股權結構創新模式分析論文

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編者按：本論文主要從股權結構對企業組織形式的影響機制分析等進行講述，包括了股權結構差異對公司高管風險偏好的影響、高層管理層風險偏好的差異對企業組織形式的影響、日美不同股權結構模式決定企業不同組織模式、日本股權結構特征與分包模式、股權高度集中對分包選擇的影響、法人持股為主與分包選擇、銀行持股與分包選擇、美國股權結構特征與縱向一體化模式、高管持股和終身雇傭制對分包的影響、美國高度分散的股權結構與縱向一體化選擇等，具體資料請見：

日美制造業企業對外包的依賴程度截然不同，用股權結構差異引起高管風險偏好差異，進而決定企業是采取縱向一體化或外包模式的理論邏輯來解釋日美在組織模式選擇上的差異，為理解日美組織模式提供了一個新的理論視角。日本集中的股權結構，使高管決策時風險規避程度下降，從而較少采用一體化的組織方式，而更多采用外包的專業化分工方式來得到更多的利益。美國分散的股權結構下，高管決策時風險規避程度更高，從而較多采用一體化的組織方式規避風險。

關鍵詞：股權結構；風險偏好；外包；縱向一體化

一、引言

日美制造業企業的縱向一體化程度截然不同，形成了鮮明對比。正如威廉森和克斯特等學者所關注的，美國的制造業公司向來傾向于利用高度的縱向一體化來應對專用性資產投資的風險；而日本制造業企業則廣泛依賴外包合同來獲取原材料等中間產品的供應，其外包程度要比美國高得多。

學界常用日美文化差異來解釋日美制造業企業組織模式的差異。在他們看來，許多日本企業的管理實踐似乎太特殊，以至于非用企業忠誠、工作倫理、個人利益服從集體利益的民族文化和精神才能解釋。而把日美形成鮮明對比的股權結構模式與其截然不同的企業組織模式之間的關系理解為沒有內在因果聯系的巧合。本文并不否認文化的作用，諸如企業忠誠、工作倫理、個人利益服從集體利益的民族文化和精神可能大量存在于日本，可能有助于解釋其制造業企業廣泛采用分包體系獲取零部件的做法。但是由于文化因素很難量化，用文化解釋經濟現象容易發生純邏輯的推理問題。本文指出公司股權結構與企業組織模式之間的因果聯系，用可以客觀度量的股權結構來解釋日美分包體系的差異，這更符合實證科學的精神。

日美股權結構模式與企業組織模式之間這種因果聯系被學界忽略的主要原因是：一方面，公司治理理論關注公司股權結構對公司績效及企業風險的影響，卻往往忽視了股權結構對企業縱向邊界影響的研究；另一方面，研究企業邊界的交易成本理論也很少把股權結構作為影響企業縱向邊界的一個因素。本文認為，公司股權結構與企業邊界決定之間存在著一種因果聯系，這種聯系是通過決策者的風險偏好因素這個中間變量建立起來的。具體來說，日本以企業法人和銀行持股為主、交叉持股比重高的高度集中的股權結構，提高了對公司高管的有效監督和激勵，使高管目標與股東目標趨同，降低了風險規避度，決策時較少采用一體化的組織方式，而更多采用外包的專業化分工方式來實現更多的利益。美國高度分散的股權結構下，由于股東缺乏監督動力，致使高管目標與股東目標偏離，高管決策時更注重安全性而不是股東的經濟利益，風險規避程度更高，從而較多采用一體化的組織方式規避風險。

二、股權結構對企業組織形式的影響機制分析

本文利用決策理論的研究范式來解釋日美企業組織形式的差異。認為企業對自制與分包模式的選擇既受決策環境因素的制約，也受決策者風險偏好因素的影響。由于理論的經驗研究表明，做“自制”或“外包”決策的主體是公司高層管理者，因而本文的決策者指的是公司高管。具體來說，本文的基本分析框架是：公司股權結構的差異和變化將會引起高管風險偏好的差異和變化，而高管風險偏好的差異和變化又會影響企業的自制或分包選擇，從而影響縱向邊界的范圍。

(一)股權結構差異對公司高管風險偏好的影響

公司治理理論一直關注著股權結構對公司高管風險偏好的影響問題。如根據Bede和Means等學者的觀點，在公司控制權和所有權分離的股權結構下，職業經理和股東之間會產生直接的利益沖突及風險偏好的差異。股東追求公司價值最大化，而經理經營企業的目標不只包括個人財富最大化，還關注職位安全和聲望。這種目標的差異使經理比股東更規避風險。青木昌彥也認為，“即使股東不考慮風險，管理者的職業生涯和收入卻是與企業經營業績密切相關的，他在制定決策時會更注重安全性。”

根據公司治理理論的觀點，問題最嚴重的股權結構是股權集中度很低且高管完全不持股的極端狀況。因為一方面股權集中度很低，每個股東都把自己的資金分散投資于很多公司，這就容易產生股東之間的搭便車問題，而缺乏對某單個公司高管的監督動力。另一方面，高管完全不持股，領取固定工資的話，追求的必然只是自己的職位安全，而不會為股東追求公司價值最大化的考慮而承擔任何可能影響到職位安全的風險行為，哪怕只需承擔極小的風險就可能換取巨大的收益。這種股權結構在現實中是不能在競爭中生存的，本文以其為分析的基準類別主要是為了理論分析的方便。

公司治理理論認為要解決問題就要改善公司股權結構，基本思路有兩條：一是強調通過提高股權集中度加強對經理監控的辦法。其理由是既然在股權相對分散的情況下，股東出于“理性的無知”而采取“搭便車”行為，那么依照這樣的邏輯，提高大股東的持股比例，使股權相對集中，就可以提高股東的監控動力，降低經理的經營行為對股東目標的偏離。二是提高經理持股比重，賦予其股東身份來使職業經理和股東的目標一致，降低經理的風險規避行為。當然，采用終身雇傭制之類方法提供職位安全，免除高管的職位安全考慮，同樣能使職業經理和股東的目標一致，降低經理的風險規避行為。此思路主要關注激勵機制的作用。

股權結構對高管風險偏好的影響可概括為：股權集中度、銀行持股或交叉持股比重越高的公司，管理者越難以偏離股東的目標，風險規避程度就越低；管理層持股比例越高或受終身雇傭制的保護，其風險規避程度也越低。相反，股權集中度越低或管理層職位越缺乏保障，管理層風險規避程度就越高。

(二)高層管理層風險偏好的差異對企業組織形式的影響

管理層風險偏好的差異會對企業縱向邊界產生怎樣的影響呢?為了更好地說明引入決策者風險偏好差異因素后對企業有效邊界的影響，我們把它與風險中性假設下企業有效邊界決定理論作一對比。

在科斯提出的企業有效邊界位于市場組織交易的邊際成本等于企業內部組織交易的邊際成本之處的假說基礎上。威廉姆森在風險中性的假設下，認為資產專用性、交易頻率及不確定性是決定采用何種組織模式來組織交易時所需考慮的主要因素。他在這三個因素中又著重強調資產專用性對市場交易成本和企業治理成本的不對稱影響，從而影響企業有效邊界的位置。如下圖所示，用表示資產專用性的程度，c表示企業內部治理成本或市場交易成本的大小，△表示企業內部治理成本減去市場交易成本之差。則資產專用性企業邊界的影響可由向下傾斜的△Gm曲線來說明。當資產專用性為0時，由于采用市場來治理能得到高能激勵的好處又不存在機會主義風險的困擾，而采用企業治理則只會徒增官僚成本，因此此時AG>0，企業應選擇外購。但是，隨著資產專用性提高，會下降。這是因為，雖然資產專用性提高會使得企業治理成本和市場交易成本都上升，但威廉姆森(1991)認為，后者上升得更快，最終趕上了企業治理成本，即AG=0。此時，無論企業是決定自制還是購買都一樣有效率，這就是縱向一體化的邊界點。資產專用性大于此臨界值，選擇自制；小于臨界值，則外購。

上述推理是建立在決策者的風險中性這一同質性假設基礎上的，只要資產專用性程度相同，任何決策者都會作出同樣的組織模式選擇。但是，按照決策理論的分析框架，無論是市場交易成本還是企業治理成本的高低，都跟決策者的風險偏好有關，因此AG可進一步細分為AG、AG和AG三種與決策者風險偏好相關的成本曲線(ra、m和rs分別表示風險規避、風險中性以及風險愛好)。圖中AGm、AG。和AG與橫坐標軸的交點k…kk點，即為具有不同風險偏好的決策者決定的企業縱向邊界點。

在面臨同等資產專用性程度時，若決策者為風險規避者，則他會給市場治理受到機會主義行為攻擊造成的損失賦予更大的權重，因此他所估計的市場治理成本高于風險中性者，更可能采用企業來組織交易而不是通過市場。如當資產專用性處于(k，k)區間時，由于其位于風險規避者的企業縱向邊界點右邊，風險規避者會選擇自制；但它仍位于風險中性者的企業縱向邊界點左邊，因此風險中性的高管會選擇外購。相反，一個風險愛好者面臨更高的資產專用性程度時才可能采用企業來組織交易(k>k)。

根據上述理論分析可知，股權結構高度集中的公司傾向于分包，而股權結構高度分散的公司則更傾向于一體化。本文的思路為理解日美股權結構與其組織模式之間的因果聯系提供了一個新的理論視角。日本以股權高度集中、法人及交叉持股比重高為主要特征的股權結構增強了股東對高管的監督動力和能力，使高管難以偏離股東目標，風險規避度下降，從而在面臨同樣高的資產專用性時，較少采用一體化的組織方式，而更多采用外包的專業化分工方式來得到更多的利益。而美國高度分散的股權結構下，由于分散的股東缺乏監督動力，而使高管決策時風險規避程度更高，從而較多采用一體化的組織方式規避風險。

(三)日美不同股權結構模式決定企業不同組織模式

1．日本股權結構特征與分包模式

(1)股權高度集中對分包選擇的影響

從股權結構及其相關特征的角度出發，公司治理體制分為以美國為主要代表的盎格魯撒克森(Anglo—Saxon)治理體制和以日本為主要代表的治理體制。美國治理體制的最明顯特征是股權分散，而日本等國的公司總的看來是股權集中，兩種體制下公司股權集中度差異很大。如表所示。

從表可知，日本企業的股權集中度平均水平為33.1％，明顯高于美國。盡管近十幾年以來，日本和美國相互借鑒了對方公司治理的經驗和做法，但總的說來，日本的公司股權集中度仍然較高，交叉持股、主銀行制度等的影響仍然存在。美國公司的股權集中度則仍然較低。

而在高度集中的股權結構下，一方面，大股東參與有效監管后帶來的財富增量，往往高過監督成本，因而具有足夠的動力去收集信息并積極地監督管理層，從而克服了股權高度分散情況下的“搭便車”問題；此外，大股東在某些情況下直接參與經營管理，從而解決了外部股東和內部管理層之間的“信息不對稱”問題。因此控股股東既有動機去追求公司價值最大化，又有能力對企業管理層進行足夠的監督，使高管目標難以偏離股東目標，從而使高管風險規避度下降，在面臨同樣高的資產專用性時，較少采用一體化的組織方式來規避風險，而是更多采用非一體化的專業化分工來得到更多的利益。

(2)法人持股為主與分包選擇

日本公司中法人持股比率高，個人持股比率低。雖然從20世紀8、90年代開始這種格局有所變化，但到2003年時，金融機構和證券公司及產業公司合計的法人持股比重仍高達71.5％。由于法人股東主要是以獲取公司支配權為主要目的，因而往往與被持股企業之間建立了長期穩定和相互依賴的交易關系，這會增強股權結構的穩定性。穩定股東比例雖然也從20世紀8、90年代開始下降，到2003年，日本企業的穩定股東比例仍高達27.1％。根據調查研究，日本的這種法人相互持股結構仍將持續，日本勞動政策研究機構2005年的調查顯示，66.4％的公司在未來5年內將繼續保持穩定股東的持股比例。而穩定股東與公司高管之間這種長期穩定和相互依賴的交易關系，使股東監督高管更容易，從而使高管難以與股東目標偏離，高管決策時更多地選擇外包來獲取專業化分工的利益。

另外，日本法人股東在股份公司的股權結構中占絕對優勢，也防止了因股份分散化而被人惡意收購的狀況，更大程度上免除了高管的職位安全考慮，也會降低其風險規避傾向，使高管更傾向于選擇外包方式組織交易。

(3)銀行持股與分包選擇

日本的法人持股主要包括企業法人和銀行，而其銀行持股比重與美國形成了鮮明的對比，2003年，日本上市公司中商業銀行和信托銀行持股比重合計高達29.1％。

在銀行持股為主的公司中，銀行通常既是公司間接融資的主要提供者，又是公司股份的主要持有者，這樣銀行就有很強的激勵去監督經營者，同時銀行也擁有公司經營狀況的充分信息，因而銀行也有能力治理企業。在既有監督動力又有監督能力的銀行監督下，高管風險偏好與股東偏好越趨同。正如Aokieta1．(1994)等學者的分析，日本高銀行持股降低了成本并使股東可以比在美國更有效地監督經理們。因此，日本公司高管風險規避程度普遍較低，他們在面臨同樣資產專用性時，采用外購的傾向更大，這也是日本人依賴分包合同的程度要比美國大得多的原因之一。

(4)交叉持股對分包選擇的影響

交叉持股是日本企業中非常普遍的一種獨特的企業股權結構。而在美國，即使有企業之間的相互持股，也只是單向持股。

日本企業交叉持股的股權結構促進分包選擇的途徑是多方面的。一是通過為相互持股股東提供更多信息、降低監督成本，從而促進分包。Kaplan和Minton等學者認為，日本企業的交叉持股制度使得內幕信息通過相互持股網絡和直接交易，在經理與相互持股股東之間分享，使日本企業的監督更容易。這樣就提高了股東對高管的監管力度，使高管難以偏離股東目標，從而更多地選擇外包來獲取專用化分工的利益。二是通過提高對經理的激勵，促進分包。Sheard等學者認為，日本企業的交叉持股制度提高了經理對于企業利潤分享的參與程度，而且通過將經理的薪酬與企業業績相聯系，提高了對經理的激勵。這樣就會使高管的風險偏好與股東趨于一致，從而更多地選擇外包來獲取專用化分工的利益。三是由于法人相互持股使相互避免風險成為可能，當一個公司業績不良或經營遇到困難時，常常會得到其他持股公司的救助，從而提高了抗風險能力。這樣就降低了高管職位安全的考慮，降低了高管風險規避度，決策時更多地選擇外包。

(5)高管持股和終身雇傭制對分包的影響

與美國不同，日本企業的勞動用工制度以終身雇傭、年功序列制為特點，終身雇傭的承諾在很大程度上免除了公司高管的職位安全考慮，從而降低高管風險規避度，使高管決策時更多地選擇分包。但另一方面，日本企業高管人員持股比重卻明顯低于美國，比美國低1／4至1／2。這又不利于分包。日本高管的低經濟激勵高職位安全的制度特征對分包的最終影響取決于這兩種力量的對比。從當代日本企業廣泛的分包實踐來判斷，日本的高管激勵機制以低薪成功地實現了對經理人員的有效激勵。

2．美國股權結構特征與縱向一體化模式

(1)美國高度分散的股權結構與縱向一體化選擇

美國公司的股權結構極為分散，往往一家公司有數以百萬計的股東，但是單個股東持股的數量卻非常有限，所持股份占公司總股本的比重很低，公司最大股東的持股比重也很少超過5％。雖然機構投資者總體持股比例很大，投資規模也相當大，但是單個機構投資者在某個公司的持股比例也都不高，僅僅占單個公司總持股的1％左右，因而公司股權的分散程度是很高的，從非金融公司前五大股東持股比例來看，美國公司的股權集中度明顯低于日本，呈現較為分散的股權結構。

美國公司這種極為分散的股權結構使個人小股東具有較強的“搭便車”心理，缺乏動力也沒有能力參與公司的監督，導致公司內部監控和約束機制乏力，高管目標與股東偏離，而更規避風險，從而給市場治理受到機會主義行為攻擊造成的損失賦予更大的權重，因此他所估計的市場治理成本高于風險中性者，更可能采用企業自制而不是通過外包等市場方式來組織交易。

(2)個人和機構持股為主

美國公司以高度發達的個人和機構持股為主，到2001年第3季度末，個人和非盈利組織持股占49％，機構投資者(包括養老、保險基金和共同基金)占46.7％。美國個人由于受財力限制，其持股比重未能達到控股的程度。而機構投資者為了分散投資風險，大多將投資分散到多個公司，使得他們在單個公司中也只是一個小股東，依靠某一機構投資者也不足以對公司經營產生影響。由此決定了機構投資者具有小股東的行為特征。因此，總的來看，個人投資者和機構投資者都是“消極股東”，他們對公司高管經營行為的約束不是來自于直接監管，而主要是通過證券市場的“用腳投票”方式的間接約束。

雖然，從極端意義上說，公司控制權市場可以替代對高管的內部監督機制而起到同樣的約束作用。個人股東和機構投資者可以通過買賣股票對公司的經營狀況作出反應，并對問題嚴重的公司的高管實施懲罰，但是，這種極端的結果通常要經過漫長的時間才能表現出來。因而，正如Jensen指出的，市場競爭充其量只是為了有效治理公司而采用的一個遲鈍的手段。

該類公司常常表現出經營行為的短期化傾向，很少投資于高風險的新技術新產品的研發項目。這種風險規避型的行為表現，是由于個人和機構投資者對公司高管監督約束乏力，致使高管風險規避度上升之故。這類公司的高管在做自制或購買決策時更傾向于用縱向一體化方式來規避風險。

(3)職位缺乏安全保障與企業縱向一體化

美國公司擁有發達的外部控制權市場，股權結構的分散化和流動性降低了公司并購和接管的成本。如果公司經營不善、效益低下，必然導致股票價格的不斷跌落，由此使公司面臨外部接管的壓力。對管理層來說，外部接管意味著他們將失去工作，失去高工資以及與職位有關的種種特權。

缺乏日本式終身雇傭制提供職位安全保障，美國公司經理決策時更傾向于規避風險。學者往往以美國公司研發投入低作為個人和機構股東目光短淺的證據。本文認為，美國公司這種規避風險型項目的行為表現正是由于美國高管缺乏職位安全保障，從而風險規避度更高之故。也正因為如此，美國公司高管在面臨同等資產專用性程度時，更多地采用企業縱向一體化而不是通過外包方式來組織交易。

(4)高管高股權激勵對縱向一體化選擇的影響

美國分散的股權結構使分散的小股東缺乏監督的動力，為了使成本最小化，消除股東與經營者之間的利益沖突，增強管理層激勵，美國公司普遍對高管實行股票期權制度，強化管理者的股東身份，將高管的利益和股東利益結合起來，從而激勵他們以公司的利益為追求目標。例如，在美國最大的1000家公司中，經理人員總報酬的1／3左右是股票期權收益。

可見，與日本企業對高管實施高職位安全低股權激勵的制度安排相反，在美國，公司高管享受不到職位安全的保障，公司對高管實施的是高股權激勵制度。美國企業高管人員持股比重明顯高于日本，這種高管持股激勵會通過強化其股東身份，而鼓勵其更多采用外包方式。美國公司高管這種低職位安全高經濟激勵的組合對縱向一體化的總效應取決于兩種力量的對比。只有當高管持股比重高過臨界值時，經濟激勵的作用超過了職位安全的考慮，高管才會選擇分包；當高管持股比重低于臨界值時，職位安全的考慮超過了經濟激勵的作用，高管會選擇一體化。從日美的高管激勵制度與分包選擇的對比來判斷，美國的經理持股比重還未達到臨界值的要求，若想在避免終身雇傭制弊端的同時激勵經理以股東利益為目標，則仍須進一步提高高管持股比重，加大經濟激勵的力度。

綜上所述，本文嘗試用股權結構差異引起高管偏好差異，進而決定企業是采取外包模式還是自制模式的理論邏輯去解釋日美企業模式的差異。具體來說，日本股權結構的高度集中、法人持股為主及交叉持股等特征加強了對高管的監督，使高管風險規避度下降，從而更多選擇外包來獲取專業化分工的利益。美國高度分散的股權結構下，對高管監督乏力，高管決策時風險規避程度更高，從而較多采用一體化的組織方式規避風險。

本文并不否認文化的作用，但由于文化因素很難量化，要把握住文化等因素的影響就十分困難。本文只是嘗試從理論邏輯上指出股權結構差異與企業組織模式選擇之間的因果關系，為理解日美分包模式提供一個新的理論視角。而用可以客觀度量的股權結構來解釋日美企業組織模式的差異也更符合實證科學的精神。