環境差異與債務融資探析

導語：環境差異與債務融資探析一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

理論分析與研究假設

雖然中國經歷了相當長一段時間的經濟體制改革，但政府對于經濟資源配置、民營企業的經營和投資融資獲得的干預程度仍然很大，民營企業出于自身發展的需要就與政府建立起政治關聯。為了建立政治關聯，民營企業家可以通過當選人大代表或政協委員來實現，或者借助于擁有政府官員背景的高管層。憑借這種政治身份，民營企業可以通過日?；顒优c銀行的高層管理人員建立私人聯系，并以此來緩解或解決彼此之間的信息不對稱問題，從而獲得關系型貸款。從銀行的角度來看，民營企業的政治身份作為一種重要的聲譽，向銀行傳遞出了積極的信號。一般來講，當選人大代表或政協委員的民營企業家往往都經營著比較好的企業，因此，民營企業的政治身份可以向銀行反映出民營企業自身的規模和實力。在法律制度不完善的制度環境下，民營企業高管的政治身份作為一種為企業債務融資過程中的“隱形擔?！?，使銀行更愿意貸款給這些民營企業。因此，本文提出假設1。假設1：在其他條件相同的情況下，政治關聯能為民營企業帶來更多的債務融資。即使商業銀行更愿意為有政治關聯的民營企業提供更多的債務融資，但是在制度環境存在差異的地區，商業銀行的這種差別貸款方式也可能因為制度環境的不同而不同。總的來說，中國的制度環境仍然十分不完善，并且，中國各個地區的經濟發展水平很不均勻，市場化程度和制度環境差異巨大。具體而言，在市場化程度不高的地區，銀行出于信息不對稱往往拒絕向民營企業提供貸款。因此，本文提出假設2。假設2：落后的地區制度環境會阻礙民營企業獲得更多的債務融資。已有的研究表明，在制度環境比較好的地區，民營企業可以更多地依靠正式的市場機制來獲得銀行的信貸支持，而在制度環境比較落后的地區，民營企業難以依靠市場化原則來滿足其債務融資的需要，只好尋求建立政治關聯來突破債務融資約束。比如，在金融市場發展比較落后的地區，銀行的信貸規模較小，銀行業的市場化程度較低，更容易受到政府官員的影響，政治關聯在幫助民營企業獲得債務融資中發揮的作用要比金融市場發展較好的地區更為重要。所以，在制度環境發展較差的地區，政治關聯作為一種對民營企業的保護機制，對于幫助其獲得債務融資的重要性要高于制度環境發展較好的地區。因此，本文提出假設3。假設3：在制度環境較為落后的地區，政治關聯幫助民營企業獲得債務融資的效應更顯著。

研究設計

（一）數據來源與樣本選擇本文選取了2007—2010年滬深交易所的民營上市公司作為研究樣本。為了控制外部因素的干擾，本文剔除了以下公司：（1）被上海證券交易所和深圳證券交易所實施特別處理的上市公司；（2）金融類公司；（3）年報中信息披露不詳而無法判斷是否具有政治關聯的公司，以及財務信息缺失的上市公司。本文最后的樣本包括3410個觀察值。本文所使用的數據包括企業特征數據和制度環境數據。其中，企業特征數據來自深圳國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR數據庫，民營企業的政治關聯信息來自于上市公司年報中高管信息的披露并手工整理，制度環境數據來自樊綱《中國市場化指數———各地區市場化相對進程2011年報告》。（二）檢驗模型及相關變量說明1.政治關聯與債務融資為檢驗假設1，本文構建了如下檢驗模型：Debt=α+β1PC+β3Size+β4MA+β5ROA+β6Growth+β7Industry+β8Year+ε（1）模型（1）中，Debt代表債務融資，政治關聯即PC是主要的解釋變量。根據羅黨論、唐清泉（2009）的方法，企業的總經理或董事長只要滿足以下一個條件，就定義為具有政治關聯：現任或者前任政府官員；現任或者前任人大代表；現任或者前任政協委員。如果假設1成立，則模型（1）中政治關聯PC的系數β1應該為正且顯著。2.制度環境與債務融資為檢驗假設2，本文構建了如下檢驗模型：Debt=α+β1GOV+β3Size+β4MA+β5ROA+β6Growth+β7Industry+β8Year+ε（4）模型（2）—模型（4）中，FM代表金融市場發展水平，LAW代表法制發展水平，GOV代表政府干預程度。參照余明桂、潘紅波（2008）的做法，本文選取樊綱《中國市場化指數———各地區市場化相對進程2011年報告》編制的我國各地區金融業的市場化、對生產者合法權益保護和減少政府對企業干預指數來分別衡量各地區的金融市場發展水平、法制發展水平和政府干預程度。如果假設2成立，則模型（2）—模型（4）中金融市場發展水平FM、法制發展水平LAW和政府干預程度GOV的系數β1應該為負且顯著。3.政治關聯、制度環境與債務融資為檢驗假設3，本文構建了如下檢驗模型：（7）模型（5）—模型（7）中，為了檢驗政治關聯在面臨不同的金融市場發展水平、法制發展水平和政府干預程度時對債務融資的影響，分別在模型中引入交乘項。通過引入交乘項來檢驗政治關聯在不同的制度環境中對民營企業債務融資的影響。如果假設3成立，則交乘項PC×FM、PC×LAW和PC×GOV的系數應為正且顯著。表1為變量定義。

實證結果及分析

本文運用最常見的OSL回歸方法來對模型進行檢驗。表2列出了假設1至假設3的實證檢驗結果，是以債務融資為因變量的檢驗結果。從表2的第（1）欄可以看出，將政治關聯PC放入模型中進行檢驗，結果發現政治關聯PC的系數在1%的水平上顯著為正，說明政治關聯有助于民營企業獲得債務融資。表2的第（2）—（4）欄分別將金融市場發展水平FM、法制發展水平LAW和政府干預程度GOV放入到模型中進行檢驗，發現以上三個變量的系數均在1%的水平上顯著為正，由此否定了假設2。這說明落后的金融市場發展水平、落后的法制發展水平和較高的政府干預程度并不會導致民營企業債務融資的減少。產生這樣結果的原因可能是股東比債權人對制度環境的變化更為敏感，當地區制度環境發展水平較低時，股東更不愿意為企業提供權益融資，由此導致企業對債務融資需求的增加。表2的第（5）欄將政治關聯PC、金融市場發展水平FM和兩者的交乘項PC×FM放入到模型中進行檢驗，第（6）欄將政治關聯PC、法制發展水平LAW和兩者的交乘項PC×LAW放入到模型中進行檢驗，第（7）欄將政治關聯PC、政府干預程度GOV和兩者的交乘項PC×GOV放入到模型中進行檢驗，結果發現以上三個交乘項的系數均在1%的水平上顯著為正，由此支持了假設3。

本文以2007—2010年滬深兩市的中國民營上市公司為樣本，分析政治關聯對民營企業債務融資的影響。通過分別判斷這些企業的董事長或總經理是否為現任或前任的政府官員、人大代表或政協委員來確定民營企業是否具有政治關聯。從實證檢驗的結果可以看出，有政治關聯的民營企業會獲得較多的債務融資，落后的制度環境發展水平并不阻礙民營企業獲得債務融資，而且，在制度環境發展水平較落后的地區，政治關聯幫助民營企業獲得債務融資的效應更為強烈。這些研究結果表明，在我國制度環境發展較落后的地區，政治關聯作為一種替代性的非正式機制，能夠幫助民營企業緩解債務融資的約束。本文的研究結果證實了在中國市場化制度不完善的情況下，民營企業通過建立和發展政治關聯這種非正式制度來克服市場制度的缺陷。這是在經濟體制轉型時期的中國，民營企業面臨資源約束、企業行為規則和企業家自身訴求多方面因素造成的缺乏穩定性、規范性的一種現象。綜上所述，加快政府行政制度的改革，促進制度環境向完善的市場經濟體制、規則發展，為民營企業創造一個更加市場化的經濟制度環境，是研究民營企業政治關聯的一個重要啟示。

本文作者：彭宇工作單位：重慶大學經濟與工商管理學院