世界經濟與金融分析論文

導語：世界經濟與金融分析論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、中央銀行的嶄新使命：防范與治理通貨緊縮

歷史告訴我們，股市暴跌之后往往伴隨著長期的經濟蕭條。道理很簡單：泡沫狀態是實體經濟不均衡發展的集中體現，它的爆破，必將以極具破壞力的形式，對經濟過程予以強制性的糾正，由此對宏觀經濟造成嚴重的負面效果。據歷史統計，在1720年南海泡沫過后的20年里，英國工業產量年增長率不到0.5%，在隨后的40年里，年增長率不到1%。1929年股市暴跌引發了20世紀最大的經濟蕭條，并為第二次世界大戰這一人類歷史上極其慘烈的災難埋下了禍根。日本股市泡沫的破滅導致這個世界第二大經濟體13年的經濟停滯與巨額銀行壞賬，即便到現在仍然看不到復蘇的前景。

面對這一嚴峻的宏觀形勢，世界各國政府應該審時度勢，果斷地采取擴張性的財政政策與貨幣政策，避免歷史悲劇的重演。

世界各國的中央銀行行長們可能沒有想到：他們在過去20年間治理與防止通貨膨脹取得巨大成功之后，面對通貨緊縮卻顯得有些束手無策。目前在全球范圍內，除了服務品價格有一定幅度的上升之外，其他物價水平呈整體下降趨勢。日本、德國、美國等發達國家均是如此，而作為世界經濟主要亮點的中國，物價水平也是連續下跌。面對這種情況，有些經濟學家開始懷念那種以溫和通貨膨脹為特征的經濟運行狀態。

在通貨緊縮期間，生產過剩是一種普遍的現象，消費者持幣待購心理嚴重，生產廠家失去了定價主動權，利潤空間受到很大的擠壓，進而影響其對未來投資的信心，裁員成為經常發生的事情。此外，物價下跌變相增加了借款的實際成本，加大了借款人的償債負擔。這一趨勢如果得不到扭轉的話，經濟衰退將是必然的結果。日本就是一個典型的例子。

通貨緊縮盡管表現為整體物價水平的持續下跌，但人們不能只從貨幣供給量乃至貨幣政策上尋找答案，也不能僅以放松銀根為基本對策，這需要財政政策的配合與其他綜合治理措施的實施。但同樣不容回避的是，貨幣政策在防止與治理通貨緊縮上負有巨大的責任。而且從日本的經歷來看，治理通貨緊縮要比防止通貨膨脹困難得多——這一教訓對決策者尤其重要。

2002年11月6日，美國聯儲第12次下調聯邦基金利率，達到了1.25%這個41年來的最低水平。這次大幅降息行動并沒有在市場引起積極的反映，反而引發了人們的擔憂——美國是否在重蹈日本的老路？美國經濟現在的狀態與10年前的日本有很多的相像之處。日本銀行在2000年3月已把利率降到零的水平，而整體物價水平還是連年下降，經濟萎靡不振，貨幣政策似乎失去了調控經濟的作用，成為了凱恩斯“流動性陷阱”的典型案例——由于借款人對經濟前景失去了信心，無論利率降到什么水平，都不愿意借款與投資。

人們難免要問：如果利率降到了無法再降的地步，中央銀行還有什么刺激經濟增長的工具？為了打消人們的擔心，美聯儲高層人士不斷表示：即便是聯邦基金利率降至零，它仍然有充足的工具來刺激經濟。格林斯潘最近表示：中央銀行可以購買政府債券，以此降低政府的融資成本及長期利率水平（在西方，中央銀行所能夠控制的只是短期利率，長期利率仍然由市場決定）。聯儲理事會理事BenBernanke走得更遠，他在2002年11月下旬的一次公開談話中，明確指出在1942至1951年期間，美國中央銀行購買了大量債券，促使政府債券收益率水平保持在2.5%的水平（相當于現在的5%）。如果這一手段仍不奏效，中央銀行可以接受商業票據為抵押，通過貼現窗口向銀行貸款，以此降低借貸成本。Bernanke先生還提出了第二個備選方案，就是由聯儲購買外國政府債券，迫使美元貶值。但他同時注意到美元政策是財政部的職責范圍，而且鑒于美國對外貿易占GDP的比例不是很高，美元貶值不能有效地解除通貨緊縮壓力。Bernanke先生提出的第三個方案更為極端，即聯邦政府推行減稅政策，以刺激經濟，同時，聯儲購買聯邦政府發行的債券，所籌集資金用來彌補減稅造成的虧空。這一方案的實質是中央銀行開動印鈔機，發票子。

上述政策建議出于聯儲高層口里，多少有些讓人震驚。在過去20年里，世界各國的中央銀行一直把防止與治理通貨膨脹當作自己最重要的職責之一，貨幣主義成為了它們的基本理論信條。中央銀行通過調節貨幣供應量與利率水平，把物價控制在認可的范圍之內。但到了現在，世界經濟發生了明顯的變化，短期利率處于歷史低位，中央銀行投放基礎貨幣失去了正常的渠道，在這種情況下，中央銀行表現了應有的膽量與勇氣，探索非正統的政策工具，駛向了這段沒有航標的里程。

日本銀行已經率先這樣做了。為了刺激經濟，維持銀行體系的流動性，日本銀行從2000年3月開始在市場上大量買進政府債券，并于2002年11月20日決定把其銀行體系往來賬戶余額的上限提高到20萬億日元（相當于1200億美元），這意味著每月需要在市場上買入1.2-1.5萬億日元的債券，等于日本政府凈融資額的三分之一。日本銀行的主要目標是盡可能地把長短期利率控制在歷史最低位上，由此減輕私人借款人及日本政府的融資成本（盡管日本政府債務余額達到了其GDP的140%，而其30年債券的收益率只有2%左右）。此外，日本銀行在9月18日宣布：它準備從商業銀行手中購買它們所持有的股票，并于12月初付諸實施，以此幫助商業銀行清理包袱。經濟合作與發展組織(OECD)在其11月份的日本年度報告中肯定了上述做法，并督促日本銀行“在沒有標尺的地方堅定地走下去”。

日本國內現在正醞釀著一個更具爭議的貨幣政策——要求日本銀行明確確定一個通貨膨脹目標，比如說是3%，然后想方設法達到它。這樣做的目的，一是進一步增發貨幣，擴大貨幣供應量，同時引導公眾及企業的價格預期，以此解決通貨緊縮問題。對于盯住具體通貨膨脹率的貨幣目標，其他國家的中央銀行也有這樣做的，如英格蘭銀行，但它們的出發點是把通貨膨脹率控制在既定目標之內，而不是像日本銀行那樣，設法把負通貨膨脹率抬升到既定的目標。

筆者認為，國外中央銀行的做法對我們有很大的借鑒意義。盡管我國經濟增長保持著很高的水平，但許多深層次的問題如通貨緊縮壓力、國有銀行不良貸款、財政可持續性等不容回避。回顧1998年以來我國宏觀經濟政策的基本取向（積極的財政政策與穩健的貨幣政策），筆者認為中央銀行能夠而且應該在未來的經濟發展中做出更大貢獻。

為此，筆者提出一項具體的政策建議：建議中央銀行向四家資產管理公司發放再貸款，用于收購四大國有獨資銀行遺留的各類政策性貸款。理由是：資產管理公司在1999年收購近1.4萬億元不良貸款之后，并沒有完全解除四大銀行的不良貸款包袱，不良貸款率仍然高于國際水平，絕對額過大，無法自我消化。這些不良貸款中的很大部分仍然是《商業銀行法》頒布之前形成的，具有明顯的政策性特征，如果不能較為徹底地剝離出去，則難以分清銀行管理層的責任，不能充分發揮經營者的積極性。鑒于國有銀行在銀行體系中的地位與國有獨資背景，這些不良貸款被看作是中央財政的隱性負債，遲早要由國家解決。實事求是地講，無論是現在還是將來，中央財政很難有力量解決四大銀行的不良貸款包袱問題——注資或者為資產管理公司發行債券提供擔保等做法，均超出中央財力。鑒于此，人民銀行應該模仿國外同行的做法，試探以非正統的方法來解決這個困擾多年的問題。筆者認為，只要遵循正常的法律程序，審慎地設計分步實施方案，確定合理的再貸款金額，這個建議是可以操作的：既能促使中國銀行體系的健康發展，為可持續的經濟增長營造良好的融資環境，又不至于引發無法控制的通貨膨脹。當前國內外經濟環境為我們解決國有銀行不良貸款問題提供了一個難得的外部環境，貽誤時機將非常可惜。三、泡沫過后的美、德、日銀行體系

在經歷過這次巨大的泡沫之后，人們驚奇地發現，這次股市暴跌尚沒有在美國引發金融危機——這與1929年形成了強烈的對比。美國大銀行盡管傷痕累累，但它們的資本充足水平仍然很高，信用等級保持在較高的水平，仍然具備對外支付能力。與此相比較，德國等銀行體系蘊含著巨大的系統性風險，日本銀行體系則處于風雨飄搖之中。它們可以形象地比喻為：一個不錯，一個不怎么樣，一個是一塌糊涂(Thegood,thebadandtheugly)。人們不禁要問：這是為什么？

1、美國銀行體系經受了考驗。上面已經提到，美國股市崩潰所造成的財富損失是史無前例的。在1929年之后的兩年里，美國股市市值損失額相當于GDP的60%，而在2000年3月之后的兩年里，市值損失額相當于GDP的90%。但在近兩年里，美國只有11家規模很小的銀行倒閉，而在1989-1991年期間將近有500家銀行倒閉，在30年代初期更有幾千家銀行倒閉。我們可以大膽地作出這樣的判斷：假如此次股票泡沫沒有引發嚴重的經濟危機，主要是因為穩健運轉的銀行體系為宏觀經濟提供了有力的支撐。

我們認為美國銀行體系的穩健源于以下幾個因素：第一，隨著美國金融市場的不斷發展，直接融資的比例大幅度上升，銀行貸款的重要性下降。據統計，在美國整個金融資產中，商業銀行（包括儲蓄貸款協會）所占的比例：1912年為79.3%,1948年為68.2%,1980年為56.2%,1997年為46.9%。在90年代通訊、信息科技、媒體等如火如荼的時候，風險投資提供的資金融通從1995年的50億美元上升到2000年的1450億美元，上市(IPO)融資從1995年的303億美元增加到2000年的604億美元。高收益債券市場也為大量的新電信企業提供了幾千億美元的資金融通。當股市崩潰的時候，損失慘重者并不是銀行，而是那些保險公司（尤其是人壽保險公司，它們的股票投資最高可達其資產總額的60%）、共同基金、退休基金以及數以千萬計的個人投資者。

第二，巴塞爾協議的實施大大增強了美國銀行體系的資本實力以及消化損失、抵御風險的能力。據美國聯邦存款保險公司的統計，截止到2002年9月底，美國最大的25家銀行持股公司的資本總額為3807.3億美元，準備金余額為408.35億美元，而不良資產余額僅為408.35億美元。這些銀行的核心資本充足率平均為8.7%，總資本充足率為12.24%，遠遠超過巴寒爾協議4%、8%的最低要求。巴塞爾協議的實質在于以銀行資本金限制其資產的盲目擴張，同時鼓勵銀行采取積極的風險管理措施，從實際情況來看，這個目標已經達到了。

第三，自20世紀80年代以來，隨著金融市場與金融創新的長足發展，美國銀行業能夠對經營過程中所面臨的信用風險、市場風險等進行積極的管理，把不愿意承擔的風險轉嫁給其他投資者。例如，據2002年1月31日英國《金融時報》消息，美國證券化資產(Assetbackedsecurities)、信貸衍生工具(creditderivatives)分別從1995年的3150億美元、1756億美元增加到了2001年的10480億美元、15810億美元。此外，美國銀行業在風險管理技術上進行了大量的投入與創新，能夠對風險給予更加準確的甄別、量化與定價，風險管理水平明顯提高。

2、德國銀行體系處境不妙。二戰以來，在嚴厲監管體系下的德國銀行體系一直享有穩健經營的美譽。但在近期宏觀經濟表現不佳、公司破產處于歷史高位等外部環境下，德國銀行業的經營業績十分糟糕，裕寶銀行(HVB)、商業銀行、德勒斯頓銀行等德國大銀行均出現了巨額虧損。2002年9、10月間，投資者在金融市場上恐慌性地拋售銀行股票，銀行系統性風險一觸即發。為什么會是這樣？除了上述宏觀原因之外，我們認為還有以下幾個原因：

第一，全能銀行模式暴露出弱點。在德國，大銀行與大企業之間交叉持股的現象十分普遍，這一方面可能導致銀行放寬授信標準，關系貸款增加，造成信貸損失；另一方面，隨著所持公司股票的價格下跌，巨額未實現損失削弱了銀行的資本基礎。例如，2002年9月，德國商業銀行未實現損失高達19億歐元。

第二，過于擁擠的銀行導致過度的競爭，而不平等的競爭格局產生了非理性的授信行為。德國共有2700多家銀行，每百萬人口就有515個銀行分支機構，遠高于英國（250個）與法國（420個）的水平，銀行服務供給過剩。不僅如此，在德國銀行體系三分天下的格局中，由州政府擁有的公共銀行以其信用等級高、融資成本低的優勢，與商業銀行競爭貸款機會，導致貸款利差的不斷收窄。商業銀行被迫應戰，不得不以薄利多銷的方式爭攬業務，無法根據貸款的實際風險程度制定合理的價格，而一旦宏觀經濟環境惡化，商業銀行發現大量的不良貸款冒了出來，而微弱的盈利水平制約了自己核銷壞賬的能力。

第三，德國銀行業的經營效率有待改善。德國是世界上勞工成本最高的國家，嚴厲的法律限制了銀行節約成本支出的回旋余地。例如，2001年，德意志銀行的費用率(efficiencyratio)高達123.21%，高出花旗集團一倍（花旗集團的費用率為63.58%）。

3、總也走不出危機怪圈的日本銀行業。20世紀80年代是日本銀行業風光無限的年代，而隨著泡沫的破滅，日本銀行跌進了自己怎樣也爬不出來的深淵。據估計，日本銀行業累計核銷不良貸款折合1300多億美元，而現在不良貸款余額仍然高達47萬億日元（約4000億美元），貸款核銷的速度總也趕不上新冒出的不良貸款。2002年11月下旬，日本七大銀行預計本年度虧損3050億日元（約25億美元）。在短期利率接近為零的市場環境下，日本銀行業很難依靠自我盈利解決自己的問題。

不少人把日本經濟沒有盡頭的萎靡不振歸結于銀行體系中介功能的喪失。在過去6年里，日本銀行體系的貸款余額連續下跌，銀行不愿意也沒有能力承擔任何信貸風險，大量的存款被投資到收益率極低的國債市場上，或者投資到國外金融市場上，銀行難以很好地發揮金融中介的作用。盡管日本政府連續采取擴張性的財政政策，國債余額達到了GDP的140%，日本經濟仍然看不到什么起色。

4、兩種銀行經營模式孰優孰劣？美國、德國、日本三國銀行體系的不同表現不禁使人聯想到學術界關于兩種銀行經營模式的爭論。第一種模式稱作“保持一定距離的銀行經營模式”(keepatarm''''slength)，它在美、英等國家最為典型。在這種盎格魯撒克遜傳統之下，銀行總是與客戶之間保持“一臂”的距離——不遠也不近。第二種稱作“以關系為本的銀行模式”(relationshipbanking)，以日本最為代表，在亞洲廣泛流行。在這種模式之下，銀行強調與客戶之間的關系，同舟共濟。

我們可以以一個例子來說明兩種模式的差別：假如銀行對一個老客戶的貸款余額為1億元，現在，客戶遇到了經營上的困難，授信風險開始顯現。按照第一種模式，英美銀行一般會采取以下行動：立即停止新增授信，采取資產保全措施，盡可能降低已有授信的風險；這樣做的理由是，既然風險已經出現，銀行不能新增授信，銀行應把最大的損失控制在1億元之內。按照第二種模式，亞洲國家的銀行一般不會馬上采取過急行動，而是根據客戶的實際情況，考慮新增授信，以幫助企業渡過難關。這樣做的理由是：如果不新增貸款的話，原來的1億元貸款可能成為損失。但問題是，如果不成功的話，其損失可能會超過1億元。

經濟學界關于兩種銀行經營模式的爭論由來已久。鑒于日本、韓國等亞洲國家在二戰之后持續高速的經濟增長成就，很多人認為“以關系為本的銀行經營模式”優于“與客戶保持一定距離的經營模式”，因為前者能夠為企業提供低成本的資金，而且，銀行愿意繼續向遇到經營困難的企業提供貸款。但是，在亞洲金融危機及日本銀行體系積重難返的現實面前，很多人轉變了看法，認為亞洲模式在經濟快速平穩增長的宏觀環境下能夠很好地運轉，而一旦經濟放慢或者步履蹣跚的時候，問題就出現了，這是因為銀行繼續向本應斷絕資金來源的借款人發放貸款，其結果是新的巨額資金又跟著損失掉了，致使銀行壞賬長期無法得到解決，影響經濟增長。

5、應該吸取的教訓。通過對三國銀行體系的分析，筆者提出兩個個人觀點：第一，如果按照上述兩種銀行經營模式的劃分，我國明顯屬于關系型經營模式，強調與客戶同舟共濟，共同發展，授信行為不夠嚴格，貸款定價也反映不了銀行所承擔的內在風險。鑒于日本及亞洲金融危機的教訓，我國銀行界值得深刻反思，以免重蹈覆轍。第二，我國正處于利率市場化的進程之中，而政策性銀行依靠政府賦予的優勢（以發債特權籌集長期低成本資金、財政補貼等），與商業銀行競爭商業性業務，致使價格戰愈演愈烈，貸款利差一再收窄，其損害力是巨大與深遠的。對于我國的決策者來講，重要的不是一味地強調利率市場化的緊迫性，而是為利率市場化創造必要的前提條件，比如說，如何解決市場參與者的公平待遇問題。德國的教訓是十分深刻的。

3、傳統商業銀行經營模式與價值觀的復興

傳奇式的投資家巴菲特有一個有名的論斷：“只有當潮水退下的時候，你才能夠看到誰在光著身子游泳”。在股票泡沫過后，金融行業流下了很多鮮活的素材值得研究。我們發現：很多當時看來十分新穎的觀點、商業模式也不過爾爾，而一度被認為迂腐的傳統商業銀行模式重新煥發出風采。還有，“新經濟”時期那些不拘一格、敢打敢沖的“企業家”思維只是曇花一現，而真正具有持久魅力的仍然是守信、節儉、審慎決策、避免利益沖突等價值觀。這對于日益開放的中國金融業具有一定的借鑒意義。

1、商業銀行與投資銀行相融合的模式遭遇挫折，傳統商業銀行模式煥發光彩。鑒于1929-1933年金融危機的沉重教訓，美國通過了格拉斯－斯蒂格爾法，把商業銀行與投資銀行分割了開來。這個法律的初衷是防止銀行以低標準的授信條件爭攬投資銀行業務。60多年過后，這個法律在1999年被取消了，旅行家集團與花旗銀行合并、大通銀行收購J.P.摩根銀行等，建立了融商業銀行、投資銀行與保險公司為一體的金融集團，并在市場上取得了第一、第二的位置。嶄新的經營模式在世紀之交成為國際銀行業發展的主流。但好景不長，在股市崩潰之后，這一經營模式遭遇了沉重打擊。安然、世通公司等倒閉案件不僅讓大通摩根、花旗集團等承受了巨大的貸款損失，而且紛至沓來的種種指控、司法調查（如指控銀行幫助公司客戶隱瞞債務、虛增盈利；指使分析師發表過分樂觀的股評報告，以此爭攬投行業務，誤導投資者；等等）及幾億美元的罰金嚴重地損害了它們信譽，致使它們的股票價格暴跌。摩根大通的股價在2002年10月9日為15.45美元，只有其黃金時期的23.5%（2000年3月23日為65.67美元），花旗集團在7月24日的股價為22.83美元，相當于五年來最高點的40%（2000年8月28日為54.9美元）。近期兩只股票仍然在低價位徘徊。

與此形成對比的是，匯豐集團、美洲銀行等銀行的股票表現要好得多。2002年，匯豐控股的股票價格基本徘徊在7-8英鎊之間，與1998年以來的平均水平相差不多，與最高價格（2001年1月24日為10.92英鎊）差別不大。在美國三大銀行中，美洲銀行是股價唯一上漲的銀行。它目前的股價為68美元左右，高于5年來平均水平，與最高價格（1998年7月14日為87.93美元）相差不多。

為什么會是這樣？我們可以從四家銀行的盈利構成中明顯地發現各自經營模式的差異。不難發現，傳統商業銀行業務為美洲銀行、匯豐銀行帶來了穩定的盈利，而對于花旗銀行來講，盡管其消費銀行業務十分成功，占據半壁江山，但卻受到了投資銀行業務的拖累，摩根大通銀行的投資銀行業務可謂是一塌糊涂，全靠零售業務支撐局面。

據美國聯邦存款保險公司公布的數字，2002年第三季度，美國三大銀行凈收益的構成情況如下：

(1)花旗集團：全球消費銀行占凈收益總額的59%，全球公司及投資銀行占32%，全球投資管理占11%，自營投資業務占-3%，公司業務占1%；

(2)摩根大通銀行：投資銀行為凈收益總額的-79%，零售銀行及中小客戶金融服務占248%，資金與證券業務占65%，投資管理與私人銀行占30%，風險投資業務占-87%，公司業務為-78%。

(3)美洲銀行：零售及商業銀行占凈收益總額的71%，全球公司及投資銀行占19%；其他公司業務占14%，資產管理業務占3%，股權投資業務占-7%。

另據Bloomberg的專題文章，匯豐控股2001年的盈利構成為：公司金融業務占凈收益總額的38.4%，個人金融業務占33.4%，商業銀行業務占22.7%，私人銀行業務占3.9%，其他占1.6%。

我們認為，隨著個人財富的不斷增長，以個人為對象的按揭貸款、信用卡、資產管理等金融服務具有巨大的發展潛力與盈利前景。而且，從亞洲金融危機乃至近兩年歐美國家的實際來看，個人信用遠比企業信用具備更強的抵御經濟周期負面影響的能力?，F在，世界各國的大銀行紛紛把業務發展的重點轉向以個人為對象的金融服務上，并已經形成了一股潮流。

2、傳統價值觀重放光彩。商業銀行已經存在了好幾百年，經歷過無數次的政治動蕩、軍事沖突與經濟起伏。在長期的經營實踐中，審慎、節儉、足智多謀(prudence,thriftandingenuity)成為商業銀行家的座右銘。但曾幾何時，這些價值觀被當作迂腐過時的東西而加以摒棄，取而代之的是片面強調以因特網取代磚瓦式的傳統銀行網絡，突出能人（所謂能夠爭攬大筆業務的deal-maker）的作用而忽視普通崗位的默默奉獻，刻意追求別出心裁而忽視整個組織的目標，等等。人們在經歷了股市泡沫的洗禮之后，恍然發現傳統價值觀的持久魅力，國際銀行界出現了返璞歸真的趨勢。

我們以瑞典最大的銀行——SEB經營戰略的轉變為例：這家銀行曾經追捧過網上銀行，并因此而大力裁減分支機構；隨后又展開收購活動，力求把業務范圍擴展到整個北歐乃至歐洲地區。隨著股市的上漲，它又把注意力放在了資產管理與收費業務上。經過接連不很成功的嘗試之后，這家銀行現在提出了頗受投資者歡迎的3C戰略——Customersatisfaction、Cross-serving及Cost-efficiency，也就是說，最大程度地讓客戶滿意；利用銀行網絡推銷各類金融產品；努力控制成本，提高收益水平。

對于21世紀之初的金融泡沫，現在還不是蓋棺定論的時候。我們不想充當先知先覺、或者馬后炮式地指出事情本應如此或者本不應如此，我們也不敢推測更為悲觀的世界經濟與更加動蕩的股票市場還在前頭。但當我們回顧過去的時候，總是有歷史在不斷地自我重復的感覺。鑒于此，世界各國的決策者們應該保持高度的警覺，以果敢的政策措施，防止經濟大衰退的出現，保持銀行體系的穩健運行。這樣一來，后人在研究這次泡沫破滅的后果時，將會發現與眾不同之處。