行為金融學綜述

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行為金融學(behavioralfinance，BF)作為新興的金融學分支與占據金融學統治地位已經有三十年之久的有效市場假說(efficientmarkethypothesis,EMH)，對金融學的基礎——套利，投資人理性以及自1980年代以來涌現出來的大量異常現象進行了達二十年之長的爭論，雙方此消彼長，加深了人們對金融市場的理解，促進了金融學向更廣更深的方向發展。

一、介紹

在傳統金融學的范式中，“理性”意味著兩個方面：首先，人的信仰是正確的：他們用于預測未知變量未來實現的主觀分布就是那些被抽取實現的分布。其次，給定他們的信仰，在與Savage的主觀期望效用（SEU）概念相一致的意義上，人做出正常可接受的選擇。

BF是一種研究金融市場嶄新方法，至少部分地以對傳統范例面臨的困難做出反應的面貌出現的。廣義上，BF認為通過使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融現象。在某些行為金融學模型中，人的信仰不完全正確，大都是因為不恰當的應用貝葉斯法則。在另一些模型中，人的信仰是正確的但做出的選擇通常是有疑問的，與SEU不相容。

BF最大的成功之一是一系列理論文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影響的經濟體中，非理性對價格的影響是實質性的和長期的。文獻稱之為“套利限制（limitsofarbitrage）”，這構成了BF的兩大塊之一。（見第二部分）

為了做出清晰的預測，行為模型常需要指定人的非理性形式。人們究竟怎樣誤用貝葉斯法則或偏離SEU呢？在此引導下，行為經濟學家們典型地求助于認知心理學家匯編的大量實驗證據，這些都是關于人們形成信仰時潛在的偏誤，和人們的偏好或給定信仰后怎樣做出決策的。因此心理學構成了BF的第二大塊。（見第三部分）

我們考慮BF的特殊應用：理解整個股市，平均回報的橫截面情況，封閉式基金定價；理解投資者特殊群體怎樣選擇其資產組合和跨時交易；理解證券發行，資本結構和公司的股利政策。最后總結和指出未來的研究方向。

二、套利限制

2．1市場有效性

EMH認為實際價格等于基本價值。在有效市場中，沒有免費午餐：沒有投資策略可以賺得風險調整的超額回報。BF認為資產價格的某些特征最有可能用對基本價值的偏離來解釋，而且這些偏離是由非理性交易者的存在引起的。對此種觀點持長期反對意見可追溯到Friedman（1953）。他認為，理性交易者（也稱為套利者）會很迅速消除非理性交易者（也稱為噪聲交易者）引起的偏離現象。本質上，這種觀點基于兩個主張：首先，只要偏離基本價值——較簡單地說，誤價（mispricing）—一一個有吸引力的投資機會產生了。其次，理性交易者將立即抓住機會，因此糾正了誤價。BF對第二個主張很少有異議，但對第一個主張有爭論。即使當一種資產被廣泛的誤價時，設計糾正這種誤價的策略可能非常有風險（即下面將要提到的四種風險），使之失去了吸引力。因此，誤價仍是存在。

2.2理論

在前一節中，我們強調了當誤價發生時，設計糾正它的策略不擔有風險而且成本昂貴，因此允許誤價存在的思想。現在我們就討論一些已確認的風險和成本。

2.2.1基本面風險

關于某只股票基本價值的一些壞消息，引起股票進一步下跌導致損失。而且替代性證券很少是完美的，經常是高度不完美的，使得消除所有基本面風險成為不可能。

2.2.2噪聲交易者風險

指被套利者利用的誤價在短期內惡化的風險。此思想由DeLonget.al（1990a）提出。即使某只股票擁有完美的替代性證券，套利者仍面臨那些本來使這只股票低估的消極投資者更加消極促使估價進一步下跌的風險。一旦想當然認為估價不同于其基本價值是可能的，那么想當然認為未來價格運動將增加發散性也是可能的。當然，如果價格最終收斂于基本價值，那么有長遠視野的套利者會對噪聲交易者風險置之不理。

噪聲交易者風險之所以重要是，現實世界中許多套利者是短視的而非有長遠視野的。這是因為許多套利者——職業資產組合經理人——不是管理自有資金，而是代客理財。用ShleiferandVishny(1997)的話說，這是“大腦與資本的分離”。這種特征有重要的后果：缺乏專業知識去評價套利者策略的投資者，可能簡單地基于套利者的回報來評價他。如果套利者正試圖利用的誤價在短期內變遭導致損失，投資者可能認為他不稱職而撤資。套利者遠遠不能等到短期損失過去，此時恰是投資機會最吸引人之時，他可能被迫過早地變現。這種過早變現的恐懼使他行如短視者。這些問題僅會使債權人煩惱，在短期受損后，債權人看到附屬抵押品貶值，會要求償還貸款，又引起過早變現。

2.2.3執行成本

恰當地運用利用誤價的策略經常是很困難的。許多困難與賣空證券有關，而這是套利者為了避免基本面風險所必須做的。對大部分貨幣管理人——特別是養老基金管理人和共同基金管理人——賣空是不允許的。一名允許賣空的貨幣管理人——例如對沖基金管理人——仍不能賣空，如果賣空供給不能滿足它的需求的話。即使他能賣空，套利者不能確保他能繼續足夠長的時間借到證券直到誤價自我糾正使他獲利。假使證券的原先擁有者要收回，套利者將不得不在可能不利時，通過在公開市場上買入證券（稱為“大宗買入”）以補進他的賣空頭寸。

某些套利策略需要在外國市場上買賣證券，這經常有法律限制阻止美國投資者這樣做。通過法律漏洞繞過這些限制是昂貴的。最后，“執行成本”也包括執行套利策略時面臨的一般交易成本，例如傭金和買賣差價。

2.2.4模型風險

即使一旦誤價發生，套利者經常仍然不能確信這是否真的存在。考慮這種情況的一種方法是設想在尋求吸引人的機會時，套利者依賴于一個可以告訴他基本價值的模型來判斷是否誤價。然而，套利者不能確信證券被誤價：也可能是模型錯了，股票事實上正確定價了。這種不確定性來源稱之為模型風險，它也會限制頭寸。

與教科書中的套利相比，現實世界中套利包括大量風險，在某些條件下將限制套利和允許基本價值的偏離一直存在。為了理解這些條件是什么，考慮兩種情況:

首先，假設誤價的證券沒有相近的替代性證券，因此套利者將暴露于基本面風險之下。在這種情況下，套利受到限制的充分條件是（1）套利者是風險規避者；和（2）基本面風險是系統性的，因此不能通過擁有許多頭寸來分散。條件（1）確保了誤價不會被單個套利者擁有誤價的證券大額頭寸而消除。條件（2）確保了誤價不會被大量套利者每人都在誤價的證券當前持有量上增加少量頭寸所消除。噪聲交易者風險、模型風險或執行成本的存在僅是進一步限制了套利。

其次，即使完美的替代性證券存在，套利仍然受到限制。替代型證券的存在使套利者不受基本面風險和模型風險的影響：如果兩種證券擁有未來狀態下相同的現金流而賣不同的價格，那么他完全相信發生了誤價。我們可以進一步假設不存在執行成本，因此僅有噪聲交易者風險。DeLonget.al(1990a)表明了噪聲交易者風險是強有力的，即使僅有這種形式的風險，套利有時也受到限制。充分條件與上面的相似。

捕捉其他現實世界情形的努力使得完備套利更加不可能。例如，大量不同個人不能干涉糾正誤價的努力可能有其他原因。一個可能性是進行套利需要的資源和關系僅能被少數訓練有素的職業人士所獲得。另外，可能是獲悉套利機會有成本(Merton,1987)，因此實際上僅有一小撮人隨時能意識到套利機會。

到目前為止，我們已討論了像對沖基金這樣的套利者利用市場無效性是不易的。然而，對沖基金不是試圖利用噪聲交易者的唯一市場參與者：企業經理人也玩這個游戲。如果經理人認為投資人正高估了其企業股票，他可以通過以吸引人的價格發行額外的企業股票而受益。這樣產生的額外供給可能潛在地將價格拉回到基本價值。

不幸的是就像對沖基金一樣，對經理人來說這種游戲也是有風險的。在這種情況下，模型風險可能特別重要。經理人很少能確信投資人正高估了其企業股票。如果他發行股票，認為股票高估而此時事實上并非如此，他將招致偏離其目標資本結構帶來的成本而無任何回報受益。

2.3證據

從理論的角度看，有理由認為套利是一個有風險的過程，因此限制了它的有效性。原則上，任何持續誤價的例子立即證明套利限制：如果套利不受限制，誤價會迅速消失。但問題是，當許多定價現象被理解為偏離基本價值時，僅在少數例子中，確定誤價的存在沒有任何合理的懷疑，這是因為Fama(1970)所稱之為“聯合假說問題(jointhypothesisproblem)”。為了證券價格不同于其恰當的貼現未來現金流，需要一個“恰當的”貼現模型。因此，誤價的任何檢驗不可能避免地是誤價和貼現率模型的聯合檢驗，這使給無效性提供確定性的證據變得困難起來。

盡管有這種困難，金融市場仍有大量的現象可以幾乎確定地證明是誤價并持久存在。

2.3.1孿生股權(twinshares)

1907年皇家荷蘭（在美國和紐芬蘭交易）和殼牌運輸（在英國交易）按60：40的基率同意合并他們的股權，但仍保留為分離的實體。如果價格等于基本價值，皇家荷蘭的股權價值應總是殼牌股權價值的1.5倍。FrootandDabora(1999)發現兩者的股權價值之比嚴重偏離1.5，而且，皇家荷蘭按平價有時35%被低估，有時15%被高估。

2.3.2ADR’s

ADR’s是以信托形式被美國金融機構持有的外國證券股份，這些股份的收益在美國交易。在許多情況下，外國公司的ADR在紐約的交易價格與標的股份在母國的交易價格非常不同。

2.3.3編入指數（indexinclusions）

S&P500中的一個公司離開指數通常是因為被兼并或破產而換入另外一家公司。HarrisandGurel(1986)和Shleifer(1986)發現一個顯著的事實：當一只股票被編入指數時，它的價格平均暴漲3.5%，而且這種暴漲是持久的。這種現象的引人注目的實例之一是，當Yahoo（雅虎）！，被編入指數時其股票單天暴漲24%。

2.3.4互聯網出讓(internetcarve-outs)

2000年3月，3Com在其全資子公司PalmInc.的首次公開發行(IPO)中，賣掉了5%的股份，保留了余下的95%所有權。在IPO之后，3Com的股東間接擁有1.5倍的Palm股票。3Com也宣布在9個月之內剝離Palm其余股份的意向，同時將給3Com股東1.5倍的Palm股份。在IPO之后首次交易收盤時，Palm的估價在$95,按1.5倍估價3Com的價格下限是$142。事實上，3Com的實際價格是$81，這暗含著3Com除Palm之外的子公司的市場估價為每股-%60！

基本面風險噪聲交易者風險執行成本模型風險

皇家荷蘭/殼牌無有無無

ADR’s無有有無

編入指數有有無無

Palm/3Com無無有無

表1利用誤價引起的套利風險

三、心理學

在這一節里，我們總結了可能是金融經濟學家特別感興趣的心理學。

3.1信仰

3.1.1過度自信

人們對他們的判斷過度自信。一是人們估計概率時很少校準；二是人們設計估計量的置信區間太窄。

3.1.2樂觀主義和如意算盤(wishfulthinking)

大多數人對他們的能力和前途抱不切實際的樂觀看法。

3.1.3代表性(representativeness)

當人們試圖確定模型B產生數據集A的概率時，他們用A反映B重要特征的程度來評估該概率。

在大多數情況下，代表性是有益的啟發，但也產生某些嚴重偏誤。一是基率忽視（baserateneglect），過分高估B對A的代表性。二是樣本大小忽視(samplesizeneglect)，當推斷特定模型產生數據集的似然性，人們不考慮樣本的大小。

3.1.4保守主義

相對于代表性會導致低估基率，保守主義是指過多重視基率的情形。

3.1.5確認偏誤(confirmaionbias)

一旦人們已形成一個假說，有時誤認為另外的不利證據實際上也支持該假說。

3.1.6定位(anchoring)

人們形成估計時，經常先始于某值（可能是任意的），然而相對于此值做出調整。實驗證據表明人們“定位”的初值太多。

3.1.7記憶偏誤

人們推斷事件的概率時，經常搜索記憶中相關信息。

有時經濟學家們對這些實驗證據的主要部分小心翼翼，因為他們認為（1）通過重復，人們將學會去除偏誤的方法；（2）領域中的專家，例如投行中的交易者，很少犯錯誤；和（3）用更有效的激勵，這些效應會消失。

3.2偏好

3.2.1展望理論(prospecttheory，PT)

任何試圖理解資產價格或交易行為的模型必不可少的部分之一是關于投資者偏好或投資者怎樣評估風險性賭博的假設。絕大數模型假設投資者根據期望效用(EU)框架評估賭博。不幸地是，當人們在風險性賭博間選擇時系統地違背EU理論。因此有大量地的非EU理論試圖更好與實驗證據相匹配。其中之一展望理論(KahhemanandTversky,1979)可能是最有希望解釋金融市場出現的基本事實。PT有許多關鍵特征。首先，效用定義在損益(gainsandlosses)而非最終財富頭基礎上，這是Markowitz(1952)首先提出的思想。其次，價值函數凹于收益凸于損失，這表明對損益的靈敏性大于對收益的。這一特征稱為損失規避(lossaversion)。最后是非線性概率轉換。對小概率加權太重(overweight)，而且人們在較高概率水平上對概率差異較敏感。

展望理論解釋人們在相同的最終財富水平情形下做出不同的選擇，源于該理論的重要特征——架構(framing)或問題描述效應。在很多實際選擇情況下，決策者在怎樣考慮問題上也有靈活性。價值函數的非線性特征使心理會計(mentalaccounting)至關重要，它使個人賭博與財富其他部分具有相分離傾向。

3.2.2模糊規避(ambiguityaversion)

到目前為止，我們的討論集中在理解賭博結果已知時人們怎樣按客觀概率行動。現實中概率客觀上很少已知。為了處理這種情況，Savage(1964)發展了主觀期望效用(SEU)框架。Ellsberg(1961)的著名實驗指出了人們厭惡主觀或模糊不確定性甚于厭惡客觀不確定性，這已發現稱為“模糊規避”。

三、應用（略）

四、結論

行為金融學是一個新興領域，正式始于1980年代。我們討論過的很多研究是過去五年里完成的。我們處于什么狀況呢？在眾多前沿問題已取得實質性進展。公務員之家版權所有

5.1對于顯著的異常事實的研究

當DeBondtandThaler(1985)的時，許多學者認為對他們發現的最好解釋是這是一個程序錯誤。自此以后，他們的結論已被不但同情他們觀點的而且持另外觀點的學者們重復了很多次。此時，我們認為大部分經驗事實已被大部分同行所接受。盡管對這些事實的解釋仍在爭論中。這是進步。如果我們都認為行星圍繞太陽運行，我們可以集中理解為什么這樣了。

5.2套利限制

二十年前，許多金融經濟學家們認為有效市場假說必須正確，因為套利的力量。現在我們懂得這是一種天真的觀點，而且套利限制容許大量的誤價。現在也大都懂得缺乏有利可圖的投資策略，因為有風險和成本，不僅僅是指缺乏誤價。價格可以是非常錯誤的而不產生獲利機會。

5.3理解有限理性

主要感謝認知心理學家如DanielKahneman和AmosTversky的工作，現在我們有一長串穩健的實證發現將人類實際形成預期和決策的方式進行分類。在記下這些過程的正式模型中，展望理論最有名，也取得了進展。經濟學家們從前認為行為或是理性的或是不可能形式化。現在我們知道有限理性模型不但是可能的，而且比純理性模型更精確地描述了行為。

5.4行為金融學理論的構建

在過去幾年里，金融市場中人不完全理性的理論建模工作有所突破，這些論文或通過信仰形成過程或通過決策過程放松了完全理性假設。像上面討論過的心理學家工作，這些論文是重要的存在性證明，表明體現人類行為的顯著方面，同時緊湊地考慮資產定價是可能的。

5.5投資者行為

現在我們已開始一項重要的工作，試圖提供證明和理解投資者，不但業余的投資者而且職業投資者，怎樣做出他們的資產組合選擇。直到最近，這項研究明顯缺少全體金融經濟家們的參與，或許因為構建資產定價的錯誤信仰不需知道經濟體中人的行為情況。

這是在短時期內取得的成就，但是我們仍然更靠近研究議事日程的開始而非結束。我們知道要冒足夠的預測風險才能了解到該領域的未來進展大部分是不可預測的。雖然這樣，我們還是忍不住冒險對下一步的可能進展提出少量意見。

首先，我們已總結過的大部分工作范圍很窄。模型明顯捕捉了投資者信仰，或他們的偏好，或套利限制的一些特征，而不是捕捉了三者全部。這一評論可以運用于經濟學大部分研究，而且自然暗含研究者也是有限理性的事實，然而，隨著不斷進步，我們希望理論家們開始將它們更多體現并運用進他們的模型中。

一個例子或許可以理解這一點。實證文獻反復發現資產定價異常現象在小型和中型股票上比大型股票上表現更顯著。這好像可能是這一發現反映了套利限制：交易較小股票的成本較高而且低流動性使許多潛在套利者失去興趣。這一觀察是明顯的，但仍沒有構建為正式的模型。我們希望在套利限制與認知偏誤之間的研究成為今后幾年的一個重要研究領域。

其次，對某些經驗事實明顯有競爭性的行為解釋。某些批評家認為這是該領域的一個弱點。已總結的一長串認知偏差，有時確實為行為建模者解釋時提供了許多自由度。我們承認有眾多自由度，但注意理性建模者從中也有許多選擇權。像Arrow(1986)具有說服力的討論，理性本身不產生許多預測。預測來自于從屬的假設。

比較另外的理論，行為的或理性的，真正僅有一種科學方法：用經驗檢驗。簡言之一是尋找理論取得新奇預測，例如，Lee,Shleifer,andThaler(1991)檢驗了他們模型預測：小公司回報與封閉式基金貼現相關，而Hong,LimandStein(2000)檢驗了HongandStein(1999)模型的含義：趕大勢(momentum)在交易不頻繁交易者之間的股票表現較強。.另一種檢驗是，尋找人按模型要求的方式實際行動的證據。Odean(1998)和GenesoveandMayer(2000)用實際市場行為研究出售效應(dispositioneffect)可歸入這一類。Bloomfieldet.al(2000)對Bareris,Shleifer,andVishny(1998)的行為理論給出了實證檢驗。當然，這樣的檢驗從未是無懈可擊的，但我們應懷疑建立在無實證地事實證明行為之上的理論。因為行為理論要求建立在行為的真實假設之上，我們希望行為金融學研究者繼續對他們的假設給出仔細的實證檢驗，我們相同的希冀理性理論研究者。

我們對經濟模型假設的直接檢驗的練習結果有兩個預測。首先，我們發現我們目前理論大部分，不但理性的而且行為的，都錯了。其次，我們產生更好的理論。