淺析中國股市軌跡

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深成指3000點是一道分水嶺

如果以深成指為參照系，自2003年1月~2004年9月12日以來，中國股市剛好運行了＿個由熊牛轉換至起動波的完整周期。

自2003年1月3日深成指最低點2673.25點算起，升至2004年4月8日4、87.23點(漲幅56.63%)，至2004年9月12日2996.08點止，中國股市已經完整地走完了由熊市至牛市的第一輪周期。中國證券市場不但在中國經濟運行中第﹁次起到宏觀經濟晴雨表的作用，還第一次走出了符合波浪理論的標準五浪。如果說深成指2996.08點是中國股市牛市起動波的終點，那么3008.31點則是中國股市牛市長期主升浪的新起點。

在2003年11月我們就曾經在《中國股市底軸線：3000點》(詳見當月《證券時報》)中明確指出，深證成份指數為中國股市的運行區間給出了兩條熊市底軸線：一條是二十世紀九十年代初的熊市底軸線——1000點，它是以中國八十年代經濟體制改革的國民經濟為基礎，代表當時綜合國力的實際支撐線；一條是2002年以來的熊市底軸線——3000點，這是以中國二十多年改革開放所提升的總體國力為基石的底軸線.當上證綜指跌破1300點之際，深成指3000點大關并未失守，事實再次證明了這條底軸線的有效性。

深成指3000點是一個整數大關，但其支撐意義并不僅在于此。深成指3200點為中國股市活躍度的分界線，我們稱之為無泡沫地帶。若一但被擊穿，股市將進入沽水區域。所以3200點至3000點是最理想的建倉區。(詳見《巨潮內參》2004年8月號)如果深成指逼進3000點附近的區域，必然是市場陷入深度低迷之時，各種問題被集中暴露后金融系統性風險開始顯現，市場各方風險承受能力達至極限，此時出現反彈將是反轉的決定性信號。因此，深成指3000點雖然不能說是調控市場的一個參照，但卻是市場“否已極，泰將來”的一個重要信號。

經驗與教訓

我們2003年預測的2004年股市牛市高峰期來得快，去得也快。究其外因無非是兩個：其一，由于《國九條》出臺令市場信心高漲，使股市1V浪在時間上(正常應1個月左右)和深度上都不夠，回調在3800點遇到強大支撐而提前結束(理想應及至3600左右)，造成IV浪蓄勢不足，令V浪在兩次創出新高后便草草收兵；其二，由于股市對于宏觀調控的靈敏反映，使A浪下跌深度加大，B浪反彈無力。但如果分析其市場內因，需要總結的經驗和教訓也很多。

教訓之一：基金違反分散持股原則，集中炒作大盤股

2003年基金高舉“價值投資”旗幟，提出“核心資產”概念，從“二八現象”到“一九現象”，實際上是基金假戲真唱自陷迷局的結果。

基金倡導核心資產始于熊市低谷，其本意是為渡過寒冬而抱團取暖，在無股可買的熊市中給基金持有人一個交待，具有很強的防御目的。因此，核心資產大多屬于防御型股票，具有流通性較強、股價表現平穩、業績相對穩定、成長性一般等基本特征，其突出共同點是“大”——流通市值、收入利潤和資產規模都遠遠超過其他公司。“大”的優勢在于穩定性較好，劣勢在于成長性不足。對業績相對穩定的大盤股，歷史上市場基本以20倍市盈率為定價核心，其估值低于A股整體水平，這是成長性不足而導致的合理結果。然而，隨著中國宏觀經濟復蘇，各行業出現持續景氣回升，大盤股受到基金狂熱追捧而逐漸失去其防御本色，反而成為最具攻擊性的群體。在此次基金發動集中持股大盤股的炒作中，相當部分的大盤股被炒到40倍市盈率以上，估值高于A股整體。所以一但出現系統風險，最終造成“進得去，出不來”的局面；被人稱為“1800點看多，1300點看空”的結局。

投資基金能否放棄暴利取向，重回科學有效的、有差異的分散投資組合操作理念是今后一個時期股市能否長期健康發展的關鍵。

由于基金的自陷迷局集中炒作大盤股，中國股市在2004年上演大起大落的一幕，到9月中旬，深成指重低3000點，投資者信心嚴重受創。基金持股市值占A股流通市值25g6左右，其持有的股票家數則占A股公司10%不到，基金的失誤本不應該危及整個市場：但最壞的情況還是發生了，其原因在于目前的投資者結構非常單一。

當前市場中，機構投資者的概念幾乎就等同于證券投資基金，以前表現活躍的券商、信托公司、投資公司和上市公司等機構投資者幾乎都已銷聲匿跡。我們不否認基金的壯大對市場發展有利，但前提是市場能充分多元化。證券市場是高風險的市場，多元結構能更好地化解風險，單一結構則可能加劇風險，這一點也得到共識。如果投資者結構單一的情況不能有效改善，被動性投資機構——基金繼續成為市場唯一的主宰，指望其能發揮穩定市場的作用無疑是癡人說夢。

還要指出的是，基金在激勵機制上的缺陷導致資金運用效率不高，加劇了投資者結構單一化。早年從扶持基金發展的角度考慮，其管理費按資產規模的固定比例提取，與業績基本沒有直接關系，這導致總資產近千億的封閉式基金在開放式基金蔚然成風之后逐漸失去進取意識，從眾心理普遍，重復持股率居高不下，于是基金蜂擁出入導致了股價劇烈波動的場景便屢見不鮮。

因此，培育更具獨立意識的其他機構投資者是當前迫切要求之一，多元化投資者結構應該是建設多層次資本市場的重要內容。

教訓之三：必須用法規加強上市公司市場責任

個別上市公司缺乏市場責任意識，也是比較突出的一個問題。一些上市公司只圖圈錢私利，有意無意地隱瞞重要信息，無視流通股東乃至整個市場的利益，令投資者非常反感和失望，造成市場波動。比較典型的有三家公司：TCL集團、江蘇瓊花和寶鋼股份。

TCL集團通過吸收原TCL通訊實現整體上市，堪稱金融創新之典范，也因此受到市場熱烈追捧。但在整體上市后僅兩個月，就傳出TCL集團將把資質最好的移動通信業務分拆海外上市消息，令投資者大感震驚，股價隨之大幅跳水。雖然從長遠來看，分拆上市對公司長遠發展利遠大于弊，但在時機選擇上卻沒有充分考慮A股股東利益。我們無意去評判這是一個精心安排還是工作失誤，無論如何，作為被投資者寄以厚望的深市實業龍頭股，TCL沒有體現出與其市場地位相稱的責任意識。其后果之一，是令投資者自此把“金融創新”與”變著法子圈錢”劃上了等號，這對今后金融創新的展開無疑造成了負面影響。這對于TCL本身也帶來信譽危機。不久前對于一起對TCL財務問題的指責，毫無疑問指責者缺乏起碼的統計常識，TCL董事長的反駁也可謂有理有據，但投資者還是寧可信其有，股價一路下瀉。這對市場和TCL都是一個血的教訓。

江蘇瓊花作為中小企業板塊首批上市公司之一，可謂集萬千寵愛于一身，然而在上市僅兩周后就爆出隱瞞重大投資行為的丑聞，對市場造成多方面的嚴重傷害。傷害之一，打擊了投資者對新生的中小企業板塊的信心；傷害之二，打擊了投資者對保薦人制度的信心；傷害之三，打擊了投資者對民營企業上市的信心。設立中小企業板塊、實行保薦人制度和扶持民營企業上市，無一不凝結了無數關心中國資本市場和民營經濟發展的人士的心血，實屬來之不易，作為最大受益者的中小民營企業，沒有理由不倍加珍惜。江蘇瓊花在交易所的幫助下，可謂亡羊補牢，為時不晚。

至于寶鋼股份，提出280億規模的巨額再融資計劃并不為過，但時機的選擇卻大有問題。大多數投資者認為：一方面，證券市場其實已經十分虛弱，就如負重逼近極限的駱駝，再增加一根稻草都可能將之壓垮，惶恐如此大規模地擴容；另一方面，鋼鐵行業正處于景氣頂峰，此時集中“變賣資產”，無疑等于將風險轉嫁給了投資者。然而，寶鋼股份還是義無反顧地提出了再融資計劃。我們認為雖然目前的增發制度缺陷無法阻擋這一市場行為，但還是希望寶鋼考慮資產的邊際效應，不要為了最后的晚餐，購入大量無效資產，使寶鋼成為中國證券市場上最大的垃圾股。四川長虹的前車之鑒，不能熟視無睹。四川長虹的興衰有多種原因，但1998年毫無必要的無謂配股是將其拖入垃圾股的重要原因。

教訓之四：價值尺度的重新審視

上證1300點的恐慌說明，近年來由于種種原因，綜合指數在表征市場動態方面逐漸力不從心，失真情況日趨明顯；而深成指則保持了反映靈敏、走勢清晰等特點，作為市場標尺的優越性更為突出，這在今年得到充分體現。這也使投資者認識到，有比較才能鑒別，市場走向判斷是在指數間走勢對比中產生的。

從國際市場看，以咸份指數為市場價值尺度是絕對主流，美國的道瓊斯指數、標準普爾指數，英國的金融時報指數，日本的日經225指數，香港的恒生指數，無一不是成份指數。在選擇價值尺度，成熟市場上皆拋棄綜合指數而取成份指數，這一現象值得我們深思。至為重要的是一個指數只有處理好“變”與“不變”的矛盾，才能充分表征市場。需要變的必須變，如樣本股在失去代表性后必須更換，不能變的堅決不能變，編制方法，樣本股數量和選取標準等絕不能隨意改變。