機(jī)構(gòu)投資者雙重作用論文

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編者按：本文主要從引言；機(jī)構(gòu)投資者崛起的理論分析；機(jī)構(gòu)投資者對證券市場的作用分析進(jìn)行論述。其中，主要包括：20世紀(jì)80年代以來西方證券市場上機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展、對機(jī)構(gòu)投資者概念的界定主要有兩種觀點(diǎn)、機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者最根本的差別應(yīng)該是看投資者是否擁有某種程度的市場勢力、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度、證券市場的信息不完全、證券市場的信息不對稱、產(chǎn)業(yè)組織學(xué)角度、證券市場的成熟主要表現(xiàn)在人和機(jī)制兩個方面、機(jī)構(gòu)投資者的行為對證券市場穩(wěn)定的積極作用、機(jī)構(gòu)投資者的行為對證券市場穩(wěn)定的消極作用、機(jī)構(gòu)投資者持股與證券市場穩(wěn)定性不存在相關(guān)性等，具體請詳見。

摘要：從2000年上半年起，中國證監(jiān)會將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)我國證券市場發(fā)展的重要政策手段，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量迅速增加，規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐步成為市場上不可忽視的主流力量。運(yùn)用相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究機(jī)構(gòu)投資者在證券市場中發(fā)揮的雙重作用，同時，對機(jī)構(gòu)投資者行為扭曲原因作進(jìn)一步分析。最后，對如何使機(jī)構(gòu)投資者有效地在證券市場中發(fā)揮穩(wěn)定作用提出建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；證券市場；反饋效應(yīng)；羊群效應(yīng)

一、引言

20世紀(jì)80年代以來西方證券市場上機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展，隨著其行為的日益規(guī)范，對證券市場良性發(fā)展產(chǎn)生了積極而深遠(yuǎn)的影響。近年來，我國證券市場正在經(jīng)歷從散戶為主體的市場結(jié)構(gòu)到以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場結(jié)構(gòu)的歷史性轉(zhuǎn)變。從2000年上半年起，中國證監(jiān)會將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)我國證券市場發(fā)展的重要政策手段。一些學(xué)者也相繼提出了“證券市場呼喚機(jī)構(gòu)投資者”、“培育機(jī)構(gòu)投資者，深化資本市場的改革”等觀點(diǎn)。而機(jī)構(gòu)投資者對證券市場的影響到底如何，機(jī)構(gòu)投資者對我國證券市場產(chǎn)生了哪些積極或消極作用，這些問題值得深思。

研究機(jī)構(gòu)投資者在證券市場中的作用，首先應(yīng)對機(jī)構(gòu)投資者概念的內(nèi)涵及外延做出科學(xué)、合理的界定。目前，對機(jī)構(gòu)投資者概念的界定主要有兩種觀點(diǎn)。一種為描述性的界定，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是指自有資金或通過各種金融工具籌集資金進(jìn)行投資管理的金融機(jī)構(gòu)，既包括共同基金、對沖基金、投資銀行和貨幣市場基金等投資中介機(jī)構(gòu)，又包括社?；?、保險基金等契約性儲蓄機(jī)構(gòu)，還包括商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)。另一種為理論性的界定，機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者最根本的差別應(yīng)該是看投資者是否擁有某種程度的市場勢力，擁有市場勢力的投資者就可以被看做是機(jī)構(gòu)投資者；反之，則是一般投資者。更為簡單或通俗的解釋，機(jī)構(gòu)投資者指證券市場的買方機(jī)構(gòu)，作為證券的需求者與資金的提供者，以長期投資回報為目的，通過研究與選擇買入績優(yōu)或潛在績優(yōu)證券來達(dá)到盈利的目的。在金融市場從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，主要有保險公司、養(yǎng)老基金和投資基金、證券公司、銀行等。

二、機(jī)構(gòu)投資者崛起的理論分析

（一）信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度

現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，信息是指導(dǎo)人們一切行動的依據(jù)。人們獲得信息的多少、獲得信息的準(zhǔn)確程度、獲得信息的速度、獲得信息的方式和成本等，深刻地影響著投資行為和效果。

1.證券市場的信息不完全

由于市場分割，信息通道受阻，單個投資者的信息志別和處理能力相對較差。因此面對證券市場的信息不完全，由于單個投資者在時間、專業(yè)知志、技術(shù)設(shè)備等方面明顯處于弱勢，無法全面了解市場上有怎樣的交易價格，也不知道具體哪個融資者需要哪種價格，因而無法實現(xiàn)最理想的金融產(chǎn)品投資組合，而機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生將可能部分解決市場信息不完全。

2.證券市場的信息不對稱

交易地位不同，社會分工和專業(yè)化發(fā)展，信用欺詐等的存在，為充分扭轉(zhuǎn)投資者在證券市場交易雙方信息不對稱中的不利地位，一方面，應(yīng)建立和完善信息披露制度、社會評信制度等規(guī)則；另一方面，應(yīng)加強(qiáng)信息組合和信息聯(lián)合，增強(qiáng)投資者的抗風(fēng)險和能力。于是產(chǎn)生了擁有強(qiáng)大志別處理能力的機(jī)構(gòu)投資者。

（二）產(chǎn)業(yè)組織學(xué)角度

由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即規(guī)模的“收益遞增規(guī)律”的作用，為節(jié)約交易成本、分散風(fēng)險，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場中所占份額的增加有助于提高市場的有效性，從而可提高市場資源配的效率。

三、機(jī)構(gòu)投資者對證券市場的作用分析

證券市場的成熟主要表現(xiàn)在人和機(jī)制兩個方面，而證券市場的機(jī)制（包括市場結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系和市場運(yùn)作）和股市參與人員（交易所的組織者、結(jié)算公司、投資者、上市公司、中介機(jī)構(gòu)以及社會公眾）行為的成熟都與證券市場的穩(wěn)定密切相關(guān)，我國證券市場的發(fā)展還處于發(fā)展的初級階段，研究證券市場的穩(wěn)定的機(jī)理，對其穩(wěn)定發(fā)展尤為重要。機(jī)構(gòu)投資者的行為在證券市場穩(wěn)定中的作用大致有三種：

（一）機(jī)構(gòu)投資者的行為對證券市場穩(wěn)定的積極作用

1.投資者機(jī)構(gòu)投資者具備資金規(guī)模，技術(shù)及信息優(yōu)勢，能夠做出相對理性決策。機(jī)構(gòu)投資者一般是職業(yè)的、大型的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，相對個人投資者而言，投資機(jī)構(gòu)者一是擁有的資金量大；二是都是由投資領(lǐng)域的專家進(jìn)行專職投資管理和運(yùn)作的。他們憑借這些優(yōu)勢可以在證券市場中發(fā)掘出那些價值被低估、業(yè)績優(yōu)良的優(yōu)質(zhì)公司，同時購買這些公司的股票并長期持有，這樣機(jī)構(gòu)投資者沒有像散戶那樣頻繁的短期行為進(jìn)而有利于市場的穩(wěn)定。

2.機(jī)構(gòu)投資者深諳國家的有關(guān)政治、經(jīng)濟(jì)政策和法規(guī)，經(jīng)驗豐富，實力雄厚，在證券市場上影響很大。機(jī)構(gòu)投資者作為現(xiàn)代企業(yè)制度的一種組織形式，機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)理性決定了其目標(biāo)指向是股東或基金持有者利益最大化。唯其如此，才能吸引更多的投資者進(jìn)入，擴(kuò)大資金實力以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來提高收益水平。故此，機(jī)構(gòu)投資者必然會緊隨經(jīng)濟(jì)和市場形勢變化來調(diào)整其投資的方向、規(guī)模和結(jié)構(gòu)。如此起到穩(wěn)定證券市場的作用。

3.機(jī)構(gòu)投資者與其他投資者之間的資源和能力差異造成了行為方式的不同。一方面，機(jī)構(gòu)投資者之間差異非常大；另一方面既定的制度環(huán)境給予不同機(jī)構(gòu)投資者以不同的行為空間。下面基于行為金融學(xué)理論，就反饋策略和知情者下注兩方面，分析機(jī)構(gòu)投資者行為對證券市場穩(wěn)定性的影響。

（1）反饋策略（FeedbackTradingStrategy），是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ)。正反饋交易使股價變動趨勢加強(qiáng)，價格變動幅度增大，不利于股市穩(wěn)定；而負(fù)反饋策略操作則與之相反。反饋理論認(rèn)為，雖然市場上存在著大量理性投資者，但整個市場的非理性很快就把這類有限理性給淹沒，最終使得市場存在連續(xù)的反饋。機(jī)構(gòu)投資者利用自身優(yōu)勢，小規(guī)模干預(yù)資本市場的運(yùn)行，使其朝有利于自身發(fā)展方向運(yùn)轉(zhuǎn)，不同機(jī)構(gòu)投資者采用多元化的投資策略，采用負(fù)反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會相互抵消各自的影響。

（2）知情者下注（SmartMoney），是投資者基于所掌握的市場或股票的充分信息而做出判斷與決策的行為。一般來講，知情者下注可以稀釋部分普通投資者的非理性行為。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的行為對證券市場穩(wěn)定的消極作用

1.存在操縱市場行為。在中國資本市場上，機(jī)構(gòu)投資者具備天生做莊的資源條件。首先，機(jī)構(gòu)投資者自身資金雄厚，可以通過高息拆借、委托、經(jīng)營等多種手段，使大量資金進(jìn)入市場。其次，其在信息獲取、處理與分析上具有明顯優(yōu)勢；再次，機(jī)構(gòu)投資者可以與上市公司聯(lián)合，利用上市公司業(yè)績的內(nèi)幕信息操縱股價，做莊股市。2000年10月“基金黑幕事件”首次公開揭示基金業(yè)存在“對倒”、“倒倉”等操縱市場的行為。2001年3月23日，中國證監(jiān)會在其網(wǎng)站上公告稱，當(dāng)時的10家基金治理公司中有8家在股票買賣中存在異常交易行為。2006年下半年，大盤股狂漲，帶動股指大幅上升，很難否認(rèn)沒有機(jī)構(gòu)投資者操縱的成分。

2.短視行為較為嚴(yán)重。目前，中國的機(jī)構(gòu)投資者還不是典型的長期戰(zhàn)略投資者，其資產(chǎn)組合顯示出買賣行為頻繁，短視行為較為嚴(yán)重。一種典型的短視行為表現(xiàn)為正反饋交易，追漲殺跌，即買入近來的強(qiáng)勢股，賣出近來的弱勢股。正反饋交易使股價變動趨勢加強(qiáng)，價格變動幅度增大，不利于股市穩(wěn)定；而負(fù)反饋交易操作則與之相反。反饋理論認(rèn)為，雖然市場上存在著大量理性投資者，但整個市場的非理性很快就把這類有限理性給淹沒，最終使得市場存在連續(xù)的反饋。這一點(diǎn)在2007年及2008年上半年表現(xiàn)最為明顯。據(jù)Winds統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，僅2007年包括封轉(zhuǎn)開在內(nèi)就有多達(dá)61只新基金發(fā)行，最終發(fā)行總數(shù)高達(dá)5790．6億份左右。從年初到第三季度的短短九個月時間，基金的資產(chǎn)規(guī)模就從不到l萬億元，飛速突破3萬億元。2007年基金的四季報顯示，基金重點(diǎn)配置的行業(yè)是金融保險，有的基金配置金融股的比例甚至超過了40％。然而，隨著2008年上半年滬深股市的狂跌，2008年第一季度金融指數(shù)的跌幅高達(dá)41.6l％，中國人壽、中國平安更是跌過50％?；?008年一季報報出后，投資者驚悟，基金第一季度減持最大的行業(yè)就是金融。金融、地產(chǎn)作為兩市權(quán)重最大的兩大板塊，基金在6000點(diǎn)之上仍瘋狂買人，制造出一個又一個藍(lán)籌泡沫，然而在2008年6月上證指數(shù)跌近3000點(diǎn)附近時，基金卻選擇不計成本地拋售，致使最高46元的招商銀行剩下僅有23元，最高40元的萬科也僅有16.50元等慘劇頻頻出現(xiàn)。

3.羊群行為較為普遍。中國機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為主要體現(xiàn)在行業(yè)集中度和個股集中度方面。從2002年至2008年，證券投資基金投資A股的重點(diǎn)倉位順序依次是制造業(yè)與金融保險業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)、水電煤業(yè)、采掘業(yè)。由上海證券交易所的2006年市場資料中也可以看出，2006年新老基金紛紛高配金融保險業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、機(jī)械設(shè)備、金屬非金屬等幾大熱門行業(yè)；從個股角度而言，基金的前十大重倉股又高度集中在上述行業(yè)的一部分績優(yōu)股票上，如中國聯(lián)通、中國石化、招商銀行等。投資理念大同小異，在價值投資的大旗下，各基金從不同角度詮釋著自己的“價值觀”，但內(nèi)容往往非常相似。機(jī)構(gòu)投資者的行為特征是由構(gòu)成證券市場運(yùn)行的具體制度決定的，分析機(jī)構(gòu)投資者行為扭曲的原因必須結(jié)合具體的市場條件。首先，中國金融生態(tài)環(huán)境的不完善使得對機(jī)構(gòu)投資者的約束不夠，機(jī)構(gòu)投資者的社會責(zé)任體系缺失。在不健全的制度環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者就會為了自己的利益做出損害中小投資者利益的行動，導(dǎo)致市場異常波動并從中獲利。其次，機(jī)構(gòu)投資者的價值取向決定其行為特征。作為資本市場的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者首先關(guān)注的目標(biāo)無疑是盈利。因為只有保持較高的收益水平，才能吸引更多投資者與資金流人，以及“逐利”本性的驅(qū)動，所以機(jī)構(gòu)投資者必然緊隨市場形勢變化而不斷調(diào)整其投資的方向，這決定了機(jī)構(gòu)投資者會出現(xiàn)周期短、結(jié)構(gòu)多變和投機(jī)操縱的行為。再次，中國證券市場上制度供給不連續(xù)。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股與證券市場穩(wěn)定性不存在相關(guān)性

因為對某一特定證券，總有一些機(jī)構(gòu)在買入，而另一些機(jī)構(gòu)在賣出，機(jī)構(gòu)投資者之間的交易所產(chǎn)生的影響可相互對沖，故對股價波動影響不大。同時，莊序瑩（2001）、戴志敏（2004）指出，作為投資中介的機(jī)構(gòu)投資者本身并沒有穩(wěn)定股市的義務(wù)，所以機(jī)構(gòu)投資者本身并不應(yīng)該為證券市場的穩(wěn)定承擔(dān)責(zé)任。