上市公司融資結構分析論文

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【摘要】融資結構不僅影響企業的資本成本和企業總價值及企業行為特征，而且影響企業的治理結構，合理的融資結構，有利于規范企業行為、提高企業價值，進而影響一個行業，甚至一個國家或地區的總體經濟增長和穩定。當我國電力企業新一輪的改革帷幕已經拉開的背景下，本文對電力上市公司融資結構的討論顯得尤為重要。

【關鍵詞】融資結構電力上市公司

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2003年以來，全國缺電現象日益嚴重，國家對電力行業的投資力度加大。增加投資首先需要解決的就是資金問題，由于電力行業屬于資金密集型行業，其發展需要大量的資金，這對于電力上市公司而言，既是一次挑戰也是一次機遇。

我國日益壯大的資本市場為電力行業的融資需求提供了一個較好的基礎。2002年12月29日中國電力新組建的66家公司正式宣告掛牌成立，這一重大體制性的改革打破了過去一直由國家壟斷電力市場的格局，給電力市場引入了新競爭主體。在電力體制改革的新形勢下，幾家新組建的大型發電集團公司如何既有效地籌集長期資金支持公司發展，同時又避免公司的財務風險，是發電集團公司面臨的重大課題。

電力上市企業資本結構的狀況不僅決定了資金成本，而且也影響著電力企業的可持續發展。因此，對電力企業的融資結構進行分析具有重要的現實意義。本文以電力上市公司作為分析對象，從理論上和實務上對其的融資結構展開論述，為電力上市公司融資方式選擇提供一些參考。

一、西方融資結構理論。

西方融資結構理論探討的是公司或企業在各種可利用的融資方式之間如何進行選擇和組合安排等方面的問題。

20世紀60年代中后期，美國著名經濟學家格利（Gurley）等將公司或企業的融資方式劃分為內源融資（InternalFinance）和外源融資（ExternalFinance）兩種方式。其中，內源融資是指公司或企業依靠其內部留存收益來集聚資金的融資方式；外源融資是內源融資的對稱，它指的是企業或公司在自身積累之外，于金融市場上通過發行股票和債券等或者是從銀行等金融機構貸款來籌集資金的融資方式。理論上通常將企業或公司在金融市場上發行股票和債券等來融資的方式稱為直接融資，而將企業或公司從銀行等金融中介機構貸款等來融資的方式稱為間接融資，具體可見圖一：

圖一融資來源結構

1984年美國經濟學家梅耶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）經過研究發現，美國企業的融資方式安排通常是：內源融資、外源融資、間接融資、直接融資——先債務融（發行債券）后股權融資（發行股票），這便是西方融資理論中著名的啄食順序原則（peckingorderpanicle）。他的研究中這樣說到：“對包括美國、加拿大、英國、日本、意大利、德國和法國等主要發達國家在內的研究顯示：當工商企業為它們的活動尋找資金來源時，它們通常都會從金融中介機構取得資金。”“在美國的公司融資中，金融機構的貸款幾乎相當于來自證券市場的2倍。在德國和日本這兩個最少利用證券市場的國家中，通過金融機構的融資量幾乎是證券市場融資量的10倍。”如表一所示：

表一西方發達七國企業的資本結構（％）

資料來源：R.Hubbard,Money,TheFinancialSystemandTheEcomomg

二、電力上市公司融資結構的總體特征。

按照現代資本結構理論，由于負債融資具有抵稅、約束、降低成本和傳遞有用信息等的作用，企業的融資應遵循“啄食”順序，即內部融資優先，債權融資次之，外部股權融資最后。這一“融資定律”在西方發達國家得到了普遍驗證；而我國恰恰相反，上市公司表現出一種強烈的股權融資偏好。與全國上市公司相類似，我國電力上市公司外部資金來源具有典型的“輕債務融資重股權融資”特征，如表二所示：

表二2000—2003年全部上市公司與電力上市公司平均資產負債率的比較（％）

2000200120022003平均

電力企業39.2637.9940.7743.9440.49

全部上市公司45.4450.964.7754.4653.89

資料來源：《中國證券報》

由表二可看出，總體上電力行業上市公司的資產負債率為40.49%，低于全部上市公司的平均值53.89%，2002年后雖有所上升，但還是遠遠低于全國平均值。在負債融資結構方面，電力上市公司長期負債約占其總負債的20%，其余的負債均為短期負債。這說明上市公司舉債更多時候是為了應付日常周轉需要，而長期項目投資在很大程度上是依賴股權融資，同時也說明上市公司在出現資金緊缺時首選短期負債融資。

從融資順序上來看，電力上市公司依然表現出與“啄食順序原則”相反的現象，先股權融資，再短期債務融資、長期債務融資和內源融資；從資金結構上看，資金來源單一，股份大多由國家持有，企業資本活力不足；從融資成本上看，企業內部融資成本最低，債務融資成本次之，進行股權融資的成本最高，因此，現行的融資順序并不是上市公司在資本市場上的最優決策；從企業發展來看，企業內部資金籌集比例低，企業自我積累能力、自我擴張能力和自我發展能力較弱，對外融資依賴度高。

三、優化電力上市公司融資結構的對策。

近幾年，我國電力工業已進入了一個新的發展階段，且隨著我國國民經濟的不斷發展，電力工業的地位和作用比以往任何時候都更加重要和突出，因此，為了滿足社會發展需要，建設充足的發電容量，推進電力基礎設施擴建和升級已成為當前電力改革的任務之一。要完成這些任務和改革，需要給電力企業注入大量的資金，而資金的來源不應局限于現有的貸款方式和上市融資，而應開辟融資新途徑，優化企業資本結構，達到最佳資本結構（OptimumCapitalStructure，指公司在一定時期，使其加權平均資本成本最低，同時公司價值最大的資本結構。）

另外，電力上市公司的這種“重股輕債”的狀況，不僅對資本的使用效率有不利影響，而且打擊了投資者的積極性，同時也對公司的治理結構存在不利影響，因此，應針對此種情況積極采取相應的措施使其資本結構最優化。

1、大力發展企業債券市場。

企業在不同的生產環境和生產階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔的義務與風險也不同。債券市場和股票市場的協調發展是企業多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，也是平衡債權和股權約束、形成有效企業治理結構的必要條件。但是，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡。與股票迅速發展形成鮮明對照的是我國債券市場的緩慢發展，大部分企業無法通過債權進行直接融資。

企業債券市場的不成熟主要體現在以下兩個方面：一是法規滯后。目前債券發行的主要法規是1993年制定的《企業債券管理條例》，條例中規定，企業債券的利率不得高于銀行同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。根據此規定，企業債券的利率即使按政策的高限發行，由于企業債券尚需交納利息稅、支付發行成本，結果其實際收益與國債相差無幾，與國債的低風險相比，企業債券的收益對投資者無吸引力；二是企業債券上市的規模小。目前上市交易的企業債券只占少數，還有許多發行債券的企業未在證券市場上市交易，債券的流通性不高。基于以上兩方面的原因，就安全性、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業債券，使得這種在西方國家最重要的一種融資方式在目前中國的證券市場上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發、配股等股權融資方式。

事實上，一個成熟的資本市場，債券市場占有十分重要的地位。企業債券不僅受到發行人的偏愛，且被管理層作為一種合理調配資金資源，促進企業提高經營效率的重要手段。在西方成熟的證券市場，債券市場的融資規模都遠遠大于股票市場，如美國證券市場的這一比例約為3.5∶1。

電力行業一直具有收益穩、風險低的特點，因此，適當地提高企業的負債率并不會加大企業的財務風險，而且通過負債的硬約束可以約束經營者的行為，實現對經營者有效監控。同時企業債券的發行費用一般要低于股票發行，企業所需負擔的融資成本明顯要低于股票的融資成本；其次，債券具有顯著財務杠桿的作用，如果企業息稅前利潤率高于利息率，企業通過舉債可以增加稅后利潤，從而使股東收益增加；再次，債券可以防止企業控制權的分散，由于債券的持有者僅享受債券的利息所得，不參與企業的經營管理，因此不會對企業的控制權造成威脅；最后，在發行普通股時，新股東可以分享公司發行新股前所積累的盈余，某種程度上會降低每股的凈收益。由此可知，適當地發行公司債券，不但能有效地改善電力企業的資本結構和治理結構，而且也能更快地推動中國電力市場的發展。

2、提高企業內源融資的能力。

內源融資能力低下已成為我國企業一個不爭的事實，電力企業也同樣如此，這其中有多方面的因素。要想提高電力企業資金的自我積累能力，不僅要引入多元投資主體，而且要加強管理，改進企業治理結構。

2003年電力體制改革總體目標是要打破壟斷，引入競爭，提高效率，降低成本，健全電價機制，優化資源配置，促進電力發展，推進全國聯網，構建政府監管下的政企分開、公平競爭、開放有序、健康發展的電力市場體系。這個目標的實現，有望提高電力企業的資本自我生成能力和自我積累能力，而且企業的資本結構也能得到不斷調整和優化。

3、繼續發展電力企業財務公司。

統計資料表明，目前全國電力行業共有九家財務公司，它們分別是：中國華能財務公司、東北電力集團財務公司、華北電力集團財務公司、西北電力集團財務公司、華東電力集團財務公司、華中電力集團財務公司、大亞灣核電財務公司、三峽財務公司、中國電力財務有限公司，總資產超過1000億元。這些公司在為集團公司多方位地籌集資金，促進集團電力產品的開發方面進行了有益的探索，并做出了很大的貢獻。

對于四川、廣西、云南、福建、貴州等幾個小水電大省，省級產權資產都在100億元以上，按照分級產權、授權經營的原則，全國將有5~6個小水電國有資產運營公司總資產符合設立財務公司的規模要求，尤其是廣西小水電發展模式，更適合組建小水電企業集團并設立財務公司。

充分發揮財務公司和各單位結算中心的作用，挖掘內部資金潛力，減少資金沉淀，調劑資金余缺，利用現代化的手段和資本市場，拓展信托、租賃、保險、證券以及資產委托管理等業務，實現資產的流動和保值增值，優化企業資本結構和實現企業價值最大化。

四、結語。

企業的創立、生存和發展，必須以一次次融資、投資、再融資為前提，資本是企業的血液，是企業經濟活動的第一推動力和持續推動力。電力上市公司的財務政策比較保守，保持著較低的資本結構，沒有充分利用財務杠桿的積極作用。

目前，電力體制的改革將極大地促進電力上市公司重組與重生，也為企業融資帶來了新的契機。對于電力上市公司應根據各自的具體情況，在現有的條件下充分考慮負債的利息稅盾效應和財務杠桿效應，運用資本結構理論的原理和方法，合理安排融資順序，最大限度地降低資金成本和財務風險，力求實現公司價值最大化和股東財富最大化的財務管理目標。

【參考文獻】

1、張兆國，《中國上市公司資本結構治理效應研究：資本結構、治理結構和制度安排》，中國財政經濟出版社，2004

2、吳霆，《電力行業上市公司資本結構分析》，中國電力，2004，10

3、符萍，《電力行業資本結構實證分析》，價值工程，2004，4

4、余傳榮，《國有資產管理新體制下小水電企業融資新思路》，中國農村水利水電，2004，8