)在行業(yè)中所占的地位，等等、同時投資者還應(yīng)該認(rèn)識到，沒有任何一個股票市場能夠保證購買股票一定會獲得高收益。

創(chuàng)業(yè)板新股申購10知

整理／王超凡

1、參與創(chuàng)業(yè)板新股中購，必須簽署風(fēng)險揭示書，辦理交易開通手續(xù)，包括只參與創(chuàng)業(yè)板新股申購，不進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板股票交易的投資者。

2、具有兩年以上(含兩年)股票交易經(jīng)驗(yàn)的自然人投資者，在簽署風(fēng)險揭示書(T日)后第二個交易日(T+2日)才可申購或買賣創(chuàng)業(yè)板股票，而尚未具備兩年交易經(jīng)驗(yàn)的自然人投資者，則需在簽署后第五個交易日(T+5)方可。

3、投資者周末辦理創(chuàng)業(yè)板開通手續(xù)等同于周五申請開通，

4、創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)上申購單位為500股，每一證券賬戶申購委托不少于500股：超過500股的必須是500股的整數(shù)倍，但不得超過主承銷商在發(fā)行公告中確定的中購上限、

5、投資者參與每只股票網(wǎng)上申購時，只能使用一個證券賬戶中購一次若同一投資者以持有的多個同名同證件號的證券賬戶中購?fù)还善保挥械谝还P申購有效。

6、申購日后第三個交易日，未中簽部分的新股申購資金將解凍。

7、對每只創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行，同一配售對象可以選擇網(wǎng)下或網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購。

8、新股網(wǎng)下配售對象一般為特殊金融機(jī)構(gòu)或證券產(chǎn)品，個人投資者不能參與創(chuàng)業(yè)板新股網(wǎng)下詢價及配售，