淺析中國企業融資

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美國經濟學家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：（1）內源融資（2）外源融資（3）間接融資（4）直接融資（5）債券融資（6）股票融資。即，在內源融資和外源融資中首選內源融資；在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。西方國家的企業正是遵循著這一原則進行融資并取得了成功。而中國的啄食順序卻與梅耶的啄食順序原則背道而馳，從我國企業的融資結構的演變及特征中便不難看出。我國的融資結構通過經濟體制改革已經由財政主導型轉變成為金融主導型，在金融主導型融資中，直接融資的比重不斷上升，而在此前提下，股票融資的比重在上升。為什么我國企業融資的啄食順序和西方國家的會有如此大的區別呢？有些人可能認為，這主要是由于中西方企業的經濟條件，國家的政策傾向，人員的文化構成等方面存在著相當大的差別。

首先，在內源融資和外源融資中，西方國家企業首選內源融資，我國企業首選外源融資。所謂內源融資，就是靠內部積累，依靠企業留存收益和折舊進行融資。外源融資則是從外部市場籌集資金。西方國家，特別是西方一些發達國家，他們的企業普遍資金雄厚，加之有一套先進的科學管理方法，使得企業無論是在產品力，銷售力還是品牌力上都是中國企業可望而不可及的。世界500強幾乎全都是西方發達國家的企業這一事實就已表明，我國的企業，即使是像海爾這樣的優秀企業，它與世界優秀企業的差距決不是在一、二年內可以趕超的。西方發達國家的企業實力如此雄厚，自然不需要通過外源融資來擴大企業的再生產，只需通過內源融資，依靠企業的留存收益和折舊便可完成。這樣，一方面可以避免因向銀行貸款而支付巨額利息，另一方面也可以避免因股票融資而不得不向股民公開企業的各類信息。而我國的企業的條件則不允許將內源融資作為首選。因為我國的企業底子薄，在創業初期融資勢必要通過外源融資來完成資本的原始積累這一過程。即，從外部市場籌集資金，主要通過貸款、債券和股票的方式。1984年工商銀行率先開辦科技開發貸款業務，接著其他商業銀行也爭相開辦這一業務，1990年中國銀行正式設立科技信貸項目。短短幾年的時間，就從1500萬元的規模迅速增長到幾十億元，1994年達到80億元，已成為科技貸款的主渠道。此后，國內其他地區也開始出現了不少為科技發展提供資金的金融機構。我國的第一個科技金融組織——科技信用社于1987年誕生于河南許昌市。目前全國各類非銀行科技金融機構已有80多家，融資能力達到36億元，這相當于全國各專業銀行年科技貸款總額的30%，此外，沈陽市1992年率先建立了科技風險開發投資基金，采取了貸款擔保、貼息墊息、入股分紅等多種有償投資方式，為企業發展分擔投資風險。由國家經貿委和財政部創辦的我國第一家以促進科技進步為主要目標，以人民幣經濟擔保為業務的全國性非銀行金融機構——中國經濟技術投資擔保公司，開展了對高新技術成果進行工業性試驗、區域性試驗的擔保業務，兼營新技術產業和企業技術進步方面的投資、融資業務，并為這些項目開展評審、咨詢業務。這一舉措，無疑對鼓勵更多的社會力量參與到創業投資領域中來有著積極的作用。另外，由各級政府預算承擔的大量科研經費支出，相當一部分起到了“種子”基金的作用。通過國家“火炬計劃”、“星火計劃”而投放的資金，以及地方政府的類似支出，也大都投向了高新技術企業，形成了企業的初始資本投入，為企業的融資提供了有利條件。

另外，還有一個原因是我們不能忽略的。我們知道，發達國家的經濟是良性循環的：y高→S高→I高→y高；發展中國家的經濟是惡性循環的：y低→S低→I低→y低。所以發展中國家要發展就必須打破這個惡性循環,引進外資,這樣,資本多→收入多……由此轉化成良性循環，而引進外資也是外源融資的一種有效途徑，所以這也在一定程度上決定了我國要將外源融資作為首選。當然，引進外資不是越多越好，到底應該引進多少外資，是經濟學的研究范疇，在這里無須贅言，只簡單的說明一下：MR＝MC。（如圖）當然，要把握引進外資的收益和成本的現有因素，諸如法治狀態、居民素質、信息交通設施、經濟景氣階段等等；從長遠看，最佳規模是可以變大的，這取決于因素的改變，尤其是法治狀態的提升。這些條件和事實都決定了我國企業融資首選外源融資是劣中擇優。

其次，在間接融資和直接融資中，西方國家企業首選間接融資，我國企業首選直接融資。直接融資和間接融資都屬于外源融資，其主要區別在于資金的融通機制，直接融資是借助金融市場體系，以股票融資和債券融資為主要方式來實現的；間接融資則是借助金融機構體系，以貸款為主要方式來實現的。中西方國家企業之所以會產生這種差別，主要是由于它們的金融機構體系和金融市場體系的發展、完善程度和信用程度的不同。西方國家的金融機構，無論是銀行性質的金融機構（銀行），還是非銀行性質的金融機構（保險公司、證券公司……），從宏觀政策到微觀運作其發展水平都是我國目前無法達到的。舉個例子。眾所周知，許多歐洲貨幣貸款是通過巨大的銀行團——辛迪加銀團——提供的，多家銀行組成的銀團能提供獨家銀行所無法承受的巨額貸款。在國際銀行貸款中，無論貸款是由歐洲銀行還是部分或全部由國內銀行提供，辛迪加貸款程序都被廣泛采用。同時，對貸款的成本也做了詳細的規定：借款人除了要歸還貸款本金以外還要支付其他幾種貸款成本。貸款成本包括期間費用和前端費。與借款人簽訂一份法律文件并不能改變一個嚴重的信用風險。然而，辛迪加貸款合同在其他方面仍很能說明問題。其貸款協議中的條款對貸款人來說非常重要，因為它們能幫助人們了解一個貸款人在貸款前所應考慮的經濟和其他風險。這些都是我國應該改進和學習的。

但是，我認為造成企業選擇直接融資的根本原因還是信用缺失。我國最早是計劃經濟體制，即國有經濟獨一份。由于時期，生產力遭到嚴重破壞，國家財力不足，導致政府財政負擔過重，滿足不了資金需求，于是將包袱甩給了銀行，變資金的無償使用為有償使用，同時進行企業化改造，使其自負盈虧。政府（財政）將一部分款項無償撥付給國有企業（但是并未撥足，特別是固定資金）另一部分則撥改貸，撥信貸基金給國有銀行。（83年撥改貸，本應由政府撥給企業的固定資金撥給了銀行（建行），再由銀行貸給企業）政府本想通過此法將包袱甩掉，但卻沒有預料到甩包袱的后果：政府的“父愛主義”造成了國有企業高度負債。這是因為國企資本金不足，貸款不受限制（因為是國企），到期不還款本應受到懲罰卻不罰，這就造成了國企的高資產負債率。90年代早期便體現出來。國企資產負債率達86%以上，流動資產負債率達90%以上（50%為警戒線）。同時也造成國有銀行出現大量不良資產。98年國家迫于壓力將四大國有銀行不良資產率報出達25%，為解決這一問題，成立了四家資產公司清理不良資產，2000年至今不良資產仍達26%以上。在中國，企業要想通過間接融資方式籌集資金，國家就必須將四大國有銀行商業化，而如果國企不還債，那么銀行就永遠不可能有商業化的一天。也正是國企欠債不還，導致銀行“惜貸”，在貸款過程中銀行對企業要求苛刻，害怕貸款有去無回，這就使得企業貸款的經濟學成本增加。國企的欠債不還造成的影響還遠不止這些，它還產生了強烈的示范效應，套句俗話就是上梁不正下梁歪。在一些企業的運行中存在大量的三角債、多角債和連環債。這些失信現象普遍給企業的運行帶來了很大的障礙。正如鄭也夫所說：“我們社會整體信用被破壞，要將其建立起來起碼要50年……在信用培育問題上，政府應有所為有所不為，政府必須首當其沖。”與此同時，農村地區資金也存在著很嚴重的問題。農村地區資金全部被吸入農行，而農行是商業銀行，是賺錢機構，農業屬弱勢，農民貸款額數小筆數多，所以操作成本大，由此形成了“農村資金返流”。要解決資金供給渠道不足這個問題，政府應該做的是政治體制改革和經濟制度改革要并行，農村和城市改革要并行。大禹比他父親鯀智慧的地方就差一個字：疏，而不是堵。[NextPage]

通過我國信用缺失的機理可以看出，為什么西方國家發展間接融資的時候我們要大力發展直接融資，試想，在這樣一個信用缺失的環境中，有哪個企業會對間接融資情有獨鐘？又有哪家銀行敢貸款給企業呢？

我國從90年代中期就大力提倡發展直接融資。最突出的表現是在市場上發行股票和債券。（企業發行股票2103.3億，企業債83億）自從我國經濟體制改革后，我國企業的融資結構由財政主導型轉變成為金融主導型，在金融主導型融資中，直接融資的比重不斷上升。這一現象對中國來說并不是一個好現象。換言之，如果這種勢頭繼續發展而不加以控制，那么一旦條件形成，后果不堪設想。我們知道，直接投資是直接融資的一種方式，特別是國外直接投資，如果我們大力提倡直接融資，那么從另一個角度講也就是在提倡直接投資，但是，過分依賴國外直接投資，對于中國來說是很危險的。舉例說明，亞洲金融危機并沒有對中國造成太大的損失，這不是因為中國經濟實力雄厚，“抗擊打”能力強，而是因為中國的資本項目沒有放開。在國際收支平衡表中有三個項目：經常項目、資本項目和錯誤遺漏。目前我國已開放的只有經常項目，資本項目并沒有放開。國家前幾年曾宣布，人民幣自由兌換的最后期限是2000年，但亞洲金融危機后，中國政府對這一問題更加慎重了。原因何在？因為一旦資本項目放開，多數公司到中國便不是投資，而是投機。換句話說，資本項目不開放就好比已經銹蝕的潛艇的升降水艙的閘門不打開。一旦閘門打開，它就會被水沖爛，想關也關不上了，本來想停在某一個深度，最后不由自主地沉底。中國銀行業的爛賬會由于資本項目開放而徹底暴露出來，人們紛紛購進外幣或將人民幣存入外資銀行，用來支撐國有企業的政府“商業”銀行嘩啦啦，國有企業跟著嘩啦啦，政府手中的經濟資源就剩不了多少了。整個經濟會不會垮，則不一定。

.最后，在股票融資和債券融資中，西方國家企業首選債券融資，我國企業首選股票融資。中國企業會選擇股票融資方式，一定是因為該方式的優點很多。許多教科書所談的股票上市的優缺點都大同小異，將其歸結起來無非以下幾點：優點（1）一般而言，在股市上出賣股票可以讓賣家賺更多的錢。原因很簡單，上市股票買賣容易，因而也就更有價值，由于股票賣價較高，每人擁有的股權就不太容易被新股攤薄。（2）一旦公司上市，股票可以公開買賣，就等于公司進入了資本經營的渠道。只要公司業績優良，通過增發股票，再次融資也比較方便。（3）上市公司在客戶供應上和借貸機構中的信譽較好，也比較容易找到管理人才，并用期權激勵他們努力工作。（4）最主要的好處是，作為大股東的創業家和主要股東的創業資本家，可以用股票在市場上換取現金。創業家和創業資本家很容易換取幾百萬，甚至上千萬的現金。（5）通過上市，也可以增加企業的知名度，提升企業的商譽。缺點（1）上市公司需要披露大量內部情況。公司的競爭對手和客戶都從中了解到了許多數據，使公司在許多問題上處于被動，連雇員都可以從公布的信息中，找到與公司討價還價的依據。公司的一舉一動都在眾目睽睽之下。（2）所有上市公司均需嚴格遵守法律規定的報告要求，特別是證券交易委員會的要求，而且還須向股東提供規定的信息。這意味著該公司要在報告、審計等工作上多花時間和增加開銷。同時也意味著內幕交易難以運作。任何以犧牲公司利益為代價去中飽私囊的交易，一經發現，股東有權起訴。證券交易委員會也會對公司進行審計。（3）一旦創業公司變為上市公司，所有新股民都希望公司業績優異。他們希望每年每股收益都有所增加。一旦業績下滑，股民會爭先拋售股票，使得股價下跌。（4）賞識過程本身既費時又消耗管理人員的精力。律師費、會計師費，以及認購機構費往往高得驚人。可以說股票融資利弊參半。有數據表明，西方國家的公司所采取的融資方式在所有的融資方式中的比例為：貸款61.9%債券29.8%股票2.1%其它6.2%。西方公司目前還出現了股票回購，即花錢買自己的股票，股票融資規模呈負增長趨勢。而中國卻選擇了股票融資方式，我國企業之所以會做出這樣的選擇并不是出于對上述利弊分析的考慮，而是股票融資更有利于企業甩包袱。（國家將包袱甩給銀行，企業也將包袱甩給老百姓）眾所周知，股票不用返還，而債券需要還本付息。我國企業目前股權融資偏好濃重正是出于此原因。企業這樣做的后果正如李若谷所說：“這樣融資結構的最終結果是破壞信用。”就拿普通股的四大權利來說吧，參與經營管理的權利、參與盈余分配的權利、參與剩余財產分配的權利都是虛的，都是企業在圈錢，只有對新股的優先認購權是實的，而這一實權只不過是再圈你一次罷了。股票融資也好，債券融資也罷，都是在利用虛擬資本（自身無價值，但可定期或不定期的給持有者帶來收益）。但是它應與真實資本相聯系，表現在一級市場上，即，虛是以真為基礎存在的。而我國的現狀是：經二級市場炒作，虛擬資本與真實資本出現脫節，而且是虛擬資本超過了真實資本。這是一個可怕的現象，因為當超過一定限度時，會形成泡沫，即虛假的繁榮。而金融危機之前往往是虛假的繁榮，一旦泡沫破掉，危機就會暴發，而危機暴發后，會導致資產大量縮水，經濟處于停滯狀態，造成大量失業，人民生活水平下降。

綜上所述，中國企業融資的啄食順序是：（1）外源融資（2）內源融資（3）直接融資（4）間接融資（5）股票融資（6）債券融資。中國企業之所以會采取這樣的順序，其根本原因是由于信用缺失。我們應該認識到，企業運用這個順序去融資，其危害是無法估計的，造成的損失是無法彌補的。中國的企業要改變這一順序，就要從根本上解決信用缺失的問題。可以毫不客氣的說，信用問題一天沒有解決，中國的經濟就不會有發展。不要再慷慨激昂地說什么直接融資可以使公司/企業籌資方式多樣化，從而減低籌資風險，降低資產負債率，優化財務結構，這只不過是轉嫁風險和痛苦，制造零私人成本的借口。不要再義正嚴詞地講什么大力發展直接融資可以明晰產權，我們必須清楚地認識到，現在是股份制改造而不是建立之初的股份制，名義上人人所有，實際上人人沒份，最終造成社會不公平、動蕩不安。不要再夸大其辭地談大力發展直接融資，建立股票市場，借助該市場可實現產權整合，我們應該看到一個企業瀕臨倒閉，產權即將死亡，由其他企業通過資產重組、兼并、收購使其盤活。但是，不一定通過股票市場將其產權盤活，因為中小投資者無力購買，多數是通過拍賣實現的。更不要再自欺欺人地說什么大力發展直接融資有利于優化資本結構，作為宏觀經濟主體的政府，微觀經濟主體的銀行和企業應該清楚，這所謂的硬約束對財政有利（有利于財政收入的增加），對企業有利（有利于企業圈錢、降低風險），對銀行有利（有利于銀行減輕付息壓力），對居民卻是有百害而無一利啊。這種于民不利的事不應該是一個以經濟建設為中心的政府應該做的。我們在大談建設有中國特色的社會主義，發展有中國特色的市場經濟的同時，不要讓失信也成為中國金融市場的一大特色。