外匯交易市場發展趨勢論文

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一、概述

在過去的30年里，建立于全球貨幣交易市場基礎之上的各國政府債券市場、區域貨幣市場和全球股票市場日趨繁榮，成為債務和股票資本的重要來源。

外匯市場所具有的深度、流動性和透明度使得投資者能夠在外匯風險可控的情況下發現眾多的跨境投資機會，政府和企業則能夠以合理的成本舉債和獲得權益資本，這促進了尚處于早期階段的國際投資的繁榮。

除商業銀行和投資銀行外，各類全球性投資者諸如養老基金、共同基金、個人投資者和公司的財務部門也已成為包括芝加哥商品交易所在內的各交易所的客戶。這些客戶業已成為外匯市場創新的重要推動力，并將繼續決定全球外匯市場的發展趨勢。

二、客戶是創新的驅動者

20世紀70～80年代，外匯市場客戶對于交易的三大要求是：價格的品質（買賣價差小和流動性高）、價格的連續性（在市場劇烈波動時仍保持價格品質），以及定價的速度（客戶希望在30秒內即通過電話獲得銀行或經紀人的報價）。

20世紀90年代，我們目睹了外匯期權市場的發展，該市場使用了成熟的實時計算機風險管理系統和全球指令傳送體系。同時我們也見證了主要由路透和EBS提供的外匯電子經紀系統的擴張。這一時期外匯市場形成了一種重要的趨勢，并已蔓延至股票市場和債券市場——這就是創建一個更加迅速、低廉和安全的市場的趨勢。從總體看，這是一種尋求更高的市場效率的強勁趨勢，電訊、計算機和互聯網技術的迅猛發展則加速了這一發展趨勢。

我將闡述我們認為對市場參與者具有推動作用的三類效率：成本效率、風險管理效率和資本信用效率。

（一）成本效率

20世紀90年代，一些大型的跨國銀行建立了能為其全球分支機構的外匯期權投資組合提供24小時風險管理和定價服務的網絡交易系統，這樣一來，不但使人力資源成本下降，更重要的是使風險管理者能夠受益于大數法則，因為投資組合的對沖服從概率分布模型。隨著這些全球范圍的投資組合的增長，跨國機構的收入流更加趨于可測。

這些網絡化期權交易系統的演進，使得銀行通過自動交易屏幕進行的期權銷售面值總額可達500萬美元。其結果是既提高了定價速度，又使銷售人員和交易員更具效率。

到2000年，客戶要求銀行進一步簡化交易程序。大多數投資者和跨國公司都享有在交易前指導其獲得幾個有競爭力的價格的特權。他們不希望有一些員工專門等在電話機旁邊以從彼此競爭的銀行那兒獲得最佳價格。1996年，StateStreet銀行開發了外匯交易聯接系統（FXConnect），這是第一扇開啟的“銀行之門”。2000年，這扇大門對其他銀行開放其平臺，由此變成一個“多銀行電子系統”，使買方客戶能看到35家外匯交易銀行提供的價格，并能夠以這些價格執行交易。

與此類似，7家主要銀行于2000年決定采用新興的、相對低廉的互聯網技術來解決競價問題。他們聯合推出了被稱為“FXall”的互聯網“多銀行電子系統”。在FXall，所有7家銀行和成員銀行能在同一時間競價，并能確保其客戶通過競爭獲得一個最好的價格。今天，FXall有43家銀行為超過500家客戶提供市場服務，這些客戶每天的即期和遠期互換交易將近160億美元。這種趨勢在諸如Currenex等私人擁有的系統里也同樣存在。Currenex對銀行間貨幣市場和外匯交易參與者而言就象一個網上交易所，交易者進行電子化報價，通過雙邊授信安排進行結算，并且享受到稱之為“直通處理（straightthroughprocessing，STP）”的另一項提高交易效率的創新，STP使得交易在被執行的同時就能將情況報告給后臺和風險控制系統。

2001年，芝加哥商品交易所也采取了降低客戶成本的措施，同時把一天的交易時間延長到幾乎24小時，在其Globex電子交易系統上，在技術上推出了專門滿足外匯交易市場需求的撮合引擎。這一技術允許CME的銀行客戶、機構客戶和公眾通過使用一個標準的電子交易界面或連續不斷地向CME進行報價的自動交易系統來執行交易。自動交易系統減少了差錯風險，并能連續不斷地以一定的速率報價，這比任何一個交易員更富有效率。CME還通過VPN（虛擬私人網絡）提供互聯網聯接。為降低電信費用，有些客戶已用每月僅需費450美元的VPN來代替每月要花費3500美元的T-1線路。

由于銀行和交易所通過自動化技術降低了內部成本，他們對其客戶就更具吸引力了。根據一個大型國際銀行估計，在過去的十年里，他們每筆外匯交易的成本已經從13美元跌到1美元。

近期，CME也通過花旗銀行和CLS銀行聯接了“持續聯系結算”（CLS）來降低成本。比如，通過CME的CLS方案，一家銀行先前為交割4000份歐元期貨合約也許要支付1萬美元的費用，但現在只需25美元。

總之，近期出現的外匯交易創新決定著未來潮流，這些創新包括：使用互聯網以降低電信成本；使用“多銀行電子系統”把多家銀行的報價集中在一個屏幕上；使用自動交易系統以快速、連續執行交易以及利用STP減少后臺和風險管理差錯并降低處理成本。

所有這些都是重要的新趨勢，并將為外匯交易市場下一輪的發展奠定一個良好的基礎。

（二）風險管理效率

風險管理領域最重要的發展涉及為管理外匯交易期權投資組合而開發的實時風險管理模式以及外匯電子交易的發展。20世紀90年代初，O‘Connor&Associates與瑞士銀行（SBC）合作為其系統內數以百計的外匯交易員和風險管理顧問安裝了期權定價軟件。在1993年SBC收購O’Connor時，這一軟件升級為可供全球交易所和交易室及客戶端使用的前臺交易機制。客戶獲得期權價格的時間顯著縮短，而且，銀行的風險管理人員也能對全球的投資組合有一個實時的了解。

在路透和EBS交易平臺上，即期外匯的電子經紀速度縮短為0.2秒左右，進一步提升了風險管理的效率。

2001年，CME在Globex上推出了一個一天23小時的外匯產品，使交易時間從2秒下降到不到0.2秒。CME同樣允許自動交易系統進行指令輸入，這種鍵入自動交易指令的功能是外匯交易的一個新趨勢的開端，它使在CME進行自動化套利交易的銀行將有可能進行外匯期權的自動交易。

幾年來，風險管理效率方面的另一個重要創新是STP的發展，通過使用行業標準TOF軟件，STP首先在路透交易系統上得以實現。今天，當即期交易在路透或EBS上執行時，他們不但被自動地發送到前臺交易系統，同時被立即發送到了后臺以便風險監測、支付結算和總帳更新。這一方面通過減少輸入錯誤提高了操作效率，同時也通過允許銀行的風險管理者實時掌握其全球外匯頭寸，提高風險管理效率。

自動交易和STP將極大地提高銀行交易組織的能力，并使其在未來幾年里的支出持續減少。

（三）資本及信用效率

安然事件以后，外匯交易客戶和他們的銀行及投資銀行正在尋找創造資本效率和減少對手風險的方法。各銀行認為他們無法進行無限額無抵押的雙邊對手授信。現在，他們正在探索一些復合的解決方法

，類似于多年來由交易所提供的集中對手清算方法。這種復合解決方案已經在一級經紀業務中應用，在此情況下，銀行同有其雙邊授信的客戶進行交易，有時銀行也進行EFP交易，通過把即期交易轉換為期貨交易的方式，將即期風險轉化為交易所清算風險，由CME的清算部管理客戶質押品并實施逐日盯盤。然而，多數一級經紀商自行制定客戶的質押標準并實施逐日盯市。

近來，一級經紀業務在向EBS經紀系統或類似于FXall的多銀行系統集中。在EBS系統，一級經紀銀行把他們的高信用級別租給其客戶—信用等級較低的銀行。這種安排使得信用等級較低的銀行能看到“內部價格”，每筆交易完成后，低信用等級銀行除向EBS支付傭金外再向一級經紀銀行支付一個差價。

另一個外匯交易信用領域的重要創新是CLS銀行。數年來，49家主要交易銀行投資于并支持CLS銀行的發展，創造了一個在交割時即解決清算風險的方法，其目的是要避免“赫斯塔風險”。今天，CLS銀行每天通過執行10萬余份的支付指令進行1萬億美元的清算，盡管CLS銀行尚處于發展初期，但已經在信用和支付效率方面顯示出了優越性。

三、未來外匯交易趨勢設想

顯然，效率的提高很多都是來自于電信及網絡技術的升級、硬件創新和軟件開發。這些創新大多降低了電信費用、加快了交易執行速度、提高了使用自動交易系統軟件進行自動交易的能力。如果根據現在的趨勢推想，外匯交易客戶可能會在將來看到多銀行電子系統和交易所網絡的合并，以使客戶能在銀行報價和交易所價格之間進行選擇，而電子經紀系統也可同時報出交易所價格和銀行價格。我還希望能看到外匯遠期和期權交易中出現新的復合型清算方法。或許經紀商和多銀行電子系統將可以在雙邊授信或集中對手授信的基礎上提供遠期和期權服務，其中遠期和期權可在類似CME清算所的清算機構進行清算。他們還將使用STP和CLS進行清算。這樣將出現一個更加便利的外匯市場，外匯遠期和期權的價格都在電子平臺上顯示出來。這將極大地擴展外匯市場，并促進全天候提供即期、遠期和期權價格的自動交易系統的快速發展。

總之，在過去十年我們所看到的外匯市場交易效率的巨大提升正是未來十年交易效率進一步提高的基礎。就中國這樣的重要經濟體而言，這將是從外匯市場中獲益的最佳時機。