淺析股權分置對價改革

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[摘要]股權分置改革的實質是一種強制性的制度變遷。在這一制度變遷過程中,通過對價彌補制度安排對參與方造成的損失并獲取良好的整合效果是改革成敗的關鍵所在。對價問題是股權分置改革的核心問題,研究并掌握對價相關理論與實務是保護投資者利益、促進證券市場穩定發展的重要途徑,同時也是股權分置改革成敗的關鍵。

[關鍵詞]股權分置改革;對價理論;對價實務

股權分置是中國經濟體制轉軌歷程的特殊產物,隨著市場經濟的快速發展,股權分置已經成為資本市場規范發展的制度性缺陷。股權分置改革是一項完善經濟制度和市場運行機制的改革,它已經成為中國資本市場創立以來最為重大的制度性變革。截至2006年4月底,不算兩批試點公司,累計已有30批公司宣布進入股改,股改公司總數已達868家,占1344家應改革A股上市公司的65%,對應市值比重接近70%,對應的股本比例為67%。

一、對價的相關理論分析

從概念上看,對價(consideration)原本來自于英美合同法,其本意是指一方得到權利、權益、益處或是另一方換取對方承諾所作出的或所承諾的損失、所擔負的責任或犧牲。按照英美合同法,對價是一項合同成立的前提,無對價合同不受法律保護,而中國的司法實踐則根據當事人取得的權利有無代價,將合同分為有償合同和無償合同。“對價”一詞在中國以正式文件的形式最早出現在《關于上市公司股權分置改革的指導意見》第8條“非流通股股東與流通股股東之間以對價方式平衡股東利益,是股權分置改革的有益嘗試,要在改革實踐中不斷加以完善”。

從經濟學角度說,對價是沖突雙方處于帕累托最優狀況時實現帕累托改進的條件。股權分置改革的目的是要通過市場實現資源的優化配置,進而解決資本市場上由于歷史原因所導致的制度缺陷,這本身就隱含著十分明確的經濟學前提,即認為市場可以通過自身的機制來實現資源的優化配置,也就是通過“看不見的手”配置資源,進而實現帕累托最優。在平等個體之間法律關系沖突情況下,效率的解決只能通過平等個體之間的妥協關系來解決,在協調平等主體之間相互沖突的法律關系過程中,只要滿足“對價”自由讓度并給予及時補償而不使任何一方損失的條件,就能實現帕累托最優到帕累托改進的效率。

如果贊同某些經濟學家“市場經濟是妥協經濟”的觀點,那么股權分置改革可以視為為了獲得流通權而支付對價所展開的博弈。對價的相關理論可以歸納為四種。

1.流通權價值補償論。流通權價值是指在股權分置市場下由于股票價格受到流通股股東對于他們所持股份不流通預期的影響,市場因此給予流通股的高溢價。非流通股股東獲得所持股份的流通權會導致流通股股東所持股權利益的損傷,或者資本利得的減少,所以非流通股股東必須以對價方式向流通股股東進行一定的支付或補償。

2.溢價返還論。根據溢價返還理論,對價的形成依據實際上包括了流通股的非正常溢價和流通權的客觀好處兩大部分。這里的非正常溢價指的是由于流通限制導致的發行和再融資成本過高,以及二級市場交易價格中所包含的非正常溢價,這部分溢價是以股權分置的存在為前提的,一旦失去了該前提,這部分溢價也就必然消失。對價支付的依據是非流通股股東為取得流通權而向流通股股東返還的流通溢價。

3.市場供求論。該種理論的核心依據是,通過股權分置改革,原來將近70%的非流通股將獲得流通權,勢必造成二級市場股票供應量大量快速增加,從而大大降低中國股票市場的價格中樞,如果流通股股東和非流通股股東的持股數量保持不變,這將會造成財富的轉移。股權分置改革的合理性在于非流通股的增值大于流通股的貶值,否則就是一個整體價值的損失過程。對價的支付依據是要彌補流通股因為股權全流通所造成的貶值,對價的來源來自于對非流通股份上市流通后企業股權總價值增加的預期。

4.雙向補償論。雙向補償論認為,非流通股轉化為流通股的時候會導致流通股價格的下跌,但是在全流通過程中非流通股股東也要對充分保障流通股股東的利益不受損害作出相應承諾,因此在非流通股轉化為流通股的過程中,雙方實際上各自作出了讓步,對價的支付就是要利用股份全流通所釋放出來的價值,補償流通股和非流通股兩類股東在全流通過程中作出讓步所導致的損失。

從目前的股權分置改革進程來看,上述四種理論各有其成立的依據,這四種理論也成為目前形式各異、多種多樣的對價支付方案設計的出發點。

二、對價方式的比較及對價水平的影響因素分析

從前幾批試點企業和目前已實施的對價方案來看,對價方式已呈現出多樣化的特征,其中以送股、縮股、權證、派現、回購這幾種模式為主流支付方式,掌握恰當合理的對價方式有利于更好地進行利益均衡。

1.送股模式。在送股模式下,市場除權效應將使股票價格重心下移,可以直接或間接降低市盈率水平,實施后投資者對“填權”的預期必將活躍市場交易。雖然送股可能會在一定程度上影響上市公司實施其既定的發展戰略,但是它的操作直接簡便,便于投資者判斷,而且也比較符合投資者的心理偏好,容易獲得市場和監管部門的認可。

2.縮股模式。該模式對流通股股東的持股數量沒有任何影響,只改變非流通股在總股本中的比例,流通股股東雖沒有得到直接的實際補償,但他們的預期收益在于希望通過縮股,使公司的財務質量相應提高,并提升公司的整體投資價值。目前縮股的效應很明顯,縮股后由于上市公司的總股本減少,同時也減少了控股股東的股權,對市場的擴容壓力較小。

3.權證模式。由于權證本身是一種規避風險的衍生金融工具,因此它具備了高財務杠桿和風險對沖的特殊功能,并且有利于引入市場定價機制。采用權證模式的時候,當流通股價格在某一時點低于預設值時,權證持有者可以從發行者那里獲得市價與預設值差額的補償。對非流通股股東而言,權證對價的好處還在于,在獲得流通權利的同時,還可避免大量的現金流出和股份轉出,實現了對流通股股東利益的保護,以及避免非流通股股東的利益溢出。不過與其他幾種方式相比而言,權證模式的實施難度較大。

4.派現模式。派現不會改變流通股股東的持股比例,對股權分置改革前后的證券市場價格沒有太大的影響,但會導致上市公司現金流量的減少,造成一定的財務壓力。目前單一的現金對價方案并不是投資者心理上歡迎的方式,從已實施的對價方案看,派現方式通常是作為一種輔助手段與其他對價方式結合運用。

5.回購模式。回購的實質其實是一種縮股行為,以此來達到減少非流通股比例的目的。股份回購是國外成熟證券市場上一種常見的資本運作方式和公司理財行為,運用到對價支付方式當中,股份回購可以達到活躍市場交易、調節市場供求關系、調整上市公司股本結構的目的。但股份回購方式是否能夠真正提升上市公司的價值,對股價走勢有何影響仍然有待于進一步察證,而且回購方式對監管措施也提出了更高的要求。

筆者認為,從市場整體價值角度出發,縮股模式是比較有優勢的一種方式。但縮股模式的運用要注意三個原則:(1)縮股比例的確定應該將原始認購成本與現行市價結合起來考慮,縮股比例不能太小;(2)縮股之后不能損害國有股東的利益,造成國有資產的流失;(3)縮股方案的制定和實施要注意市場溝通,否則過于復雜的縮股方案不僅會引起廣大流通股股東和機構投資者的費解,還會導致不必要的市場抵觸情緒,產生預期的不確定性。

在評定合理的對價水平的時候,必須考慮以下幾個影響因素:(1)非流通股比例。非流通股的比例越高,它的溢價就越大,需要向流通股股東支付的對價就越大。股權分置改革試點的實踐也表明,對價支付水平與可流通量呈正相關關系。(2)每股凈資產賬面水平。從多年來非流通股協議轉讓的統計情況看,非流通股的協議轉讓價格普遍在每股凈資產附近。對非流通股股東來說,每股凈資產越高,股權分置改革后的價值增值空間就越小,愿意支付的對價也越少。(3)流通溢價幅度。正常的流通溢價表明市場對公司經營狀況和前景的認可,非流通股股東通過股權分置改革將獲取這部分溢價,但是同時要支付與消除制度缺陷相關的非正常溢價的成本。流通溢價越高,意味著非流通股預期的獲利空間和二級市場的股價壓力也越大,相應的對價水平就應該越高。(4)對公司盈利水平和成長性的預期。相對于對價水平的高低來說,投資者可能更看重長期投資所獲取的回報,因此對于一家具有良好盈利水平和成長性的公司,投資者基于公司預期收益和長期價值的認同,會在一定程度上降低對價的水平。(5)對價補充條件和透明度。如果一個對價方案中有關穩定市場和投資者預期的補充條件比較充分,往往能夠降低對價水平,這些補充條件包括明確的最低出售價格、鎖定期長短和可出售比例等。此外,如果對價方案清晰簡潔,大股東與投資者能夠進行充分的溝通,將會更容易引導投資者接受對價方案,降低對價支付水平。

三、對價實務操作中的關鍵問題與建議

(一)對價由誰決定

對價概念源自于合同法,根據合同法,對價應該由當事人自行約定。運用到股權分置改革中,就是在國有股、法人股等非流通股股東與社會公眾股股東之間進行約定。但是對價涉及到一個特殊問題,即上市公司的社會公眾股股東眾多,面臨著成千上萬個合同當事人,要在所有當事人之中進行約定幾乎是不可能的。為了解決這個問題,監管部門引入了分類表決機制,實行相關股東會議2/3多數表決的做法。然而2/3多數表決的做法是否剝奪了另外那些未參加會議或者投反對票的當事人的合同權利?雖然五部委聯合出臺的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》和證監會的《上市公司股權分置改革管理辦法》等文件都肯定了2/3多數表決的做法并不違反法律的基本精神,而且該做法確實也是減少協商成本的一條出路,但是股權分置改革畢竟涉及到兩大類股東的利益博弈,所以筆者認為在實施分類表決機制的同時,必須要對保護社會公眾股股東的利益作出如下的特別法律安排:(1)要合理分離和界定提案權與投票權。如果投票成本遠高于提案成本,那么擁有提案權的一方在博弈中將獲取更大的利益,因此提案權和投票權的界定至關重要。(2)要利用市場原理設計非流通股東和流通股東的利益捆綁機制,使流通股股東在對價表決中真正擁有發言權,并且在實施細則中開設方便和支持流通股股東投票的具體措施,如增加催告次數和開設網上投票通道等。(3)要完善對異議股東權益的保障機制,為持有異議的股東提供賣出股票、退

出公司等多方面的退出機制。

(二)對價支付應該資本化或者費用化

關于對價支付的財務處理,有資本化和費用化兩種截然不同的思路。費用化思路是基于“違約賠償觀”提出的,這種觀點認為非流通股股東獲得上市流通權實際上是違反了招募說明書等約定,因此對價是對流通股股東利益損害的一種違約金,根據中國會計制度,違約金應當作為費用處理。然而費用化觀點不管是在理論前提上還是在實踐操作上都具有一定的缺陷,相比之下資本化的處理方式具有更大的合理性。因為不管采用哪種對價方式,究其經濟實質,都是以一項資產的減少來換取另一項經濟利益的增加。通過對價的支付,非流通股獲得了流通權,而非流通股獲得流通權之后的價值會得到提升,即流通權能夠帶來未來可以量化的經濟利益的流入。資產確認的實質正在于可量化的經濟利益流入,因此將對價支付作為資本化處理更符合其經濟實質,而且可以避免對國有資產保值增值的損害和對上市公司業績的不良影響。在資本化處理的時候將對價作為長期投資的調整列作股權投資差額較為合適。

(三)B股、H股股東是否應該獲得對價

在對價支付過程中不可避免地會碰到這樣一個難題:有一些上市公司同時發行A+B股或者A+H股,在這部分上市公司當中的B股和H股股東是否也應該獲得對價?這個棘手的問題已經成為市場上爭論的焦點。從股權分置改革的本質來看,A+B股和A+H股上市公司當中的B股和H股股東不應該獲得對價。A+B股和A+H股上市公司在給B股和H股的招股說明書中并未作出國有股、法人股暫不上市的約定和承諾,持有B股和H股的股東在認購或交易過程中已經包括了對股份全流通的預期,因此B股和H股流通股的股價是“不含權”的價格,向B股和H股流通股東支付對價自然也就無從說起。

除此之外,B股和H股市場是與A股相對獨立的市場,對價的支付只是A股流通股和非流通股股東之間的事情,一般不會影響到B股和H股股東的權益,流通減持的后果不會帶來B股和H股市場的擴容。從這個角度出發,B股和H股股東沒有要求獲得對價的權利。

不過,對于不向B股和H股股東支付對價這一問題的潛在法律風險要予以高度重視。不排除部分境外投資者在國外法院以“公司誤導”或者“不平等待遇”等理由提出集體訴訟的可能性,而在美國,證券集團訴訟被視為執行證券法律的“最有力武器”。因此中國的政府部門應該未雨綢繆,進一步完善相關的法律法規,為這個問題提供充分嚴謹的法律支持,并且積極與國外監管機構進行溝通,爭取就可能存在的糾紛達成協議或諒解備忘錄。