剖析現代金融學與行為金融學差異

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一、簡要回顧

Haugen(1999)將金融理論的發展分成三個階段:“舊時代金融”(OldFinance)、“現代金融”(ModernFinance)和“新時代金融”(NewFinance)。“舊時代金融”代表的是上世紀60年代前,以會計財務報表分析為主的金融研究;而“現代金融學”或者也稱為“標準金融”(StandardFinance),則主要以上世紀中期開始興起的金融經濟學為主要的理論基礎,它建立在有效市場假設(EMH)的基礎上,以資本資產定價理論和現代資產組合理論為基石,著重研究理性假設條件下的價格發生機制和金融市場效率問題;“新時代金融”則以自20世紀80年代開始逐漸受到關注的行為金融學為代表,其研究主題為投資者的有限理性以及無效率市場。首先,就現代金融學和行為金融學的研究內容而言,現代金融學研究的是如何在不確定的環境下通過資本市場對資源進行跨時期的最優配置,在這一點上,兩者①是統一的,這意味著它們的研究必然以實現市場均衡和獲得合理的金融產品價格體系為其理論目標和主要內容,其中一個重要的任務就是資產定價。那么,兩者研究的差異在哪里呢?錢穎一(2002)在《理解現代經濟學》一文中認為,“現代經濟學代表了一種研究經濟行為和現象的分析方法或框架。作為理論分析框架,它由三個主要部分組成:視角、參照系(或基準點)以及分析工具。”同樣如此,在金融研究中,兩者研究問題的差異性首先表現在“視角”的不同。現代金①這里指的是現代金融學與行為金融學,后文表述方法相同。

融學承襲了傳統經濟學“理性人”的基本分析假定,建立了現代金融學完整的理論體系,但其研究范式與模型局限在“完全理性”的分析框架中,忽視了對微觀個體實際決策行為的分析。Kahneman,Slovic和Tversky(2000)這樣描述了人們的決策過程:“在有風險和無風險兩種情況下,我們對影響決策的認知因素和心理因素進行討論。價值的‘心理物理學效應導致人們在盈利時厭惡風險,而在虧損時追求風險。心理物理學效應導致人們過分偏好確定性事件和不可能事件,不像理性選擇那樣具有恒定的標準,決策問題因為不同的描述和框定①而產生不同的偏好。因此,當面對不確定情況的時候,人們的判斷和決策往往受到心理因素的影響而產生認知偏差。”

其次,現代金融學研究提供了自身的“參照系”或“基準點”———有效市場理論(EMH)和基于理性人假定的預期效用理論。這個參照系本身的重要性并不在于它們是否準確無誤地描述了現實,而在于建立了一些讓人們更好地理解現實的標尺②。但是,80年代以來,EMH在理論上(套利的有效性遭到質疑)和實證檢驗(大量異象的出現)同時受到挑戰,“非有效市場”已成為了行為金融學研究的主題之一,另外,傳統的資產組合和資產定價理論均是基于預期效用理論而建立,它給出了不確定條件下的決策行為的簡單精確描述。但是,現實中總是存在的系統背離獨立性假定以及概率線形效用的現象③對“預期效用理論”產生了質疑,并由此產生了兩個研究方向,其一是越來越多的學者嘗試放松個人決策和偏好的有關公理性假定,試圖從技術上對原有預期效用理論進行修正或替代,如擴展效用模型、非傳遞性效用模型和非可加性效用模型;其二是部分學者獨辟蹊徑,尋求對現象的合理解釋以替代預期效用理論,具有代表性的就是Kahneman和Tversky所創立的期望理論(ProspectTheory)。這樣,以“市場非有效性和期望理論”研究為參照系的行為金融學,取得了長足的發展。

再次,現代金融學提供了一系列強有力的“分析工具”,它們多是各種圖形模型和數學模型,這種工具用較為簡明的圖象和數學結構幫助我們深入分析紛繁錯綜的經濟行為和現象。

除了傳承這一分析工具以外,行為金融學的發展還突破了“經濟學被認為是一種非實驗科學”的界限,嘗試運用實驗的方法來研究經濟學,修改和驗證各種基本的經濟學假設,這使得經濟學研究越來越多地依賴于實驗和數據搜集,從而更加可信。

二、不同研究范式的比較研究

與現代金融學研究相比,行為金融學研究視角和參照系的變化也引起了研究范式的變化,行為金融學試圖用新的以人為中心的生命范式去代替現代金融理論的研究范式,它突破了現代金融理論只注重理性投資決策模型對證券市場投資者實際決策行為進行簡單測度的范式,以“非理性或者有限理性”的投資者實際決策心理為出發點,研究投資者的投資決策行為規律及其對市場價格的影響,以期更透徹、真實地刻畫了金融市場。

現代金融理論是建立在傳統主流經濟學基礎上的①,這些經典理論與主流經濟學的分析方法與技術是一脈相承的,其模型與范式是以“理性”作為最基本的分析框架,以理性的“經濟人”作為最基本的前提假設。投資者理性是一個貫穿始終的核心假設,只是不同的模型對理性的定義有所不同②。相比之下,行為金融學以源于心理學、社會學、人類學的行為理論為基本分析工具,視野更加開闊,對金融行為理性與否的定性既涉及偏好的形成過程,也涉及決策和判斷形成過程。首先,它對偏好的典型特征進行了更接近實際的描述。這些特征包括:(1)人們常常更關注一個行動后果與某一參照點的相對差異,而對這一后果本身的絕對水平并不敏感;(2)損失比收益更令人關注;(3)人們的敏感性呈遞減的趨勢,在貨幣收入不確定的條件下,效用函數對財富變動量的斜率將隨財富變動量的增大而趨于平坦;(4)在不確定條件下,風險態度有四種不同形式,即收益風險規避型、高概率損失風險追尋型、收益風險追尋型和低概率損失風險規避型;(5)純粹的利己并不能完全解釋人類的動機,人們同時還具有社會動機和公平意識;(6)人們并不一定都擁有穩定的、定義良好的偏好,偏好是在進行選擇和判斷的過程中體現出來的,而這一過程特定的背景和程序會對偏好產生影響。

其次,在決策和判斷過程中,行為金融學認為,人們依據經驗規則所作的直觀推斷雖然能簡化復雜的決策過程,但其行為模式會受到心理因素的影響而發生偏差,并且這種心理因素又會隨著外界環境的變化而發生著微妙的變化,尤其是金融市場面對著更多的不確定性的時候。所以,由于環境的不確定性引發投資者的心理變化,再通過人類特有的認知方式的傳導過程使得投資者產生了包括過度自信、過度反映、后悔厭惡、自我控制等認知偏差,這種行為模式會產生嚴重的系統性錯誤,從而導致判斷偏離理性。

VanRaaij(1981)提出的“經濟心理學”的一般模型很好地解釋了行為金融學與現代金融學在研究范式上的差異:經濟環境反映出一般經濟狀況的改變,但由于個人因素的差異,不同的人對經濟情況會有不同的認知和感受,加上個人主觀的價值判斷,進而通過行為表現而與經濟環境產生復雜的互動關系。也就是說,不同個體對市場或經濟狀況會有相同或者不同的“認知”,進而轉化為行為和彼此間的相互作用,最后再反饋到市場和經濟中去,如周賓凰、池詳萱(2002)所說:“市場或經濟狀況是群體投射(Projection)的結果,市場或者經濟的演進,是一連串認知與投射的過程。顯然,‘人’在此間扮演了很重要的角色。”正是基于以人為中心的生命范式,行為金融學探究了決策過程中個體的實際行為和心理依據,并基于此對經濟現象進行了解釋。

三、不同體系框架下的比較研究

如前所述,現代金融學研究的體系框架是建立在有效市場假設的基礎上,以資本資產定價理論和現代資產組合理論為基石,著重研究理性假設條件下的價格發生機制和金融市場效率問題。

首先,現代金融學研究從理性人假設的視角出發,認為人是完全理性的,投資者在實際投資決策過程中被假定是風險厭惡、追求效用最大化、對信息的獲取是無成本的、理解是同質的,在此基礎上根據貝葉斯法則在信息的變化中不斷進行修正①;同時,個體的決策與選擇偏好遵從預期效用理論,最終通過個體間的隨機行為作用于市場。

其次,現代金融學的研究以有效市場為參照系,有效市場與理性經濟人假設之間緊密的邏輯聯系刻畫了整個市場的作用機制。由于投資者具有“完美的”理性意愿和投資分析能力,在與非理性投資者博弈的過程中,前者將逐步主導市場,使得證券市場最終至少能達到“弱式有效”的層次。在這一過程中,“市場選擇”機制具有重要的意義,理性投資者主導市場正是通過市場選擇來實現的。市場選擇機制使得非理性投資者被淘汰出市場并逐漸消失,直到套利機會也隨之消失,通過二級市場投資者的“試錯”,市場將逐漸接近“無套利均衡狀態”,在這一過程中價格逐步接近基本價值。從長久來說,投資者只有根據證券的內在價值進行交易才能達到效用最大化,這就是有效市場和理性經濟人假定下市場選擇所隱含的結論。按照這一邏輯思路,現代金融理論把金融投資過程看作一個動態均衡過程,根據經濟學的均衡原理,推導出了證券市場的均衡模型,其研究脈絡可參見圖1。

在行為金融學研究的體系框架中,同樣遵循了從研究個體決策行為到個體之間的相互影響②作用于市場,再到整個市場形成均衡的過程,如圖2所示。與現代金融的體系框架相比,行為金融學試圖用新的以人為中心的生命范式(有限理性或非理性)去代替現代金融理論的研究范式。盡管如此,行為金融學也承認現代金融理論的范式在一定的范圍內仍然是正確的。從研究方法看,行為金融學與現代金融學理論基本是相同的,都是在某種假設的基礎上建立模型,并對金融市場的現象做出相應的解釋。所不同的是,第一,行為金融學關于投資者有限理性或者非理性的假設是以心理學對人們實際決策行為的研究成果為基礎的,與現代金融學相比較,它強調了人們在認知過程中會形成偏差,而且并非按照貝葉斯法則修正自己的認識;另外,個體進行決策實際上是對“期望”的選擇,而所謂期望即是各種風險結果,期望選擇所遵循的是特殊的心理過程與規律,而不是預期效用理論所假設的各種公理。Kahneman和Tversky把這種模式歸因于人類的兩種缺點:一是情緒經常破壞對理性決策必不可少的自我控制能力;二是人們經常無法完全理解他們所遇到的問題,也就是心理學家所謂的認知困難。第二,建立在有限套利基礎上的“非有效市場”成為了行為金融研究主題。行為金融學所建立的噪音交易模型把投資者劃分為理性套利者和噪音交易者(非理性投機者)兩類,分析認為,理性套利者在一定程度上轉化為噪音交易者,從而加大了風險資產的價格波動并削弱市場效率,套利者的這種行為傾向是導致套利有限性的主要原因。第三,在對個體有限理性研究的基礎上,行為金融學從個體間的相互聯系和作用中進一步研究了金融市場系統的整體性質和行為,從而得出市場價格波動的規律和內在機制,這就是行為金融學關于群體行為的研究。就研究主題而言,行為金融學以期望理論為基礎,加上其他心理學和行為學對投資者行為模型的研究,針對現代金融學有效市場假說的三個假設①分別提出了質疑:非理性行為或有限理性行為;投資者非理性行為并非隨機發生;套利會受到一些條件的限制,使之不能發揮預期作用。因此,李心丹(2003)將行為金融學的研究歸納為三個層次:(1)有限理性個體;(2)群體行為;(3)非有效市場。三者的邏輯關系如圖3,與現代金融學研究主題形成了鮮明對比。基于這個比較框架,行為金融學在批判和質疑的基礎上,逐漸形成了諸如期望理論等較為成熟的基礎理論。

四、關于兩者相互融合的趨勢化探討

從80年代行為金融學的崛起開始,關于現代金融學與行為金融學的爭論一直延續不斷。那么,從學科發展的角度來看,如何認識兩者的相對地位和作用以及未來發展前景呢?筆者認為,一方面,現代金融理論有其存在的合理性。它之所以至今具有強大的生命力,是因為以最少的工具建立了一個解決金融問題的完整理論體系,并能夠對大量的金融現象做出合乎邏輯的解釋。但是,大量的異常現象的產生和一些心理學實證研究均表明現代金融學存在著根本的缺陷。另一方面,行為金融學作為一門新興的科學,迄今為止,雖然還沒有形成一套系統、完整的理論,但是它的出現一定程度上彌補了現代金融理論在個體行為分析上的不足和缺陷。與傳統理論不同的是行為金融學并不試圖定義什么是合理的行為,什么是不合理的行為,Olsen(1998)認為,“行為金融學并不是試圖去定義理性的行為或者把決策打上偏差或者錯誤的標記,而是尋求理解并預測進行市場心理決策過程的系統含義。”由此延伸,行為金融研究的重點之一在于理解和預測個體心理決策程序對資本市場的影響以及如何運用心理學和經濟學原理來改善決策行為。

Statman(1999)的觀點認為:“兩者本質上沒有很大的差異,他們的主要目的都試圖在一個統一的框架下,利用盡可能少的工具構建統一的理論,解決金融市場中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學利用了與投資者信念、偏好以及決策相關的認知心理學和社會心理學的研究成果。”從現有文獻來看,主流觀點認為,行為金融學與現代金融學的共通之處為二者未來相互融合提供了可能性,而它們之間的基本分歧決定了目前各自的主攻方向依然不同。在條件未成熟之前,專注于某個領域、某個視角、某種方法是合理的,但是在發展的過程中,各自以對方的研究為借鑒和映照,對本領域的研究作適當的調整和修正卻是必要的。

延續這條思路,筆者認為現代金融學與行為金融學融合是具備其可能性和必要性的。就可能性而言,二者之間至少存在以下幾個契合點:首先,行為金融學和現代金融學的研究對象是相同的。現代金融學和行為金融學都是以研究投資者行為為切入點的,從這個意義上說,二者的研究是相通的。盡管現代金融學以規范研究的方法將投資者作了理性的假設,而行為金融學是以實證研究的思路將投資者置入正常的模型中,但從概念內涵上看,理性與正常并非完全相悖,如同從方法論意義上講,規范研究與實證研究并不完全相斥一樣。

其次,行為金融學和現代金融學的基本分歧是可以調和的。如前所述,現代金融學與行為金融學的主要分歧在于前提假設中的理性與否。行為金融學認為,通常情況下概率和效用評估等主觀判斷、決策行為依賴于有限的可供利用的信息,而這些依據直觀推斷和經驗規則得到的信息會產生系統性偏誤。但當錯誤的結果重復地呈現在人們面前時,人們就會從中學習,當環境改善,所涉及的問題被漸次解釋清楚時,許多不確定情形下人類判斷的認知偏差就會逐步消失,再加之適當的引導,即使人們的初始行為是非理性的,其最終的行為方式也會逐漸變得理性起來。所以,從時間延續、場景重復、信息逐漸完備的意義上看,行為主體是趨于理性的。最后,行為金融學和現代金融學的一些基本模型和結論是一脈相承的。如行為金融學的行為組合理論(BPT)一般被看作是現代金融學中現代資產組合理論(APT)的擴展,而現代金融理論的資本資產定價模型(CAPM)和行為金融理論的行為資產定價模型(BAPM)也都是由經濟學供求均衡基本思想衍生的。事實上,金融行為的復雜性正在于其過程與結果中理性成分與非理性成分是混雜交織的。

大量的行為金融學文獻成果給我們展示的似乎都是關于有限理性或非理性的論據與結論,但深入細致的分析與思考卻可以使我們從眾多所謂的非理性行為中,依據現代金融學的“理性”定義找出理性成分。然而在這一點上,行為金融學將現實世界表述為“經濟系統中的人有可能不是完全理性的”,這便使行為金融學的內涵寬泛了許多,前景開闊了許多,也使得行為金融學與現代金融學的融合成為可能。另外,行為金融學將人類心理與行為納入金融的研究框架,以人類金融決策行為的復雜過程作為研究對象,這就決定了其研究的復雜性,而這種復雜性也決定了以此為研究對象的金融學需要將行為金融學與現代金融學的研究結合起來,互相借鑒與完善。

現代經濟學發展的一個明顯趨勢就是越來越注重理論的微觀基礎,越來越注重對個體行為的研究,如博弈論、信息經濟學和企業理論的發展所揭示的那樣,行為金融學打開了現代金融理論中所忽視的決策黑箱,從人類真實的心理和行為模式入手分析問題。作為一種研究經濟行為和現象的分析方法或框架,行為金融學為人們提供了新的視角、參照系并引入了新的分析工具,并運用了現代經濟學的基本分析方法,所以,它逐漸為主流經濟學所接受。筆者認為,僅僅指出和批評已有研究中的某些假定與現實的差距是不夠的,關鍵是看能否提出新的體系,不僅它的假定與現實更相符,而且還能解釋更多的現象,并能夠包涵已有的理論。在這一理論研究要求下,行為金融學的研究還需要進一步深化和自成體系。