淺析開放式基金投資影響

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一引言

隨著我國證券市場的發(fā)展，管理層為了促進(jìn)市場理性投資，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，實施了超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的重要舉措。在此背景下，我國在2001年9月推出第一只開放式基金——華安創(chuàng)新。經(jīng)過幾年的發(fā)展，截至2005年12月31日，我國開放式基金已達(dá)164只，其份額規(guī)模合計3897.86億份。但由于中國股市本身固有的制度缺陷，信息的壟斷性以及基金試點階段的不規(guī)范性等因素，開放式基金的運作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，尤其是在開放式基金穩(wěn)定市場方面引起了管理層新聞界和理論界的廣泛關(guān)注與爭論。

由于開放式基金作為一種市場行為主體，它并沒有穩(wěn)定市場的義務(wù)，因而我們不能從義務(wù)和責(zé)任的角度來探討證券投資基金穩(wěn)定市場的功能，而只能從其運作特點看它是否起到了穩(wěn)定市場的作用。因此，本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實證研究的基礎(chǔ)上，主要從開放式基金的運作特點出發(fā)，就開放式基金的投資行為對股價波動及市場穩(wěn)定的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗，以期深入認(rèn)識開放式基金投資行為對個股股價波動的影響，為如何加快開放式基金改革，深化開放式基金發(fā)展，提供一些建議。股票波動性是指股票價格圍繞某一基準(zhǔn)的雙向反復(fù)振蕩。一定的股價波動有利于市場活躍，但股價波動超過一定幅度則會產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。關(guān)于股價波動，學(xué)者們從不同的角度進(jìn)行了細(xì)化研究。其中在機(jī)構(gòu)投資者成為各國證券市場主體之后，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與股價波動的研究得到了充分發(fā)展，但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為究竟對股價波動產(chǎn)生何種影響卻一直是一個有爭議的問題。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市場上存在正反饋交易者，使得理性投資者無法發(fā)揮原有穩(wěn)定股價的功能，并且可能造成市場更加不穩(wěn)定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為樣本，分析了股票的波動性與機(jī)構(gòu)投資者持有比例的關(guān)系，認(rèn)為在控制公司規(guī)模的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的持有比例與股票價格波動存在正相關(guān)性。而有些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者多元化的投資策略會使單個股票的超額需求趨近于零，對股價的波動率影響不大。在國內(nèi)，施東暉(2001)通過實證分析發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為，投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，并且在一定程度上加劇了股價的波動。在我國開放式基金超常規(guī)發(fā)展的背景下，徐妍等(2003)從定性和實證檢驗兩個角度，對證券投資基金從整體上進(jìn)行了研究，認(rèn)為我國證券投資基金投資行為促進(jìn)了市場波動性的下降，但同時指出基金巨大的資金進(jìn)出對股價波動可能產(chǎn)生非正面影響。王春紅(2004)則對開放式基金對我國證券市場的效應(yīng)進(jìn)行了描述性分析，闡明開放式基金延長了股市的波動周期并增大了市場彈性。耿志明(2002)在對開放式基金封閉式基金的制度結(jié)構(gòu)及其市場效應(yīng)進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上，從理論上說明封閉式基金能夠穩(wěn)定市場，而開放式基金會增大中國股市運行周期的波動性。本文則試圖從實證方面對此進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

三實證分析過程

(一)數(shù)據(jù)說明與變量選擇

為了實證分析開放式基金的投資行為對我國股票市場個股波動的影響，本文使用的數(shù)據(jù)來源于對基金每季度公布的投資組合的統(tǒng)計和分析。我國證券投資基金從1998年第二季度開始每季度公布十大重倉股投資組合(即投資前10名的股票)，通過這些數(shù)據(jù)可以知道基金每季度重倉股的持有及變化情況。這些信息對于研究基金持股對股價波動的影響有一定的參考價值。因而，我們選取了基金每季度公布的十大重倉股為研究對象。我國第一只開放式基金于2001年誕生，為使研究結(jié)果更具說服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度為研究的時間跨度，并假設(shè)這些股票的買賣都是一次性完成(因為從目前情況來看，我們只能知道基金在固定時間所公布的投資組合，而無法詳盡了解其間基金的交易詳情)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，把基金通過一級市場申購新股而進(jìn)入前十名的個股予以刪除。

本文需要運用如下研究變量:

1.公司規(guī)模(Cap)。基金投資組合中重倉股股票在每季末的流通股股本數(shù)量。

2.基金持股比重(IO)。被基金重倉持有的股數(shù)占這些股票流通股股本的比例。

3.持有基金數(shù)目(IN)。同時持有同一重倉股股票的基金數(shù)目。

4.股價波動(Vol)。基金投資組合的重倉股在每季度中各交易日漲跌幅的方差。

(二)模型設(shè)計

價格波動是股市和整個經(jīng)濟(jì)中眾多因素變動的集合點。股票的價格一方面反映了個股的內(nèi)在價值，另一方面也是市場條件的直接標(biāo)尺。在市場條件中，證券投資基金的投資行為作為重要的一方面，其對股票的供求關(guān)系和價格水平都會產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而引起股票價格的波動。

徐妍等(2004)在證券投資基金的投資行為與股價波動的實證研究中，采用模型:

ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt

為了更好地把握證券投資基金在價格波動中的作用力度，本文在采用其模型的基礎(chǔ)上對原模型進(jìn)行了修正，在回歸分析中，本文亦引入持有基金數(shù)目(IN)作為外生變量。此外，在實證研究中發(fā)現(xiàn)雖然本季度基金對個股持股比例對本季度個股股價波動的解釋能力較差，卻能較好地解釋下季度個股股價波動，這可能與基金經(jīng)理能夠根據(jù)ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt

另外，本文對回歸模型誤差項的獨立性進(jìn)行Durbin-Watsons檢驗，發(fā)現(xiàn)其D值約等于2。這表明殘差與外生變量相互獨立，因而對回歸模型的估計與假設(shè)所做出的結(jié)論具有一定的可靠性。

(三)實證分析的回歸結(jié)果與分析

IO取開放式基金十大重倉股持股比重，用SPSS進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表1。

從表1的回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，β2的回歸系數(shù)大部分為正，且比較顯著。這說明開放式基金對個股的本期持股比重越高，該股票下期的波動越大，表明開放式基金在一定程度上加劇了個股的股價波動。

經(jīng)過上述回歸分析，可以確認(rèn)在樣本期內(nèi)開放式基金在一定程度上加劇了個股股價的波動。下面對這一現(xiàn)象作進(jìn)一步分析，討論其可能的成因:

1.開放式基金起到“追漲殺跌”的作用。開放式基金有著特殊的運行機(jī)制，其發(fā)行的基金單位基金總額不封頂，投資者可以按基金的報價在規(guī)定的營業(yè)場所申購或贖回基金單位。當(dāng)市場處于一個波段的上升時期時，往往會追加投資，基金的規(guī)模在短期內(nèi)迅速增加，基金管理人必須在市場上揚的過程中為追加的資金尋找新的投資品種和機(jī)會，在客觀上對大盤起到助漲的作用。一旦大盤進(jìn)入調(diào)整期，投資者會產(chǎn)生基金凈值損耗的預(yù)期，要求贖回基金，使基金管理人在短時間內(nèi)面臨大量贖回壓力，被迫賣出部分流動資產(chǎn)，以應(yīng)對贖回行為，這樣基金管理人的投資行為將導(dǎo)致大盤加速下滑，起到助跌的作用。特別是在證券市場沒有做空機(jī)制和風(fēng)險對沖機(jī)制的情況下，基金管理人很難從容應(yīng)付大盤的大幅波動，操作難度加大，其投資行為對市場波動的不利影響的可能性也增加。如圖2，開放式基金資產(chǎn)配置中的持股比重與大盤走勢基本同步。

2.短期投資行為較嚴(yán)重。我國的開放式基金的資產(chǎn)組合買賣頻繁，如表2，從而在多方面改變了股票市場傳統(tǒng)的波動方式。這主要是由于市場對開放式基金的激勵機(jī)制著重于相對業(yè)績的表現(xiàn)，基金管理人隨時面臨著投資者贖回的壓力，基金資產(chǎn)不能充分運用，尤其是不能把全部資本都用來進(jìn)行長期投資，增量資金的流入容易導(dǎo)致股票價格趨勢未經(jīng)必要的調(diào)整與換手即“一步到位”，只能增加投資頻率，提高短期投資額比重和縮短投資周期。

3.我國的開放式基金遭巨額贖回。2003年基金首次取得了加權(quán)平均凈值增長達(dá)到20.27%的驕人業(yè)績。但基金的好業(yè)績，并沒有使基金擺脫巨額贖回的命運，據(jù)統(tǒng)計，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投資組合公告，開放式基金再遭巨額贖回，甚至有的基金規(guī)模已經(jīng)跌破2億的設(shè)立下限。而且，根據(jù)Wind資訊2005年的統(tǒng)計顯示，2005年第四季度開放式基金總體遭遇凈贖回，所有基金總共被贖回了296.18億份，總體贖回比例達(dá)7.17%。

目前市場中普遍存在投資者在基金凈值上漲時贖回業(yè)績好的基金，反而去購買凈值較低的“便宜”基金。實際上，基金業(yè)績差別體現(xiàn)了管理人的投資能力，業(yè)績差的基金不會因為“便宜”就會有高的回報，除非它的管理人在投資能力上有所改善。這種贖回行為在一定程度上說明了投資者不理性的投資行為，不但抬高了投資成本，也降低了投資收益，有悖于基金長期投資的理念。這種不理性行為必然會在一定程度上加劇股價波動。另一方面，從開放式基金發(fā)展的外部投資環(huán)境看，可供選擇的優(yōu)質(zhì)投資對象較少，許多上市公司的經(jīng)營能力低下，甚至存在會計信息造假等欺詐行為，這在客觀上促使開放式基金進(jìn)行短期投資并選擇相同的投資對象。

四政策建議

本文的實證結(jié)果表明，開放式基金在一定程度上加劇了股價的波動。但我們既要看到開放式基金加劇市場波動的一面，也要看到其增加股市流量資金活躍市場的一面。按照市場有效理論，在市場受到外來沖擊而偏離其均衡位置時，其自平衡能力能使其逐步修復(fù)。開放式基金對市場波動的影響，只要能控制在一定的程度之內(nèi)，都可以對市場產(chǎn)生積極的作用。為此，對于開放式基金的改革與發(fā)展提出以下政策建議:

1.完善開放式基金的投資運作的監(jiān)管機(jī)制，加大基金的內(nèi)部治理，健全基金立法，防止其操作行為對市場可能產(chǎn)生的巨大波動以及存在的其他負(fù)面影響，引導(dǎo)其活躍市場增加市場彈性的積極作用。

2.改變開放式基金的市場結(jié)構(gòu)，加大市場競爭力度。政府對開放式基金的培育，不應(yīng)只看重其數(shù)量和規(guī)模，更應(yīng)該看重其結(jié)構(gòu)質(zhì)量，應(yīng)在一定的數(shù)量和規(guī)模基礎(chǔ)之上，以均衡的市場結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)其市場功能的有機(jī)整和。

3.維護(hù)市場的“生物多樣化”與生態(tài)平衡。加快基金的產(chǎn)品創(chuàng)新，提高上市公司的整體素質(zhì)，加快企業(yè)年金等長期投資主體的直接入市，改變廣大投資者的投機(jī)心理，樹立理性投資觀念，提高金融市場的投資價值，使市場參與各方互為補(bǔ)充，相得益彰。