外匯儲備使用管理與收益研究論文

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摘要：外匯儲備規模的不斷增大，對一國外匯儲備管理目標、管理策略和投資方式等都會產生重要影響。基于追求儲備管理收益性目標的考慮，近年來各國政府紛紛對本國外匯儲備投資采取了更加積極的態度，但全球金融危機的爆發又給各國儲備資產造成了巨大損失，對各國儲備管理增加了困難。

全球金融危機到底對我國外匯儲備投資產生了什么影響?我國外匯儲備投資究竟是虧損還是收益?思考這些問題，客觀評價我國外匯儲備管理效益，進而改革外匯儲備管理機制，意義非常重大。本文從實證角度對我國外匯儲備投資收益和成本進行了分析，計算了目前我國外匯儲備投資管理的凈收益，并對今后的投資策略與改革提出了建議。

關鍵詞：外匯儲備管理；成本；收益；投資

一、前言

近年來，全球外匯儲備規模急劇增長。外匯儲備規模的不斷擴大，對各國外匯儲備管理目標、管理策略和投資方式等都產生了相當大的影響。外匯儲備資產管理問題已引起廣泛關注。2005年4月IMF對外匯儲備管理目標進行了修正，指出：“與傳統儲備管理目標相比，目前外匯儲備管理在資產保值和確保流動性基礎上，更應注重管理的有效性，以最大化收益(或降低成本)”，從而突出了外匯儲備管理收益性目標的重要性。高儲備持有國也紛紛采取更加積極的外匯儲備管理投資策略，這從近年來紛紛涌現的主權財富基金(SWFs)中可見一斑。主權財富基金的主要來源就是各國的外匯儲備資產，這些資產主要投資于股票、政府或機構債券(包括基金公司、股票交易所等金融機構)以及一些金融衍生產品，其目的是在保持資產安全性基礎上使投資收益最大化。但是2007年全球金融危機爆發后，美元貶值，包括“兩房”在內的美國多家金融機構紛紛破產，投資基金關閉，股市劇烈震蕩，國際投資環境急劇惡化。這給各國外匯儲備投資收益帶來不同程度的損失。據統計，主要投資于美國和歐洲的金融證券和房地產領域的科威特主權財富基金，2008年3月底到12月底損失了310億美元；淡馬錫2008年4月至11月間資產價值下降31％，僅其在美國銀行的投資就損失了至少30億美元；被認為資產最為多元化的阿布扎比投資局，在這輪危機中也難以全身而退，據估計，該基金最多可能虧損1500億美元，相當于其資產總額的三分之一。在此背景下，全球金融危機對我國外匯儲備投資產生了什么影響?長期以來我國外匯儲備投資管理究竟是虧損還是盈利?外匯儲備管理效率如何?基于對這些問題的思考，本文對1994-2008年間我國外匯儲備投資收益和成本進行了分析、計算和實證，并得出結論，以期為政府有關部門提供重要的決策依據和參考。數據來源于國家統計局公布數據、中經網數據庫等。

二、中國外匯儲備投資收益分析

外匯儲備在我國的運轉過程，可以表示為：(1)國際收支順差帶來外匯盈余；(2)外匯市場外匯供給增多，人民幣面臨升值壓力，為了維持人民幣匯率基本穩定，央行進入外匯市場實行干預操作，買入外匯拋出本幣；(3)國家指派專門機構(目前主要是國家外匯管理局和中國投資有限責任公司)對外匯盈余以及從外匯市場買入的外匯儲備進行管理和投資；(4)為了維持人民幣對內穩定，央行發行票據來沖銷外匯占款。

目前來看，總體而言我國外匯儲備資金的使用還是很有限的。外匯儲備除了投資到國外購買一些國家的政府、機構債券外，其余的資產主要存在國外銀行。盡管2004年以來國家曾嘗試運用部分外匯儲備給金融機構注資以及其他股權投資，并在2007年成立了中國投資有限責任公司對外匯儲備資產進行積極管理，但資金量小0。在這一運作過程中，持有外匯儲備的損益就顯現了出來。就收益來看，有狹義和廣義之分，狹義的持有外匯儲備收益，是指國家對外匯儲備資產的投資收益，具體包括：(1)外匯儲備投資于國外證券的收益；(2)外匯儲備存于外國銀行的利息收益；(3)外匯儲備用作其他積極性投資的收益。這些儲備收益屬于顯性收益。廣義的外匯儲備收益是指一國運用外匯儲備所產生的所有收益的總和，包括經濟收益、社會收益和其他無形收益等，具體而言不僅包括外匯儲備投資的經濟收益，還包括：(4)一國因持有外匯儲備而降低發生金融危機的損失；(5)一國持有外匯儲備帶來的市場穩定的信心等。(4)、(5)部分收益屬于隱性收益。廣義的收益又可分為可量化與不可量化部分，可量化部分為(1)、(2)、(3)、(4)，不可量化部分為(5)。

(一)投資國外債券的儲備資產收益率分析

雖然這兩年實行儲備資產多樣化改革，但我國外匯儲備資產中美元資產仍占絕大比重。其中，美國國債約占35％，美國長期機構債券占比30％和長期企業債券占比5％。美國國債具有四大系列：T—bills(4周、13周和26周)，T—notes(2—10年期)，T—bonds(10-30年期)和TIPS(通脹保護的國債)。中行全球金融市場部數據顯示，我國主要投資的期限品種包括3個月、5年、10年、30年等。近幾年來這些品種的收益率隨著美國經濟周期的變化發生了較大的波動。如3個月短期國債從1994--2008年的收益波動范圍為1％-6.66％；5年中期國債的收益波動范圍為2％-5.2％；10年期長債近幾年的收益波動范圍為3.0％-5.4％；30年期長債近兩年的收益波動范圍為4.25％-5.7％。考慮我國長期以來主要投資中、長期國債，其平均收益率約為5％左右。其次還有美國機構債，它們一般比同期限的國債高100-200基點，因此保守估計我國外匯儲備投資美國債券的平均收益可達5％。除了購買美國國債，我國還動用外匯儲備購買了部分歐盟和日本的長期政府債券。根據相關的研究，保守估算我國外匯儲備中歐盟長期債券比例約為15％，日本長期債券比例約為8％。歐洲和日本長期債券收益率近年來10年期國債收益率分別在4％和1.8％左右波動，它們相對于美元有超過20％以上的升值水平，折合美元的收益率大約為4.8％和2.16％。

(二)存在國外銀行的儲備資產收益率分析

除了購買一些政府國庫券、債券以外，我國的外匯儲備資產主要存于銀行，這部分流動性資產約占總外匯儲備資產比重的7％。根據中國人民銀行公布的數據，自1998年1月以來美元一年期存款利率平均只有3.06％。結合投資國外證券收益率，運用歸一法，我們可以大致得到我國外匯儲備資產投資的整體收益率水平，為4.607％(5％×70％+4.8％×15％+2.16％×8％+3.06％×7％=4.607％)。按該收益率來算，1994-2008年我國各年度外匯儲備的投資收益如表l所示，累計總收益為3550.41億美元，計27553.86億元人民幣。

(三)因持有外匯儲備而降低發生金融危機的損失——風險收益分析

風險收益是指因持有外匯儲備而減少了金融危機發生的次數以及降低了危機發生時對經濟的危害程度，這種降低的危害程度可以認為是外匯儲備帶來的一種收益。正因為風險收益的存在，使得新興國家愿意持有更多的外匯儲備。RodrikandVelasco(1999)估計遵守Guidotti—Greenspan—IMF規則將使資本流動發生逆轉的概率減少10％，假設金融危機的成本為GDP的10％(該假定比率不高，見HutchisonandNoy，2002)，那么遵守Guidotti—Greenspan—IMF規則的風險收益等于GDP的1％；表2依此計算了1994-2008年我國各年度風險收益，累計為20112.35億元人民幣。

將上述三種收益累加，得到1994-2008年間我國持有外匯儲備的總收益為6081.75

三、中國外匯儲備投資成本分析

持有外匯儲備的成本也分為狹義和廣義兩種。狹義成本包括：(1)干預成本，即央行進入外匯市場買人美元等外匯的操作成本；(2)沖銷成本，即央行對沖市場上外匯占款的沖銷行為所支付的費用。廣義成本除了(1)、(2)外，還包括(3)機會成本，即如果不將外匯儲備投資國外，而運用于其他途徑(如進行國內建設投資)可能獲得的收益以及(4)如果國內貨幣市場上外匯占款不能完全沖銷，外匯占款剩余對一國造成的通貨膨脹壓力和影響。這些廣義的成本也可分為量化和不可量化兩部分。量化部分包括(1)、(2)、(3)，不可量化部分包括(4)。

(一)外匯市場干預成本

當外匯市場外匯資產供給大于需求時，為了維持人民幣對外價格(匯率)穩定，政府不得不入市進行干預。中國人民銀行在外匯交易市場中心執行干預操作，全額從外匯指定銀行那里買入外匯資產，以外匯占款形式投放基礎貨幣。干預成本就是央行在外匯市場上買進(或賣出)外匯所產生的交易損失及額外的利息支付。由于從1994年以來人民幣都呈現穩定與升值趨勢，因此央行每年都存在因低價拋出本幣而帶來的損失。特別是2007年以來，人民幣匯率中間價由2006年底的7.8087元／美元上升到2008年底的6.8346元／美元，升值幅度達到12.47％，這使得央行外匯市場干預成本劇增。此外，央行買人外匯拋出人民幣，由此導致的人民幣外匯占款屬于央行負債，央行還需額外支付這些負債的利息，這些額外支付的利息也屬于外匯干預成本。

本文借鑒Murray(1990)和Ito(2002)的研究方法來分析1994年1月-2008年12月我國外匯市場干預成本。鑒于干預數據的保密性，本文使用外匯儲備的變動額作為每月或每季度的外匯干預的替代變量。

1．央行外匯買賣的交易損失采用Talor(1982)的公式來衡量

其中，Pi代表利潤，ni為第i期外匯干預額，這里是i期的外匯儲備變動額，ei為第i期買賣外匯時的實際匯率(以直接標價法表示)，et為樣本期末的市場匯率。為了避免時間區間的選擇對收益的影響，本文以逐年累加的方法進行計算。可以看到，按照2008年底人民幣匯率計算的中央銀行外匯市場賣出人民幣而遭受損失累計為20541.4億元人民幣，具體分攤到過去每一年的損失如表3所示。

按照同樣的方法和2007年底人民幣匯率中間價7.3046元／美元計算央行的干預成本，結果為11980.9億元，分攤到每一年的干預成本見表4。可以看到，2007年以來由于受全球金融危機的影響，為了維持人民幣匯率穩定，央行外匯買賣交易成本比前一年增加了71.45％。

2．央行本幣負債的利息C=(Btrt)／4(2)Bt為第t期末的外匯占款增量，n為本國銀行間90天期限的基準收益率。計算結果見表5。1994--2008年央行本幣負債的利息累計為1431.44億元人民幣。

(二)貨幣市場沖銷成本

由于國內貨幣市場外匯占款增加產生基礎貨幣擴張，為了維持人民幣對內價格的穩定，央行不得不通過多種工具和手段進行沖銷操作，回收多投放的基礎貨幣，以保證基礎貨幣進而貨幣供應量不受大的沖擊。沖銷成本就是指央行運用多種工具和手段進行沖銷操作以回收基礎貨幣所產生的成本。

1994年以來我國使用過的沖銷手段包括：控制貸款規模、回收再貸款、提高法定準備金率、發行金融債與增加特種存款、公開市場操作(又稱對沖操作)、將財政及郵政儲蓄存款轉存中央銀行等，與此相對應的央行的沖銷成本主要有：①回收再貸款所損失的利息收入；②向商業銀行支付的準備金存款利息；③發行央行票據所需要支付的利息；④郵政儲蓄轉存中央銀行所需支付的利息。其中回收再貸款方面，按中央銀行對金融機構3月期的貸款利率為基準進行計算，1994-2008年間，中國人民銀行因對金融機構再貸款余額在樣本期間的增減而多收入利息51.49億元；中央銀行向商業銀行支付的存款準備金利息為9935.35億元；郵政儲蓄轉存中央銀行利息總計4388.1億元。從公開市場操作來看，截止到2008年底，中央銀行累計總共發行票據671期，發行總量為17058.3億元。為了吸引金融機構用央行票據置換其超額準備金存款，央行必需在收益率和流動性兩個方面提供比超額準備金存款更為優惠的條件，這使得該部分對沖成本十分巨大，2002-2008年間央行因發行票據所支付的利息累計達到4714.79億元。綜合上述四項數據，可得到1994-2008年間廣義范圍的中國人民銀行沖銷操作成本總共達18986.75億元(9935.35+4388.1+4714.79—51.49)。其中各年度沖銷成本見表6。可以看到，2008年由于本幣匯率上升，央行沖銷成本比2007年增長了38.4％。

(三)機會成本(又稱為外匯儲備資產的機會損益)

如果外匯儲備不投資于國外證券而是投資于國內建設，比如直接用其購買生產資料和原材料，也會帶來一定的收益。我們定義這些因購買他國政府債券而放棄的國內投資收益為外匯儲備投資的機會成本。假定外匯資產投資國內，那么外匯儲備資產的機會成本=國內投資收益率×外匯資產規模×當期匯率。其中外匯資產規模是外管局公布的每年度外匯儲備累積值。當期匯率按人民幣兌美元中間價年度數據來算。中國國內投資的收益率可按多種指標估算，如工業資本回報率、工業資金利稅率和全部資本收益率等，本文選取工業資本回報率作為參考指標。已有的研究數據均顯示，1994年以來我國工業資本回報率呈現先下降后上升的變化趨勢，但具體回報率是多少還存在爭議。本文援引中國經濟觀察研究組(CCER)2007年5月研究得出的結論：從1994年到2006年工業資本回報率變化幅度為2.2％到13.4％，凈資產回報率變化幅度為6.8％到18.5％；如果選擇凈資產回報率作為參數，平均值為7.8％。可以算出1994-2008年我國外匯儲備持有的機會成本見表7，總計為46826億元。

四、外匯儲備管理的凈收益

將外匯儲備的總收益減去總成本，就是持有外匯儲備的凈收益。總收益包括外匯資產投資收益和風險收益，總成本包括外匯市場干預成本、沖銷成本以及機會成本。如果不考慮機會成本，用總收益減去干預成本和沖銷成本，就得到外匯儲備管理的會計利潤(見表8中第一列8)；如果考慮機會成本，就得到我國外匯儲備管理的經濟收益(見表8中第1列10)。1994-2008年我國外匯儲備管理的凈收益見表8。公務員之家

五、結論

(一)如果不考慮機會成本，我國外匯儲備投資管理是盈利的。1994-2008年間我國外匯儲備投資管理實現凈利潤6706.62億元，收益率達到4.96％。這主要緣于我國執行了安全、穩健的投資策略，從而降低了金融危機帶來的投資風險。對不斷發展與改革的中國外匯儲備管理而言，能在保證外匯資產安全性、流動性基礎上取得如此收益，其管理效果是值得肯定的。多年來，我國不斷增長的外匯儲備為人民幣匯率穩定提供了支持，增強了我國應對諸如亞洲貨幣危機這類突發性金融危機的能力，維護了國家金融穩定與安全，增強人們對中國金融體系的信心。

(二)如果考慮儲備資產投資國內的機會成本，外匯儲備管理收益為-4982.15億元，整體經濟利潤是負數。這說明我國現行的外匯儲備投資還存在改進之處。長期以來，基于安全性考慮，我國將大量外匯儲備以美元形式持有，同時主要投資于美國國債。與此同時，我國正處于經濟發展關鍵時期，經濟發展需要大量各類資源支持、外匯儲備是國家的寶貴財富，國家經濟發展戰略需要大量引進先進資源、人力和物力，這需要外匯儲備的支撐。在外匯儲備運營投資上，如果企圖依靠發達資本主義國家的金融市場帶來穩定的收益，不僅約束了本國經濟發展速度，助長了全球性的經濟失衡，而且還會使投資面臨巨大的風險。挪威國家主權財富基金——“國家養老基金”金融危機爆發前在全球范圍內分配資產，其資產40％投資于股票，60％用于固定收入投資，但金融危機爆發后僅2008年一年就損失約905億美元，相當于過去10年基金收益總和，這就是一個證明。事實上本次金融危機后，一些主權財富基金的投資區域轉為亞洲新興市場國家或地區，甚至轉而回到本國國內市場投資。

(三)可以考慮成立國家戰略基金，將部分外匯儲備和國家戰略發展相結合，提升國家整體競爭力。提升經濟競爭力是我國經濟發展面臨的一項長期課題。它主要包括兩個方面，一是從國外獲得更多的市場、資源和關鍵技術的能力；二是提升本國企業國際競爭力。近年來，我國在這方面已經進行了一系列有益的探索，例如，用外匯儲備注資方式，支持國有獨資商業銀行股份制改革等。但目前儲備管理部門對此沒有進行整體規劃，也沒有系統的戰略安排。本文認為，國家戰略基金應該劃分為民族企業發展基金、能源產業投資基金和文化教育科技發展基金。三大基金的戰略發展側重不同：(1)民族企業發展基金用于國有重要民族企業的發展，目前中金公司主要注資于國有金融機構，未來還可擴大投資范圍，包括工業、農業、制造業等在內的民族企業，符合注資條件的都可進行投資；(2)能源產業投資基金成立的目的是實現外匯儲備與戰略能源儲備的合理結合；建立能源產業投資基金，主要對國外石油、鋼鐵、天然氣、煤炭等戰略能源領域進行策略性投資，一方面可以提高外匯儲備的運營效率，另一方面能平抑世界能源價格波動的不利影響。(3)成立教育科技發展基金主要是將部分外匯儲備投資于教育和高科技產業，提高國民素質和國家現代科技水平。利用富余的外匯儲備，進口高科技設備來支持科研與開發，進口先進的醫療設備，為研究人員提供出國交流或培訓的經費，或者用于引進國外的專家和顧問等等。此類投資的回報會通過中國經濟的長期可持續發展來實現。