淺析中國私募基金合法化

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【摘要】私募基金即通過非公開方式面向少數(shù)投資者募集資金而設(shè)立的基金。在資金規(guī)模和法律風(fēng)險方面遠(yuǎn)超過公募基金，鑒于私募基金的風(fēng)險，必須盡快將其納入法制化軌道，且應(yīng)將重點放在規(guī)范管理人和托管者的市場準(zhǔn)入條件，培養(yǎng)能承擔(dān)風(fēng)險、成熟理性的投資者上來。

一、合法化的理由

早在國務(wù)院證券委員會1997年11月14日的《證券投資基金管理暫行辦法》中，依法只對成立的基金管理公司所管理的公募基金進(jìn)行了規(guī)定，而只字未提私募基金，但按照“法無明文禁止即許可”這一現(xiàn)代民商經(jīng)濟領(lǐng)域的法治原則，現(xiàn)行法律也未做出禁止私募基金存在的規(guī)定。因而，私募基金本來就不違法，那么“合法化”一說也便不成其為問題了。剩余的也就僅是討論對私募基金應(yīng)不應(yīng)規(guī)范和如何進(jìn)行規(guī)范的問題了。因而，盡管“私募基金合法化”這個說法不盡準(zhǔn)確，但主張在法律上對私募基金的地位予以明確，倒的確是項頗為必要而且合理的要求。這主要涉及到私募基金業(yè)和投資者的風(fēng)險控制問題。

私募基金是我國證券市場10多年來發(fā)展的結(jié)果，它在降低金融交易成本的同時，對我國的證券市場及國民經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生了重要的影響；而且為我國資本市場培養(yǎng)了大量優(yōu)秀的人才并為其潛能發(fā)揮創(chuàng)造了條件；同時對培育成熟理性的機構(gòu)投資者起到了很大的幫助作用。但以上諸多優(yōu)勢都不能掩蓋私募基金所蘊藏的巨大風(fēng)險。概括地講，我國私募基金存在著如下

(一)行為及其存在缺乏法律依據(jù)

我國的《證券法》、《信托法》都沒有對私募基金的含義、資金來源、組織方式、運作模式等問題做出明確的規(guī)定，即使是作為草稿時的《投資基金法》第十章也僅僅把私募基金簡單地定義為“向特定對象募集的基金”。而且據(jù)起草工作小組組長王連洲表示，當(dāng)時提出私募基金主要還是著眼于產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，而不是證券投資基金。由此可見，當(dāng)時私募的證券投資基金問題并沒有引起管理層的足夠重視，對其合法化、公開化問題尚未進(jìn)行深入的研究。因而《證券投資基金法》也對此采取了回避的態(tài)度。《證券投資基金法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，通過公開發(fā)售基金份額募集證券投資基金……適用本法”，這實際上就很明確地把“向特定對象募集資金或者接受特定對象財產(chǎn)委托”這一非公募方式排除在本法的適用范圍之外了。這樣以來，中國的私募基金將繼續(xù)游離于法律監(jiān)管之外，沒有取得合法的法人地位，面臨巨大的法律風(fēng)險。

(二)保底收益的承諾造成了隱蔽性和系統(tǒng)性的風(fēng)險

中國目前大部分的私募基金，就利潤的分配方式來看，一般分為三種：一是由雙方協(xié)商一個固定的收益率，受托方到期負(fù)責(zé)歸還本息，而超出固定收益的部分歸受托方所有；二是“保底”再分成，即雙方先議定一個較低的固定利率，超出部分再按一定比例在雙方之間進(jìn)行分配；三是受托方只按照受托金額的大小以一個很低的比例收取固定的傭金。由于采取第三種方式對受托方來說，利益和經(jīng)營職責(zé)不密切，因而較少使用。而前兩種方式都涉及到保底收益的問題。為吸引市場中的逐利資金，這似乎是一種自然的選擇，但事實上這種做法缺乏法律的保證。據(jù)前幾年的統(tǒng)計，1997年專門申購新股的收益率約為50％、1998年約為30％、1999年為25％、2000年約為21％、2001年上半年為5．1％，而風(fēng)險幾乎為零。由于一級市場無風(fēng)險收益率的壓力存在，使得二級市場“私募基金”要想獲得代客理財資金就必須要有高保底收益率，否則就引不到資金；為吸引客戶，保證本金安全的同時，私募基金往往會以書面或者口頭的形式保證客戶一個遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銀行同期利率的收益率，有時承諾的固定收益高達(dá)10％-30％，這是我國私募基金最為顯著的特點。這種采用違背《合同法》規(guī)定的固定收益的利益分配方式不僅違反了證券法的規(guī)定，并且有非法集資的嫌疑，這也同金融機構(gòu)高息攬儲沒有什么兩樣。因此，相關(guān)的合同實際上也難以得到法律的有效保護(hù)，也會由此帶來大量的法律糾紛與社會問題。但在我國，這種做法盛行一時而且短期內(nèi)不會消失。這是私募基金面臨的首要問題。

另外，現(xiàn)在銀行的貸款利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于“私募基金”對外許諾的收益率，于是那些有能力從銀行貸款的企業(yè)和個人紛紛從事這種套利活動，銀行的信貸資金難以阻擋地流人了股市。據(jù)預(yù)測，“私募基金”的資金約有40％是來自于銀行的信貸資金。這進(jìn)一步加大了股市的“泡沫”，給整個國民經(jīng)濟秩序帶來極為不利的影響。

(三)私募基金管理公司治理結(jié)構(gòu)及運作不規(guī)范

目前，我國的私募基金大部分是依照我國現(xiàn)有的《民法》、《合同法》的委托原則來構(gòu)建當(dāng)事人之間關(guān)系的，而不是依照信托原理或公司法原理來界定各方當(dāng)事人之間的權(quán)責(zé)關(guān)系，因而就無法形成基金資產(chǎn)所有權(quán)、管理權(quán)、監(jiān)管權(quán)相互制衡的機制。由于法律和行業(yè)管理空白而帶來的經(jīng)營上的風(fēng)險，造成很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營風(fēng)格激進(jìn)，基金的合約設(shè)計和運行中既沒有內(nèi)部的風(fēng)險控制機制也沒有外部的監(jiān)督約束，再加上合約先天的法律缺陷，一旦市場大勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，基金經(jīng)營的資產(chǎn)質(zhì)量下降，將會引發(fā)很多金融問題。

私募基金還存在著其他問題。如一些操作人員缺乏職業(yè)道德規(guī)范，以增加返傭為目的，對委托資金進(jìn)行頻繁的短線操作，這使得委托資金的投資風(fēng)險大為增加，受其指導(dǎo)的資金賬戶也間接深受其害。還有一些人與上市公司不法高管人員勾結(jié)，利用內(nèi)幕消息和價格操縱進(jìn)行投機套利。近幾年暴露出來的證券市場上的一系列違規(guī)行為，我們都可以依稀看到私募基金的身影。這不是簡單的用投資的方式做投機或用投機的方式做投資的方法問題，而是要不要遵守市場規(guī)則的問題。在市場機制尚不健全、規(guī)范的情況下，當(dāng)然是投機取巧者易于得利。

二、合法化的措施

在我國國民經(jīng)濟20多年的持續(xù)快速發(fā)展，社會財富急劇增長的社會背景之下，金融市場日益深化和產(chǎn)品日益豐富，收入迅速增長的普通投資者面臨1000多種股票的選擇，缺乏理財知識、經(jīng)驗和精力，急需具有專門知識的專家?guī)椭欢遥鞣N各樣的社會閑置資金如個人儲蓄及上市公司的富裕資金、社保基金也面臨尋找增值出路的問題，希望市場能夠根據(jù)他們持有的資金狀況，提供具有針對性的投資理財方案。這些資金已不滿足于銀行低利率的存款品種，也不滿足于現(xiàn)有的證券投資基金的運行方式，它們需要市場提供更多、更靈活的低成本、高回報的投資方式。在此背景下，“地下私募基金”應(yīng)運而生。它的存在如同事實婚姻的存在一樣，雖然沒有法定的私募基金，但是也難以回避。

對私募基金的規(guī)制，至少要從以下幾方面做起：

(一)建立相應(yīng)的法律體系和政策，以保障和支持私募基金的發(fā)展

只有合法化的投資行為和經(jīng)濟組織，才能納入有關(guān)部門的監(jiān)管范疇，也才能得以健康發(fā)展。因此，必須盡快將符合條件的私募基金在法律上予以確認(rèn)，出臺私募基金管理的法律法規(guī)，這是解決私募基金法律風(fēng)險的根本辦法和基本前提。

(二)從基金治理結(jié)構(gòu)方面做出制度安排，建立各方相互激勵與制約的機制

私募基金信息披露要求低、高財務(wù)杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風(fēng)險性和社會震蕩性。在私募基金管理人與投資者簽訂的《合伙人協(xié)議》中，除了給投資者一個具有吸引力的回報率外，基金經(jīng)理人要求很大的自由度，投資過程和投資策略高度保密。這可以說是私募基金的缺陷，但這實際上也是私募基金所能賴以存在的巨大生命力所在。我們應(yīng)將立法的重點放在規(guī)范管理人和托管者的市場準(zhǔn)入條件、投資者的承擔(dān)風(fēng)險能力，而不是基金管理人與投資者之間的比較具體的資金投向、操作方法、運作方式、回報分成等約定的方面。同時，針對私募基金的信用鏈相對比較脆弱的現(xiàn)狀，對私募基金活動做出一個比較完整的法律制度安排，通過有效性、前瞻性的立法規(guī)范防止當(dāng)事人各方所簽的不詳盡的、對各方有約束力，但不具有法律效力的資金托管契約給投資者帶來的損失，充分調(diào)動國內(nèi)經(jīng)濟資源參與資本市場的積極性，同時也便于監(jiān)管，有利于減少證券市場中的不穩(wěn)定因素，促進(jìn)證券市場的發(fā)展。

(三)建立投資者風(fēng)險教育機制，培養(yǎng)成熟理性的能承擔(dān)風(fēng)險的投資者。

西方的私募基金能夠不必像公募基金那樣進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露和監(jiān)管，原因之一是私募基金投資者成熟、有理性，能夠承擔(dān)風(fēng)險，具備對基金經(jīng)理人的經(jīng)營活動進(jìn)行有效監(jiān)督的能力。相比之下，中國的投資者在這方面還未成熟。建立投資者風(fēng)險教育機制，大力加強投資者金融知識和投資經(jīng)驗，使投資者盡快具備自我控制和承受風(fēng)險的能力。

目前我國的私募基金處于“名不正、言不順”的尷尬地位。雖然現(xiàn)實法律的空白給民間私募基金業(yè)提供了灰色的生存空間，但也對其發(fā)展構(gòu)成了相當(dāng)不確定的政策法律風(fēng)險。其規(guī)模越大，這種政策法律風(fēng)險就越高，正因為如此，實力越強的民間私募基金，越是期望能夠早日在法律上找到一個名正言順的出口。而從投資者的角度而言，私募基金的投資風(fēng)險本來就要高于公募基金，而法律定性不明、缺乏必要規(guī)制的私募活動更使得投資者的權(quán)益缺乏保障，因此從保護(hù)目前和將來私募投資者的立場出發(fā)，給私募基金一個法律上的名分是在情理之中。