期貨交易所制度性問題研究論文

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期貨交易所是專門進行標準化期貨合約交易的場所。作為期貨交易的核心與樞紐，期貨交易所也是期貨市場風險累積和集聚的地方。因而，從期貨交易所的制度性問題來研究期貨市場，具有關鍵性的意義。我國現有三家商品期貨交易所，分別是上海期貨交易所、鄭州期貨交易所和大連商品期貨交易所，再加上今年新成立的上海金融期貨交易所。三家商品期貨交易所交易的品種，涵蓋了糧食、金屬、天然橡膠等多種商品，股指期貨等金融期貨也在研究醞釀中。

一、期貨交易所的組織形式

期貨交易所的組織形式對交易所的風險管理和經營效率有著基礎性的影響。一般來講，期貨交易所的組織形式，主要有會員制和公司制兩種。所謂會員制，就是由期貨交易的會員共同出資來成立交易所，交易所為會員所有和控制，并為會員提供交易服務，一般不以盈利為目的。所謂公司制則是由股東出資或者認購股份成立交易所，符合條件的期貨交易投資者可以申請成為交易所的會員。我國現行的期貨管理法規對交易所的組織形式沒有明示性規定，但在《期貨交易所管理辦法》第三條中，“期貨交易所注冊資本劃分為均等份額，由會員出資認繳”，默示了期貨交易所的會員制結構。

然而，我國現有的期貨交易所雖然采取了會員制的組織形式，但是并不是一種真正意義上的會員制。現行體制下，交易所會員負有出資的義務，但卻不享有會員制下對交易所決策、管理和利益分配等各項會員權利。在決策機制上，盡管各期貨交易所的管理辦法均規定了會員大會為期貨交易所的最高權力機構，但是會員大會的運作不規范、對交易所的控制權和管理權先天不足，不能有效發揮會員制下會員的各項權利。同時，作為交易所法定代表人的總經理以及副總經理都由證監會直接任免，以及會員大會的常設機構——理事會的理事長也由證監會提名。這種人事結構下，交易所的管理部門對作為監管部門的證監會負責，而不是對會員大會和理事會負責。在利益分配機制上，交易所會員不能參與交易所的利益分配，會員不能從交易所的業務增長中受益，也使得會員對交易所的管理缺乏激勵機制。我國交易所的這些問題是有著期貨市場的深刻歷史背景的。現存的期貨交易所最初主要由行政推動和發起設立，雖然經過了會員制的改造，但是對會員的權利沒有得到充分的恢復，出現了會員權利和義務不對等的現象。在會員對交易所和控制和管理權弱化的情況下，交易所更多地受到監管部門的直接行政管理，成為監管部門的附屬機構。當前的會員制，并不是一種真正意義上的會員制，而只是一種準會員制或者說行政會員制。這樣，交易所成了期貨行業最大的利潤中心，而交易所會員卻無法分享交易所的利潤，交易所和期貨公司的利益分配機制陷入了失衡。

另一方面，隨著國際上交易所電子化和網絡化的發展，交易所之間的競爭也日趨激烈，國際上交易所普遍出現了公司化的趨勢。與會員制相比，公司制在效率、融資等方面的優勢，適應丁現代經濟中激烈競爭的需要。在決策體制上，公司制的運作效率較高，使得決策層可以對市場變化做出迅速和有效的決策；在融資體制上，公司制尤其是股份公司制，交易所的所有權對外開放，可以更有效地籌集資金，滿足交易所業務發展和投資的需要；在退出機制上，公司制的股東可以通過市場上轉讓股份的方法，實現進入和退出。

因此，我國期貨交易所在會員制的制度建設上仍很不完善，而同時又面臨國際上的公司制競爭。期貨交易所進一步發展的方向，應當是積極完善現有的期貨交易所會員制的同時，并積極鼓勵成立或改制為公司制交易所。現有的會員制交易所通過完善會員制，進一步賦予會員對交易所業務的管理權和收益權，充分借鑒發達市場會員制的成熟經驗、充分發揮會員制期貨交易所的制度優勢。同時，立法也應該給我國期貨交易所的未來發展留有空間，給予期貨交易所公司制的選擇權，在市場需要的合適時間，改造或者新建公司制的交易所，以適應國際化發展和競爭的需要。作為交易者履約能力的一種擔保，并依據價格的變動情況調整保證金的水平，這就是所謂的保證金制度。通常，保證金可以分為結算保證金和交易保證金。與現貨交易和證券投資相比，保證金制度具有“以小博大”的杠桿作用，使得期貨市場具有了高風險、高收益的特征。保證金制度作為期貨市場的風險控制制度的核心，與期貨市場的風險準備金制度、每日無負債結算制度、漲跌停板制度、實物交割制度、套期保值頭寸審批制度、信息披露制度以及投機頭寸限倉制度、大戶報告制度、強行平倉制度、市場禁止進入制度等一起，構成了期貨市場風險的屏障。

當前，我國期貨交易中保證金的設定和征收，也包括結算保證金和交易保證金兩部門。上海、鄭州、大連三家期貨交易所對交易會員，通常分別收取200萬的結算保證金，而交易保證金則依據不同的交易品種，按照一定的比例標準和期貨合約的價值來征收。這種對交易收取固定比例的保證金的計征標準，主要是出于控制期貨市場風險的考慮，易于保證金的結算和管理。但是單一化的標準，往往缺少對交易商保證金使用效率和交易成本的權衡。比如對套期保值商來說，期貨交易的風險較小而交易量大，理應采取收取較低的保證金，較高比例的保證金導致套期保值的交易成本偏高，限制了套期保值商進入期貨市場。目前國內期貨市場中，套期保值交易比例不足1／5，而這國外的商品期貨業務中一般達到1／3。較多的套期保值商對期貨市場的活躍和穩定發展十分必要，期貨市場對套期保值商的吸引力不足，制約了期貨市場規模擴大和期貨市場功能的發揮。

因此，提高期貨市場保證金的使用效率，增強期貨市場對投資者的吸引力，需要調整當前采用的單一化標準，采取分類、分級的計算標準。保證金的設定，既要考慮到風險控制的需要，同時也要考慮到期貨交易商資金成本的問題。對套期保值商和投機商，可以實行不同的保證金標準。對于風險較小的套期保值商，可以根據風險狀況核定收取較低的保證金，并進行動態的調整：在風險較高時收取較高的保證金，而風險較低時收取較低的保證金。相應地，除了保證金的計征比例的調整外，保證金不應依據期貨合約的面值對多空雙方同時計算收取，而應根據期貨合約的實際保證金占用額，即期貨合約的凈頭寸來核定保證金的數額，使保證金真正作為期貨交易的財務杠桿發揮作用。

同時，應進一步改革保證金的靜態通知調整制度。目前，我國交易所和期貨公司，都是普遍采用盤后靜態通知追加保證金的制度。對于期貨交易而言，這種靜態追加保證金制度對風險的防范和控制是一種事后的措施，因而有時滯后于期貨交易和保證金的需要。追加保證金的動態通知制度，目前已經被世界上不少交易所采用，尤其是交易活躍的交易所。如香港聯交所，就同時采用盤后(交易閉市后)和盤中(交易過程中)動態通知兩種形式，交易所可以對盤中沒有追加保證金的實行強行平倉。在我國交易所電子化程度比較高的情況下，改進當前靜態通知追加保證金制度，與盤中動態通知追加保證金的制度互為補充，對于防范期貨市場的價格的波動和交易風險，避免期貨交易違約風險，具有重要的意義。

三、期貨交易所的編碼制度

《期貨交易管理暫行條例》規定了交易編碼這一我國特有的期貨交易制度，“期貨經紀公司應當為每一個客戶單獨開立專門賬戶、設置交易編碼，不得混碼交易”。按照條例和各期貨交易所的交易細則的規定，期貨公司和客戶必須遵守“一戶一碼”制度，由期貨公司按照期貨交易所制定的編碼規則為投資者分配交易編碼，并在進行交易時按照投資者的交易編碼確認交易的委托和成交。交易編碼制度對于防止期貨經紀商利用“混碼”進行對沖、換倉等惡性投機行為和欺詐行為，保護投資者的利益，發揮了明顯作用。同時，對于交易所而言，專戶專碼也便于執行限倉和強制平倉等風險控制措施。這在我國市場體系不健全，信用環境差，風險防范機制弱的情況下不失為控制市場風險的一種有效手段。

但是，交易編碼制度對期貨市場經營效率和長遠發展有負面影響。在以“一戶一碼”為核心的交易編碼制度下，每個投資者在交易所都有一個惟一的交易編碼，交易所直接面對會員，這就人為地破壞了期貨市場分層次控制風險的金字塔型市場機制。而這種分層體制正是期貨市場的核心功能所在——將不同層次的風險分配給風險負擔不同的投資者。在交易編碼制度下，一方面，期貨市場的層級趨于簡單化，期貨市場風險在交易所層級集中，增加了期貨交易爆倉的風險，使得交易所不得不采取過于嚴格的管理和風險控制(比如，限制期貨經紀商的業務等)；另一方面，強化了期貨經紀商發展模式的單一化，難以滿足市場對期貨經紀商多樣化的需求。交易編碼制度反映在結算體系中，則是交易編碼造成的制度性壁壘，使得多級結算體系難以建立。

當前，交易編碼制度的設計和執行，值得進一步研究和改進。應逐漸減少對通過編碼制度來控制市場風險的依賴，改進編碼制度的設計和執行方式，以與發展期貨市場的目標一致。隨著市場風險控制體系的健全和完善，應逐步取消交易編碼制度，解除編碼制度對市場深化和交易發展的抑制作用。

四、關于交易所的新合約上市機制

自我國期貨行業治理整頓以來，對期貨行業的新品種上市實行了嚴格的審批管理。《期貨交易管理暫行條例》規定，期貨交易所負有設計和安排期貨合約上市的職責，但是期貨交易品種上市、中止、取消，都需要證監會的批準。在實際執行中，期貨交易品種的上市，審批條件嚴格且審批過程漫長。新產品開發機制滯后于期貨市場和現貨市場的發展。迄今為止，上海、鄭州、大連三個交易所上市的品種僅十來種，新合約的設計和推出十分緩慢，而且真正適應市場需求的活躍品種不多。期貨市場的新產品開發不足，是期貨交易所發展遲緩、交易不活躍的重要原因，期貨市場成了“少米之炊”。

目前，期貨市場經過多年的治理整頓后逐步走向規范，風險控制制度也日益完善。期貨市場的進一步發展，需要構建并規范市場的“加米機制”，即形成并完善期貨新合約上市機制，使期貨市場的發展“有米可炊”。從監管部門講，應進一步放松對新合約的審批權限，賦予交易所合約上市的自主性，滿足期貨市場對新合約開發和上市的需要。當然，期貨合約上市機制的完善，不僅僅是要簡化期貨合約的審批程序，推動期貨合約的迅速出臺；從根本上說，更是要區分監管部門的監管職能和行政管理職能。從國外的監管經驗來看，監管部門應更注重對市場的監管、對風險的控制以及防范市場操縱等不良行為，而較少采用行政性的管理手段。對期貨業務來說，我國監管部門應著力于期貨業務風險的控制和監管，而不是對交易所具體期貨業務的管制；作為期貨市場核心的交易所，應被賦予期貨業務開發和產品設計的自主權，從而在研究期貨公司和交易商需求的基礎上，研究開發新的期貨交易品種，并發揮一線監管職責。在時機成熟時，可參照《證券法》的類似規定，使上市機制由現行的期貨交易合約審批制度向核準制或者備案制轉變，以更好地滿足市場對新產品的需求。具體來說，可根據上市品種的具體情況實行分類管理：對市場化程度高、不影響國計民生的小品種實行備案制，交易所可以組織上市，報期貨監管部門備案和監控風險；對關系國際民生的大宗商品和金融衍生晶的期貨品種的上市交易，實行預審制和試點運行，借鑒上市公司上市審批的方式，組織由證監會等部門組成的上市品種審查委員會，以投票方式決定交易所提交的申請。

五、交易所的結算制度

廣義上講的期貨結算制度設計，主要包括了兩部分的內容。一部分是期貨市場的市場結算體系，即期貨交易結算的層級劃分問題。而另一部分則是作為期貨交易結算的核心的期貨結算結構的有關問題。期貨交易結算作為期貨交易的一個重要環節，也是期貨交易最終實現和價值轉移的環節。期貨結算制度的風險控制、資金效率、法律責任等問題，對于整個期貨交易的發展和期貨市場的交易環境具有反饋作用。我國目前的兩級結算體系在市場效率和風險控制上存在不足，不能適應期貨市場加快發展的需要，應逐步建立多級結算體系；同時發展統一而獨立的結算機構，形成交易所和結算機構的制約機制，提高結算服務的質量和效率。

(一)結算體系：

我國目前實行的是兩級結算體系，由交易所結算和會員結算組成。交易所一級的結算由交易所對會員進行結算，而會員結算則是由交易會員再對市場的投資者進行結算。在兩級結算體系下，經紀公司無論規模大小、經營水平，都要直接對交易所進行結算，從而期貨交易和結算高度集中于交易所層級，手續費等收入向交易所集中，進而交易所在市場中獲得了強勢地位并主導了期貨市場的利益分配。同時，交易所在面對大量的會員時，對風險控制只能采取單一化的標準。為了保證期貨市場的穩定性，單一化的標準必然以市場中風險承受能力最差的為標準，從而降低了期貨市場的整體風險承擔能力，極大地限制了期貨市場的發展。

改革現行的期貨結算體系，建立結算會員制為核心的多級結算體系，是期貨市場進一步發展的必然要求。首先，應放開部分期貨公司從事再業務許可，并允許期貨公司的對沖行為，為會員從事多級結算創造條件。其次，交易所應積極發展結算會員，從交易所會員中選擇管理規范、風險控制水平高的期貨公司作為交易所的結算會員，并由結算會員再對非結算會員進行結算。在這種結算會員制下，交易所根據結算會員的業務量、風險承受能力，來設定結算會員的持倉限額和保證金水平，并通過結算會員來管理和承擔非結算會員期貨公司和交易者的風險，從而實現風險和結算費用的層級分配，建立多級的期貨體系和結算體系。

(二)結算機構：

我國現行的期貨法規對期貨結算機構沒有進行明確的規定，現有的期貨交易所分別有各自的結算部，作為交易所的一個部門而存在。這種交易所自設結算部門模式下，結算業務運作能完全配合交易所的各項政策和行動，有利于交易和交割的信息共享和業務合作，應該繼續堅持。然而，這種期貨結算模式的缺點在于，結算成本高而風險控制薄弱，交易所和結算部門之間在交易和風險控制方面缺乏有效的監督、制約機制。對于交易所盲目追求利潤和交易量的行動，作為交易所隸屬部門的結算機構難以發揮制約作用。尤其是我國的交易所，在會員制改造之后，仍然有強烈的營利動機，交易所和結算機構形成的利益統一體進一步強化了交易所的營利取向，不利于期貨市場的健康發展。此外，期貨交易所的交易結算方式和結算規則的不同，也增加了期貨投資者的結算成本和業務風險。

目前，國際上廣泛采用的期貨結算機構模式是獨立于交易所之外的結算公司或結算所。這種結算公司一般由交易所、結算會員以及結算銀行聯合出資設立，如倫敦結算所(1CH)、芝加哥期貨結算公司(BOTCC)等。結算公司的業務經營獨立于期貨交易所，因而在利益分配和市場發展上與交易所可以互相監督和制約，更有助于發揮期貨交易所的功能。此外，也有的結算公司由交易所直接出資設立，但是業務經營仍然獨立于交易所，如香港期貨結算公司等。從國外期貨結算機構的成熟經驗來看，由獨立于交易所的結算公司來進行統一結算，是我國結算機構進一步發展的方向。獨立的結算公司在防范期貨業務風險、結算服務質量和降低結算成本等方面能發揮重要作用。交易所和結算公司成為互相制約和監督的力量，能夠加強期貨市場的風險防范能力；銀行等金融機構更深入地參與到結算業務之中，可以提高結算服務地效率和質量；交易所和結算公司之間的利益分配制衡機制，也將明顯地降低結算成本。因此，應逐步增強結算機構的獨立性，給予發展獨立于交易所的結算公司的空間，促進期貨市場的深入發展。