行為金融學(xué)的三個發(fā)展歷程探討論文

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摘要：行為金融學(xué)的發(fā)展經(jīng)歷了經(jīng)濟心理學(xué)、行為經(jīng)濟學(xué)和行為金融學(xué)三個階段。該理論對傳統(tǒng)金融學(xué)所不能解釋的市場異象做出了合理解釋，盡管它還沒有形成一個完善的理論體系。我國對行為金融學(xué)的研究還處于引用和介紹階段，不過，該理論在中國必然有很大的發(fā)展前景和現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；經(jīng)濟心理學(xué)；傳統(tǒng)金融學(xué)

一、引言

早在1890年，英國著名經(jīng)濟學(xué)家阿爾弗雷德·馬歇爾在其《經(jīng)濟學(xué)原理》中說過：“經(jīng)濟學(xué)是一門研究財富的學(xué)問，同時也是一門研究人的學(xué)問。”這個也可以理解為，心理學(xué)與經(jīng)濟學(xué)之間早就存在著天然的聯(lián)系與淵源。鑒于心理學(xué)對經(jīng)濟學(xué)的巨大影響，Wicksteed甚至做出了這樣的評價：“心理學(xué)對于經(jīng)濟學(xué)似乎就像Boethius神一樣——是道路、動機、指導(dǎo)、起源和終點”。眾所周知，心理學(xué)是一門研究人的心理與行為的科學(xué)。經(jīng)濟學(xué)的產(chǎn)生是始于人類為了更快、更多的獲得物質(zhì)財富的欲望與實踐，而欲望的實現(xiàn)要通過人來實現(xiàn)。恩格斯聲稱：“經(jīng)濟學(xué)以心理學(xué)為前提條件”。由此可以判斷經(jīng)濟學(xué)與心理學(xué)的融合是必然的趨勢。而金融學(xué)作為經(jīng)濟學(xué)王國中最為璀璨的明珠，也必將把心理學(xué)應(yīng)用于其中解決現(xiàn)實中的疑難問題——即行為金融學(xué)的產(chǎn)生。

二、經(jīng)濟心理學(xué)的溯源與復(fù)興

經(jīng)濟心理學(xué)的研究最早可以追溯到19世紀的兩本書——蘇格蘭報人查爾斯·麥凱的《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》和社會學(xué)家古斯塔夫·勒龐的《群眾》。這兩本最早闡述了經(jīng)濟心理學(xué)的著作，被許多投資者認為是投資市場群體行為領(lǐng)域的經(jīng)典著作。《大眾錯覺與群體狂熱》認為：“已經(jīng)闡述過，人們以群體方式思考。你會看到，人們在群體中會變得瘋狂，且只能緩慢的、一個接一個的逐漸恢復(fù)正常。”這一論斷后來得到勒龐等人的支持，已然成為教條。勒龐在他的另一經(jīng)典著作《烏合之眾——大眾心理研究》中聲稱：“在群體中，累加起來的是愚昧而非大智慧”。

標(biāo)志著經(jīng)濟心理學(xué)誕生的是塔爾德在1902年出版的《經(jīng)濟心理學(xué)》。阿爾布認為這本書：“以一種古典的，同時也是一種明確的形式，構(gòu)成了經(jīng)濟心理學(xué)的基礎(chǔ)”。1913年，行為主義創(chuàng)始人約翰·沃森發(fā)表了《一個行為主義者眼中的心理學(xué)》，也有某些學(xué)者認為該論文是行為金融學(xué)的起源。在以后的時間里，經(jīng)濟心理學(xué)仍然難以為人們所了解，幾乎到了銷聲匿跡的地步。

在第二次世界大戰(zhàn)以后，經(jīng)濟心理學(xué)又悄然興起。其標(biāo)志是1942年法國著名經(jīng)濟學(xué)家皮埃爾·路易·雷諾撰寫的“第一部將經(jīng)濟學(xué)和心理學(xué)有機結(jié)合的系統(tǒng)性著作”——《政治經(jīng)濟學(xué)與實驗經(jīng)濟學(xué)》一書。他后來又于1964年撰寫了《經(jīng)濟心理學(xué)》，于1974年發(fā)表了《簡明經(jīng)濟心理學(xué)》。這個時期是經(jīng)濟心理學(xué)蓬勃發(fā)展的時期，許多現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)流派開始適應(yīng)性的、較多的應(yīng)用心理—行為分析方法。諸多學(xué)者從心理學(xué)的角度重新審視了經(jīng)濟學(xué)中的各個分支，為以后行為經(jīng)濟學(xué)和行為金融學(xué)的發(fā)展打下了基礎(chǔ)。

三、行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展

金融學(xué)作為經(jīng)濟學(xué)中的一門非常重要的分支，自然有著研究的必要性。在20世紀中期，人們對經(jīng)濟心理學(xué)中金融行為的興趣日趨濃厚，主要表現(xiàn)為對投資行為、特別是金融市場中的投資行為的研究已經(jīng)成為了經(jīng)濟心理學(xué)與經(jīng)濟學(xué)研究的一個新的亮點，并且產(chǎn)生了一門新的學(xué)科——行為金融學(xué)。從時間上來看，行為金融與標(biāo)準(zhǔn)金融理論大約起源于相同的時期。1951年，Burrell發(fā)表了《投資研究實驗方法的可能性》一文，1969年，Bauman又發(fā)表了《科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想》。兩篇文章都呼吁把心理學(xué)和金融研究相結(jié)合。同年，Slovic從行為的觀點發(fā)表了一篇關(guān)于投資過程的詳細研究。接著，他在1972年又發(fā)表了這個領(lǐng)域第一篇啟發(fā)性的論文《人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義》，這個是行為金融理論的發(fā)展歷程中一個重要的里程碑。

從20世紀70年代初到80年代晚期，行為金融學(xué)的發(fā)展也遭遇到了經(jīng)濟心理學(xué)發(fā)展過程中一樣的低潮。這是因為標(biāo)準(zhǔn)金融理論體系的地位已經(jīng)確立并為學(xué)術(shù)界所普遍接受。標(biāo)志著行為金融復(fù)興的是1985年DeBondt和Thaler合作發(fā)表了《股票市場過度反應(yīng)了嗎》一文。此后，Shiller，Kunreuther，Lakonishok，Statman和Shefrin以及其他一些學(xué)者陸續(xù)發(fā)表了他們有關(guān)行為金融的研究成果。20世紀90年代，就是行為金融學(xué)發(fā)展的黃金時期，相關(guān)的研究論文不勝枚舉，對標(biāo)準(zhǔn)金融理論構(gòu)成了嚴重威脅。所以，學(xué)術(shù)界一般把DeBondt和Thaler在1985年的工作作為行為金融領(lǐng)域的正式開端。

行為金融之所以能夠在20世紀80年代晚期復(fù)興，有這樣幾方面的原因：首先，標(biāo)準(zhǔn)金融體系雖然有著嚴密的邏輯體系，但是，實證證據(jù)表明現(xiàn)有的金融理論仍然存在一些基本的缺陷，而行為金融能夠在某些方面彌補這些缺陷；其次，整個主流經(jīng)濟學(xué)潮流是越來越轉(zhuǎn)向?qū)€體行為的研究；再次，卡亨曼和特韋爾斯基提出的期望理論。期望理論用更現(xiàn)實的行為假設(shè)提出了一個取代主觀預(yù)期效用(SUE)的決策模型。卡亨曼和特韋爾斯基在行為金融理論的確立中起到了關(guān)鍵作用，他們及其追隨者把心理學(xué)的研究與經(jīng)濟學(xué)相結(jié)合，處理了人們在不確定性條件下如何決策的問題，從而為行為金融的研究奠定了基礎(chǔ)。

四、行為金融學(xué)的研究體系

盡管行為金融學(xué)發(fā)展非常迅速，但是，關(guān)于行為金融理論到目前為止還沒有一個公認的研究體系。但有一點非常明確：學(xué)者們對行為金融學(xué)應(yīng)該由“基于個人認知與決策相關(guān)的心理學(xué)研究的投資者心態(tài)和行為分析”與“有限套利及市場有效性”這樣兩個理論基礎(chǔ)已經(jīng)達成共識。其中，投資者心態(tài)和行為分析主要研究現(xiàn)實世界中投資者在買賣證券時如何形成投資理念和對證券進行分析判斷；而有限套利主要探討了為什么現(xiàn)實證券市場套利行為的作用不可能實現(xiàn)。涉及到兩部分中具體哪個部分應(yīng)該怎么界定和分類學(xué)者之間仍然存在著分歧。比較有代表性的有以下兩種：

Barberis和Thaler將行為金融學(xué)的研究內(nèi)容分為兩個部分：心理學(xué)研究和“套利限制”。Shefrin將行為金融學(xué)的研究主題分為兩個部分：心理學(xué)研究和非有效市場(InefficientMarket)，其中，心理學(xué)研究又分成直覺驅(qū)動偏差和框架依賴兩類，非有效市場指的是股市對信息的反存在系統(tǒng)性的偏離。公務(wù)員之家

總的來說，行為金融學(xué)是新的以人為中心的生命范式代替?zhèn)鹘y(tǒng)金融理論的機械式的力學(xué)范式，但是，行為金融學(xué)也承認傳統(tǒng)金融理論的范式在一定的范圍內(nèi)仍然是正確的。兩者的研究方法很近似，都是通過在某些假設(shè)基礎(chǔ)上建立模型。不同的是行為金融學(xué)關(guān)于投資者行為的假設(shè)是以心理學(xué)對人們的實際決策行為的研究成果為基礎(chǔ)的。

五、行為金融學(xué)的發(fā)展前景

總的來說，相對于傳統(tǒng)金融學(xué)，行為金融學(xué)所提出的各種主張更加符合實際。它對傳統(tǒng)金融學(xué)所不能解釋的市場異象作出了合理解釋，但它還存在著很多的缺陷與不足。鑒于行為金融學(xué)還尚未建立自己完整的框架，也沒有一個賴以建構(gòu)金融學(xué)大廈的基石。而傳統(tǒng)的主流金融學(xué)有統(tǒng)一的、推理嚴密的、建立在數(shù)學(xué)理論基礎(chǔ)上的體系，有其存在的合理性和強大的生命力。行為金融學(xué)要想完全取代主流金融學(xué)的位置，恐怕還需要一定的時間。因此，未來的金融學(xué)應(yīng)該是結(jié)合現(xiàn)代主流金融學(xué)和行為金融學(xué)的優(yōu)點，相互借鑒與完善，以更加符合人們實際需要，并將對人們理解金融證券市場運作和預(yù)測未來走勢有更好的借鑒作用。實際上，金融行為的復(fù)雜性正在于其過程與結(jié)果中理性成分與非理性成分是混雜交織的。行為金融學(xué)與主流金融學(xué)之間的共同之處也為二者將來的相互融合提供了可能。而它們的基本分歧也決定了各自的主攻方向依然不同。

2002年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主之一是美國普林斯頓大學(xué)的以色列籍心理學(xué)家卡恩曼教授，之所以頒獎給他實際為了表彰其“把心理學(xué)研究和經(jīng)濟學(xué)研究有效的結(jié)合，從而解釋了如何在不確定條件下進行判斷與決策。”獲得諾貝爾獎的青睞，對行為金融學(xué)將融入主流金融學(xué)是一個良好的開端。不管本學(xué)科有多么不成熟與幼稚，對它們的認可就會給主流金融學(xué)帶來巨大的沖擊與挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)的涌現(xiàn)給金融學(xué)的未來發(fā)展增添了活力，也得以讓人們重新審視與反省主流金融學(xué)。這個也許預(yù)示著金融學(xué)革命的即將到來。

六、行為金融學(xué)在中國的進展

經(jīng)濟心理學(xué)和行為金融學(xué)這兩者傳入中國時間還很短，因此，我國學(xué)者對本領(lǐng)域研究的深度和廣度還不夠。不過，由于本理論有著獨特的魅力，吸引了不少有志之士投身于行為金融和經(jīng)濟心理學(xué)的研究。2000年，俞文釗等人編著《經(jīng)濟心理學(xué)》一書，在2004年俞文釗著有《當(dāng)代經(jīng)濟心理學(xué)》。劉力、黃興旺、朱楚珠介紹了行為金融學(xué)的起源、發(fā)展及其應(yīng)用。黃樹青從對比的角度認識了行為金融學(xué)和現(xiàn)代主流金融學(xué)的論證問題，并且分析這兩個派別的各自優(yōu)勢和劣勢，認為兩派將會在斗爭中融合，并且對行為金融的現(xiàn)狀、存在問題以及發(fā)展前景作了精辟的論述。劉志陽指出了行為金融理論的發(fā)展歷史可以概括為以下階段：(1)早期階段(2)心理學(xué)行為金融階段；(3)金融學(xué)行為階段。并認為行為金融理論的理論基礎(chǔ)是：(1)期望理論；(2)行為組合理論。劉達鋒(2003)用行為金融理論對投資者的最優(yōu)投資行為進行了研究。

值得肯定的是，行為金融理論在中國有很大的發(fā)展前景，投資實踐需要有基于中國實際的行為金融理論的指導(dǎo)。但是，我們在發(fā)展行為金融學(xué)的時候一定得認識到這樣的問題：一定要注重結(jié)合“中國實際”。行為金融的主要意義在于它提供了新的研究方向和研究范式，只有認識到這樣一點，行為金融學(xué)在中國才能有旺盛的生命力。