淺析投資當前股市

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最近在關于“基金黑幕”、“股市黑幕”的討論中，有一個重要問題還沒有弄得很清楚，這就是：投資和投機二者究竟是合二而一的東西，抑或是性質上有所不同的經濟活動；如果二者之間有一定的區分，是否一切投機都該加以反對、取締呢？如若不是，那末，究竟哪種投機是應該加以反對、取締呢？上述問題若不弄清楚，不僅思想混亂，而且監管也無所適從。

（一）投資和投機

“投資”和“投機”這兩個概念，經濟學上并未界定得很清楚。我特地翻了翻辭書。劍橋百科全書把投資解釋為：將資金投入某一活動以期獲得更多的財務利益，并例舉兩類投資，一是金融上的投資，是指購買有價證券（股票與債券），一是指企業上的投資，投資于生產一定數量的產品或服務。美國出版的《現代詞典》（商務中文版）把“投機”解釋為那些“期望從價格變化中獲利的證券、商品和外匯買賣活動”。根據上述解釋，投資是致力于提供某種產品和服務，它所指望的是生產過程中所創造的、流通過程中實現的利潤；而投機所指望是證券、商品、外匯買賣轉手中獲得的差價。就活動的生產性來講，“投資”的生產性要明顯得多，直接得多，而投機與生產過程的聯系則間接得多、淡淺得多。但經濟生活是復雜的，進行證券、商品、外匯買賣的行為或活動，事實上不少也有助于推動或促進社會資源的合理分配，有人就這個意義上把這類投機活動也稱為投資。這類投機活動是應該允許、保護的。然而，也確有一些投機活動具有明顯破壞性，應予反對和取締。為了更簡便地說明投資與投機、應予保護和與應予取締的投機之區分，我們僅以證券（股票與債券）市場為例。證券市場是一種重要的資本市場，是市場經濟的一種必不可少的機制或手段，其基本

職能就是合理地分配或再分配社會資源，以便有效、更好地滿足消費者的各種需要；而股票之類的有價證券，則是資本市場履行這種職能的工具。在正常情況下，某家企業股票價格的漲落，總是標志著該企業的效益上升或下降，而效益的升降總是標志著該企業的技術水平管理水平有所提高或下降；或者標志著社會對該企業產品或服務的需要是否擴大或縮小。資本市場就是通過股票價格有漲落，向投資者指示資金投入或撤出的方向，從而實現社會資源的合理分配與再分配。而投資者之所以投資于該企業的股票，總是預期該企業的效益會提高，能提供更多的紅利，從而多把這作為長線交易來經營，而不急于追求股票買賣的差價。在這里，購買股票無疑是投資活動，其所分得的紅利和所持股票升值，均來自投資所促進的生產率及經濟效益的提高。確也有一些投資于股票的人喜做短線交易，并不指望股票分紅，而指望股票漲價賺取股票買賣的差價。嚴格按辭書的界定講，這種活動或行為應屬于投機而似乎有別于投資活動。但應強調指出，盡管當事者看重的并非企業的紅利而是股票的價格，但只要股票價格上漲，反映了企業效益的提高，或反映了社會對該企業的產品與服務的需求擴大，這種股票買賣的行業或活動，均有利于促進社會資源的合理分配與再分配。這種投機行為或活動實際上也賦有投資性，也可說，這類股票買賣行為或活動，兼有投資及投機的雙重性。

還有，股票價格的運行表現出一種不同于一般商品價格運行的特點。一般商品的價格，會隨著供求的變動而環繞著商品價值上下波動，商品的一時過度需求會使得價格高于其價值，而過高的價格又會抑制需求下降，從而價格會自行下降。然而，股票價格固然取決于預期股息（紅利）和利息率的水平，但也取決于供求，而且供求力量對價格水平的影響要比商品市場來得大。由于人們愛看漲的心理預期，往往盲目跟著漲風進市，股票價格的上漲不僅不會抑制反而會擴大對該股票的需求，使股票價格進一步上漲，甚至遠遠超過股票所應有的實值，形成“泡沫”。這表現出股份資本的“虛擬性”。在證券市場上，個別股票的價格因一時過度需求而出現超值的情形時有發生。這是市場機制的自發行為，最終也可通過市場機制自行解決；它雖在局部上對證券市場秩序起了一定的干擾作用，但一般無礙于大局。

嚴重的投機活動，是人為地操縱股市，牟取暴利。投機家持其巨額資本，利用股票價格可以遠遠偏離它所代表實值的這個特點，操縱股市供求，使股價大起大落。他們進入股市，根本無意于提高企業的技術與管理水平，無意于增進企業效益以獲取更多的投息（紅利），而只想人為地把股價“炒”起，從股價的大起大落中牟取暴利；為此，他們不惜采取制造輿論、造謠欺騙等一切手段來誤導股民。例如，投機家（或莊家）可以憑籍自己控制的巨大財力，大量購進自己持有的那只股票，把它的價格“炒”起來，待股票價格被“炒”漲到預期的高度，立即全部退出，股價隨即瀉跌，大批盲目跟進的中小持股者被套住。這種被稱之“對倒”的投機的手段，只不過是投機家慣用的手法之一。這類由人為因素制造股價波動的惡性投機活動，在性質上跟市場自發力量造成的一般投機行為有很大不同，跟正常的證券投資更是大相徑庭，性質上應嚴加區分。第一，這類投機活動完全脫離了生產過程，而是在流通過程中靠人為因素制造的“價格變動”獲利；第二，這類投機活動所獲得的豐厚收益，并非來自他們本人所創造的國民收入，而是來自國民收入的再分配，“莊家”的利得乃是眾多盲目跟進并被套住的股民們的損失。應該把這類惡性投機跟證券投資嚴格區分開來，不容混淆。有人說，若硬把這種投機說成是“投資”，那也只能稱之為“掠奪性投資”。這話頗有道理。

這種惡性投機活動具有破壞性，它擾亂了市場秩序，破壞了金融穩定，侵蝕了正當的投資（包括產業投資和證券投資），擴大貧富差距，影響了社會安定。所以，幾乎每個國家都把這種投機活動置于監管、查禁之列。應該強調指出的是，少數投機家（或莊家）進行投機活動，不僅用欺騙、蠱惑的手段誘導廣大中小投資者盲目跟進以便套住，而且用“撈一把”的投機心態來毒化他們的意識。廣大盲目跟進的股民是這種投機活動中的受騙者、受害者。監管、查禁投機活動的矛頭應指向少數投機家（或莊家），其目的主要是為了保護眾多中小股民。

（二）我國當前投資市場的投機性及其根源

中國資本市場的投機性濃厚，不僅表現為股市的市贏率一般高達60倍，比西方發達國家股市的市贏率（一般在20%—25%）高得出奇；而且也表現為股票的換手（買賣）率高得出奇，據統計，1996年美國紐約股票市場的換手率是52%，東京是27%。倫敦是58%，香港是54%。韓國是91%，泰國是30%，而我國則高得出奇，上海是591%，深圳是902%。股票換手率高，表明股民大多想從股票買賣的價格變動中獲利，而不想或不相信股票可以分紅，或者認為股票分紅不如從股票價格變動中獲利來得大。其實，我國資本市場投機活動之猖獗，最近報刊也多有揭露，先有“基金黑幕”，后有蘭州等城市股市黑幕，均有媒體披露。中國資本市場的投機性濃厚，至今已成為大多數人的共識。

問題是，為什么建立10年的中國資本市場竟有這么濃厚的投機哩？有人說是有投機家（莊家）作崇。這固然是原因，但中國資本市場上投機家（或莊家）何以竟能長時間肆無忌憚地橫行呢？也有人把我國資本市場的投機性盛歸咎于法制、法規加監管尚殘缺不全。上述種種說法，都有道理。但我認為，更重要的、更深層次的原因，應屬體制上的缺陷。

我國建立資本市場的目的，本是要確立依靠市場機制來合理分配社會資源的機制；推行股份制的目的，是為了用股份制來改造國有企業，使之成為適合市場經濟需要的微觀基礎?？墒?，在實踐中，人們卻給資本市場、股份制定錯了位，把它們僅當作給國有企業融資、解困的工具。為此，國有企業，特別是上市公司，不能不繼續依賴國家所提供的庇護或“隱性擔?！保瑢е氯藗儾慌嘛L險的投機心態和投機行為盛行。本來，在成熟的市場經濟中，一家公司要上市，須經過有關金融中介機構和有關部門極其嚴格的審查，因為這些中介機構靠信譽吃飯，受公眾委托，盡職盡責，對公眾負責。一般說，經過這么嚴格審查獲得上市資格的企業，都是素質相當好的企業。但在我國，上市公司不是由市場篩選的，而是由政府有關部門選定推薦和審批的，其間尋、吃租等舞弊現象時有發生。由于人們只注重股份制的融資職能，而未通過股份制改造把國有企業建成具有健全的法人治理結構的現代企業制度，因而不少上市公司的素質不高，上市之后公司業績也多“第一年好，第二年平，第三年差，第四年劣”。特別是，一些素質很差的國有企業，即使長期經營業績不佳，甚至長期虧損，也可通過一些中間機構采取弄虛作假手法，得以“包裝上市”，其間不少獲得政府有關部門的默許或支持的。企業的真實情況，公眾并不知道，公眾相信政府的“推薦”和“審批”，更相信政府不會讓“上市”的國有企業垮臺。

我國資本市場上長期沒有退出機制。事實上，盡管上市國營企業中間有不少素質不高，有的虧損，有的長期分不了紅，有的甚至資不抵債，但沒有一家企業曾因為經營不善而被摘牌。虧損企業未被勒令出局，而是通常被兼并、收購、重組而繼續存在，其間，少不了有政府部門從中撮合。政府對于好不容易“包裝上市”了的企業，自然不愿看到它們被摘牌出局，不愿斷了一條融資解困的渠道，于是總千方百計通過兼并、收購、重組等手段將它們保留下來?！班嵃傥摹睅捉涳L風雨雨，就是一個突出例子。這一切給人們留下了一個印象，即政府是不會讓上市國有企業破產的，政府會想方設法來幫助破產的上市國有企業免于滅頂之災。盡管政府也曾一再告誡人們要小心股市上的風險，但實際上國家卻為股市的投資者提供了“隱性擔?！?。于是，上市公司是這么想的，券商這么想的，股民們也是這么想的，反正有國家最后保底，大家可以不用怕風險，可以大膽放心地入市炒股，結果股價越炒越高，把市贏率炒得出奇地高。

我國當前股市依賴于國家提供的“隱性擔?！?，其深層次的體制根源在于國有企業的“政企不分”，股市依賴國家的“隱性擔?！?，乃是“政企不分”在宏觀層面的濫觴。

第一，從微觀面看，計劃經濟體制下的國有企業，其要害的體制弊病在于“政企不分”。正是“政企不分”，使得國有企業喪失了自主經營的地位和機制，使其不能成為市場經濟所要求的微觀基礎。目前上市的國有企業雖然搞了股份制，也上了市，但政企尚處于分開的過程，公司治理結構不規范，微觀機制很不健全，經濟效益不高或很差，甚至虧損，股份有很少分紅或長期不分紅，股民們很難指望從股份分紅中獲得利益，只好從股票買賣差價（即股價上漲）中獲益。這些上市國有企業的股票價格上漲，根本與企業的效益脫節，而是人為地炒起來的。

第二，從宏觀面看，我國國有企業過去長期效益差，靠財政補貼，長期吃財政；實行“撥改貸”后，效益差的國有企業轉而依靠銀行貸款，吃銀行，結果累致巨額債務，銀行被巨額不良資產壓得喘不過氣來；建立資本市場后，國有企業，特別是上市公司，把股市主要當作融資、圈錢、解困的手段；股民也不指望企業分紅，而指望把股價炒高；而整個股市都依賴于國家的隱性擔保。國家提供這種“隱性擔保”，無助于培養股民們的風險意識，卻可被少數投機家（“莊家”）利用來為自己劍財致富。國有企業先靠財政，后靠國家銀行，而后靠股市及其所依賴的國家隱性擔保，其實質都是“政企不分”的濫觴，其根源都在于國有企業的“政企不分”。所以，根本的辦法，就是加速推進國企的改革，建立現代企業制度，真正解決政企不分問題，使企業具有自我生存與發展的活力，脫離國家用各種方式（財政、信貸、股市隱性擔保）編織成的襁褓。

股市秩序混亂問題，已引起政府和公眾的關注。最近，政府擬切實加強對資本市場的監管措施，整頓市場秩序，擬設置適合市場經濟規范化要求的上市公司退出機制，并延聘香港專家參與工作。這表明政府將撤銷給上市公司和股市提供“隱性擔?！钡臎Q心。這一形勢，大大增加了國企改革的緊迫性，要求國有企業盡快具有自我成長和發展的活力。

（三）如何認識我國當前股市的投機性

我國股市目前之所以有濃厚的投機性，決非偶然，而是有其深刻的歷史原因。一句話，我國市場經濟由于建設的時間太短，因而歷史地決定了市場經濟體制的不規范、不完善、更不成熟，決定了市場機制和制度工具的“夾生性”。我國目前股市的投機性，正是在這種歷史條件下出現的。

發達國家的歷史告訴我們，從商品市場、貨幣市場、債券市場、證券市場、期貨市場到衍生品市場，大約經歷了二百多年的歷史。每種市場組織形式、每種市場機制和制度工具，并不是根據某個發明者設計而誕生的，而是適應經濟逐步發展的需要而產生的，有其堅實的經濟基礎，并在實踐中形成了比較完整的運行、監管的制度與規則。我國是個發展中國家，不可能在短短20年期間完成發達國家兩百年時間所完成的事，也不可能有上百年時間去建立一個成熟的、能與世界經濟接軌的市場經濟，不可能像發達國家那樣通過市場經濟的漫長發展過程讓各類市場形式、機制、制度工具依序一一出道，而是在短短幾年內同時出臺。當經濟貨幣化的進程尚未完成時就已開始證券化、票證化；當證券、票證制度還未發育甚至有關運行法規遠未完善時又出現了期貨及衍生產品市場；當國企還未完全脫離“政企分開”的襁褓時，又出現國企“上市”——這一切都是在短短幾年內同時出現的。這就使得我國各種市場組織形式、機制、制度工具不能不帶有程度不同的不成熟性，我把它稱之為“夾生性”，就好像一群餓急的人，等不及米飯熟透就開始吃，雖然鍋底的米煮熟了，但大部分未熟透，不過各層次成熟的程度不同，只好“邊吃、邊燒、邊熟”。市場經濟的這種“不成熟性”或“夾生性”，不只是中國目前經濟體制的特點，也是亞洲許多發展中國家的特點，這一點我在《從東亞金融危機看東亞經濟模式》一文是作過詳細的闡述。①（注：參閱黃范章、谷源洋主編《東亞經濟，路在何方》，國際文化出版公司1999年出版。）如果說，市場體制的“不成熟”或“夾生性”，曾于1997—1998年給東亞許多國家招致金融危機，那么，它給現階段的中國股市帶來了濃厚的投機性。

其實，市場經濟的不成熟性或“夾生性”，乃是我國從計劃經濟體制向社會主義市場經濟體制過渡的歷史階段的特性。我們所面對的是：一個由國家主導“制度創新”而產生的不成熟的資本市場，一個是尚未脫離國家襁褓而缺乏自主活力的上市國有企業，一個是未經過市場經濟陶養而缺乏風險觀念的股民——這三者結合在一起，自然會結出“國家隱性擔?！焙唾Y本市場投機性之類的“苦果”。因此可以說，在這個過渡階段，股市不時地會表現出較濃厚的投機性，是難以避免的；少數投機家利用這個時機做莊撈錢，不足為怪。我們應把這看作是我們在過渡時期不得不付的“學費”，也可稱之為過渡“成本”。應力爭學費交得少些，成本應盡可能低些。這不僅因為靠不擇手段投機撈來的錢屬于“不義之財”，而且還因為一旦這種“不義之財”成了少數投機家的既得利益，他們就將不樂于推進改革，而樂于把過渡時期盡可能拉長些，因為市場經濟體制“不成熟”或“夾生”的時期越長，他們可以混水撈錢的機會就越多，時間就越長。為了避免這種情況出現，我們應一方面加速對股市監管的立法，加強監管；另一方面加速推進配套改革，特別要改變國企改革滯后現象，使國有企業，特別是上市國企盡快成為合格的經濟主體。