私人部門債務通縮的歐債危機新解

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危機前的歐洲金融生態

歐洲金融危機的導火索是美國的次貸危機，根源卻與上世紀七八十年代以來全球金融格局的深刻演變———經濟全球化與金融自由化浪潮有著莫大聯系。上世紀七八十年代以來，世界各國逐步放松金融管制。在發達國家，監管自由化的標桿之一是銀行體系從分業經營模式向混業經營模式轉變。無論是1986年英國《金融服務法案》的頒布，還是1988年美國首次嘗試廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-SteagallAct）1，都在監管層面順應了銀行向混業經營嘗試的趨勢。銀行集傳統信貸、保險及證券業務為一體。銀行經營模式的轉變，帶來了業務與產品的變化，最顯著的特征是從“發起-持有”模式（originate-to-hold）向“發起-分銷”模式（originate-to-distribute）轉變。在“發起-持有”的傳統模式中，商業銀行吸收存款，以此為主要資金來源發放貸款，銀行持有貸款直至到期收回。像住房抵押貸款一類的資產，年限長，流動性低，占用銀行現金多。而在“發起-分銷”模式中，銀行可以將這類資產通過“證券化”（securitiza-tion）從資產負債表中轉移出去。這一過程中，銀行不承擔貸款損失的風險，增加了資產流動性，還可以從中賺取手續費。因此，這一模式倍受青睞，迅速被整個銀行系統所采用。如果說混業經營為金融創新產品從制度上松綁，那么歐美金融市場成為全球資本集聚中心則為證券化產品提供了資本來源。全球金融自由化與一體化的一個結果是，歐美金融市場流動性極為充裕，推動了證券化產品的大發展。從1998到2005年，歐洲證券化市場的年復合增長率為35%，2005年更是實現了78%的同比增長，市場規模從1998年的400億歐元發展到2005年的3200億歐元。龐大的證券化市場“通過杠桿化創造了不透明而且極其復雜的金融工具”（BankofEngland，2007），將各國借款者、投資者、消費者串聯在一起，形成了錯綜復雜的資金關系網與借貸關系網。與此同時，金融機構的資產負債表發生深刻變化，主要表現為杠桿率不斷上升。根據巴塞爾協議，證券化等衍生產品的風險系數要低于傳統銀行貸款，盡管證券化產品的數量在不斷增長，但對銀行資本金的要求并不高，導致的后果就是銀行杠桿率迅速上升。歐洲銀行業的杠桿率從1995年的24倍逐漸提升到2007年的39倍（Citigroup，2009）。監管自由化、金融一體化、證券化及伴生的杠桿化，構成了本次危機爆發前歐洲金融生態的主要特征。盡管從一般意義上來看，美國金融體系以市場為主導（market-based），歐洲金融體系更偏向于銀行主導（bank-based），但“證券化時代模糊了這兩種金融體系的差異，銀行經營模式與資本市場發展已息息相關”（Shin，2007）。

歐債危機的演變機制：債務通縮效應

1933年IrvingFisher提出債務通縮理論（debtdefla-tion），用以解釋大蕭條。其核心思想為：當經濟體債務存量累積到一定程度后，債務的“泡沫”破滅，債務人（銀行、企業或個人）將面臨債務清算（debtliquidation），表現形式為銀行遭遇擠兌或無法再融資，企業與個人無法實現債務展期，此時往往只能通過大幅拋售資產來償還債務。這會導致銀行收緊信貸，企業減少投資，家庭縮減消費，進一步引起貨幣流通速度與價格水平的下降，進而導致需求下滑，利潤下降，產出與就業減少。嚴重時，會發生大規模破產，經濟整體的信心崩潰，并陷入惡性循環，這即為債務通縮過程。圖1債務通縮理論的內在邏輯債務通縮理論解釋了債務泡沫破滅后經濟如何陷入蕭條。1980年代，HymanMinsky提出的“金融不穩定假說”（Financialinstabilityhypothesis）進一步完善了債務通縮理論，它重在解釋債務泡沫的形成過程，指出私人部門不可持續的債務累積是導致經濟發生危機的內在機制。對應2007年以來歐洲各國的危機演變，其原因、特征與表現形式均可用債務通縮理論加以解釋。下文將通過危機的演變過程，具體闡釋其中邏輯。2007-2008年，危機的震中是商業銀行。2007年7月德國工業銀行IKB首先出現融資問題，之后眾多歐洲大型銀行接連陷入危機，賬面虧損、遭遇擠兌、股價暴跌。銀行體系面臨債權人（存款者、票據持有者、債券持有者等）的債務清算風險，也即遭遇了流動性危機。根據Brunnermeier與Pedersen（2009）的劃分，流動性包括融資流動性（fundingliquidity）與市場流動性（marketliq-uidity）。融資流動性指專業投資者與套利者獲得融資的難易程度，特別是以所持有資產進行擔保而進行的融資。市場流動性指通過出售資產而獲得融資的難易度。Kyle（1985）根據以下三類指標來衡量市場流動性：（1）買賣價差（bid-askspread）：指如果所有交易員同時將一單位資產賣出并迅速購回，會有多大比例的交易員虧錢。虧錢的交易員數量越多，買賣價差越大，則市場流動性越差；（2）市場深度（marketdepth）：交易員以現價買賣資產而不會導致價格的變化；（3）市場彈性（marketresiliency）：當資產價格下跌后，要經過多長時間價格才能回到原位。因此，當市場流動性較差時，銀行只能通過大幅拋售資產（fire-sale）進行融資。可見，當銀行面臨融資流動性危機時，自救途徑之一就是出售資產以獲取現金。但若同時面臨市場流動性危機，只能被迫降價出售資產，而降價套現和資產減值均會沖銷利潤，嚴重時甚至會導致資不抵債（insolvency），流動性危機可能進一步轉化為破產危機。極端情況下，市場流動性完全消失（evaporate），銀行無法找到交易對手以出售資產，此時雖然仍具備清償力，但銀行無法解決債務償付問題。以2007年德國工業銀行IKB所遭遇的流動性危機為例。IKB是首家由于旗下SIV投資次貸市場而遭受流動性危機的歐洲銀行。RhinelandFunding是IKB的管道投資基金（conduit，為結構性投資工具SIVs中的一種），IKB雖然是其出資方，但雙方在法律上存在所謂的“破產隔離”（bankrupt-cyremote）安排，兩者的資產負債表相互分割，因此，從表面上來看，即使RhinelandFunding出現財務問題，也不會影響到IKB。與其他SIVs類似，RhinelandFunding的運營模式為：發行以ABCP（assetbackedcommercialpaper，資產支持商業票據）為主的票據2，用以投資次貸相關的證券化產品，其中一部分是其出資銀行（又稱為發起行，originator）所證券化的資產。ABCP是批發融資市場（wholesalefundingmarket）的主要產品，其期限短、利率低，而證券化產品收益率高，這一利差即為SIVs的盈利。只要ABCP市場能夠持續為SIVs提供債務展期，該經營模式會源源不斷地帶來高收益。為了提高SIVs的信用評級，降低其票據融資成本，發起行通常對SIVs提供信用額度（creditline），稱為流動性支持（liquidityback-stop），這成為發起行的或有負債。但根據巴塞爾協議，發起行無需對這一授信提供資本金。引發流動性危機的導火索是2007年2月次貸違約率的上升，表現為CDS價格上漲。2007年4月評級機構穆迪將21起次貸交易的產品定為“降級觀察”，直接導致次貸證券化產品價格下跌，投資者對次貸違約的擔憂直接蔓延到ABCP市場，SIVs的短期債務展期出現困難。2007年7月，RhinelandFunding資產負債表上存在近200億歐元的未償票據，當其無法順利展期時，要求發起行IKB提供信用額度，但后者同樣無法提供資金用以償還到期的票據，RhinelandFunding的流動性風險轉移到了IKB的資產負債表上，這就是IKB向德國央行提出救援申請的背景。歐洲其他大型金融機構也出現類似的流動性問題。英國北巖銀行（NorthernRock）的經營資金來源主要依賴于非零售融資（non-retailfunding）渠道，尤其是批發融資市場。2007年6月到2007年12月，NorthernRock所吸收的批發融資貸款數量從267.1億英鎊驟減至114.7億英鎊，導致該行面臨融資困境并向英國央行救助，并直接引發了9月的擠兌事件。2008年，愛爾蘭六大銀行3同時面臨融資流動性危機。愛爾蘭銀行業的平均貸存比處于歐元區最高水平，且不斷上升，2008年已達到220%，融資缺口同樣來源于債券發行與批發融資市場。2006底，六大銀行的資金來源中39%依賴于批發融資市場。西班牙與葡萄牙銀行體系4也因批發融資市場緊縮出現再融資問題，但相比歐洲其他國家，兩國銀行體系并沒有過多復雜的結構性投資產品，因此所受的流動性沖擊幅度相對較小。由以上事例可以看出，大量歐洲銀行偏離了傳統的經營模式與融資渠道，轉向過度依賴證券化市場與批發融資市場，而這種經營模式本質上建立在充裕的流動性和短貸長投的實體項目之上。2007-2008年大量債權人撤離批發融資市場5（主要是ABCP市場），流動性的驟然緊縮導致資產負債表期限錯配的銀行無法借新還舊，面臨債務清算，進而蔓延到整個歐洲銀行系統。在各國央行與金融監管機構迅速采取注資、國有化等應急措施后，銀行的存款流失現象逐漸平息，批發融資市場的融資功能也逐步恢復。但是，銀行體系過高的債務杠桿已不可持續，提高貸款門檻，縮減信貸規模成為銀行的理性選擇。2008年12月，歐元區銀行體系的信貸總額出現了自1998年統計以來的首次月度環比下降。例如，意大利銀行對私人部門的信貸增速從2006年11%下降到2008年的3%，愛爾蘭銀行甚至從29%迅速下降到5%。銀行對私人部門的貸款相當于后者的負債，因此，信貸規模縮減意味著危機逐漸過渡到第二階段———非金融類私人部門的債務通縮。2009年以來，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙相繼爆發主權債務危機，但各國高負債的原因和結構并不一樣。以2009年底各國政府部門與私人部門的債務比重為例。除去希臘，其他三國的政府債務水平并不高6，但問題在于私人部門積聚了大量的債務泡沫（圖2）。愛爾蘭的非金融類企業債務水平為歐元區最高值，金融部門、家庭部門債務水平遠高于歐元區平均值。葡萄牙非金融類企業債務比例僅次于愛爾蘭，家庭部門債務水平也達到當年GDP的100%。西班牙的金融機構與非金融類企業債務過高。另外，各國的海外負債凈頭寸占比均在90%以上，遠高于其他歐洲國家（意大利：25.3%，英國：21.1%，法國：9.4%）。在各國銀行體系信貸收縮與去杠桿的背景下，債務通縮從銀行體系傳導到非金融類私人部門，迫使后者也開始去杠桿過程，兩者的疊加引發經濟陷入惡性循環。下文對各國私人部門債務泡沫的堆積與破滅過程進行具體分析。圖22009年底公共部門與非金融類私人部門債務占GDP比重、IIP數據來源：Eurostat。自本世紀以來，愛爾蘭、西班牙與葡萄牙經歷了私人部門的債務膨脹過程。其中，愛爾蘭與西班牙以房地產泡沫為核心，帶動整體經濟的債務上升。從1990年代中后期至2007年，兩國房價上漲幅度分別在300%與200%以上。2000年愛爾蘭房地產與住房抵押貸款占總貸款的比重尚不到40%，2005年這一比例已接近60%。與之類似，過去十年西班牙銀行體系向房地產市場的敞口迅速擴大，建筑與房地產開發的貸款年增長率從16%升至30%，并于2006年底達到45%的峰值，相比同期總體貸款增長率高出近20個百分點。在銀行資產規模膨脹并且不斷向房地產業傾斜的同時，家庭部門與非金融類企業的債務水平也隨之不斷提升。2008年底，愛爾蘭非金融類企業債務占GDP比重為168%，是歐元區最高水平，家庭部門債務占可支配收入比重從2002年底的110%左右大幅上升至2008年末的210%。西班牙非金融類企業與家庭部門債務占GDP比重分別高達128%與94%。與此同時，兩國對外競爭力卻逐漸減退。2000年以后西班牙經常賬戶赤字不斷擴大。愛爾蘭出口部門曾是其經濟增長的重要引擎，但同樣在2000年以后經常賬戶從盈余轉為赤字，且趨勢不斷惡化。從2002-2008年，愛爾蘭外債占GDP比重從398.7%上升至1009.1%，西班牙從92.6%上升至153.7%。葡萄牙雖然并未出現房地產泡沫7，但過去十年其非金融類私人部門的債務水平也迅速攀升，家庭部門負債占可支配收入比重從2000年的不到90%上升到2007年的135%左右，非金融類企業杠桿率從2000年的80%上升到2008年的130%。這里的關鍵在于，自2000年以來葡萄牙投資儲蓄缺口一直維持在23%以上（2003年的最低值為23.4%），1999-2009年其海外負債凈頭寸IIP占GDP的比重從-33%擴大到-110%，為歐洲最高水平。這表明，該國經濟競爭力持續惡化，新增債務主要用于消費而非投資。歐洲國家私人部門債務杠桿不斷攀升的原因主要來自兩端：（1）由于人口年齡結構老化或者主導產業衰敗，實體經濟喪失競爭力，為維持高福利而不斷對外舉債，例如葡萄牙；（2）房地產等泡沫經濟驅動債務上升，由此帶來的是短暫繁榮，但無法在未來生成足以償還債務的現金流，例如愛爾蘭和西班牙。2007-2008年銀行業的流動性危機中斷了債務的上升進程。高杠桿的銀行在債務清算壓力下被迫對資產負債表進行重組，對房地產業的過度傾斜成為這一糾偏過程的主要對象，投向房地產的貸款大幅減少。從2007年開始，愛爾蘭購房信貸增速從30%的高位開始迅速下滑，2010年已轉為負值。西班牙銀行向建筑業與房地產開發貸款的增長率從2006年底的45%下降到2009年底的-4.2%。同樣，國外債務鏈條的斷裂也直接影響到作為鏈條中介的葡萄牙銀行，對非金融類企業的貸款增速從2008年的11.2%迅速下降到2011年6月的-0.1%。由于整個經濟體的私人部門債務水平都過高，因此，在內部信用緊縮、外部融資枯竭的情況下，非銀行部門的債務通縮機制體現為：（1）違約大面積出現，壞賬率上升，沖銷銀行利潤。2009年愛爾蘭銀行業的資產減值損失高達220億歐元，2012年一季度，銀行不良貸款比率高達25.4%。西班牙、葡萄牙銀行也情況類似（圖3）；（2）銀行為維持資本金比例，不得不進一步縮減杠桿、縮減信貸規模，而這一過程則加劇了（1）中情況的惡化；圖32007-2011年西班牙與葡萄牙銀行業信貸質量與銀行利潤說明：葡萄牙銀行不良貸款率為2008與2011年的數據。數據來源：各國央行。（3）企業投資活動銳減（圖4），個人消費下降，私人部門儲蓄率上升，整體經濟需求、產出與就業均下滑。實體經濟的通縮效應負反饋于（1）、（2），形成金融領域與實體經濟的惡性循環?！皬暮暧^經濟會計恒等式來看，債務的償還意味著儲蓄的增加，因此，私人部門儲蓄率的上升意味著去杠桿化的進行8（CentralBankofIreland，2012）”。由于短期內儲蓄率的上升較慢，而經濟下行對可支配收入的影響更大，相對銀行而言，家庭與非金融類企業的去杠桿化幅度較小，過程也會更緩慢。至此，整個私人部門的債務通縮效應已十分明顯。圖42007-2011年各國投資率的變化數據來源：Eurostat。有學者指出，IrvingFisher提出的債務通縮效應特征之一是貨幣流通速度與價格水平的下降。愛爾蘭、西班牙與葡萄牙的通脹率從2008年三季度開始下降，但從2009年四季度開始回升，這一事實與債務通縮效應的特征不符。但這恰恰反映出本次危機與1930年代大蕭條的不同之處：從2008年底到2009年，全球主要經濟體均采取了大規模的刺激政策，最后貸款人向市場大量注入流動性，這部分抵消了私人部門去杠桿所產生的通縮效應。因此，在2010年各國逐步退出刺激政策后，存在時滯效應的通脹指標于2011年中期開始再次出現下行趨勢。可以預期，隨著私人部門去杠桿化的進行，債務通縮效應將會發揮主導作用，從而抑制整體經濟需求，最終導致價格水平的走低。圖5愛爾蘭、西班牙與葡萄牙月度通脹率走勢數據來源：Eurostat。最后，由于銀行、家庭與非金融類企業去杠桿對經濟的沖擊大小有別，銀行對整體經濟的廣泛影響迫使政府實施緊急救助。為此，銀行體系的去杠桿過程伴隨著政府部門的加杠桿。政府債務迅速攀升后不久，愛爾蘭、西班牙與葡萄牙的主權債務危機就浮出水面。

回顧危機前歐洲金融體系的生態變遷，可以看出：監管自由化、金融一體化與資產證券化重塑了整個金融行業的版圖，直接結果是銀行體系加杠桿，表外資產迅速膨脹，私人部門債務攀升。固然，南歐國家產業競爭力下降和高福利制度是債務危機的經濟根源，但不可否認金融自由化在其中所起的推波助瀾作用。美國次貸危機不過是引爆了已存在的問題，成為歐洲各國進入債務通縮的觸發點。在銀行業爆發出流動性危機后，銀行的信貸收縮導致高負債的非金融類私人部門也被迫去杠桿化，并通過壞賬的形式又影響到銀行體系。最后，對私人部門的救助使得政府部門被卷入危機，通過政府債務的攀升表現在主權債務危機之中。這就是2007年至今歐洲各國債務危機的演繹過程。對危機背后邏輯鏈條的梳理，可以從中提煉出對中國現實經濟的借鑒之處。第一，應及時穩妥處置中國的影子銀行問題。過去兩年中國的貨幣創造機制發生了重大轉變，表現之一是影子銀行體系的迅速膨脹，貨幣供給不再限于傳統的銀行信貸渠道。不論是銀行通過信托這一“通道”轉移流動性較差的資產、降低貸存比，還是所謂的“資金池”，究其本質都只是歐美金融體系證券化經營的變體。尤其是信托公司，往往依賴滾動債務的融資方式來投資長期產品，這一點與歐美金融風暴中受創深重的SIV如出一轍。因此，中國的金融監管者應警惕這類投融資形式的潛在風險，及早全面規范影子銀行體系，消除系統性風險。第二，警惕隱性擔保造成非金融類企業的債務轉嫁。對中國債務持樂觀態度的觀點認為，相比美日歐，中國政府部門的債務比例處于較低水平9，不會發生歐洲四國的主權債務危機。然而，從歐洲各國危機的演變得知，私人部門的債務緊縮往往部分通過公共部門被迫加杠桿得以實現。動態來看，中國的資本回報率正急劇下滑（劉煜輝，2012），靜態來看，在當前全球經濟復蘇形勢尚未明確的大環境下，國內企業面臨產能過剩、需求疲軟、成本高企等諸多不利因素。無論是利潤端還是成本端都難以對企業的未來增長構成有利支撐，但當前中國企業部門卻已累積了巨額債務，據國內咨詢公司龍洲經訊（GKDragonomics）的估計，中國企業債務占GDP比重從2011年的108%上升到120%。因此，需要警惕與正視由隱性擔保所造成的企業-銀行-政府這一債務轉嫁鏈條。第三，加強銀行業審慎監管，保障銀行業的安全運行。在危機前，歐洲各國均對銀行業進行過壓力測試，尤其是西班牙與愛爾蘭，兩國銀行信貸嚴重向房地產業傾斜，但這類結構性問題均未充分反映在壓力測試的結果中，銀行業的系統性風險未引起監管者的足夠重視。的確，在流動性充足、房價上漲的環境中，銀行的經營指標往往表現良好。但從歐洲銀行業危機的爆發與升級過程可以看出，一旦房地產業與宏觀經濟環境出現逆轉，銀行業整體的壞賬與不良貸款會迅速“無序”擴大，在缺乏充足資本金及再融資乏力的情況下，銀行資不抵債現象會大規模出現。中國的銀行體系在整體金融系統中發揮著舉足輕重的作用，因此，加強對銀行資本充足率的監管，保障銀行業的安全運行，對維護金融體系的穩定意義重大。第四，注重人口紅利消失對經濟的影響，調整產業結構，提升企業競爭力。

本文作者：高弘工作單位：復旦大學