股權眾籌證券法屬性與規制

導語：股權眾籌證券法屬性與規制一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:股權眾籌是證券法領域內一次重要的制度創新，突破了傳統的證券融資模式，成為初創企業、中小微企業籌集資金的新興方式。然而，目前我國股權眾籌發展面臨著諸多風險，如發行方式認定不清、平臺監管力度不強、投資者權益保障不足等。對此，我國應逐步確立起股權眾籌小額公募豁免的法律地位，加強對股權眾籌平臺的法律監管，完善投資者權益保障的法律制度，建設信用體系和信息共享機制等，以此促進我國互聯網股權眾籌市場的健康運行和發展。

關鍵詞:股權眾籌;證券法屬性;風險;規制

1股權眾籌的定義與模式

1．1股權眾籌的定義。眾籌是個人、組織或企業(主要是創業企業、中小微企業)為了實施特定的經營活動，通過中介平臺開展融資或再融資的一種籌集資金的方式［1］。我國目前的眾籌主要有四種類型，分別是初期簡單的公益眾籌(又稱捐贈眾籌)、獎勵眾籌(又稱實物眾籌)和后期復雜的借貸眾籌(又稱債權眾籌)、股權眾籌。股權眾籌與其他投融資類型相比，有其自身的特點。首先，相較于借貸眾籌，股權眾籌以包括股東分紅或股權增值在內的諸項股東權益來回報投資者。其次，相較于股票市場，股權眾籌的融資額度受到限制。股權眾籌與股票市場吸引投資者的方式雖然都是賦予投資者股東地位，以股東權益作為投資回報，但兩者的融資額度卻“天差地別”。股票市場中的融資規模數以億計，受到證監會的嚴格監管;股權眾籌中的融資者都是處于發展初期的小企業，融資規模一般是幾十萬元到上百萬元不等。最后，相較于私募股權基金，股權眾籌憑借互聯網平臺擁有廣泛的潛在投資者。股權眾籌與私募股權基金雖然都是通過集合多名投資者的資金，但由于前者是通過互聯網募集資金，從而使它較后者顯得更為公開?；诠蓹啾娀I具有的這些特點，可將其定義為:融資者借助互聯網平臺面向公眾項目相關信息并出讓一定比例的股份，投資者通過互聯網平臺認購股份并獲得相應股東權益作為回報的小額證券融資活動［2］。1．2股權眾籌的模式。國內實踐中的股權眾籌模式可以概括為兩類:“領投－跟投”和“快速合投”?！邦I投－跟投”模式主要是由一名專業領投人和諸多普通跟投人共同組成，在股權眾籌市場中占有主導地位。投資者想成為普通的跟投人只需在互聯網平臺進行注冊認證即可，無需對融資項目進行管理。但若想成為一名專業的領投人，除了自身須具備從業經歷、投資經驗等特殊的資質要求外，還須經過嚴格的申請程序，即由互聯網平臺對其提交的個人申請資料進行實質性的真實性背景調查，之后再審核背景調查結果，合格通過后才能取得領投資格。領投人需對項目實施管理，包括分析項目可行性，調查項目合法、合理性，以及對項目進行估值議價等，之后應及時地向項目跟投人提供結論，從而幫助融資創業者快速成功融資，同時還需維護投融資雙方的關系［3］。“快速合投”模式是“天使匯”(互聯網融資平臺)于2013年上線推出的一項幫助初創企業快速獲得融資的服務，它又稱“聯合投資”模式，是指由于個人投資者精力有限，于是把自己喜歡的、認為有前景的項目推薦給其他相關領域的投資者，接著由多個投資者一起進行投資或集體商議定價，從而達到降低風險的目的。從廣義上來說，“快速合投”模式其實應歸屬到“領投－跟投”模式中，其最初的投資者在某種程度上扮演著領投人的角色，接受推薦的其他投資者便是跟投人。但兩者又有不同，“快速合投”對參與合投創業項目的投資者提出了更高的資質要求，而“領投－跟投”只是對專業領投人的資質要求較高，普通跟投人只需符合互聯網融資平臺規定的基本資格要求即可。

2股權眾籌的證券法屬性

在我國《證券法》現有的體系和框架下，股權眾籌能否被定義為某一種具體的證券并由此獲得相應的合法地位呢?答案是否定的。首先，股權眾籌并不屬于公司、政府發行的債券以及證券投資基金份額，這毋庸置疑;其次，證券衍生品種即衍生證券，它是由基本證券(如股票、債券)派生出來的新型證券，很顯然股權眾籌亦不屬于此類;再次，“國務院依法認定的其他證券”這一表述似乎看起來涵蓋范圍廣，但事實上國務院至今還未認定過任何一個“其他證券”，以致該條規定形同虛設;最后，經過排除，股權眾籌似乎最接近的證券類型是股票，但根據我國《公司法》的有關規定，能夠擁有發行股票資格的只能是股份有限公司，而股權眾籌的融資者大部分為有限責任公司，小部分還包括尚未具備法人資格的合伙企業和團隊，這很顯然與股票發行的基本要件事實相左。因而，股權眾籌無法被歸屬到《證券法》所規定的證券類型中，不能擁有合法地位。股權眾籌之所以游離于我國現行《證券法》的調整范圍之外，是因為其采用過于狹隘的“形式證券”主義對證券進行界定，這使得本應當由證券法規制的證券并沒有被涵蓋在《證券法》目前規制的證券類型中，股權眾籌便是如此。相反，如果跳出《證券法》的定義約束，對證券界定采用美國式的寬泛列舉和概括性兜底規定，那么股權眾籌便當然地被認定為證券類型［4］。美國聯邦最高法院于1946年通過審理SEC(證券交易委員會)訴Howey公司案，提出了具有重大意義的“Howey檢驗”規則，該規則認為證券的判斷標準有四個，分別是資金投入、投入共同的項目、期待獲利、獲利來自他人的努力［5］。這種“實質證券”的認定標準使得證券法的調整范圍得以擴張，于是股權眾籌便更確切無疑地屬于證券，因為股權眾籌的融資者確實投入了一定資金，并且將該資金投入到了同一個項目中，他們進行投資的主觀目的是獲利，最后投資者不直接參與經營，只期待融資企業努力經營而使自己獲利，這顯然與“實質證券”的認定標準相符。

3股權眾籌存在的風險

3．1發行方式認定方面的風險。我國《證券法》根據發行對象標準和人數標準，將證券發行方式分為兩種:“公開”和“非公開”。股權眾籌究竟應歸屬于何種發行方式，直接會對相關法律的適用以及投資者權益的保障產生影響。依據《證券法》第十條，雖然其有明確證券公開發行應具備的條件:向不特定對象發行證券;向累計超過200人的特定對象發行證券;法律、行政法規規定的其他發行行為［6］。但對于證券非公開發行卻僅僅只從側面規定禁止采取“廣告、公開勸誘和變相公開”的方式，缺乏明確的認定標準。在實踐中，特定對象的界定是區分證券發行方式的關鍵，可是特定對象與不特定對象之間卻還未有確定的判斷標準。比如年齡在25～45周歲的男性是某公司證券發行的對象，這相較于完全民事行為能力者，似乎已經是一個確定的范圍，但若仔細考慮25～45周歲的男性數量，它就有可能不再是一個確定的范圍，如此，實踐中類似這樣的發行對象特定與否也就成了一個模棱兩可的問題。因此，由于證券發行特定對象的界定標準不夠明確，以致我國目前在股權眾籌發行方式的區分認定上也存在許多問題。3．2股權眾籌平臺監管方面的風險。作為連接投融資雙方的橋梁，互聯網股權眾籌融資平臺的性質并沒有在法律上得以明確，目前既不能認為它是證券交易所，也不能將其歸為證券公司一類，從而以致其設立和監管處于法律“真空”狀態。實踐中經營管理股權眾籌平臺的往往都是科技有限責任公司，如大家熟知的“人人投”，就是由北京人人投網絡科技有限公司進行經營管理的。我國目前的證券法律法規還沒有明確規定注冊成為股權眾籌平臺需要具備的條件，一方面，股權眾籌平臺的主營業務與證券市場密切相關，而且還是由科技有限責任公司負責開發、運營的，即無論是證券還是科技都具有非常強的專業性，以致身為“門外漢”的市場監督管理局和通信管理部門無法對其進行實質性的監管;另一方面，由于股權眾籌平臺的性質還未在法律上加以明確，使得證監會在對其監管上也“師出無名”。如若這般缺乏對股權眾籌平臺與融資者的監管，二者之間便會為了“私利”進行惡意串通，股權眾籌平臺就不會履行審查義務，風險就直接轉嫁給了無辜的個人投資者，繼而侵害其合法權益。3．3投資者權益保障方面的風險。無論是何種股權眾籌模式，充當中介角色的互聯網股權眾籌融資平臺都已經對符合法律規定和滿足資格要求的合格投資者設定了包括金融資產和年均收入等在內的準入門檻。進入股權眾籌市場的合格投資者雖然能夠在一定程度上對投資項目進行判斷，但在市場信息不對稱的情況下，由于投資者不具有獲取信息的優勢，作出的判斷便有可能會失誤，如若此時作為信息優勢方的融資者還隱瞞甚至虛假陳述重大的、能夠影響投資者投資的實質性信息，則將會成為導致投資者利益受損、投資失敗的最重要原因。此外，特別是在“領投－跟投”模式中，經常出現領投人與融資者之間進行通謀、惡意串通，實施侵害投資者利益的行為，這將更加使得投資者的投資風險增加。

4股權眾籌的證券法規制

4．1確立股權眾籌的小額公募豁免地位。規制股權眾籌，首先應明確它在證券法律上的性質和地位，究竟是一種可以豁免的小額公募行為還是私募股權融資行為［7］。從本質上來看，股權眾籌其實還是一種面向公眾的互聯網小額證券融資。但是由于我國《公司法》對于投資者(股東)的人數有限制性規定，即有限責任公司(股權眾籌融資者大多為有限責任公司)單次只能由50名以下的投資者出資設立，這顯然與現行《證券法》明確規定的公開發行證券的條件不符，以致目前看來股權眾籌似乎是一種違法公開發行證券、法律風險突出的私募股權融資，從而直接導致股權眾籌的投資標準過高，民眾參與度降低，與眾籌集合公眾力量的理念相違背。事實上，依托互聯網平臺進行股權融資的行為可以歸納為兩大類:“公開”的即為公募股權眾籌，“非公開”的即為私募股權融資(具體區別見表1)［8］。私募股權融資最明顯優勢在于對融資者的項目融資額并無任何限制，它可以充分滿足較大企業(如高科技企業)的融資需求。同時也需鼓勵、支持初創企業、中小微企業的發展，確立股權眾籌的小額公募豁免地位正是為這些處于初期階段的企業籌集發展資金創造了便利條件。小額公募股權眾籌不僅使得企業信息披露的高要求得以降低，為眾多初創企業、中小微企業開辟了新的籌資渠道，它還通過保護性規定來限制個人投資者的單筆投資額，為眾多投資經驗貧乏的普通投資者提供了一種降低投資風險的組合投資新路徑。因此，我國理應在證券法律上確立起股權眾籌的小額公募豁免地位，從而為處于創業初期的中小微企業籌集資金提供一個寬松便捷的市場環境。4．2加強對股權眾籌平臺的法律監管。1)事前監管。我國應在相關的證券法律法規中對股權眾籌平臺的監管主體以及設立條件進行具體明確的規定。一方面，針對監管主體的確定，我國證券法律應根據政府部門的職能分工分階段規定監管主體。具體來說，事前監管的任務應由證監會、市場監督管理局和通信管理部門共同負責，事中、事后監管的任務應主要集中在證監會。另一方面，針對平臺的設立，世界上大多數的國家都采取注冊制或許可制，即要求平臺必須在有關的證券或金融監管機構進行登記注冊或獲得相應許可。美國、加拿大法律規定實行注冊制，要求股權眾籌平臺都必須在SEC登記注冊成為經紀交易商;英國、新西蘭法律規定實行許可制，要求股權眾籌平臺的設立必須具備相應的條件，如財務資源狀況、運作基礎設施、內部管理結構以及保險賠償等才能獲得許可［9］。2)事中監管。監管機構應嚴格審查股權眾籌平臺在促成投融資交易過程中是否保持客觀、中立的地位，是否違反向投資者提供投資建議的規定，以及其主營業務范圍是否超越了證券經紀業務等，為了防范平臺與融資者實施惡意串通行為來損害投資者的合法權益，監管機構還應選擇適合的第三方對籌集的資金進行保管。3)事后監管。一方面，監管機構應在股權眾籌平臺內部建立信息保存制度，規定平臺必須將項目交易信息完備地保存一定年限;另一方面，還應在平臺外部建立考察約束機制和自律性組織，定期對正在進行或者已經完成的股權眾籌項目實施考核和評價。4．3完善投資者權益保障的法律制度。1)建立信息披露制度。股權眾籌平臺應建立起縝密規范、高效專業化的信息披露制度。融資者提交的項目申請材料或商業計劃書應當包含項目投資估算、融資風險、資金用途和使用計劃等信息以及相應的證明文件，股權眾籌平臺應對這些信息進行嚴格的審查，同時由內部的專業團隊對融資項目的合法、合理以及可行性進行分析［10］。另外，多家股權眾籌平臺應進行合作，聯合建立外部獨立的自律性組織，對融資方的資信情況進行統計，同時應聯合有關政府部門，將其納入到個人或者公共的征信系統中。2)建立健全證券民事責任制度。保護投資者合法權益是我國證券立法的核心價值之所在，因此我國應不斷健全完善證券民事責任追究機制，以及逐步建立起證券非訴救濟渠道。①健全證券民事責任追究機制。當股權眾籌市場上發生欺詐行為時，首先，融資方應當被追究民事責任，對給投資者造成的損害應當承擔賠償責任;其次，若股權眾籌平臺對融資方具有隱瞞、欺詐性的資質條件和融資項目進行審查時未盡到合理注意義務，存在一定過失，則應根據責任與過失相當原則追究其相應的民事責任;再次，若出現融資方與股權眾籌平臺進行惡意串通實施欺詐行為，侵害投資者權益，則兩者應被追究連帶的民事責任;最后，“領投－跟投”模式中的職業領投人相較于眾多普通跟投人，擁有更多的實質性股東權利和物質性投資回報，因此根據權利義務相統一原則，領投人理應承擔更重的義務，此時若領投人不履行管理融資項目的謹慎、勤勉義務，甚至與融資方惡意串通，則必須對其追究相應的民事責任。②建立證券非訴救濟渠道。由于相較于法院和仲裁，證監會具有專業性強、效率高的獨特優勢，因此可以在證券民事糾紛救濟渠道中引入一類替代性的、多元化的，包括調解、協商、談判和斡旋等多種方式在內的ADR非訴機制，以期能夠逐步提升解決證券民事糾紛的效率。4．4建設信用體系和信息共享機制。信用體系不健全是我國股權眾籌發展存在風險、停滯不前的一個重要原因。因此，一方面，股權眾籌平臺須嚴格審查融資方的資信情況，將具有資信缺陷、證券欺詐或受到證監會嚴厲處罰的融資方列入黑名單，禁止其實施相應的股權眾籌活動［11］;另一方面，平臺還必須獲取個人投資者的真實資料信息，對其資格或者投資額進行保護性限制。但是實踐中存在的問題是，股權眾籌平臺根本無法獲取到征信系統中投融資雙方的信用數據，即便平臺能夠獲取到這些信息，是否又會侵犯他人隱私?基于此，我國不僅要逐步建立起完備的信用體系和信息共享機制，使得股權眾籌平臺能夠充分了解、掌握和交流投融資雙方的信用信息，降低股權眾籌的風險，而且還必須在相應的法律法規中明確規定對個人隱私的保護，禁止股權眾籌平臺違法濫用投融資雙方的信用信息，從而為股權眾籌行業的發展創造安全、有序、可信賴的市場氛圍。

5結語

互聯網信息技術的進步促進了我國經濟發展的轉型與升級，使得傳統模式下發展并不是很經濟的小額證券融資活動變得合理可行。股權眾籌的興起一方面為初創企業、中小微企業的發展解決了融資難的問題，另一方面它也恰好迎合了投資者日益不斷增長的多元化投資需求與投資能力。由于股權眾籌具有非常突出的證券法屬性，因此將其納入到《證券法》體系之內，從《證券法》角度對其進行必要的約束、監督和管理，這樣既可以充分發揮股權眾籌的積極作用，有助于其自身健康有序地發展，也可以拓寬初創企業、中小微企業進行融資的新型渠道，促進我國市場經濟的進一步發展。

［參考文獻］

［1］汪振江．股權眾籌的證券屬性與風險監管［J］．甘肅社會科學，2017(5):155－161．

［2］張馳．股權眾籌的證券屬性與法律規制研究［D］．蘭州:蘭州大學，2016．

［3］馬旭，李悅．我國互聯網股權眾籌面臨的風險及法律對策［J］．稅務與經濟，2016(3):24－29．

［4］朱錦清．證券法學［M］．北京:北京大學出版社，2011．

［5］李慧茹．淺析我國股權眾籌的證券屬性與法律規制［J］．法制與經濟，2017(7):46－47．

［6］梁清華．我國眾籌的法律困境及解決思路［J］．學術研究，2014(9):51－57．

［7］林曉燕．股權眾籌豁免制度探析———從法律定性的角度出發［J］．中國商論，2016(23):159－160．

［8］許多奇，葛明瑜．論股權眾籌的法律規制———從“全國首例眾籌融資案”談起［J］．學習與探索，2016(8):82－89．

［9］吳艷梅，李敏．論股權眾籌平臺的法律性質［J］．北方民族大學學報，2017(4):130－134．

［10］萬國華，王才偉．論我國股權眾籌的證券法屬性［J］．理論月刊，2016(1):81－86．

［11］楊東．論我國股權眾籌監管的困局與出路———以《證券法》修改為背景［J］．中國政法大學學報，2015(3):51－60．

作者:臧阿月 單位:安徽大學