淺析貨幣政策影響

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20世紀90年代中期以來，悄然出入我國的熱錢有所增長，特別是2002年以來，隨著對人民幣升值預期以及中外幣利差加大，熱錢流入有愈演愈烈的趨勢，筆者認為：這對我國貨幣政策的獨立性、利率政策與匯率政策的協調性以及貨幣政策中介目標的有效性都產生了一定的影響。

“熱錢”流入降低了貨幣政策的獨立性與主動性

首先，熱錢流動與貨幣政策方向和目標往往不一致。當一國中央銀行為抑制通貨膨脹而提高利率時，熱錢會大量涌入，迫使該國被動增加貨幣投放，抵消了相關貨幣政策的效應。而當國內經濟形勢低迷或惡化，中央銀行采取放松銀根、降低利率的政策，熱錢又會轉換成外幣迅速撤離，使增加貨幣供應量的政策操作效應減弱。同時本幣面臨更大貶值壓力，資本市場的資產價格進一步下跌，降低公眾對經濟前景的預期，一定程度上抵消了擴張性貨幣政策的成效。不過，在實現資本自由流動和浮動匯率的國家，當國際收支經常項目出現較大逆差時，中央銀行有時會調節短期利率吸引包括熱錢在內的國際短期資本流入，以彌補經常項目逆差，促進實現外部均衡，因而具有較強的貨幣政策主動性。而我國中央銀行對利率的調控完全是針對經濟內部失衡或為改變國有企業利息負擔，因此由利率調整所引起的熱錢流動與貨幣政策的方向和內部平衡目標通常不一致。如1993年下半年以后，央行為抑制通貨膨脹而采取緊縮性貨幣政策，將一年期存貸款利率提到10.98%的高位，一部分“熱錢”伺機而入，混入我國套取利差、匯差。在維持人民幣匯率穩定和實行強制結售匯制前提下，央行被迫擴大人民幣投放，從而削弱了適度從緊的貨幣政策的力度。再如2002年，我國結售匯順差達648億美元，上升48.5%，如此大的順差進一步增加了央行在貨幣投放方面的壓力和經濟通貨膨脹的壓力。

其次，熱錢的隱蔽性使外匯指定銀行和中央銀行難以區分所結售外匯的性質，因而加大了央行運用貨幣政策工具進行調控的難度。當中央銀行的調控措施經過一段時滯產生效果時，具有高度流動性和不穩定性的熱錢很可能因國際金融環境的變化等因素又突然調轉方向，使貨幣政策失效甚至適得其反。

“熱錢”流入使利率政策與匯率政策產生一定的沖突

在實行資本自由流動和浮動匯率制度的國家，利率和匯率有著極為密切的聯系。通常，當一國利率水平高于別國時，會吸引外國資本包括熱錢流入，使外匯供過于求，本幣升值；反之，則使本幣貶值，因而其利率政策與匯率政策之間沒有沖突。在對經常項目與資本項目都實施嚴格管制和實施固定匯率制的國家，利率與匯率之間的聯系可以被割斷，即使國內外利差較大，利率政策與匯率穩定政策也可以相對獨立地實施，彼此沒有沖突，我國在1994年以前基本上屬于這種情況。90年代中期以后，我國的經常項目和部分資本項目已經放開。由于利率的市場化程度較低，無法通過市場供求及時進行調整，國內外容易形成較大的利差，同時，政府對匯率的隱性和顯性擔保，使人民幣匯率保持較強的穩定性，匯率風險小，以套利為目的的國際熱錢出入我國幾乎不需要承擔匯率風險，必然想方設法繞過或突破資本管制，從而引起利率政策與匯率政策的沖突。如1998年以來，我國中央銀行一方面要維持匯率穩定，一方面為治理國內通貨緊縮而連續降息。由于中美經濟周期不一致，人民幣利率與美元利率出現倒掛：人民幣一年期定期居民儲蓄利率從1996年10月23日以前的7.47%逐步下調，到1999年6月10日下調到2.25%，而同期美國經濟過熱，1999年6月份以來，美聯儲連續六次加息，聯邦基金市場利率由1998年的4.75%上升到2000年年中的6.5%.本外幣利率倒掛以及對人民幣貶值預期的加劇使得在90年代中期流入我國的熱錢大量抽逃，使匯率穩定政策受到較大的沖擊。2002年結售匯出現大量順差，已給我們敲響了警鐘，目前我國已出現了外匯流入大于外匯流出的逆轉，我們必須對此提高警惕，給予密切關注。

熱錢”流入削弱貨幣政策中介目標與最終目標的相關性

當熱錢流入我國以后，如果央行對由此形成的外匯占款不作反應，則會導致超額貨幣供給，形成通貨膨脹隱患或加劇已有的通貨膨脹壓力，影響幣值穩定目標的實現。所以，央行一般會通過“對沖”操作，減少或收回對商業銀行的再貸款，或通過人民幣公開市場業務回籠基礎貨幣。此時，雖然基礎貨幣和貨幣供給總量保持基本不變，但基礎貨幣投放渠道與貨幣供給結構卻發生了顯著的改變，從而使貨幣供給量這一中介目標與國民生產總值、物價等變量的相關性減弱，也會影響幣值穩定以及經濟增長目標的實現。這是因為，熱錢混入經常項目下或通過其他渠道流入與外貿企業出口真實結匯所引起的基礎貨幣投放截然不同。在后一種情況中，外匯占款直接流向了有外匯收入的涉外企業。同時，在當前銀行業和證券業分業經營、分業管理的體制下，商業銀行的資產結構仍然以企業貸款為主，央行的“對沖”操作將使商業銀行投放到內向型企業的信貸資金相應減少。貨幣資金雖然在不同類型的企業之間進行了重新分配，但仍然在實體經濟部門之間和生產要素市場、商品市場運動，滿足企業生產流通需求，因而并沒有發生質的變化。而在前一種情況下，一方面，與熱錢相對應的外匯占款所形成的貨幣供給直接流向股市、房地產或外匯等市場，轉化為虛擬資本，純粹是為了滿足投機需求，若數額較大，還可能推動資本市場泡沫的膨脹，而另一方面，中央銀行再貸款的減少會壓縮投入到實際經濟部門的貨幣供給，使企業的生產資金不足。此外，當熱錢的流入達到相當的規模時，央行還可以通過提高商業銀行的法定存款準備金率、降低貨幣乘數來抵消熱錢流入導致的超額貨幣供給。這種方式同樣是減少了商業銀行對企業的貸款，與前述對沖操作對貨幣供給結構的影響是基本相同的，即貨幣供給結構也將發生質的變化，造成貨幣供給總量充足與企業資金緊張并存，只是法定準備金率具有的猛烈性可能對實體經濟造成更大的沖擊。

據人民銀行的統計，2003年上半年，我國中央銀行通過外匯公開市場業務投放基礎貨幣3876億元，其中不乏流入我國熱錢混入，到6月末，我國廣義貨幣和狹義貨幣的增長幅度比GDP和居民消費物價增幅之和高12個百分點。總體看，貨幣供應量增長已處于較高水平。造成上半年貨幣供應量增長嚴重偏離GDP增長的原因雖然較多，有相當數量熱錢流入無疑是一個重要因素。

相關政策建議

第一，強化對資本項目的管理，保證貨幣政策的獨立性和匯率穩定。

對資本項目下人民幣自由兌換應持更謹慎態度，以有效管理國際資本、尤其是熱錢在我國的自由流動。有關部門應加強國際收支統計分析和監測預警，對異常的外匯流入要跟蹤調查。同時，增加熱錢進出的風險和成本，從而抑制其進入。如考慮在必要時征收托賓稅，即對短期資本流動課稅；為防止熱錢混入經常項目下，可規定外貿公司與上年業務量適度增長相應的結匯的最高額度。

第二，在保持人民幣匯率基本穩定的前提下，適度擴大匯率浮動幅度。

我國目前可以選擇靠近固定匯率制的一個中間解（將來我國的匯率制度必然要向浮動匯率發展），增強匯率對資本流動和外匯供求的彈性，盡可能化解利率政策與匯率政策的沖突。此外，進一步擴大外匯遠期市場的規模、品種和交易范圍，緩解人民幣升值（或貶值）預期對匯率穩定目標的壓力，縮小即期匯率與遠期匯率的匯差，從而降低國際熱錢的獲利空間。

第三，積極推進利率市場化改革，健全利率調控機制。

在利率市場化以后，中央銀行可通過調節基準利率和在公開市場上買賣不同期限的國債等貨幣政策手段調節市場利率，這樣既能夠保持對國內經濟調節的自主性，又能增強在非常情況下對國際短期資本調控的主動性，控制短期資本的順差或逆差規模。

第四，改革強制結售匯制度，使中央銀行在外匯市場上變被動吸納為主動操作。

首先，允許企業保留一定比例的外匯收入，并根據不同時期國際收支和國內經濟的情況靈活調整這一比例。其次，適當放寬對內地居民和企業購買外匯的限制，擴大結售匯的參與者范圍和銀行間外匯市場的覆蓋面，這樣有助于平衡外匯市場的供求結構，使中央銀行在公開市場上吞吐外匯變得主動自如，弱化熱錢流動對貨幣政策獨立性的沖擊。