中長期國債制度研究

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國債政策是國家宏觀經(jīng)濟政策的一個重要的子系統(tǒng)，是財政政策的有機組成部分，是調(diào)節(jié)資源配置、經(jīng)濟利益及其整個經(jīng)濟運行的重要杠桿之一。本文擬從理論和實踐的結(jié)合上，就國債政策的若干問題提出一些看法，以供有關(guān)方面進一步研究參考。

一、我國中長期國債政策存在的主要問題

在我國國債政策中，由于重視和研究不夠，在國債工作方面，曾經(jīng)存在“發(fā)行國債行為短期化”問題，在國債運行、使用中則存在“財政赤字化，赤字債務(wù)化，債務(wù)消費化”等主要問題。

(一)發(fā)債行為短期化。

我國國債工作中曾經(jīng)存在的國債行為短期化，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是籌資行為短期化，具體表現(xiàn)為國債期限短、利率高，國債的金邊債券優(yōu)勢沒有得到充分發(fā)揮。二是國債發(fā)行機制的設(shè)計不合理。目前國債發(fā)行機制是：當前發(fā)債規(guī)模=當年赤字+當前國債還本+當年國債付息。這種機制不是從國債作為市場經(jīng)濟條件下國家宏觀調(diào)控重要手段的角度進行設(shè)計的，只是從解決當前財政的暫時困難出發(fā)，因而不利于對財政支出的控制和管理，對財政赤字控制無自律作用，對國債規(guī)模的膨脹失去約束，容易導(dǎo)致國債規(guī)模的盲目擴大。在國外國債利用支出列入經(jīng)常性預(yù)算，同時對財政赤字占GDP的比重又加以限制，這樣國債利息支出的增長，對財政支出增長進行控制產(chǎn)生一種“倒逼”機制，從而對國債規(guī)模的膨脹產(chǎn)生了一種內(nèi)在的制約作用。三是國債資金分配使用投向上消費化的問題。在分配上，重消費(只管彌補赤字)、輕發(fā)展，重眼前利益、輕長遠利益。在使用上，重直接效益、輕社會效益，重短、平、快項目建設(shè)，輕公共事業(yè)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展欠賬太多，影響國民經(jīng)濟的持續(xù)、快速、健康發(fā)展。四是在國債持有對象的選擇上，重視個人投資者，忽視機構(gòu)投資者，這不利于國家宏觀調(diào)控。產(chǎn)生這些問題的主要原因就是忽視了國債在宏觀調(diào)控中應(yīng)該發(fā)展的作用，也忽視了對我國中長期國債政策的研究和運用。重視我國中長期國債政策的研究及其正確實施，可以防止債務(wù)行為短期化，更好地發(fā)揮國債在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中的重要作用。

(二)赤字債務(wù)化、債務(wù)消費化。

我國國債政策存在的另一個主要問題是“赤字債務(wù)化、債務(wù)消費化”。我們應(yīng)該從防止債務(wù)危機的高度來充分認識這一嚴重問題。為了解決這一問題，我們應(yīng)該嚴格按照《預(yù)算法》的規(guī)定，來編制復(fù)式預(yù)算。也就是說，經(jīng)常性支出項目必須支持用經(jīng)常性的收入來安排，財政用稅收解決經(jīng)常性支出和一部分經(jīng)濟建設(shè)的費用。這樣，經(jīng)常性收支項目不能打赤字，不需要也不允許國債的介入，只有建設(shè)性項目才允許動用國債收入進行安排。投向經(jīng)濟建設(shè)的(信用資金)國債應(yīng)該是帶利收回的(投入后的新增量應(yīng)該大于或等于投入量)，也就是“國債運行所‘內(nèi)生’償還能力大于償還能力為支撐的國債總量規(guī)模為適度國債規(guī)?！?，并且內(nèi)生效益來還舊債，而不能每年都用借新債償還舊債，老是債滾債如同滾雪球，越滾越大，難免會釀成債務(wù)危機。只有每年新借債應(yīng)用于政府新項目的投入，每一筆國債都有相應(yīng)的項目確立，每一筆還債款項的來源都有相應(yīng)的項目建設(shè)款收回作保證。靠國債的“內(nèi)生”效益來償還，方能保證國債規(guī)模的合理性、適度性，才能促進經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

(三)國債政策并未真正成為財政政策與貨幣政策的結(jié)合部。

在發(fā)達經(jīng)濟國家，國債利率通常較低，并成為其他金融商品利率的參照物—基準利率，起著非常重要的作用。而在我國則恰恰相反，國債利率是以銀行利率為依據(jù)并高于銀行利率一至兩個百分點來制定的，這種扭曲的利率結(jié)構(gòu)一方面導(dǎo)致國債還本付息壓力膨脹過快，增加財政負擔。另一方面，影響市場利率的形成，阻礙資本市場的發(fā)展。

發(fā)揮國債政策聯(lián)結(jié)財政政策與貨幣政策結(jié)合部作用的公開市場業(yè)務(wù)，我國自1996年4月9日雖然已經(jīng)運作，但由于種種原因，公開市場操作力度一直較弱，使國債政策對財政政策與貨幣政策聯(lián)結(jié)作用并未得到應(yīng)有的發(fā)揮。

(四)國債規(guī)模膨脹過快，累積風(fēng)險加大。

進入90年代以來，我國國債規(guī)模呈加速累積趨勢，1994年以來國債余額占GDP的比例為5.08%，1995年為5.71%，1996年為6.29%，1997年為8.12%，1998年達到10.3%，與財政收入占GDP的比例大致相當。國債余額的快速累積會給經(jīng)濟運行帶來兩方面的風(fēng)險。一是使財政失去償債能力。國債本息是需要財政償還的，一旦超過財政償還能力，會影響政府信譽，影響社會穩(wěn)定。二是會造成國民經(jīng)濟比例失調(diào)。國債具有擠出效應(yīng)，國債規(guī)模越大，說明從私人部門抽取的資本越多，因此累積余額過大會影響私人部門的發(fā)展，影響經(jīng)濟按比例發(fā)展。目前我國國債規(guī)模雖仍處在可控階段，但是余額累積風(fēng)險也

容忽視，特別是不能產(chǎn)生效益的國債或是用于消費化的國債余額累積風(fēng)險更不能忽視。1998年發(fā)行2700億元的30年期特別國債，實際上是一種債務(wù)的轉(zhuǎn)換，利用了我國長期債券短缺的空間，用來改善商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定國家金融市場的一項戰(zhàn)略決策。1998年增發(fā)的1000億國債雖然對經(jīng)濟回升有著積極作用，但不能作為長期措施加以運用，要特別注意經(jīng)濟啟動后的國債政策調(diào)整，注意保持國債規(guī)模的適度性，防止債務(wù)累積過大所出現(xiàn)的風(fēng)險。

(五)國債結(jié)構(gòu)不合理，嚴重弱化了國債職能。

(1)國債期限結(jié)構(gòu)不合理。我國國債期限大部為3—5年，缺少短期(如3、6、9個月等)以及超長期(10、20、30年)國債。這種單一的期限結(jié)構(gòu)是很不合理的。一是因為期限過于集中，加大了國債償還的壓力，容易造成償還高峰和國債規(guī)模(主要指流量)膨脹過快。二是因為不同性質(zhì)的資金對國債期限的需求不同。各種社會保障和保險機構(gòu)希望購買長期國債(如10、20、30年等)作投資，而金融機構(gòu)則希望有中短期國債以便于流動性和資產(chǎn)負債管理。所以期限結(jié)構(gòu)不合理不利于國債高效率、低成本籌資。

(2)持有者結(jié)構(gòu)不合理。在恢復(fù)國債發(fā)行之初主要以行政方式向企業(yè)和單位攤派。后來逐漸把發(fā)行對象擴大到個人，并形成了以個人為主的國債持有者結(jié)構(gòu)。這種現(xiàn)象雖然比較符合我國國情，但卻存在許多弊端。一是增加了國債發(fā)行成本。國債利率居高與不合理的持有者結(jié)構(gòu)是互為因果的，向個人銷售國債也大大增加國債發(fā)行費用。二是降低了國債的流動性。國債個人持有者大都是到期兌付，很少中余進行流通。三是不利于國債宏觀調(diào)控作用的發(fā)揮。以個人為主，缺乏流動性的國債市場對宏觀調(diào)控的反應(yīng)是遲鈍的。四是不利于完善和發(fā)揮國債市場的作用。

二、我國中長期國債政策選擇

針對目前我國中長期國債政策中存在的問題，并借鑒國際經(jīng)驗，我國國債政策應(yīng)作出如下選擇：

(一)充分發(fā)揮國債的“內(nèi)生”效益，促進形成“債務(wù)生產(chǎn)化，生產(chǎn)效益化”的機制。

適度國債規(guī)模標準是，既要有利于國家宏觀調(diào)控的需要，使國債余額的大小與中央銀行開憎愛分明公開市場業(yè)務(wù)的要求相適應(yīng)，又要使國家財政債務(wù)負擔保持在合理限度內(nèi)。為此，要改進國債規(guī)模調(diào)控手段，實行比例控制。這就要對國債余額占GDP比例的合理界限進行認真探討。國際上不同國家，國債余額占GDP比例各不相同，《馬斯林里赫特條約》規(guī)定，國債余額占GDP比例不得超過60%。在參考借鑒國際上成功經(jīng)驗的同時，還要從我國的實際出發(fā)，應(yīng)考慮多種因素的影響，特別是從宏觀經(jīng)濟調(diào)控的需要與國民經(jīng)濟長期發(fā)展目標的要求出發(fā)，科學(xué)合理地確定國債規(guī)模。

在研究、制定和實施中長期國債政策的過程中，我們要注意防止和杜絕“赤字債務(wù)化、債務(wù)消費化”的不良傾向的惡性循環(huán)、采取積極的行之有效的手段，確保經(jīng)常性預(yù)算不出赤字。

同時要積極促進“債務(wù)生產(chǎn)化，生產(chǎn)效益化”機制的形成，確保國債自身的償還與滾動發(fā)展，能夠達到促進經(jīng)濟持續(xù)、快速、健康增長的目標。

(二)實行國債結(jié)構(gòu)調(diào)整，進一步優(yōu)化國債結(jié)構(gòu)。

合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國家降低籌資成本，減輕財政未來負擔。從我國目前的國債結(jié)構(gòu)情況來看，建立合理的國債結(jié)構(gòu)，應(yīng)解決如下三個問題：

一是調(diào)整國債的期限結(jié)構(gòu)，適當增加長期國債的比重。國債期限結(jié)構(gòu)包含國債流量期限結(jié)構(gòu)和存量期限結(jié)構(gòu)兩方面內(nèi)容。對于國債償還來說，存量期限分布合理能使國債到期日形成一個合理的序列，從而避免償債高峰的出現(xiàn)，均衡還本付息壓力。因此，我國應(yīng)增加短期和長期國債的比重。特別在當前經(jīng)濟形勢下，可適當增加長期國債的發(fā)行數(shù)量，用于增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。長期以來，我國國債基本上是以3—5年期的中期國債為主，很少有10年期以上的長期國債和一年期以內(nèi)的短期國債，國債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國債嚴重缺乏選擇性，不利于投資者進行選擇，很難滿足持有者對金融資產(chǎn)期限的多樣化的需要，而且使國債發(fā)行規(guī)模在較短時期內(nèi)急劇膨脹，國家財政還本付息的壓力也過于集中，客觀上為進一步擴大國債發(fā)行規(guī)模設(shè)置了障礙。因此，可考慮適當增加長期國債的發(fā)行數(shù)量。債券期限短，項目單位在產(chǎn)生效益前就要還債，容易使項目單位產(chǎn)生沉重的債務(wù)負擔，形成債務(wù)危機，陷入三角債的困境中，使信用鏈條破裂。發(fā)行長期債券，既可以使政府在較長時間內(nèi)使用發(fā)行國債籌集的資金，分散財政還本付息的壓力。同時，也可以使政府根據(jù)財政狀況和宏觀調(diào)控的需要，按市場價格購回部分國債券，達到執(zhí)行貨幣政策和調(diào)節(jié)市場貨幣流通量的目的。在發(fā)行時間方面，我國國債發(fā)行時間相對集中，一般一年為一或二次，在做這種具體政策安排時，應(yīng)考慮充分發(fā)揮其靈活性、均衡性，減少對社會經(jīng)濟活動的沖擊，確保社會經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

二是積極進行國債品種創(chuàng)新，不斷豐富國債品種結(jié)構(gòu)。國債品種創(chuàng)新的目的是增強國債的吸引力。為此，可借鑒國外的一些先進經(jīng)驗，引進諸如儲蓄債券、預(yù)付稅款債券等新品種。同時還應(yīng)提高可轉(zhuǎn)讓國債所占比重。目前，我國可轉(zhuǎn)讓國債的比重在30—80%之間(不可轉(zhuǎn)讓國債比重在20—70%之間)，這一比重遠低于發(fā)達國家水平。國債品種結(jié)構(gòu)的進一步豐富、多樣，既可以滿足國家財政的不同需要，又擴大了投資者的選擇余地，適應(yīng)了不同機構(gòu)、不同收入水平和不同投資偏好的購買者的需求，并使國民應(yīng)債能力得到充分的釋放。這對于減少巨額國債發(fā)行的壓力，挖掘國債的經(jīng)濟功能是在非常有意義的。

三是調(diào)整國債的持有者結(jié)構(gòu)，發(fā)掘各經(jīng)濟主體對國債的需求。國債的持有者包括中央銀行、商業(yè)銀行、機構(gòu)投資者、企事業(yè)單位、居民個人和國外持有者等。首先，要允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進入國債市場。近些年商業(yè)銀行持有國債的份額有了一定的提高，但與有效實行公開市場操作，轉(zhuǎn)換中央銀行宏觀調(diào)控方式的要求相比，銀行持有的國債份額依然偏低。商業(yè)銀行進入國債市場，持有一定份額的國債，不僅有助于擴大國債發(fā)行規(guī)模，降低國債發(fā)行成本，也有利于調(diào)節(jié)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行的信用風(fēng)險。與持有現(xiàn)金、同業(yè)存款和在中央銀行存款相比，持有國債風(fēng)險小、收益高、流動性強，對商業(yè)銀行來說，不失為最理想的二級儲備資產(chǎn)。更為重要的是，中央和商業(yè)銀行持有足夠份額的國債是形成規(guī)?；墓_市場業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，是財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的前提。其次，著力培育機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者作為規(guī)避風(fēng)險以追求利潤最大化為經(jīng)營目標的組織機構(gòu)，它的培育和成長及成熟，將帶來國債投資技術(shù)的不斷提高與投資戰(zhàn)略的多元化，并由此促使國債市場發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。再次，要允許國外投資者持有一定比例的國債。這既是充分利用國際資源的要求，同時也可以拓展國債的發(fā)展空間。

(三)積極培育和完善國債市場。

國債市場包括一級市場和二級市場兩個組成部分，一級市場是國債發(fā)行市場，二級市場是國債流通市場，一、二級市場應(yīng)協(xié)調(diào)發(fā)展。

1.進一步探索和完善國債的市場化發(fā)行方式。我國恢復(fù)國債發(fā)行之初，采取的是行政分配方式。1991年試行國債承購包銷方式，隨后于1993年建立了國債一級自營商制度。1996年開始全面試行國債招標發(fā)行方式，向市場化方面邁出了可喜的一步。我們應(yīng)繼續(xù)堅持國債的市場化發(fā)行方向，并進一步探索和完善國債的市場化發(fā)行制度。發(fā)行程序應(yīng)規(guī)范化，發(fā)行時間應(yīng)固定并提前公布，以利于購買主體靈活按排資金。并且應(yīng)改革現(xiàn)行的一年一次發(fā)行、發(fā)行時間很長的作法，實行多次、均勻分布的發(fā)行方法，減少發(fā)債行為對社會資金流動的沖擊。

2.規(guī)范、發(fā)展場外市場，逐步建立起以場外市場為主，場內(nèi)市場為輔的國債市場結(jié)構(gòu)。國債場外市場的重要性是由國債的性質(zhì)決定的，國債不同于股票，其價格波動比較平穩(wěn)，買賣差價較小，投資性遠低于股票。因此，國債市場更大程度上是一種利率與資金市場。這本身決定國債沒有必要象股票一樣主要集中到交易所內(nèi)公開競價交易。而且由于國債交易數(shù)量巨大，交易所系統(tǒng)也無法滿足此要求。我國國債流通雖然是從場外市場起步，但由于缺乏統(tǒng)一的托管體系，監(jiān)管不嚴，導(dǎo)致風(fēng)險較大。場外市場也因此停滯，幾近乎名存實亡。目前場內(nèi)市場的交易量還占我國國債交易量的95%以上。這與國外發(fā)達國家恰恰相反。場內(nèi)市場不可能長期取代場外市場，場外市場的滯后必將阻礙國債市場的進一步發(fā)展，發(fā)展我國國債場外市場，關(guān)鍵是加強制度和法制建設(shè)。

3.加強國債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。目前，我國國債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對滯后，市場分割，尚未建立一個全國統(tǒng)一的國債托管結(jié)構(gòu)體系，缺乏一個高效的市場信息傳遞和統(tǒng)計監(jiān)督系統(tǒng)，導(dǎo)致市場潛在風(fēng)險較大，也降低了市場運作效率。為此，我們應(yīng)進一步建立、健全政策法規(guī)，同時，加速統(tǒng)一國債托管結(jié)算體系，并以此為突破口，促進市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以保障國債市場健康、有序發(fā)展。

4.大力培育投資者。因為機構(gòu)投資者的積極參與能使國債市場長期穩(wěn)定地成為聯(lián)系儲蓄和國債投資之間的橋梁，使個人購買與集中性、批量性的國債購買協(xié)調(diào)銜接起來，活躍了交易，促進了流通，機構(gòu)投資者確實是以提高流通性為目標的完善的國債市場不可缺少的。

(四)調(diào)整國債利率，逐步實現(xiàn)國債利率市場化。

利率作為宏觀調(diào)控的重要手段之一，不同的利率水平與結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟運行產(chǎn)生著不同的影響。比如，利率水平高對經(jīng)濟具有緊縮效應(yīng)，利率水平低對經(jīng)濟具有擴張效應(yīng)。因此，在經(jīng)濟高漲繁榮期提高利率水平，在蕭條期降低利率水平。

隨著我國商業(yè)銀行化過程的逐步完成，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展狀況和資金市場情況來決定債券利率水平，改變過去國債利率唯一依據(jù)銀行存款利率來決定債券利率的確定方法，逐步實現(xiàn)國債利率市場化創(chuàng)造了條件。

調(diào)整、建立合理的國債利率結(jié)構(gòu)，必須適當提高長期國債利率，理順國債期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的關(guān)系；國債利率的確定除參考依據(jù)銀行存款利率外，還應(yīng)考慮通貨膨脹率、市場利率的發(fā)展趨勢、投資者的投資偏好等。

隨著國債市場的完善和發(fā)展，國債利率才有可能逐步實現(xiàn)市場化。如：1996年4月，中央銀行開始運用公開市場業(yè)務(wù)操作，以國債回購交易收益率競爭指標的形式，向14家商業(yè)銀行總行購買了2.9億元面值的國債，這說明貨幣政策市場化執(zhí)行方式已經(jīng)正式開始，也說明中央銀行在宏觀調(diào)控上為逐步實現(xiàn)和運用市場化開始創(chuàng)造條件。只有中央銀行通過國債市場開展公開市場業(yè)務(wù)操作，利用國債交易吞吐基礎(chǔ)貨幣，向社會釋放調(diào)整利率的信號，改變原來傳統(tǒng)性的由行政依據(jù)銀行存款利率規(guī)定利率的辦法，實現(xiàn)利率市場化，同時注意防止利率自由化。

(五)加強國債的使用管理，注重直接經(jīng)濟效益和間接經(jīng)濟效益的結(jié)合。

國債的不同使用方向、方式、效益，對于平衡財政預(yù)算有著特別重要的影響。因此，我們必須糾正國債資金長期以來使用方向不明確、使用方式不規(guī)范、效益無法考核等不符合經(jīng)濟科學(xué)規(guī)律的做法。國債作為國家財政信用資金，其使用要由國家統(tǒng)一安排，先從大處做新的發(fā)展戰(zhàn)略性安排，如：調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、調(diào)節(jié)經(jīng)濟的平衡發(fā)展程度，增加對西部經(jīng)濟發(fā)展的投入與國有企業(yè)的投入等。并且加強投入后的管理。再做具體調(diào)配。隨著國債依存度的不斷提高，我們應(yīng)更好地加強國債的使用管理，做好財政信用預(yù)算管理(亦稱第二預(yù)算)，增強國債資金投向和用途的透明度，在復(fù)式預(yù)算中明確債務(wù)收入的使用方向和數(shù)量，真正做到?？顚Ｓ?，建立和完善基本建設(shè)支出的預(yù)算編制制度，投資項目的概算、預(yù)算、決算與財務(wù)報表審核制度，以及投資效益跟蹤分析報告制度等。

在國債使用上，還要注重直接經(jīng)濟效益和間接社會效益的結(jié)合。要重視社會效益，積極發(fā)展公益事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，努力改善經(jīng)濟發(fā)展的硬環(huán)境。以此來增加稅收總量，改善財政狀況。根據(jù)我國目前的情況，國債資金的使用效益要從以下幾方面進行考核和評價：

1.整體效益評價：從全部的國債使用情況來考核評價其使用效益；評價的依據(jù)是看國債的使用對國民經(jīng)濟全局發(fā)展的作用。

2.項目效益評價：科學(xué)合理安排好每一項資金，落實到具體項目后對所投資具體項目的效益進行評價和考核。力求以盡可能少的投入取得盡可能大的效益。

總之，既要考察整體效益，又要考核項目個體效益；既要算好大賬，也要算好細賬；既要重視當前，也要考慮長遠。加強國債的使用管理，爭取最大的微觀效益和宏觀效益，爭取最大的直接經(jīng)濟效益和間接經(jīng)濟效益的完善結(jié)合。

(六)建立償債基金制度，實行還本付息分開的政策。

償債基金(也稱減債基金)是由國家財政預(yù)算為償還國債而設(shè)置的專項基金，如何建立償債基金?問題的關(guān)鍵是解決償債資金的來源。一般來說，建立償債基金來源的主要思路有：(1)根據(jù)國債“內(nèi)生”效益原則與有償使用原則，應(yīng)從國債資金投資的盈利性較高的項目中提取一定比例的資金；(2)從與國債資金配套使用并且受益的地方政府所得收益中繳納適當比例的資金；(3)按照當年發(fā)行國債總額的一定比例轉(zhuǎn)入；(4)根據(jù)各個時期經(jīng)濟宏觀調(diào)控的需要，從預(yù)算資金中直接安排一定比例的資金；(5)償債基金中的增值部分不斷滾存入償債基金之中。建立一定規(guī)模的償債基金之后，還應(yīng)進行科學(xué)有效的管理，如建立一套行之有效的規(guī)章制度，使償債基金的正常運作有章可循并能健康順利發(fā)展。