淺析上市公司財(cái)務(wù)困境
時(shí)間:2022-04-02 11:18:00
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內(nèi)容提要:本文以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象,選取了70家處于財(cái)務(wù)困境的公司和70家財(cái)務(wù)正常的公司為樣本,首先應(yīng)用剖面分析和單變量判定分析,研究財(cái)務(wù)困境出現(xiàn)前5年內(nèi)各年這二類公司21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異,最后選定6個(gè)為預(yù)測(cè)指標(biāo),應(yīng)用Fisher線性判定分析、多元線性回歸分析和Logistic回歸分析三種方法,分別建立三種預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境的模型。研究結(jié)果表明:(1)在財(cái)務(wù)困境發(fā)生前2年或1年,有16個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的信息時(shí)效性較強(qiáng),其中凈資產(chǎn)報(bào)酬率的判別成功率較高;(2)三種模型均能在財(cái)務(wù)困境發(fā)生前做出相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè),在財(cái)務(wù)困境發(fā)生前4年的誤判率在28%以內(nèi);(3)相對(duì)同一信息集而言,Logistic預(yù)測(cè)模型的誤判率最低,財(cái)務(wù)困境發(fā)生前1年的誤判率僅為6.47%。
一、財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型研究的基本問題
財(cái)務(wù)困境(Financialdistress)又稱“財(cái)務(wù)危機(jī)”(Financialcrisis),最嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境是“企業(yè)破產(chǎn)”(Bankruptcy)。企業(yè)因財(cái)務(wù)困境導(dǎo)致破產(chǎn)實(shí)際上是一種違約行為,所以財(cái)務(wù)困境又可稱為“違約風(fēng)險(xiǎn)”(Defaultrisk)。事實(shí)上,企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境是一個(gè)逐步的過程,通常從財(cái)務(wù)正常漸漸發(fā)展到財(cái)務(wù)危機(jī)。實(shí)踐中,大多數(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境都是由財(cái)務(wù)狀況正常到逐步惡化,最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)的。因此,企業(yè)的財(cái)務(wù)困境不但具有先兆,而且是可預(yù)測(cè)的。正確地預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)困境,對(duì)于保護(hù)投資者和債權(quán)人的利益、對(duì)于經(jīng)營(yíng)者防范財(cái)務(wù)危機(jī)、對(duì)于政府管理部門監(jiān)控上市公司質(zhì)量和證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義??v觀財(cái)務(wù)困境判定和預(yù)測(cè)模型的研究,涉及到三個(gè)基本問題:一是財(cái)務(wù)困境的定義;二是預(yù)測(cè)變量或判定指標(biāo)的選擇;三是計(jì)量方法的選擇。
(一)財(cái)務(wù)困境的定義
關(guān)于財(cái)務(wù)困境的定義,有不同的觀點(diǎn)。Carmiehael(1972)認(rèn)為財(cái)務(wù)困境是企業(yè)履行義務(wù)時(shí)受阻,具體表現(xiàn)為流動(dòng)性不足、權(quán)益不足、債務(wù)拖欠及資金不足四種形式。Ross等人(1999;2000)則認(rèn)為可從四個(gè)方面定義企業(yè)的財(cái)務(wù)困境:第一,企業(yè)失敗,即企業(yè)清算后仍無力支付債權(quán)人的債務(wù);第二,法定破產(chǎn),即企業(yè)和債權(quán)人向法院申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn);第三,技術(shù)破產(chǎn),即企業(yè)無法按期履行債務(wù)合約付息還本;第四,會(huì)計(jì)破產(chǎn),即企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)數(shù),資不抵債。從防范財(cái)務(wù)困境的角度看,“財(cái)務(wù)困境是指一個(gè)企業(yè)處于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量不足以抵償現(xiàn)有到期債務(wù)”,即技術(shù)破產(chǎn)。
在Beaver(1966)的研究中,79家“財(cái)務(wù)困境公司”包括59家破產(chǎn)公司、16家拖欠優(yōu)先股股利公司和3家拖欠債務(wù)的公司,由此可見,Beaver把破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股利、拖欠債務(wù)界定為財(cái)務(wù)困境。Altman(1968)定義的財(cái)務(wù)困境是“進(jìn)入法定破產(chǎn)的企業(yè)”。Deakin(1972)則認(rèn)為財(cái)務(wù)困境公司“僅包括已經(jīng)經(jīng)歷破產(chǎn)、無力償債或?yàn)閭鶛?quán)人利益而已經(jīng)進(jìn)行清算的公司”。
(二)預(yù)測(cè)變量的選擇
財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型因所用的信息類型不同分為財(cái)務(wù)指標(biāo)信息類模型、現(xiàn)金流量信息類模型和市場(chǎng)收益率信息類模型。
1.財(cái)務(wù)指標(biāo)信息類模型。Ahman(1968)等學(xué)者(Ahman,Haldeman和Narayanan,1980;Platt和Platt,1991)使用常規(guī)的財(cái)務(wù)指標(biāo),如負(fù)債比率、流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度等,作為預(yù)測(cè)模型的變量進(jìn)行財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)。
盡管財(cái)務(wù)指標(biāo)廣泛且有效地應(yīng)用于財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型,但如何選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)及是否存在最佳的財(cái)務(wù)指標(biāo)來預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率卻一直存在分歧。Harmer(1983)指出被選財(cái)務(wù)指標(biāo)的相對(duì)獨(dú)立性能提高模型的預(yù)測(cè)能力。Boritz(1991)區(qū)分出65個(gè)之多的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為預(yù)測(cè)變量。但是,自Z模型(1968)和ZETA模型(1977)發(fā)明后,還未出現(xiàn)更好的使用財(cái)務(wù)指標(biāo)于預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境的模型。
2.現(xiàn)金流量信息類模型?,F(xiàn)金流量類信息的財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型基于一個(gè)理財(cái)學(xué)的基本原理:公司的價(jià)值應(yīng)等于預(yù)期的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。如果公司沒有足夠的現(xiàn)金支付到期債務(wù),而且又無其他途徑獲得資金時(shí),那么公司最終將破產(chǎn)。因此,過去和現(xiàn)在的現(xiàn)金流量應(yīng)能很好地反映公司的價(jià)值和破產(chǎn)概率。
在Gentry,Newbold和Whitford(1985a;1985b)研究的基礎(chǔ)上,Aziz、Emanuel和Lawson(1988)發(fā)展了現(xiàn)金流量信息預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境模型。公司的價(jià)值來自經(jīng)營(yíng)的、政府的、債權(quán)人的、股東的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和。他們根據(jù)配對(duì)的破產(chǎn)公司和非破產(chǎn)公司的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)在破產(chǎn)前5年內(nèi)兩類公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量均值和現(xiàn)金支付的所得稅均值有顯著的差異。顯然,這一結(jié)果是符合現(xiàn)實(shí)的。破產(chǎn)公司與非破產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量會(huì)因投資質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效率的差異而不同,二者以現(xiàn)金支付的所得稅也會(huì)因稅收會(huì)計(jì)的處理差異而不同。Aziz、Emanuel和Lawson(1989)比較了Z模型、ZETA模型、現(xiàn)金流量模型預(yù)測(cè)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的準(zhǔn)確率,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的預(yù)測(cè)效果較好。
3.市場(chǎng)收益率信息類模型。Beaver(1968)是使用股票市場(chǎng)收益率信息進(jìn)行財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)研究的先驅(qū)。他發(fā)現(xiàn)在有效的資本市場(chǎng)里,股票收益率也如同財(cái)務(wù)指標(biāo)一樣可以預(yù)測(cè)破產(chǎn),但時(shí)間略滯后。Altman和Brenner(1981)的研究表明,破產(chǎn)公司的股票在破產(chǎn)前至少1年內(nèi)在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)欠佳。Clark和Weinstein(1983)發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)公司股票在破產(chǎn)前至少3年內(nèi)存在負(fù)的市場(chǎng)收益率。然而,他們也發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)公告仍然向市場(chǎng)釋放了新的信息。破產(chǎn)公司股票在破產(chǎn)公告日前后的兩個(gè)月時(shí)間區(qū)段內(nèi)平均將經(jīng)歷26%的資本損失。
Aharony,Jones和Swary(1980)提出了一個(gè)基于市場(chǎng)收益率方差的破產(chǎn)預(yù)測(cè)模型。他們發(fā)現(xiàn)在正式的破產(chǎn)公告日之前的4年內(nèi),破產(chǎn)公司的股票的市場(chǎng)收益率方差與一般公司存在差異。在接近破產(chǎn)公告日時(shí),破產(chǎn)公司的股票的市場(chǎng)收益率方差變大。
(三)計(jì)量方法的選擇
財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)模型因選用變量多少不同分為單變量預(yù)測(cè)模型和多變量預(yù)測(cè)模型;多變量預(yù)測(cè)模型因使用計(jì)量方法不同分為線性判定模型、線性概率模型和Logistic回歸模型。
此外,值得注意的是,近年來財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)的研究方法又有新的進(jìn)展。網(wǎng)絡(luò)神經(jīng)遺傳方法已經(jīng)開始被應(yīng)用于構(gòu)建和估計(jì)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型。
(四)我國(guó)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)的研究
在國(guó)內(nèi)的研究中,吳世農(nóng)、黃世忠(1986)曾介紹企業(yè)的破產(chǎn)分析指標(biāo)和預(yù)測(cè)模型;陳靜(1999)以1998年的27家ST公司和27家非ST公司,使用了1995—1997年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù),進(jìn)行了單變量分析和二類線性判定分析,在單變量判定分析中,發(fā)現(xiàn)在負(fù)債比率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中,流動(dòng)比率與負(fù)債比率的誤判率最低;在多元線性判定分析中,發(fā)現(xiàn)由負(fù)債比率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率6個(gè)指標(biāo)構(gòu)建的模型,在ST發(fā)生的前3年能較好地預(yù)測(cè)ST。張玲(2000)以120家公司為研究對(duì)象,使用其中60家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估計(jì)二類線性判別模型,并使用另外60家公司進(jìn)行模型檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)模型具有超前4年的預(yù)測(cè)結(jié)果。
二、本文的樣本和研究方法
本文與以前我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)困境的研究有所不同。第一,樣本新、時(shí)間長(zhǎng)、容量大。本文研究的ST樣本包括1998—2000年發(fā)生ST的公司,即A股市場(chǎng)上全部的ST公司,同時(shí)剔除了非正常的ST公司;此外,樣本數(shù)據(jù)的收集時(shí)間延至公司發(fā)生ST前5年,樣本時(shí)間跨度較長(zhǎng)。選入研究的ST樣本公司70家和相對(duì)應(yīng)的非ST樣本公司70家,樣本容量達(dá)到了140家,可望在一定程度上降低估計(jì)和預(yù)測(cè)誤差。第二,選擇多種研究方法,建立單變量判定模型和三種多變量判定模型,并比較各種模型在財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)中的效率。
(一)財(cái)務(wù)困境公司的樣本選定
本文從我國(guó)A股市場(chǎng)上3年中出現(xiàn)的82家ST公司中界定出70家公司作為財(cái)務(wù)困境公司,進(jìn)行財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)研究。它們是:(1)連續(xù)兩年虧損,包括因?qū)ω?cái)務(wù)報(bào)告調(diào)整導(dǎo)致連續(xù)兩年虧損的“連虧”公司,共51家;(2)一年虧損但最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的股東權(quán)益低于注冊(cè)資本,即“巨虧”公司,共16家;(3)因注冊(cè)會(huì)計(jì)師意見而特別處理的,共3家。但排除了:(1)上市兩年內(nèi)就進(jìn)入特別處理的公司,共8家。排除原因是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)過少和存在嚴(yán)重的包裝上市嫌疑,因此與樣本中的其他公司不具有同質(zhì)性;(2)因巨額或有負(fù)債進(jìn)行特別處理的公司,共2家。排除原因是或有負(fù)債屬偶發(fā)事件,不是由企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)造成的,與其他樣本公司不具有同質(zhì)性;(3)因自然災(zāi)害、重大事故等進(jìn)行特別處理的,共2家,原因同(2)。
(二)研究程序和計(jì)量方法
本研究首先計(jì)算140家樣本公司的盈利增長(zhǎng)比率、股東權(quán)益收益率等21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo),這些指標(biāo)綜合反映了企業(yè)的盈利能力、長(zhǎng)短期償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和企業(yè)規(guī)模。在此基礎(chǔ)上,使用剖面分析對(duì)樣本中的財(cái)務(wù)困境公司和非財(cái)務(wù)困境公司在財(cái)務(wù)困境發(fā)生前5年期間歷年的21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析,探討對(duì)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境影響顯著的變量。其后,應(yīng)用單變量分析,選擇4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為例估計(jì)單變量判定模型。最后,篩選和確定對(duì)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境影響最為顯著的6個(gè)指標(biāo)為模型的判定指標(biāo),應(yīng)用線性概率模型、Fisher二類線性判定模型、Logistic模型三種計(jì)量方法,建立和估計(jì)財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)模型,并比較這三種模型的預(yù)測(cè)效果。
三、實(shí)證研究
(一)剖面分析
首先分組計(jì)算70家財(cái)務(wù)困境公司和70家非財(cái)務(wù)困境公司的21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)在財(cái)務(wù)困境發(fā)生前1至5年的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差等描述性統(tǒng)計(jì)量,比較這二組在21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)各年的平均值是否具有顯著差異,其次計(jì)算各年的Z統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量,結(jié)果如表1所示。剖面分析結(jié)果表明:(1)在ST發(fā)生的前1和2年,財(cái)務(wù)困境公司和非財(cái)務(wù)困境公司的17個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均值存在顯著的差異;(2)Z值隨著ST發(fā)生時(shí)間的臨近而顯著增大,即二組的財(cái)務(wù)指標(biāo)平均值的差異隨ST發(fā)生時(shí)間的臨近而擴(kuò)大。由此可見,在所選的21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中,除利息保障倍數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)率、Log(總資產(chǎn))和Idg(凈資產(chǎn))外,其余17個(gè)在財(cái)務(wù)困境發(fā)生前1至2年中具有顯著的預(yù)測(cè)能力。
表121個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)Z統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算結(jié)果*
(二)單變量判定分析
本文選擇凈資產(chǎn)報(bào)酬率、負(fù)債比例、營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo),應(yīng)用單變量判定分析分別建立4個(gè)單變量預(yù)測(cè)模型,通過確定模型的最佳判定點(diǎn),可以判定某一企業(yè)在財(cái)務(wù)困境發(fā)生前1至5年其是否會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境。估計(jì)模型的結(jié)果如表2至表5所示。
表2凈資產(chǎn)報(bào)酬率在財(cái)務(wù)困境前1-5年的判定模型
由表2至表5可見:(1)從各個(gè)單變量判定模型的判定效果來看,凈資產(chǎn)報(bào)酬率的判定模型誤差最??;營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)的判定模型和負(fù)債比率的判定模型誤差次之,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的判定模型誤差最大。(2)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為預(yù)測(cè)變量具有信息含量和時(shí)效性,其信息含量隨著時(shí)間的推移而遞減,即指標(biāo)值離財(cái)務(wù)困境發(fā)生的時(shí)間愈短,信息含量愈多,預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性愈高,反之信息含量愈少,預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性愈低。(3)結(jié)合剖面分析,在兩組均值的差異性檢驗(yàn)中非常顯著的財(cái)務(wù)指標(biāo),在單變量判定分析中的誤判率卻較高。例如,財(cái)務(wù)困境公司與非財(cái)務(wù)困境公司兩組的負(fù)債比率在財(cái)務(wù)困境前1年的Z統(tǒng)計(jì)量為7.0696,差異性非常顯著,但在單變量判定分析中誤判比率卻高達(dá)24.46%。以上結(jié)果表明,應(yīng)用不同研究方法分析同一個(gè)指標(biāo)所得結(jié)果不同。我們認(rèn)為,這是因?yàn)樵谄拭娣治龅膠檢驗(yàn)中,誤判率不僅與兩組的均值有關(guān),而且與兩組的樣本分布的狀況有關(guān)。因此,應(yīng)用不同判定分析方法構(gòu)建的單指標(biāo)判定模型,結(jié)論往往相互沖突。
表3負(fù)債比率在財(cái)務(wù)困境前1-5年的判定模型
表5資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在財(cái)務(wù)困境前1-5年的判定模型
(三)多元線性判定模型的變量選擇分析
本研究首先應(yīng)用LPM,采用逐步回歸選擇變量方法,對(duì)5年的樣本數(shù)據(jù)依次進(jìn)行回歸,從21個(gè)變量中選擇若干變量。選擇的標(biāo)準(zhǔn)是:F值的概率值小于0.10時(shí)進(jìn)入,大于0.11時(shí)剔除。
利用財(cái)務(wù)困境前1至5年的數(shù)據(jù),分別進(jìn)行逐步回歸,結(jié)果如表6所示。我們最終選取了Xl(盈利增長(zhǎng)指數(shù))、X3(資產(chǎn)報(bào)酬率)、X7(流動(dòng)比率)、X11(長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益比率)、X12(營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)比)、X19(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)等6個(gè)指標(biāo)作為多元判定分析的變量。選取這些指標(biāo)的原因是:(1)以財(cái)務(wù)困境前1年的逐步回歸結(jié)果為主,參考其他年份的回歸結(jié)果。由剖面分析可知,財(cái)務(wù)困境前1年的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)的信息含量最多,時(shí)效性最強(qiáng);離財(cái)務(wù)困境發(fā)生的時(shí)間越遠(yuǎn),指標(biāo)的信息含量越少,時(shí)效性越差。所以,財(cái)務(wù)困境前1年逐步回歸所得的變量全部入選。結(jié)合其他年份特別是財(cái)務(wù)困境前2年的結(jié)果,營(yíng)運(yùn)資本總資產(chǎn)比、速動(dòng)比率、負(fù)債比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是表現(xiàn)較好的變量。(2)兼顧全面綜合的信息反映,適當(dāng)避免同類信息的重復(fù)反映。首先,財(cái)務(wù)困境前1年逐步回歸所得的變量盈利增長(zhǎng)指數(shù)、資產(chǎn)報(bào)酬率、長(zhǎng)期負(fù)債股東權(quán)益比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別是反映企業(yè)成長(zhǎng)能力、盈利能力、長(zhǎng)期償債能力、營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo),但沒有反映短期償債能力的指標(biāo)。營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)比是財(cái)務(wù)困境前2年逐步回歸所得的變量之一,而且參數(shù)估計(jì)值的顯著性水平在0.05之上,故也把該變量作為預(yù)測(cè)變量之一。其次,速動(dòng)比率是反映短期償債能力的指標(biāo),但更能全面反映短期償債能力是流動(dòng)比率,結(jié)合剖面分析,歷年兩組間的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均值差異性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Z值比較接近,表明這二個(gè)指標(biāo)都能反映的兩組的差異性。因此,從反映短期償債能力的全面性來考慮,我們?cè)诮r(shí)選擇了流動(dòng)比率,舍棄了速動(dòng)比率。再次,考慮到若企業(yè)短期償債能力較強(qiáng),會(huì)減少其在短期內(nèi)陷入財(cái)務(wù)困境的概率,因此把短期償債能力的兩個(gè)指標(biāo)——營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)比和流動(dòng)比率同時(shí)引入預(yù)測(cè)變量組合,加強(qiáng)短期償債能力信息在預(yù)測(cè)中的比重。第四,負(fù)債比率與長(zhǎng)期負(fù)債股東權(quán)益比同是反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo),長(zhǎng)期負(fù)債股東權(quán)益比已在財(cái)務(wù)困境前1年引入了變量組合,為避免信息的重復(fù)反映,舍棄了負(fù)債比率。最后,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同是反映營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo),但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映全面,所以反映營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,舍棄應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。
表6各年逐步回歸的所得的變量結(jié)果
為了避免多重共線性,對(duì)選定的6個(gè)變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。本文使用的檢驗(yàn)指標(biāo)是容許度(TOL)和方差膨脹因子(VIF)。計(jì)算公式為:
TOLj=1—R2j=1/VIFj
其中,群為均對(duì)其余k—1個(gè)自變量回歸中的判定系數(shù)R2。當(dāng)TOL較小時(shí),認(rèn)為存在多重共線性。一般地,方差膨脹因子VIF大于10,認(rèn)為具有高的多重共線性。VIF檢驗(yàn)的結(jié)果見表7。從表7可知,6個(gè)變量的VIF均小于10,可認(rèn)為各變量之間不存在顯著的多重共線性。
表7多重共線性檢驗(yàn)
(四)多元線性判定模型的估計(jì)結(jié)果
1.LPM模型。根據(jù)上述選定的6個(gè)變量及其財(cái)務(wù)困境前1年的樣本數(shù)據(jù),得到LPM模型的回歸結(jié)果如表8所示。LPM模型的方程可表示為:
Y=0.3883+0.1065x1-2.7733x3+0.0537x7+0.1970x11-0.3687Xl2-0.1388x19
其中:Y是陷入財(cái)務(wù)困境的概率;X1是盈利增長(zhǎng)指數(shù);x3是資產(chǎn)報(bào)酬率;x7是流動(dòng)比率;X11,是長(zhǎng)期負(fù)債股東權(quán)益比率;x12是營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn);X19是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。表8LPM模型的回歸估計(jì)結(jié)果
線性概率方程是以70家非財(cái)務(wù)困境公司與69家財(cái)務(wù)困境公司在財(cái)務(wù)困境前1年的6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)為因變量值,取財(cái)務(wù)困境公司為1,非財(cái)務(wù)困境公司為0作為因變量值進(jìn)行估計(jì)的。因此,理論上取0.5為最佳判定點(diǎn)。根據(jù)估計(jì)的模型對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行回代判定,若預(yù)測(cè)值大于0.5的,判定為財(cái)務(wù)困境公司;否則為非財(cái)務(wù)困境公司。判定結(jié)果如表9所示。
表9LPM在財(cái)務(wù)困境前1年的判定結(jié)果
在回判過程中,70家非財(cái)務(wù)困境公司有4家被錯(cuò)判,誤判率為5.71%;69家財(cái)務(wù)困境公司有10家被錯(cuò)判,誤判率為14.49%;總的誤判率為10.07%。判定正確率較高。采用同樣的方法可以計(jì)算其他年份的最佳判定點(diǎn)和誤判率。
2.Fisher二類線性判定模型。把財(cái)務(wù)困境公司劃分為組合1,非財(cái)務(wù)困境公司劃分為組合2,對(duì)樣本公司的財(cái)務(wù)困境前1年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),使用同樣的6個(gè)變量,估計(jì)Fisher二類線性判定分析。
對(duì)于組合1,判定模型為:
Z=-6.059+0.331x1一25.865x3+4.033x7+3.250x11-11.905x12+4.428x19
對(duì)于組合2,判定模型為:
Z=-4.859—0.812x1+3.989x3+3.432x7+1.142x11一7.734x12+5.924x19
以典則(Canonical)變量代替原始數(shù)據(jù)中指定的自變量,其中,典則變量是原始自變量的線性組合,得到典則的線性判定模型為:
Z=0.448—0.435xl+11.374x3—0.229x7—0.803x11+1.589x12+0.570x19
根據(jù)上述判定模型,以財(cái)務(wù)困境發(fā)生前1年的原始數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回代。二個(gè)組合的平均Z值分別是-1.3254和1.3065,樣本個(gè)數(shù)分別為69和70,所以按完全對(duì)稱原則確定的最佳判定點(diǎn)為z*。由此可知:當(dāng)把財(cái)務(wù)困境發(fā)生前1年的原始數(shù)據(jù)代入判定模型所得的判定值Z大于Z*,則判為組合2,即非財(cái)務(wù)困境公司,否則判為組合1。由此得到的判定結(jié)果見表10。同理可計(jì)算其他年份的最佳判定點(diǎn)和誤判率。
表10Fisher二類線性判定模型在財(cái)務(wù)困境前1年
值得指出的是,F(xiàn)isher判定模型在財(cái)務(wù)困境發(fā)生前1年的誤判率為10.07%,與LPM模型的誤判率相同,這從應(yīng)用上證明二個(gè)模型是等價(jià)的。
3.Iosistic回歸模型。使用同樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)和數(shù)據(jù),進(jìn)行二元Logistic回歸分析,得到模型的估計(jì)結(jié)果見表11。
表11二元Logistic回歸模型估計(jì)結(jié)果
截距模型是將所有自變量刪除后只剩一個(gè)截距系數(shù)模型。當(dāng)前模型是含有自變量的Logistic回歸模型?!癓ikelihood"為似然函數(shù)值,“—2LogLikelihood"(縮寫為—2LL)是似然函數(shù)值的自然對(duì)數(shù)的—2倍,常用來反映模型的擬合程度,其值越小,表示擬合程度越好。因?yàn)镮dsistic模型是使用最大似然估計(jì),似然函數(shù)值越大,則表明越接近最大似然值,擬合程度越好。從表10可見,變量x1、X3、X11的顯著水平均小于0.05,說明其預(yù)測(cè)能力較強(qiáng);其余3個(gè)變量的顯著水平較高,說明其預(yù)測(cè)能力較弱。
方程可表示為:
log(p/(1-p))=-0.867+2.5313X2-40.2785X4+0.4597X8+3.2293X12-3.9544X13-1.7814X20
即
P=1/(1+e-(-0.867+2.5313X1-40.2785X3+0.4597X7+3.2293X11-3.9544X12-1.7814X19))
根據(jù)回歸所得到的Logistic方程,以0.5為最佳判定點(diǎn),對(duì)財(cái)務(wù)困境前1年的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行回代判定,結(jié)果見表12。
表12Logistic回歸模型在財(cái)務(wù)困境前1年的判定結(jié)果
在財(cái)務(wù)困境前1年,70個(gè)非財(cái)務(wù)困境公司有4個(gè)被錯(cuò)判,誤判率為5.71%,69個(gè)財(cái)務(wù)困境公司有5個(gè)被錯(cuò)判,誤判率7.25%,總體上看,139個(gè)公司有9個(gè)被錯(cuò)判,誤判率6.47%。同樣地,使用二元Logistic回歸可以對(duì)財(cái)務(wù)困境前2年財(cái)務(wù)困境前5年的情況進(jìn)行判定分析,判定結(jié)果見表13。
表13三種多元判定分析方法估計(jì)模型的比較
四、結(jié)論與啟示
第一,我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)包含著預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境的信息含量,因此其財(cái)務(wù)困境具有可預(yù)測(cè)性。第二,在我國(guó)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的前1年和前2年,本文所選的21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中16個(gè)指標(biāo)具有判定和預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境的信息含量,但各個(gè)指標(biāo)的信息含量不同,預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境的準(zhǔn)確率不同。在單變量分析中,凈資產(chǎn)報(bào)酬率的判定效果較好。第三,多變量判定模型優(yōu)于單變量判定模型。第四,比較三種判定模型的效果表明,Logistic模型的判定準(zhǔn)確性最高。