淺析企業上市成本收益權衡

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企業上市會面臨更大的外部壓力

從整個金融資源的運行看，企業完成上市掛牌、成功籌集到首次公開發行的資金，只能看做是整個上市過程的起點，因為在上市以后，持續的信息披露要求、監管者的監管、市場中介和投資者的約束等，都會給企業形成多方面的壓力。“世界上沒有免費的午餐”，整個資本市場制度之所以得以持續運行，就是因為有一系列的制度保證，來約束企業上市籌集資金之后對于資金的運用效率，這就是資本市場的資源配置功能和評價功能，這種功能促使資源向高效率的投資者集中。從具體操作角度看，企業上市既可以采用首次公開發行等直接上市的方式，也可以采用買殼上市、造殼上市、通過可轉換債券上市等間接上市的方式。

人們往往首先看到的是上市的收益。企業上市，首先是獲得了融資機會，獲得了一個持續補充資本的市場化平臺，也獲得了一個利用這個平臺進行資源整合的機會，獲得了擴大市場影響力、建立市場品牌的機會，獲得了建立市場化的激勵約束機制的機會。企業上市時能夠募集到多少資金當然重要但更重要的是企業利用上市這一時機從公司治理結構、發展戰略、激勵機制、技術創新等方面提高自身的市場競爭力。對許多國企來說，上市公司股權的開放性和流動性比非上市公司要高，因而股權結構的調整也要容易得多，這就為實現股權的多元化、采用期權激勵等提供了制度條件。

當然，在目前中國的證券市場中，確實也存在一種不良的現象，就是利用當前市場監管中的模糊地帶、利用中國當前獨特的國有股一股獨大的股權格局，將上市公司作為“圈錢的機器”。例如，不少國有企業上市后關聯交易和自我交易相當頻繁，規模也相當之大，這些關聯交易通常發生在上市公司同國有的控股母公司或其下屬企業之間，形式包括資金占用、高價購買劣質資產等等，從而實現掏空上市公司的目的。

但是，成本與收益往往是相伴而行的，上市需要支付給中介機構一定的成本，維持上市地位、根據監管者的要求進行持續的信息披露等還需要持續的開支，同時，信息披露必然使得市場競爭對手能夠掌握更多的信息。在此基礎上，監管者嚴格的監管要求和投資者的約束，才是最為關鍵的。

以香港最近發生的幾起上市公司的案例為例，無論是民營企業歐亞農業被香港證監會勒令停牌，還是中銀香港因為周正毅事件所導致的廣受關注和額外的專項調查，都讓我們更清晰地看到資本市場給上市公司帶來的壓力。

歐亞農業的案例就是一個很好的證明。包括香港在內的海外市場，因為市場化程度相對較高，政府行政審批的范圍有限，更多的是依靠上市公司的自律、市場中介的約束以及上市之后信息披露的要求。內地一些民營企業早期到香港上市之所以容易留下一些隱患，關鍵原因之一，是內地企業在選擇投資銀行、會計師等市場中介時缺乏經驗，許多中介機構為了爭奪客戶，不惜不規范地為企業設計重組改制的方案，有的甚至協助企業粉飾報表，這些都會成為上市之后、透明度提高后的“問題地雷”。歐亞農業的問題，以及周正毅事件，基本上都是財經媒體和中介機構發現的；美國安然公司財務丑聞的蛛絲馬跡也是一些獨立的分析人員發現的。如果說在上市之前，企業還未必會那么直接面對這些監督力量的話，一旦準備上市，就應當作好應對這些監督的準備。

資本市場帶來的壓力也可從中國的證券監管機構所受到的壓力中體現出來。與其他部委機關相比，中國的證券監管機構可說是工作效率相對較高的機構之一，但也往往是受到批評和指責最多的機構之一。其中的重要原因之一，就是因為資本市場是一個公開市場，公眾能夠很方便地獲得各種市場信息并進行獨立分析，監管機構并不一定占有信息的優勢，同時資本市場的漲跌和監管政策的變化直接與投資者、上市公司、證券公司、會計師等的利益密切相關，這些市場主體有足夠的動力和清晰的激勵對監管機構進行監督；與此形成對照的是，銀行體系每年核銷的呆賬都是一筆相當龐大的數字，這些金融資產的損失從廣泛的意義上講，也與每個人的利益直接相關，但是受到的關注卻相對較少。

從一般意義上說，企業上市之后，通常要受到多個層面的監督，首先，是主承銷商的盡職調查，從這些投資銀行的角度看，擔任企業的承銷商實際上是用自己的市場信譽為企業上市提供支持，因此投資銀行不可能不慎重；其次，資產要經過評估機構評估；第三，財務報表要經過會計師事務所審計；第四，上市申請材料要經過律師事務所審查；第五，上市材料必須經得起咨詢分析機構和媒體的質疑；第五，證券交易所等自律組織、證券監管機構也都在不同的環節起監督作用。

西諺云：“你可以在一段時間內欺騙所有的人，也可以在所有的時間內欺騙一部分人；但是，你不可能在所有的時間內欺騙所有的人”。資本市場的游戲規則其實也是如此。在同樣講究包裝的資本市場上，市場主體有理性的一面，但更多呈現的是非理性的、貪婪的一面。因此，要讓這個游戲不斷地繼續下去，就要有監督和制衡的力量。其中，信息披露是基礎性的，如果要對信息披露的原則進行簡要描述的話，那就是：除了商業機密，投資者在判斷公司的經營狀況和財務前景方面所能夠獲得的信息必須充分，而且不應當少于公司管理者所掌握的主要信息。

當前企業上市中需要關注的主要問題是公司治理中的缺陷

還是以歐亞農業事件和周正毅事件為例。實際上在香港的民營上市公司出現的問題，也是當前的企業經營管理中面臨的共同問題，這主要表現在：如何建立良好的公司治理結構和機制﹖如何保護小股東的權益？如何充分、及時、合規地披露信息？

良好的公司治理的關鍵和核心究竟是什么？對于這個問題，實際上在不同的市場發展階段有不同的答案。過去，監管者通常將公司治理的關鍵放在建立有效的監督、制衡及激勵機制、促使管理層以股東利益最大化為經營目標，防范其作為內部人侵蝕股東的利益等方面。現在，大量海內外的上市公司案例表明，平衡大股東與小股東的利益沖突也是公司治理中的一個不容忽視的關鍵問題。許多形形色色的案例表明，大股東往往可能會利用其控股地位，單獨或者與管理層聯合起來侵害小股東的權益。近期在香港出現的民營企業的問題，基本上也可以歸結為大股東與管理層聯手侵害小股東權益的問題。

所謂公司治理問題，也就是建立一個高效率的、合理平衡經營者與所有者、平衡大股東與小股東等利益關系的決策機制和程序。有了一個合理的決策程序，投資者對于自己投入到公司的資金的運用效率才會有信心，從而對上市公司及證券市場有信心。在國際證券市場上，往往一個公司治理方面的小問題，例如獨立董事的辭職等，都會引發公司股票價格的大幅下跌，因為這是對于投資者信心的打擊。

從公司治理的角度看，有海外的投資者評論中國大陸的上市公司：“國企太舊、民企太新”。可見兩者各有利弊：國企經營效率不高，缺乏戰略性計劃，但相對穩健，能夠獲得政府的資源支持，但是國有企業的種種弊端獨相當明顯。民企盈利能力強，增長速度快，但在市場上投資者中的信譽度卻不高，因為投資者看不到民企過去的業績，沒有對比，對未來的收益預期有很大風險，通常只有在大的基金經理或分析師肯定后才敢投資。無論是國有公司，還是民營企業，在資本市場上面臨的問題都是接近的，那就是通過建立良好的公司治理，獲得投資者的信任。

許多企業家，不論是國有的還是民營的，常常習慣于以爭取個案特批的方式，爭取政府的政策傾斜，以便在企業上市時獲得投資者的認同。實際上，這種依賴政策傾斜、而不是自身的經營競爭取得的業績，在成熟的市場不僅不被視為一種市場優勢，反而通常被視為一種經營風險。以在紐約證券交易所上市的中國海洋石油為例，中海油是享有在中國海域對外合作開采油氣業務專營權的國家公司，這是一種專營的特權，但是就有不少的國外投資者認為這是一種政策風險，即“中國風險”。1999年中海油首度沖擊海外資本市場，投資者們最關心的問題是：中海油的海上石油專營權是否最終會被取消？只有海外投資者實實在在看到了業績和利益，才會形成對公司的穩定預期和信任。

企業運用包括資本市場在內的金融市場動員金融資源的能力，將成為下階段決定企業市場競爭成敗的關鍵性因素

首先，對金融資源的動員能力將在很大程度上決定企業在行業整合中的地位。從發展趨勢看，中國的許多競爭性行業，例如白酒行業，將進入一個不可避免的行業整合期。哪些企業能夠更好地直接或間接上市，獲得一個市場化的并購整合的金融平臺，獲得更好的動員金融資源的能力，就可能在市場整合和競爭中贏得主動。以中國白酒行業為例，此行業當前依然是一個在發展起步階段的行業結構，市場集中度十分有限，沒有形成一批在大范圍內具有主導市場力量的、具有很強整合能力的大型企業集團。目前白酒行業的整合可能還受到地方政府的干預，因為中國現行的財稅體制對于白酒行業的整合是一個抑制性的因素。由于中央與地方財政“分灶吃飯”，各地方政府為擴大稅源就積極扶持當地的白酒企業在內的高稅收企業，進而形成市場的分割。但是，市場競爭的規律必然要發生作用，特別是在外資企業進入中國市場、國有資產管理體制改革加快之后，原來過于分散的行業必然會進行大規模的整合。行業整合過程最為需要的資源之一，就是金融資源，以及金融資源支持下的整合能力。

其次，國有資產管理體制改革將成為企業構建多元化股權結構和融資渠道的強大推動力。包括酒業在內的許多行業，是典型的競爭性行業，國有資本的基本趨勢是退出，因此這些競爭性行業的民營化將是必然趨勢。國有資產管理體制改革的深化，為這些企業開辟包括上市、增資擴股、實行員工持股計劃、采用期權激勵制度等提供了良好的機會，也為企業利用金融市場提供了內在的動力與外部的壓力。哪些企業能夠利用這個機會充分地動員金融資源，哪些企業就能夠在市場競爭中獲得主動。