機構投資者持股偏好問題研究

導語：機構投資者持股偏好問題研究一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：在超常規戰略指導下，機構投資者發展規模迅速壯大，同時呈現出多元化的趨勢，逐漸作為資本市場的中堅力量。為保證中國資本市場健康持續的發展，把握不同機構投資者的擇股偏好很有必要。因此，本文從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面說明異質機構投資者持股偏好問題，以42篇相關內容的研究文獻為樣本，對研究機構投資者擇股問題文獻進行回顧和分析整理，并在此基礎上對該領域的進一步研究進行展望，以期能夠為引導不同類型機構投資者理性科學投資制定政策提供參考。

關鍵詞：機構投資者;異質性;持股偏好;公司治理;審慎性

20世紀后期，在歐美各國資本市場率先發展的機構投資者悄然改變了公司的股權組成，同時也為治理情況帶來徹底性的改變。為順應國際市場的形勢，國家制定超常規戰略引導具有集合投資、分散風險、專業理財等特點的機構投資者逐漸成為資本市場的主體。學者對于機構投資者的研究碩果豐富，但機構投資者選股是憑借自身的優勢只關注公司層面指標，還是深入到公司治理層面指標？以及選股后是否后主動參與公司治理呢？基于此，本文試通過梳理機構投資者持股偏好相關研究，從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面進行總結，從而能夠準確把握機構投資者的擇股偏好以及是否積極參與公司治理，從而為該領域的未來研究趨勢和方向提供借鑒。

1機構投資者選股影響因素

相對優勢并不突出的個人投資來說，機構投資者整體表現較理性；其在擇股時，考慮因素較多，會受到客觀和主觀因素的影響。在客觀方面，機構投資者在做選擇股票進行持有的決定時，會慎重考慮所要遵守的法律。機構投資者扮演著雙重身份，成為企業股東，其有必要恪守證監部門頒布的條例法規，作為購買基金并獲得收益的投資者，其應該行駛管理職責和忠誠職責的信托法。在做選股決策時，機構投資者不謹慎或者違反法律約束，受到法律責任，影響未來的收益。另外，與公司是否存在業務關系，或多或少能夠干擾機構投資者的選股行為。與公司存在隱含的巨大交易關系的壓力敏感型機構投資者比與公司存在隱含較少或者幾乎沒有交易關系的壓力抵制型機構投資者在選擇決定時，更多會考慮關聯業務的影響(BrickleyandSmith，1988；Davidetal.，1998)。在主觀方面，機構投資者是否發揮積極主義影響其持股偏好。積極參與公司治理的機構投資者極大可能更關注公司的治理結構層面的指標，由于內外治理質量會直接影響公司的經營業績。而不愿發揮治理作用的消極機構投資者選股時對公司的財務面指標關注更多。與此同時，持股期限長短依然影響機構投資者擇股決策。持股期限較短的投資者更傾向于獲取眼前收益，會通過一系列措施和政策使自身短期收益最多(Roe，1990)，這類投資者更看好短期盈利的企業，不會考慮被投資公司的長遠發展。持股時間相對較長的機構投資者更關注公司的長遠價值，也許現在盈利能力一般，但是長久發展良好的企業，反而會受到這類機構投資者的青睞(JohnsonandGreening，1999)。

2機構投資者持股行為

現有機構投資者擇股偏好問題的探究集中體現在兩方面：一是其在選股時，考慮相關指標；二是基于異質性角度，其擇股偏好問題。所以，本文將這兩個角度綜合進行文獻綜述。2.1基于財務特征的持股偏好問題研究。2.1.1整體機投投資者對財務特征的偏好。學者發現機構投資者在選股時，會關注盈利能力、償債能力以及換手率等指標情況。DelGuercio(1996)驗證機構審慎性持股原則，發現機構投資持股與每股收益和資產收益率之間是正相關。Eakins，Stansell和Wertheim(1998)以1988—1991年為研究期間，通過對全樣本運用實證分析，發現機構投資者整體在擇股時，會偏好持有流動性強和盈利能力高的公司股票。但Gompers和Metrick(2001)選取從1980—1996年共17年的數據為研究期間，研究結果表明機構投資者青睞選擇換手特別頻繁的公司股票，這不符合審慎性原則，表明并不是全部機構投資者一致保持審慎性原則，應該區別看待。2.1.2異質機投投資者對財務特征的偏好。國內外關于所表現出異質性的機構投資者對財務特征持股偏好研究得出結論不一。有部分學者發現機構投資者的類型不一，但表現出青睞持有經營良好的公司股票。胡倩(2005)以投資基金作為實證對象，選取2000—2004年為實證分析期間，實證指出該類機構投資者在做擇股決定時，十分看重公司的盈利水平。高雷等(2006)通過對1998—2003年的期間樣本做實證分析得出結論，基金偏好持有財務杠桿低的公司，通過置信水平檢驗。黃運成和文曉波(2005)選取1998—2004年為研究期間，研究結果表明證券投資基金偏好持有公司盈利能力強和償債能力強的公司。Badrinath，Kale和Ryan(1996)實證指出非保險公司青睞于資產負債率較低公司的股票。李辰穎(2016)以獨立性機構投資者為視角，以2010—2014年為樣本期間，結果表明獨立性機構投資者在進行選股時，與保險公司一樣，會重視盈利水平同時會考慮安全水平。汪化成(2001)以1999年末為樣本時期，運用Tobit模型，發現證券基金作決策重點考慮的指標有每股收益和每股凈資產，其尤其青睞持有每股收益增長快的公司，楊德群等(2004)也得到此結論。另一部分學者機的研究表明，不同類型的機構投資者對公司財務狀況的偏好表現不一。Falkenstein(1996)選取1991—1992年共2年的橫截面數據為研究對象，研究得出結論基金經理人更愿意選擇股價較高、波動性較大、換手較頻繁的股票進行投資，說明其未具備審慎性。賈文婷(2014)研究期間為2009—2013年的數據，選取動態面板數據和橫截面數據，發現證券投資基金、QFII、保險公司更青睞選擇換手不頻繁、企業具有規模性的公司的股票。而社保基金在選股時不會認真考慮換手率和公司規模這兩個指標，而對市場風險低的企業更獨鐘。2.2基于公司治理特征的持股偏好問題研究。2.2.1整體機構投資者對公司治理特征的偏好。在國家政策的推動下，機構投資者的迅速成長，再加上學者研究的不斷深入，發現企業治理水平慢慢成為機構投資者選擇股票時較為關注的指標。不同的學者從不同的公司治理方面檢驗治理水平對機構投資者持股偏好的影響。有學者從股權機構角度，探究機構投資者對其偏好程度。宋玉和李卓(2006)對2856個機構投資者用回歸的方法檢驗股權集中度與機構投資者整體持股偏好之間存在非線性關系。劉濤(2013)選取2009—2011年為實證期間，采用兩階段最小二乘法模型，以3663個觀測值為實證數據，進一步證實由于股權集中度會產生利益侵占效應和利益協同效應的治理作用，股權集中度與機構投資者整體偏好之間是正U的關系。梁繹凡(2015)對2011—2014年共四年的創業板的機構投資者用回歸分析檢驗機構投資者整體持股偏好與股權集中度之間是正相關的關系。與此同時，有學者從社會責任探索其對機構投資者擇股意愿產生的作用。鄧博夫等(2016)實證數據選取的期間為2009—2013年，實證發現機投投資者在選擇股票時，會考慮我國A股公司的社會責任披露情況。毛磊、王宗軍、王玲玲(2012)運用兩階段最小二乘法模型，研究結果表明機構投資者尤其呈現出對最近兩年的企業社會績效的擇股意愿。王玲玲、王宗軍和毛磊(2013)研究對象為918家上市公司，研究期間選取2006—2010年，從政府、員工和社會所得貢獻率考察了企業社會責任，得出結論機構投資者青睞選擇有責任擔當的公司，尤其是公司承擔政府和社會雙份責任。羅文兵和金漩字(2015)選取2010—2012年為數據期間，171家公司為實證對象，結果表明在污染較嚴重的企業，其社會責任績效的好壞不會對機構投資者的擇股問題產生影響。到目前為止，有較少學者從治理特征的其他方面研究機構投資者的擇股偏好。BrianJ和Bushee等(2010)從公司治理特征的董事會角度，發現機構投資者多青睞持有董事會特征優秀，具有健全的投資利益保護機制的企業。而譚松濤和傅勇(2009)從股權激勵視角，采用雙重查分的方法，研究發現已實施股權激勵方案或者至少已經有具體方案出臺的公司，有利于公司治理水平的改善，更能得到機構投資者整體的青睞。此外，何媛莉(2011)從會計信息角度出發，以2008—2010年為研究期間，基于行為金融學的角度，通過透析機構投資者的心理特征，采用多元線性回歸的方法，表明公司的會計穩健性越高，機構投資者整體越愿意持有這樣股票。江向才(2018)以219家為實證樣本，回歸分析得出，治理水平較好以及信息透明度高的公司，越能得到機構投資的選股時的偏好。2.2.2異質機構投資者對治理特征的偏好。不同的機構投資者由于自身特性，發展成熟度和穩定度，投資觀念等有差異，其對公司治理水平擇股意愿程度也有所差別。Aggarwal，Klapper和Wysocki(2005)發現不同國家以及地區的企業的治理特征對美國共同基金擇股水平的影響。劉濤(2013)通過實證分析，得出結論保險公司更愿意與大股東合謀，因此偏好持有股權集中度高的公司，具有獨立性的基金，更愿意發揮治理作用，偏好持有股權制衡度高的公司股票。王玲玲、王宗軍和毛磊(2013)指出只有基金表現出青睞投資政府所得貢獻率高的公司。何媛莉(2011)通過實證分析得出結論開發式基金對會計穩健性的需求要高于封閉式基金。因為會計穩健性越高，會計盈余對市場消息反映程度越明顯，開放式基金以此來減少投資風險，確保資金的安全性。

3機構投資者持股后的效果

3.1整體機構者持股后的效果。縱觀國內外文獻綜述，機構投資者持有公司股票后，是否會反過來發揮治理作用，研究結論存在差異。一部分學者認為具有眾多優勢的機構投資者愿意治理企業的作用，進而有效改善企業的整體的盈利和發展水平。ChidambaranndJohn(1998)認為信息搜集和處理能力強的機構投資者，起到傳遞財務和管理信息的媒介，發揮監督作用，降低成本。李維安和李濱(2008)通過實證得出結論與上述一致。信恒占(2017)選取1998—2013年為研究期間，結果說明機構投資者擁有股票的數量較多，擁有該股票的時期較長，企業的績效越能提升。葉建芳等(2009)運用Probit模型，通過對1482個樣本數據進行回歸分析發現機構投資者整體持有該公司股票后，會反過來改善會計信息披露的透明度。哈根花和楊麗芳(2018)研究期間為2010—2016年，從激勵和監督兩個角度出發，發現機構投資者持有股票數量與盈余管理之間呈現正相關的作用。陳明麗和伍旭傳(2017)以民營企業為研究對象，從投資不足和過度兩方面出發，驗證機構投資者發揮治理作用的程度越高，非效率投資的現象越少。另一部分學者認為機構投資者發揮治理作用的意愿不強，容易與管理層合謀，獲取更多私有收益。外國學者Pound(1988)認為尋求最大利益化的機構投資者為獲得更多的私有收益，會主動與管理層之間形成合謀關系。Graves(1994)等選取430家美國上市公司兩年的數據為研究向本，運用KLD指數代表公司社會責任績效變量，研究表明機構投資者的持股比例越高，反而不能提升社會責任績效。學者指出，機構與管理層合謀的行為時常發生，會造成市場環境的紊亂。(JiangandKim，2015)、楊海燕等(2012)通過實證分析得出結論，機構投資者持有股票后，會加劇信息不對稱程度，降低財務信息的可靠性。3.2異質機構投資者持股后的效果。國內外學者發現，機構投資者的類型不同，參與治理的治理程度也不同。蘇汾(2015)發現積極的機構投資者掌握市場信息，注重企業的長期價值，關注能產生長遠收益的研發項目。短視的投資者，作為交易者，在乎眼前利益，會頻繁更換投資組合，督促管理者投資短期盈利快的項目。齊結斌和安同良(2014)實證驗證保險公司和QFII對研發投入的促進作用未通過顯著性檢驗，券商只有單門檻效應，顯著提升研發水平。羅付巖(2015)采用Gaspar等指標，選取2003—2011年為實證時期，研究結果表明短期機構投資者持股后，企業盈余管理越好；而長期機構投資者持股后，企業盈余管理越差。鄭鈺佳和呂沙(2016)以獨立性與穩定性的交叉視角，實證發現壓力抑制型機構投資者持股后，能改善國企短期、長期財務績效，而壓力敏感型機構投資者持股后，難以改善國企短期、長期財務績效。王壘等(2018)基于雙重股利政策視角，通過對2009—2016年的數據進行多元線性回歸發現抵制型和敏感型兩類機構投資者在持有股票后均會發揮“選擇治理”的功能，影響現金股利。夏蕓和王琦彤(2018)從靜態和動態兩個視角出發，選取2012—2016年A股數據，實證發現壓力抵制型機構投資者并不影響薪酬總額，而與被投資公司存在業務聯系的壓力敏感型機構投資者與高管薪酬總額之間是正相關的關系。

4述評與展望

縱觀國內外文獻，機構投資者整體選股決策時，更愿意偏好持有公司盈利能力強、經營良好的股票，但是不同的機構投資者對財務特征持股偏好程度不一樣。同時發現，機構投資者選股時會考慮公司的治理情況，但并不是所有類型的機構投資者偏好持有治理質量高的公司股票。此外，機構投資者持股后，有部分的機構投資者反過來積極參與治理，提高公司的治理水平；有部分機構投資者持股后，不會主動發揮治理公司的作用。在以后的研究中，學者可以將研究一方面集中在機構投資者選股時，到底更關注眾多公司治理的哪種特征；另一方面集中在不同類別機構投資者更愿意參與哪方面的治理。本文的文獻梳理，相關部門制定針對性的政策，正確科學引導機構投資者進行合理投資提供依據。

參考文獻

[1]羅付巖.機構投資者異質性、投資期限與公司盈余管理[J].管理評論,2015,27(3).

[2]李維安,李濱.機構投資者介入公司治理效果的實證研究[J].南開管理評論,2008(11).

[3]李辰穎.獨立機構投資者持股偏好研究——基于中國上市公司的經驗數據[J].中央財經大學學報,2016(2).

[4]羅文兵,金漩子.上市公司社會責任績效對機構投資者持股偏好的影響研究——以重污染行業上市公司為例[J].湖南社會科學,2015(5).

[5]齊結斌,安同良.機構投資者持股與企業研發投入——基于非線性與異質性的考量[J].中國經濟問題,2014(3).

[6]王玲玲,王宗軍,毛磊.企業社會責任與機構投資者持股偏好研究[J].企業經濟,2013(7).

[7]夏蕓,玉琦彤.異質機構投資者對高管薪酬的影響研究——來自A股上市公司的經驗數據[J].南京審計大學學報,2018,15(6).

[8]信恒占.機構投資者異質性、持股持續期與公司業績[J].山西財經大學學報,2017,39(4).

作者:張營營 段兵兵 單位:西南交通大學希望學院