協(xié)同效應(yīng)價值判斷評估論文

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編者按：本文主要從并購的溢價；企業(yè)并購中定價的溢價衡量；結(jié)語進行論述。其中，主要包括：企業(yè)并購成功與否，并購價格的確定是非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)、并購的目的就是看重并購后帶來的預(yù)期增長能力、目標企業(yè)的評估價值是基礎(chǔ)、企業(yè)并購定價過程中要考慮到溢價、并購企業(yè)對協(xié)同效應(yīng)是否實現(xiàn)進行識別，以及對協(xié)同效應(yīng)的一個定性和定量的綜合衡量、對經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的定性分析、對經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的定量分析、協(xié)同效應(yīng)的溢價目標企業(yè)的價值和目標、協(xié)同效應(yīng)的溢價范例說明、合并后企業(yè)的銷售增量不是一時能夠完成的、成本的增量：等于并購后的成本～并購前的成本、量化溢價方法的優(yōu)勢利用該方法具有一定的優(yōu)勢等，具體請詳見。

論文摘要：針對中國企業(yè)并購中對溢價的分析存在著不足，采用理論與數(shù)據(jù)分析結(jié)合的方法進行研究，指出了企業(yè)并購溢價陷阱，描述了企業(yè)并貯中的協(xié)同效應(yīng)的特點，采用了差額現(xiàn)金流增量法衡量并購的溢價．給予目標企業(yè)合理的并購價值。

論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；價虛評估；并購溢價；協(xié)同效應(yīng)

企業(yè)并購成功與否，并購價格的確定是非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，并購價格的確定也是復(fù)雜的過程，并購的價格除了目標公司自身的價值以外，還應(yīng)該包括目標公司相對于出價公司的附加價值，尤其是協(xié)同效應(yīng)價值。忽視目標公司對于出價公司的協(xié)同效應(yīng)價值顯然是不合理的。對于合并雙方來說，重要的在于如何對這部分協(xié)同效應(yīng)價值進行判斷和評估。

l并購的溢價

并購企業(yè)在對目標企業(yè)進行價值評估之后，對目標企業(yè)的內(nèi)在價值有了一定的了解，并購的目的就是看重并購后帶來的預(yù)期增長能力，因此便出現(xiàn)了企業(yè)價值增值，即并購的溢價。

通過分析并購企業(yè)的定價可以看到，目標企業(yè)的評估價值是基礎(chǔ)，是目標企業(yè)可以接受的價格的最低限度，僅僅是企業(yè)并購定價時考慮的依據(jù)，往往最后的定價與它相差甚遠。企業(yè)并購涉及目標企業(yè)的商譽、人力資本以及未來的發(fā)展前景等。因此，目標企業(yè)定價一般會高于其評估價值。對目標企業(yè)定價產(chǎn)生溢價的另一個原因，是由于并購活動產(chǎn)生于二級市場，企業(yè)還具有殼資源價格，溢價收購也就在所難免。溢價包括資產(chǎn)的升水、預(yù)期協(xié)同效應(yīng)、增長期權(quán)以及并購者之問的競爭抬高了購置價格。當企業(yè)并購開始時，市場會提供一部分升水以反映目標企業(yè)被收購的可能，因為在收購的過程中，存在市場參與者對目標企業(yè)價值的預(yù)期收益的預(yù)測，一般情況下，目標企業(yè)的價值是升水。協(xié)同效應(yīng)帶來的價值是企業(yè)合并之后，會帶來凈現(xiàn)金流的增長，這種增長會超出未并購時的市場預(yù)期價格。

2企業(yè)并購中定價的溢價衡量

企業(yè)并購定價過程中要考慮到溢價，溢價是由于并購所產(chǎn)生的，不并購的企業(yè)是不存在的，本文著重分析并購協(xié)同效應(yīng)帶來的溢價。

并購企業(yè)對目標企業(yè)的價值評估之后，在協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)上要采取正確的方法對并購溢價進行評估，以免支付過多的溢價，造成并購企業(yè)承擔過高的支付成本，這需要并購企業(yè)對協(xié)同效應(yīng)是否實現(xiàn)進行識別，以及對協(xié)同效應(yīng)的一個定性和定量的綜合衡量。并購企業(yè)對協(xié)同效應(yīng)的衡量，有利于定價的范圍的確定。

2．1對經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的定性分析

并購雙方經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)來源于企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)、營銷、交貨等過程的許多相互分離的活動，這些活動中的每一部分都對企業(yè)的整體協(xié)同效應(yīng)有所貢獻，因此可以借鑒“價值鏈”對如何識別并購雙方的經(jīng)營協(xié)同進行分析。

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分析主要是分析并購雙方現(xiàn)存業(yè)務(wù)問各種價值鏈聯(lián)系和協(xié)同關(guān)系能否帶來競爭優(yōu)勢。協(xié)同關(guān)系主要從以下兩個角度來看：一是并購雙方是否有戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系；二是目標企業(yè)是否與并購企業(yè)的長期戰(zhàn)略方向配合良好。當并購雙方具有相關(guān)的技術(shù)、相似的價值鏈活動、交叉的分銷渠道、共同的顧客或其他一些競爭性的有價值的聯(lián)系時，并購企業(yè)就可以通過并購實現(xiàn)獲得競爭優(yōu)勢潛力。

2．2對經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的定量分析

(1)協(xié)同效應(yīng)的溢價目標企業(yè)的價值和目標

企業(yè)并購價值是不同的，在并購的實際中，并購企業(yè)看中的就是并購價值，往往并購價值是與目標企業(yè)的價值的差額就是并購企業(yè)預(yù)期的溢價，這部分差額就是協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的，根據(jù)并購協(xié)同效應(yīng)的定義，協(xié)同溢價是由協(xié)同收益產(chǎn)生的。

由于并購企業(yè)并購目的不同，所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)也不同，正如上述分析的那樣，本文假定對經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的評價。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的存在一般意味著，合并后公司將要更加有利可圖，或者說將以更快的速度發(fā)展。與競爭對手相比，合并后公司的績效是否得到提高。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)并購中存在并發(fā)揮重要作用，幾乎沒有任何異議。然而能否評估這種協(xié)同效用，如果能評估，那么價值應(yīng)是多少，這些方面存在很大爭議。有一定代表性的思想認為協(xié)同效用太過模糊不清以至不能評估，并且系統(tǒng)性的評估需要太多假設(shè)，使得評估結(jié)果沒有任何意義。當然這些問題都是值得爭論的，但本文認為雖然對未來現(xiàn)金流量和增長率需要做很多的假設(shè)，經(jīng)營協(xié)同效用還是可以被評估的。并購企業(yè)假設(shè)并購?fù)瓿珊螅軌虬搭A(yù)期的目標實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)．本文采用差額現(xiàn)金流增量法(此種方法是利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理進行改進的)對協(xié)同效應(yīng)進行評價。差額現(xiàn)金流增量法是利用收購前后所產(chǎn)的現(xiàn)金流的差額的增量進行折現(xiàn)得到的協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的收益。

(2)協(xié)同效應(yīng)的溢價范例說明為了說明此種方法的應(yīng)用，假設(shè)前提條件：①并購雙方有戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系；②目標企業(yè)與并購企業(yè)的長期戰(zhàn)略方向配合良好；③并購雙方經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)能夠?qū)崿F(xiàn)。

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)，可以表現(xiàn)在收入的強化當然這種效應(yīng)并不是很明顯，因為合并后企業(yè)的銷售增量不是一時能夠完成的，一般情況下，企業(yè)都是希望能夠保持現(xiàn)有的增長率，但總體上隨著整合的進度，收入增量是出于上升趨勢。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)最突出的就是并購后成本的下降，經(jīng)營風險降低主要是消除一些重疊成本，例如銷售結(jié)構(gòu)的重復(fù)設(shè)置，倉庫的布局以及研發(fā)的設(shè)置，還有就是規(guī)模效應(yīng)的產(chǎn)生帶來一系列降低成本的效應(yīng)。

假設(shè)：①目標企業(yè)為變壓器制造業(yè)，根據(jù)“十一五”電網(wǎng)規(guī)劃測算與“十一五”新增裝機測算年均各類變壓器需求量比較接近，能反映“十一五”需求量實際情況，從發(fā)展看，由于“西電東送”，全國聯(lián)網(wǎng)，特高壓電壓等級出現(xiàn)(750kV，l000kV)，電網(wǎng)的建設(shè)，變壓器的更新，變壓器需要量越來越大，故該企業(yè)具有發(fā)展的空間，并購企業(yè)為變壓器行業(yè)的領(lǐng)頭羊，具有技術(shù)和市場上的優(yōu)勢。

②并購前，銷售收入10億元人民幣，以后年度以5%的速度增長，銷售收入的增長主要體現(xiàn)在銷售數(shù)量的增加。并購后，前三年銷售收入增量維持5的速度，隨著對目標公司的整合進度的完成，并購企業(yè)和目標企業(yè)有效資源的合理配置和融合，第四年收入的增長比例開始增加，增長率為10%，以后年度在此基礎(chǔ)上分別保持8%、6%的增長率2013年后保持5%的增長率，后續(xù)期維持不變增長率為1%；

③并購前的成本為8．2億元人民幣，占銷售收入的82%，企業(yè)在成本控制水平維持現(xiàn)有狀況。并購后，目標企業(yè)的經(jīng)營成本開始下降，下降到80%以后下降到78%，此處所講的經(jīng)營成本包括企業(yè)管理費用、銷售費用、財務(wù)費用。

④由于經(jīng)營成本的下降，所以經(jīng)營風險也下降故折現(xiàn)率也應(yīng)下降，但是并購企業(yè)為了避免支付過高的溢價，因為協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)是預(yù)期的，所以這里還是按照原來的折現(xiàn)率，原折現(xiàn)率為l5%。采用資本資產(chǎn)估價模型CCAPM”)來確定目標企業(yè)折現(xiàn)率，本次折現(xiàn)率是根據(jù)變壓器行業(yè)的風險系數(shù)確定的市場風險收益率。⑤在并購后第一年、第二年的整合費用分別為1億元人民幣、0．5億元人民幣，以后的整合費用忽略不計，整合費用的支出主要在于技術(shù)的更新和完善，人力資源的調(diào)整等等;在這些假設(shè)之下，并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)計算如下:

表中：①成本的增量：等于并購后的成本～并購前的成本；②整合費用：是并購企業(yè)在目標企業(yè)中人力、物力、財力的投入，包括技術(shù)的更新，人力資源的培訓(xùn)等等；③并購后現(xiàn)金流：等于并購后的收入一并購前的收入一成本增量一資本性支出一運營資金的增加+折舊及攤銷，這里沒有考慮資本性支出折舊及攤銷、運營資金的增加等因素，假設(shè)這些因素的和為零，因為資本性支出是一次性或幾次投入，投入后的每年都是需要計提折舊的，對于并購企業(yè)在衡量溢價的大小時，在數(shù)值上大小可以相等。并購后在運營資金上的波動不大。

上述表中，并購前后最明顯的地方就是成本的下降，成本占銷售收人的比率下降，在同行業(yè)中隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，技術(shù)的不斷更新，銷售的利潤空間在下降，企業(yè)唯一的出路就體現(xiàn)在成本的控制上，而并購整合的成功正是發(fā)揮成本的優(yōu)勢，為企業(yè)提供盈利的可能。并購整合后，產(chǎn)生的協(xié)同效益是比較可觀的，銷售收入在并購整合完成后增長的很快，同時成本占銷售收入的比率也在下降，當然這里只是實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，從并購的角度來說，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)都是連鎖的反應(yīng)，只是產(chǎn)生的各種效應(yīng)的效果不盡相同，但最終并購者得到的預(yù)期收益從長遠來說都是比較可觀的。

(3)量化溢價方法的優(yōu)勢利用該方法具有一定的優(yōu)勢：預(yù)測參數(shù)少，計算過程簡單。差額現(xiàn)金流增量法比傳統(tǒng)的采用并購前后的現(xiàn)金流的差額法更簡潔，計算更方便，需要預(yù)測分析的參數(shù)少，這樣可以使計算的結(jié)果更可行。傳統(tǒng)的計算溢價的方法不僅要預(yù)測并購前的目標企業(yè)的價值，還有預(yù)測并購后目標企業(yè)的價值，這樣預(yù)測的參數(shù)量多，多的事項是并購前后的資本性支出、折舊及攤銷，運營資金的增加等，如果采用差額現(xiàn)金流增量法這些數(shù)據(jù)不用預(yù)測，因為在增量上沒有增加。另外對現(xiàn)金流的預(yù)測本身就是利用現(xiàn)有數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對未來的經(jīng)營做出預(yù)測，對于未來預(yù)測參數(shù)是否實現(xiàn)具有很大的不確定性，參數(shù)越少越準確，而且企業(yè)實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)后業(yè)績是企業(yè)制定的目標，并購企業(yè)根據(jù)企業(yè)的制定目標和以往的經(jīng)驗數(shù)值可以得到相關(guān)參數(shù)，利用該方法一個過程就可以完成，而傳統(tǒng)的方法需要分別計算并購前后的企業(yè)價值，然后相減得到溢價的大小，所以說差額現(xiàn)金流增量法對并購企業(yè)來說也是比較可行的。

3結(jié)語

企業(yè)并購定價的研究中，溢價研究是一個非常重要的階段，溢價的大小直接影響到并購企業(yè)的支付成本，影響到并購的成功。對于并購企業(yè)不僅要認識到目標企業(yè)的并購溢價，也要分析并購溢價的陷阱，只有正確的衡量目標企業(yè)的并購溢價，才能避免支付過渡，給企業(yè)帶來沉重的付現(xiàn)成本。