淺析現金與股票股利的對比與抉擇

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論文關鍵詞：股利分配現金股利股票股利

論文摘要：現金股利與股票股利是公司進行股利分配最主要的兩種分配方式。本文通過比較現金股利與股票股利的區別及影響，分析中美上市公司對兩種股利分配方式的不同選擇的現狀及原因，據此分別從投資者、公司治理、資本市場三個角度提出思考與建議，以期對改善我國上市公司股利分配行為提供指導。

一、現金股利與股票股利的比較

(一)股利支付形式不同

現金股利是公司以現金資產來支付股東股利的股利支付方式，是公司進行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用無償增發新股的方式代替貨幣資金，按股東股份的比例分發給股東作為股息的股利支付方式。

(二)適用條件不同

現金股利只有在公司有足夠多的累計盈余以保證再投資的資金需求，并有足夠的現金用于股利支付的情況下才適宜發放。股票股利只要在符合股利分配條件的情況下，即公司不管是否實際收到現金，只要賬上可以盈利，就可以發放。

(三)對投資者的影響不同

現金股利最容易被投資者所接受。遠期收到的股利對投資者來說具有更大的不確定性，現金股利的發放可以消除股東對未來收入不確定性的疑慮，增強他們對公司的信心，更加支持公司的發展與壯大股票股利并不直接增加股東財富，但是利用稅法對現金股利與股票股利的不同征收方式，可以達到避稅和提高流通股股東實際收益的目的。我國現行稅法中對資本利得稅不予征收，給股東帶來節稅好處。如果公司在發放股票股利后同時發放現金股利，股東就會因為所持股份數量的增加而得到更多的現金股東也可以通過二級市場將股票變現，以獲得更高的實際收益，滿足自身需求，并可以滋生獲得意外收入的滿意情緒

(四)對公司的影響不同

根據信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，現金股利可以向市場傳遞這樣的信息：公司過去一個經營周期經營良好，能產生豐富的現金流，滿足投資項目需求并足以支付現金；公司管理層對公司未來經營充滿信心，并顯示了其良好的經營決策和管理能力；公司管理層對投資者的負責態度。股票股利則會被認為是公司資金周轉不靈的征兆，從而降低投資者對公司的信心，引起股票下跌。但是，在我國，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項目需要留存現金，以滿足長期發展的要求；公司具有良好的成長性及光明前景。這樣就會增強投資者信心，在一定程度上又可以起到穩定股價甚至提高股價的作用。此外，現金股利的支付會減少管理層可供支配的自由現金流量，對管理層造成經營上的壓力，以避免其因為自身利益最大化而做出損害股東利益的行為，從而降低成本。

(五)對資本市場的影響不同

較多的派發現金股利，就使得公司減少了內部融資，而不得不進入資本市場尋求外部融資，從而便于接受資本市場的有效監督，達到減少成本的目的經常通過金融市場籌集資金的公司更可能按照投資者利益進行決策。發放股票股利，公司便利用了內源融資的低成本優勢，同時債權人也希望公司將現金留存，以增強后續發展和盈利能力，從而獲得債務償還的良好保證。

二、現金股利與股票股利的選擇

(一)美國上市公司的選擇

1．以高支付率的現金股利為主

美國公司將每年盈余的大部分用于向投資者派現，主要原因是美國公司股權結構長期以來具有分散化的特點，使得投資者和管理者之間存在較嚴重的問題，成本較高于是投資者對紅利十分偏好，同時對股價的漲跌也十分敏感。出于保持公司每股收益穩定增長和公司股價穩定性的考慮，公司管理層不得不采用較高的現金股利支付形式。一家公司支付現金股利的數量和這種支付的穩定程度，成為衡量該公司經營管理水平和成長性的重要標志。

2．股票股利不受青睞

美國上市公司并不經常采取發放股票股利作為股利分配方式，他們把高比例的送紅股認做股票分割，而不認為是對股東的回報。紐約證券交易所規定，當用累積盈利向現有股東派發股票的數量不超過現發行在外股票數量的25％時，稱為股票股利；超過25％時，稱為股票分割。將這一規定描述成我國投資者熟悉的表達方式就是：法律允許上市公司發放股票股利的最高比例是l0送2．5。而美國對于25％以下的股票股利采用市價法，高于25％采用面值法；這種會計處理方法就對上市公司提出了更高的要求。這樣只有在具備較高的盈利能力、有較多未分配利潤時，上市公司才可能具備高比例送股的能力。因此美國上市公司較少采用股票股利的分配方式。

(二)我國上市公司的選擇

1．2000年以前：多股票股利，少現金股利

我國上市公司的股利分配從一開始就帶有濃厚的中國特色，主要表現為”三多一少”一股票股利多、轉增股本多、不分配多、現金股利少。這與美國股利分配行為形成了鮮明對比。比較中美差異，主要原因在股權結構上。與美國股票市場全流通的情況不同，我國有著獨特的股權分置問題。20世紀90年代我國上市公司主要是國有企業通過改制，將一些好的企業包裝上市。在當時高達70％以上的國有股和法人股不能上市流通的情況下，非流通股與流通股的定價機制嚴重不對等：非流通股的價格是按每股凈資產來計量，而流通股的價值則是按市價來計量而上市公司”一股獨大”的股權結構使大股東沒有必要擔心控制權問題，其高度關注的是如何實現股本擴張和將來的再籌資機會，而可能忽視上市公司的真實業績的增長。在迎合中小股東的投資偏好又不損害自身利益的情況下，他們選擇了多送股，多轉增，少派現的方式。

2．2000年后：現金股利比例增長，象征性分紅出現

為了改善上市公司不分配現金股利的狀況，證監會2001年在《上市公司新股發行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發行工作的通知》中，把分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件。自此之后，上市公司發放現金股利的比例有了很大提高然而證監會只是將分紅與再融資掛鉤起來，卻沒有規定發放現金股利的比例，于是很多上市公司只是象征性地分紅以達到再融資的目的。這樣一來，強制性的分紅政策并未從實質上改善上市公司股利分配狀況，反而對上市公司股利分配方式的選擇起到了一定的限制對于處于高速成長期的公司，由于良好的投資項目需要留存現金，并且同時需要再融資的時候，管理層在股票股利和現金股利的選擇上便面臨難題。除了股票股利與現金股利的區別影響公司管理層做出不同的股利分配決策外，影響我國股利分配現狀的原因還有以下幾點：

(1)公司治理不完善在英美法系的國家中，較為徹底的所有權與經營權的分離使得公司治理的主要矛盾是管理層與外部分散股東之間的利益沖突，解決矛盾的主要方法就是大量派發現金股利，減少管理層可供支配的自由現金流，避免其做出損害股東利益的行為，從而降低成本。而大陸法系下的我國，結構上安排了國有股、法人股和社會公眾股，存在嚴重的”一股獨大”和股權分置問題。馮根福(2004)認為，在以股權相對集中為主要特征的上市公司，實際上存在著雙重委托問題：一種是大股東與經營者之間的委托問題，一種是中小股東與其人之間的委托問題。在股權高度集中的上市公司中，呈現出大股東強而經營者弱的特征，可以有效減少大股東與經營者之間的成本；但由于中小股東分散持股，大股東實際成為了中小股東的人①。大股東出于自身利益考慮，憑借實際控制權就很可能做出損害中小股東利益的行為。

(2)股東非理性投資。目前我國證券市場尚未成熟，現金股利的號傳遞作用沒有十分明顯地發揮出來，市場往往對派現作出不明智的反應。而投資者投機心理嚴重，他們對于股票價格走勢的關心甚至多于對公司經營狀況的關心，這就導致投資者非理性投資。而不完善的資本市場又使投資者的這一愿望得以實現。

3．股權分置改革后的變化

股權結構是影響我國股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中國證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布起動股權分置改革試點工作以來，我國股利分配狀況得到了一定改善。根據有關統計數據顯示，2005年、2006年、2007年派發股票股利的上市公司合計數分別為l56家、173家、353家，所占比例分別為1341％、1408％、2244％，較歷史情況下降顯著，并且比例不高；派發現金股利的上市公司合計數為615家、685家、785家，所占比例分別為5288％、5574％、4990％，接近或超過一半，上升勢頭明顯。由此看出，股權分置改革的順利進行，對上市公司分紅派現起到了很好的提振作用。由于可全流通后，非流通股股東與流通股股東之間不平等的定價機制消除，全部按市場價格來計算，業績好的公司將在市場上受到追捧，而業績差甚至虧損的公司將會受到拋棄。這樣有利于使上市公司更加注意提高公司業績，將公司做強做大，維護公司的良好形象，重視對投資者的回報。

三、關于現金股利與股票股利選擇的思考與建議

股利分配方式的選擇受到來自公司治理結構、投資者偏好和資本市場成熟度三方面因素的影響，現分別從這三個方面提出一些建議，以對我國上市公司股利分配現狀得到改善提供幫助。

(一)完善公司治理結構，保護中小投資者利益

股權分置改革的成功使得控股大股東的股份也成為流通股，可以在二級市場上獲得資本利得，有助于股權的分散化，有利于完善公司治理結構，從而提升我國上市公司分紅派現的傾向。但也應看到，我國上市公司第一大股東持有的是國有股和法人股，遠遠超過其他股東，股權分置改革后仍處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司控制仍然很強，這就并未從根本上改變他們的股利政策傾向，也不能從根本上抑制大股東對中小股東利益侵占的行為。因此，我們仍然需要不斷改善公司治理結構，健全內部治理與外部法理的制度規范，對控股股東與經理人進行嚴格監控，降低成本，切實保護中小投資者的利益。

(二)轉變投資者投資理念，引導理性投資

我國投資者重投機、輕現金回報的投資理念，成為上市公司采取合理股利政策的障礙。只有在股價與公司業績和股利分配方式密切相關，大多數投資者更關注股利回報時，我國證券市場中的投機行為才能減少，從而促進資本市場的健康發展。因此，要通過加強投資者的風險教育，培養投資者的投資理念，使得投資者真正關注上市公司的經營業績和發展前景，抑制股市的過度投機，并促使公司管理層制定出合理的股利政策。

(三)修改和完善相關法律法規，促進資本市場走向成熟

由于我國資本市場還不成熟，市場上缺少投資者的回報機制，上市公司對股東回報的意識淡薄，需要依靠帶有強制約束力的相關法律法規來規范上市公司股利分配行為，使回報投資者成為上市公司的自覺行為通過修改和完善《公司法》有關股利分配的相關規定，使法規更具嚴密性與可操作性，加強對股東尤其是中小股東股利分配請求權的保護，規范公司股利分配行為。通過完善信息披露制度，強化對公司行為的外部制約機制。通過借鑒美國對股票股利的會計處理方法，改革我國的會計處理方法，引導上市公司正確的股利分配觀念。通過借鑒美國稅收政策，修改和完善我國所得稅稅法，合理調整現金股利利得和資本利得的稅率，避免重復課稅，改變股東不理性的股利偏好，從而促進資本市場走向成熟。