外匯保證金交易對賭論文

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外匯市場是全球最大的金融市場，涵蓋的交易品種包括現貨外匯交易（又稱即期外匯交易）、遠期外匯交易、掉期外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權交易等等。單日交易額平均高達1.9萬億美元，其中OTC衍生品交易為1.29萬億美元。（以上數據根據國際清算銀行2004年調查報告）

外匯交易主要采用兩種方式：一種是交易所方式。這種方式有固定的交易場所，如德國、法國、荷蘭等國的外匯交易所，以及進行外匯期貨交易的芝加哥商品交易所；這些交易所有固定的營業時間和營業場所。另外一種是OTC方式。這種方式是24小時運轉，沒有具體的交易場所，交易雙方靠電話或網絡等通訊設備達成交易。

OTC方式是外匯市場的主要組織形式。它不同于傳統意義上的市場，并不具有一個中心交易場所，絕大部分的交易是通過電話或網絡進行；這種沒有統一場地的外匯交易市場被稱之為“有市無場”。全球外匯市場每天近兩萬億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統的監督，也沒有政府的管制下完成清算和轉移的。

電子交易的興起

早期的OTC交易主要通過電傳、電報和電話等通訊方式來實現。隨著計算機技術和網絡技術的發展，電子交易開始興起，并引發了外匯交易機制和外匯交易技術的變革。

過去只對銀行間交易者開放的實時報價現在通過網絡唾手可得，外匯定價變得更加透明，信息的傳達更有效率。同時，電子交易也改變了外匯市場的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應在國際范圍內瞬間傳遞，加劇了外匯市場的日間波動。

電子交易主要有兩種模式，一種是服務于機構客戶的ECN（electroniccommunicationsnetwork）模式；另一種是服務于零售客戶的詢價（Dealer）和單一做市商（Marketmaker）模式。我們平常接觸到的外匯保證金經紀商通常采用后一種交易方式。

面向銀行和機構投資者的ECN

ECN是一個電子交易網絡，交易者的單子都直接且匿名的掛在這個網絡上，買賣價格由參與這個ECN上的所有交易者競價產生，所以ECN上的價格是真實的市場價格。ECN的運營者一般不參與交易而只收取交易傭金，所以他們會盡可能提供給客戶更好的服務。

EBS和Reuters是專門針對頂尖銀行的專有ECN系統。他們基本上占據了國際外匯市場現貨交易的近70%的市場份額。EBS主要為美元、歐元、日元和瑞士法郎的交易提供電子交易平臺，而Reuters則主要是為英鎊與其它貨幣之間的交易提供服務。

隨著互聯網技術的發展，服務于小型銀行、大型投資機構、對沖基金的ECN開始出現，包括CurreneX、Fxall、FXConnect、Hotspot等。他們各有業務的側重點，例如FXConnect主要面向基金經理，而Currenex則全力開發公司客戶。

ECN未來的發展方向將是融合交易所模式和OTC模式的優點，提供給客戶更好的交易體驗。Reuters和CME準備要建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外匯交易的趨勢，FXMarketSpace號稱是全球第一個中心結算的外匯市場；通過中心結算，將降低交易的信用門檻和非市場風險，使得更多的中小投資者也能參與其中。

外匯保證金交易的模式：詢價、單一做市商

雖然ECN模式較為公平透明，但是這些“真正的”外匯市場門檻較高，通常只向大交易量和高資產凈值的金融機構開放，所以個人投資者主要透過外匯保證金或國內實盤進行外匯現貨交易。由于國內實盤有點差高、單向交易、無資金杠桿等缺點，有經驗的外匯投資者通常會選擇外匯保證金交易。目前，在國內比較知名的美國外匯保證金經紀商包括FXCM、嘉盛、FXSOL、IFX、CMS等。

與ECN的競價模式不同，外匯保證金交易通常是采用詢價和單一做市商模式。個人投資者面對單一的對家進行詢價和交易，報價的公正性依賴于經紀商的誠信。經紀商本身就是做市商，他們一般先匯總和過濾銀行或ECN的價格，然后加上自己的利潤再報價給客戶，因此客戶實際上是在與作市商做交易（在ECN上是與匿名的交易者進行交易）。客戶看到及交易的并不是市場的真實價格，并且交易的執行價格由外匯經紀商決定，所以成交價格常常有利于經紀商也就不足為奇了。

客戶的單子進入做市商的系統后，首先進行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內部對沖，然后將余下的凈頭寸拿到他們所依附的銀行或者ECN上對沖，也可以部分對沖或者干脆不對沖，這就屬于對賭的范疇。對賭就是這些做市商們不把所有的凈頭寸拿到ECN或銀行去對沖。比如，某家外匯經紀商收到客戶1000手（外匯交易單位，通常是指10萬單位基本貨幣）買入歐元/美元的指令和800手賣出歐元/美元的指令，那么內部對沖后余下200手歐元/美元的凈多頭頭寸，但是該公司愿意承擔了這部分頭寸的市場波動風險，并沒有把這200手歐元/美元凈多頭頭寸放到銀行或ECN上做一反向交易，這就叫做和客戶“對賭”。在美國相關法律法規中并沒有硬性規定如何對沖風險，這完全取決于交易商自己的風險控制策略。

如果客戶的單子能及時完全對沖掉，那么做市商幾乎不用承擔額外的市場風險，獲得的收益比較穩定。但是現實中做市商一般或多或少的會進行對賭，這加大了其本身的風險。這種對沖/對賭模式的存在，意味著在某些特定時段（比如美國重大數據公布的時候，或者市場價格劇烈波動的時候），你可能經常性的無法連接到經紀商的交易系統上進行有效迅速的交易，因為此時經紀商很難在有限成本區間內及時地把市場風險轉嫁出去，所以干脆限制客戶下單或者采用一些其它的方式。這種特定時段經常出現單子無法成交的現象在國內銀行外匯實盤交易中也是普遍存在的。

缺乏監管的美國外匯保證金交易

美國對外匯保證金經紀商并沒有形成有效的監管，主要原因是相關立法的落后。美國期貨市場監管機構美國商品期貨交易委員會（CommodityFuturesTradingCommission，以下簡稱CFTC）依據的法律主要為：CommodityExchangeAct（1936年商品交易法，以下簡稱CEA）、CommodityFuturesTradingCommissionAct（1974年商品期貨交易委員會法，以下簡稱CFTCA）、CommodityFuturesModernizationActof2000（2000年商品期貨現代化法，以下簡稱CFMA）。

CEA賦予CFTC對在交易所和場外交易的期貨和商品期權的唯一管轄權，同時也賦予了它監管市場中介機構的權利，如期貨傭金經紀商（FuturesCommissionMerchant，以下簡稱FCM）。不過，場外外匯交易并不受CEA監管，除非這些交易涉及未來在商品交易所交割。CFTCA賦予了CFTC對期貨合約的專屬管轄權，但是有關外匯合約的監管沒有給出明確的界定。

由于陳舊的法案早已無法適應當代日新月異的金融衍生品市場，所以克林頓政府在2000年制定了CFMA。CFMA在很大程度上放松了對OTC衍生品交易的限制。法案規定了“合格投資者”（eligiblecontractparticipant，以下簡稱ECP），用來明確哪些交易者要服從CFTC的監管，而哪些交易者則不必。所謂ECP是指總資產超過1000萬美元的各類投資者，包括經紀自營商、期貨傭金商以及資產超過500萬美元的商品基金。在ECP之間的外匯期貨交易不屬于CFTC管轄；非ECP客戶的交易要服從CFTC的管轄。但是，CFTC對OTC外匯衍生品的管轄權只是被限定在期貨和期權產品上，遠期和現貨外匯合約并不在CFTC的管轄范圍之內。

從以上可以看出，美國這幾部法律當初都是針對期貨業的監管而設立的，里面并未考慮到對外匯現貨交易的監管，因此在美國外匯經紀商進行外匯保證金交易的客戶將得不到有效保護。