人民幣交易市場主要挑戰

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一、人民幣交易市場的最新進展

（一）人民幣交易的整體規模與交易對手。自2009年中國央行推行人民幣走出去的各種改革試驗舉措以來，人民幣交易市場的規模增長迅猛。根據國際清算銀行三年期外匯交易報告顯示，人民幣交易量幾乎每三年就能翻番，其中2013年增幅最大，比2010年增長了約2.5倍。截至2016年4月，在全球外匯交易總量略有下降的情況下1，人民幣交易規模依然強勢增長，日均成交額達到了2020.81億美元，比2013年增長了70%左右，占全球外匯交易份額的4%，比2013年提高了2個百分點。人民幣據此成為全球第八大交易貨幣，超過了墨西哥比索，與排在第六、七位的瑞士法郎和加拿大元相差無幾（BIS，2016a）。在任何貨幣國際化的過程中，衍生品市場的發展都至關重要。目前，人民幣衍生品在新興市場經濟體貨幣中，是交易規模最大、發展速度最快的。2016年，以人民幣為基礎的外匯衍生品和利率衍生品日均交易量達到1500億美元，比2013年增長了50%（用本幣計算則增長了55%）。人民幣躋身全球衍生品市場第八大交易貨幣，超過了巴西雷亞爾（1080億美元）和韓元（830億美元）以及墨西哥比索（810億美元）（BIS，2016b）。值得注意的是，人民幣外匯交易產品長期以人民幣兌美元計價為主，占比高達90%以上。要衡量一個貨幣的金融化程度，交易對手的構成是一個重要指標。目前，金融機構已經成為了人民幣交易市場最主要的參與主體。2013-2016年，申報交易商和其他金融機構參與的人民幣交易比重越來越高，2016年二者的份額合計已人民幣交易市場的最新發展及主要挑戰鄧鑫內容提要：自人民幣國際化戰略推行以來，人民幣交易市場的規模不斷擴大，市場需求越發旺盛，影響范圍越發擴展，人民幣的金融化程度也隨之提高。本文從貨幣交易的分析視角，探討人民幣在外匯交易及衍生品市場中的規模、品種構成、市場分布等方面的最新進展，比較人民幣和其他主要新興經濟體貨幣在全球交易市場中的不同特征，最后指出人民幣交易在未來發展中所面臨的主要挑戰。關鍵詞：人民幣國際化人民幣交易離岸人民幣在岸與離岸市場中圖分類號：F832文獻標識碼：A文章編號：1006-1770(2017)08-029-06達到了90%，比2013年提高了15個百分點，而非金融機構客戶的交易比重僅為8%，比2013年大幅下降了11個百分點。如表1所示。表1交易對手占比（單位：%）數據來源：國際清算銀行（BIS）數據庫（二）人民幣外匯交易的主要品種及結構變化。人民幣外匯交易品種目前涵蓋了即期、遠期、外匯掉期、外匯期貨、外匯期權以及貨幣互換等。近六年來人民幣交易產品的構成及變化情況：首先，即期交易不再是人民幣交易市場中最主要的品種。2010-2016年之間，即期交易占人民幣交易總量的比重都在20%-35%之間，排名所有品種的第二位。其次，遠期交易份額逐年下降。2010年時，遠期交易占人民幣交易總量的份額為41.6%，超過即期交易，成為最大交易品種，2013年后占比顯著下降，到2016年已降至13.9%。其主要原因是2015年8月人民幣匯改政策推出后，人民幣匯率出現一段時期異常波動，監管層為了打擊人民幣投機活動，對在岸遠期交易增加了繳納20%準備金的新規定。因此人民幣在岸市場的遠期交易占比降至僅2%，比2013年驟降了6%。再次，外匯掉期交易迅猛增長。2013年掉期交易量比2010年翻了近五倍，占比升至首位，2016年又比2013年翻了一番。截至2016年4月，人民幣掉期、即期和遠期三者交易量的占比分別為42.6%、33.4%和13.9%。這三者的排序及其比重恰好與同期全球外匯市場的情況十分接近2，這在一定程度上說明人民幣交易市場的結構已與國際接軌。理論上說，掉期交易比遠期交易的風險性更低，且具有套期保值功能，因此，掉期交易的迅速增長在一定程度上替代了遠期交易，這也是導致人民幣遠期交易份額下降的重要原因。此外，其他外匯衍生品發展十分有限。（三）人民幣外匯期貨在離岸市場的初步發展。人民幣外匯期貨最早于2006年8月在美國芝加哥期貨交易所標價掛牌，包括人民幣兌美元、歐元和日元的期貨及期權合約。2012年9月在香港交易所正式推出首只可交割的美元兌離岸人民幣(USD/CNH)期貨合約，CNH為在香港交易的人民幣代號。迄今為止，全球范圍內已經有八個國家或地區上市了人民幣外匯期貨，包括美國芝加哥商品交易所、莫斯科交易所、新加坡交易所、香港交易所、中國臺灣期貨交易所、南非約翰內斯堡證券交易所、巴西商品期貨交易所和莫斯科交易所。具體品種既有人民幣兌美元匯率期貨，也有人民幣兌本地幣種匯率期貨。自2015年下半年以來，人民幣期貨產品在中國香港、新加坡和中國臺北的交易所表現出了強勁的升勢。截至2016年10月，四大交易所月度交易量合計為659億元，其中新加坡、香港和中國臺灣占比分別為46%，35%和18%，美國則只占2%。長期以來，新加坡在期貨等衍生品交易方面一直具有行業優勢，因此在人民幣外匯期貨交易方面也有所體現。整體而言，人民幣外匯期貨在離岸市場中才剛剛開始起步，在人民幣交易中所占的份額還非常微小，未來可以拓展的空間很大。（四）人民幣交易的地區分布與交割特征。如表2所示，2013-2016年間，全球主要的人民幣交易中心的數量從7個上升到11個，地區分布從亞洲蔓延到歐洲、美洲和大洋洲，而且新擴展的交易中心在亞洲和其他地區同時出現。從日均交易量上看，2013年亞洲地區有上海、是中國香港和新加坡三個市場在100億美元以上，2016年亦沒有新增；其他地區有倫敦和紐約分別在2013年和2016年達到了100億美元以上。表2還展示了在所有帶有遠期性質的人民幣交易中NDF占比的范圍。NDF是一種無本金交割遠期外匯，主要用于對那些實行外匯管制的國家和地區的貨幣進行的離岸交易。一國貨幣當局設置的外匯管制程度和資本項目開放性等政策，在很大程度上影響著該貨幣的離岸遠期交易是否可以用本金交割。其中，亞洲地區2013年的人民幣離岸交易的NDF比重還普遍高于10%（除上海外），2016年則普遍下降到10%以內（除新加坡外）。相反，在亞洲以外的地區，NDF的比重依然普遍高于10%（除悉尼外）。從地區分布看，離岸人民幣交易大部分仍集中在亞洲地區。截至2016年4月，亞洲地區占全球離岸人民幣交易的65%，其中，香港作為亞洲也是全球最主要的人民幣離岸中心，占比為43%，比2013年下降了4%，新加坡和其他亞洲經濟體的份額則有所上升。亞洲以外的地區人民幣交易比重整體比2013年有所上升，其中，美國從7%增長至12%，英國則從21%略降至20%。亞洲離岸人民幣交易之所以快速發展，不斷積累的人民幣存款是其重要基礎。如圖4所示，截至2016年末，亞洲地區離岸人民幣存款最多的市場依次是：中國香港、中國臺灣、新加坡、中國澳門和韓國，存款規模分別為7115.49億元、3058.51億元、1420億元、675.89億元和125.65億元。從變化趨勢看，2007-2014年人民幣存款總規模穩步增長，且分布地區更加分散。2014-2016年，各地人民幣存款都出現不同程度的減少或停滯不前。由于市場預期人民幣匯率走入不確定的貶值通道，再加上人民幣離岸金融產品的品種不多，市場流動性欠缺等因素，都對人民幣交易市場的流動性與活躍度產生了不利影響。

二、人民幣與新興市場經濟體貨幣交易情況比較

通常來說，新興市場經濟體都在一定程度上存在資本管制，但是由于管制程度不同、資本賬戶開放時間不同以及金融市場的深度和廣度上的差異，不同貨幣在交易市場上的品種結構和交割方式等也會隨之不同。（一）交易規模與宏觀經濟規模的相對指標。為了考察人民幣交易規模相對中國宏觀經濟總量的情況，我們在2016年全球外匯市場中選取日均成交量靠前的34種貨幣（13個來自成熟經濟體，21個來自新興經濟體），比較以下三個指標。第一個指標，貨幣日均交易量與GDP的比例，成熟經濟體的均值為28.02，前三名分別是新西蘭幣、美元和英鎊，比例分別為53.21、43.95和40.72；新興經濟體均值為5.07，前三名分別是南非蘭特、匈牙利福林和墨西哥比索，比例分別為17.92、16.01和7.62。人民幣為1.32，總排名第32位，新興經濟體排第19位。第二個指標，貨幣日均交易量與對外資產與負債的比例，成熟經濟體均值為6.58，前三名是新西蘭幣、美元和澳大利亞元，比值分別為23.94、14.43和12.74；新興經濟體均值為3.29，前三名是土耳其里拉、南非蘭特和墨西哥比索，比例分別為7.26、6.60和5.83。人民幣為1.96，總排名第25位，新興經濟體排名第14位。第三個指標，外匯衍生品交易量與國際貿易額的比例。成熟經濟體均值為28.16，前三名是新西蘭幣、美元和日元，比值分別為68.09、63.44和46.07；新興經濟體均值為5.60，前三名是南非蘭特、巴西雷亞爾和土耳其里拉，比例分別為17.16、13.66和12.90。人民幣為3.06，總排名第28位，新興經濟體排名第15名。顯而易見，三項指標基本上都是成熟經濟體貨幣領先，新興經濟體只有土耳其、南非和墨西哥等少數國家的貨幣能躋身前列。人民幣的三項指標都比較靠后，不僅遠低于發達國家的平均水平，而且離新興經濟體的均值也有一定距離。這意味著，相對中國目前龐大的宏觀經濟規模而言，人民幣交易規模仍不算高，未來還有非常大的提升空間。（二）外匯交易的產品結構：在岸市場與離岸市場。從六種貨幣整體情況而言，無論在岸市場還是離岸市場，即期交易都不再是最主要的交易品種，比重均在30%左右。衍生品交易顯然成為了主體部分，在岸市場上掉期和期貨占比較大，分別為37%和14%，其他均在5%以內；離岸市場上衍生品分布相對比較分散，占比較大的分別是不可交割遠期（27%）和掉期（23%），可交割遠期和期權也都在10%左右。從各種貨幣之間的差異看，在岸交易方面，人民幣的品種高度集中在掉期和即期二者之上，占比分別為49%和45%，外匯期權和普通遠期分別占4%和2%，外匯期貨和貨幣互換則微乎其微。其他貨幣的品種結構與人民幣基本相似，只有巴西雷亞爾是以外匯期貨為主要品種。離岸市場方面，人民幣依然是掉期和即期份額最大，分別為40%和29%，遠期和期權各占10%左右，不可交割遠期則為7%，而期貨和貨幣互換同樣占比微弱。盧布與人民幣的結構最為類似，而其余四種貨幣則表現為不可交割遠期份額最大，基本都在40%-60%之間，而掉期的份額特別小，幾乎都不到2%。（三）遠期交易的可交割性。對于新興市場經濟體貨幣而言，NDF通常在離岸市場是非常重要的交易產品。截至2016年，全球范圍內NDF全年日均成交量為1302.24億美元，其中，巴西雷亞爾（BRL），印度盧比（INR）、韓元（KRW）、俄羅斯盧布（RUB）、臺幣（TWD）、人民幣（CNY）這六種貨幣日均成交量合計為899.45億美元，占比將近70%（BIS,2016a）。基于此，我們重點關注近年來這幾種貨幣遠期交易中NDF的比重。嚴格意義上說，掉期交易也是一種遠期交易，我們按照是否包括掉期交易分為寬口徑和窄口徑來統計。五種貨幣3的變化情況大體可分為三種情況，對應著三種不同的貨幣國際化發展路徑。第一種路徑，該貨幣已完成自由兌換和資本項目開放，以俄羅斯盧布為代表。2006年中期，在經常賬戶順差、高額外匯儲備的背景下，俄羅斯有意推動盧布國際化，并一次性實現了完全可自由兌換。因此，盧布在五種貨幣中的NDF占比常年最低，在寬口徑下基本上低于30%，在窄口徑下大部分年份都在45%-60%之間。第二種路徑，該貨幣尚未完成自由兌換且遠期交易受到嚴格限制。巴西雷亞爾、印度盧比和韓元都屬于這一類。盡管資本賬戶存在一定程度的開放，但是由于政府限制非居民從境內銀行借入遠期本幣。因此，NDF占據著舉足輕重的地位。在兩種口徑統計下，NDF在離岸市場遠期交易的比重常年都高達90%，某些年份甚至接近100%。第三種路徑，該貨幣在資本賬戶開放過程中保留一定程度的資本管制，以人民幣為代表。中國逐步放開資本賬戶過程中，通過以合格境外機構投資者（QFII）和合格境內機構投資者（QDII）機制等行政審批流程，允許資本在境內外市場之間有限度的流動。盡管境外居民也無法向境內銀行借入遠期人民幣，但是，在資本管制的前提下，中國已經準許離岸人民幣遠期交易進行本幣交割。隨著離岸市場上可交割遠期和掉期的大規模增長，人民幣NDF交易份額明顯下降，尤其是在2011-2014年之間降幅最大。截至2016年上半年，人民幣遠期NDF比重在寬口徑和窄口徑下，分別為27%和55%，與盧布的比例基本相當。目前，人民幣遠期市場可分為三部分：一是從20世紀90年代開始的離岸NDF市場，二是從2007年開始的在岸可交割遠期市場，三是從2010年中期開始的離岸人民幣（CNH）可交割遠期市場。可以說，人民幣交易的可交割性與成交地點已不再緊密相關。（四）利率衍生品交易情況。相對外匯衍生品市場而言，人民幣利率衍生品市場還處于非常初級的階段，因此本文在此處單獨分析。自2013年起，中國陸續推出了一系列有關利率市場化的改革舉措。利率市場化進程的加快意味著利率波動加劇，這相應地增加了金融機構和企業對利率風險的對沖需求，人民幣利率衍生品市場也由此得到了初步的發展。截至2016年4月，人民幣利率衍生品日均成交量合計為150億美元，比2013年僅增長了6億美元，增速較緩。目前人民幣利率衍生產品主要包括：利率互換、利率期貨、利率遠期和利率期權，如圖1所示。其中，利率互換是人民幣利率衍生品市場的起源，也是最主要的交易品種，全年日均交易量100億美元，在岸市場與離岸市場分布比例為3:7，比2013年下降了40億美元。在其他利率衍生品中，在岸市場的人民幣利率期貨發展較快，日均交易量為49億美元；人民幣利率期權交易規模相對較小，日均交易量僅為1.3億美元，在岸與離岸市場各占一半左右；而利率遠期合約交易量更小，只有7352美元，且僅在離岸市場存在。從國際比較的角度看，表3展示了全球利率衍生品場外市場（OTC）的交易情況。美元和歐元的利率衍生品顯然是最主要的交易對象，日均交易量占全球份額合計近75%，而新興經濟體整體發展則十分有限，日均交易量占比之和還不到5%。其中，人民幣利率衍生品日均交易量2016年為100億美元，比2013年下降了近30%，占全球份額為0.4%，比2013年下降了0.2%，在新興經濟體貨幣中排名第五，比2013年下降了三個名次。相比之下，排在新興市場經濟體前四位的墨西哥比索、南非蘭特、韓元和新加坡元都比2013年有明顯增長。尤其是新加坡元和墨西哥比索增幅分別高達226%和168%，若考慮匯率調整后的增幅則更高。可見，人民幣利率衍生品市場的發展速度現在已經明顯滯后于其他主要新興經濟體貨幣，與中國利率市場化的改革進程有所背離。

三、人民幣交易市場未來發展的主要挑戰

（一）人民幣兌非美元貨幣的流動性有待提升。按照人民幣國際化的初期設限，2016年人民幣外匯交易的整體規模已達到了預想的2000億的水平（馬駿，2012）。然而，現在關鍵問題是人民幣交易產品的計價幣種過于單一，人民幣對美元占90%以上。盡管人民幣兌其他貨幣對還未出現嚴重的流動性問題，但也在一定程度上限制了對沖人民幣兌其他貨幣匯率風險的能力。未來可以先加大人民幣兌歐元、日元等主要貿易伙伴國的貨幣對的交易量和流動性，再逐步擴展到更多成熟經濟體貨幣和新興經濟體貨幣。在這一過程中，商業銀行等金融機構將發揮關鍵作用，一方面，需要全球更多的商業銀行和金融機構提升對人民幣支付的接受度，引導更多境內外企業選擇使用和信賴人民幣及人民幣計價的資產；另一方面，需要商業銀行等金融機構交易商充分發揮外匯交易市場中的做市功能，為人民幣兌非美元貨幣的市場流動性提供保障，從而為企業管理匯率風險提供更多的支持與便利。（二）離岸人民幣需要持續的流動性與暢通的回流機制。不可否認，各大離岸中心成為了人民幣走向區域化和全球化關鍵貨幣的重要渠道和聯系紐帶。尤其當人民幣沒有完全實現自由兌換的情況下，離岸市場可以疏通本幣在非居民之間以及居民與非居民之間的流通渠道，形成本幣在境外的初始流動性及定價體系，支撐本幣在國際市場上的流動性（HeandMcCauley,2010）。隨著全球不同地區和不同時區涌現出越來越多的離岸人民幣中心，這將增加全球人民幣的流動性和交易機會，有助于提高人民幣在國際市場上被接受的程度。因此，支持擴大人民幣交易市場，并與其他金融中心合作拓展離岸人民幣業務，是中國自身的利益所在。要充分發揮離岸市場的作用，就必須有足夠大的資金池和存款規模。然而，離岸人民幣資金池規模相對來說仍然較小，且近兩年離岸市場的存款規模顯著下降，尤其是在人民幣匯率雙向波動幅度加大的情況下，出于投機套利目的的資金已出現大規模撤離的現象。同時，要保證人民幣離岸市場的穩健性與可持續性，就需要在離岸市場與在岸市場之間建立有效的資本流動機制，但是目前離岸人民幣回流本土的機制尚未完全暢通。未來，只有讓人民幣在離岸市場連續流動和交易，才能真正推動人民幣國際化（馬駿，2012；張賢旺，2014）。（三）人民幣利率衍生品市場需加快發展。隨著中國利率市場化的推進，為了使市場參與者掌握更多的避險工具，人民幣利率衍生品市場的大力發展將成為必然。然而，現階段盡管境內外市場都已擁有人民幣利率風險的套期保值工具，但人民幣利率衍生品市場發展依然緩慢，且市場活躍度不高，主要原因有兩點：一是與其他新興經濟體一樣，中國投資者更傾向于選擇持有外幣資產來達到對沖貨幣風險的目的，替代了利率衍生品工具的作用，從而間接抑制了利率衍生品市場的發展。二是資本市場對外開放度太低。以債券市場為例，離岸市場理論上應當在利率衍生品市場的發展中發揮關鍵作用。但是由于人民幣債券市場尚未完全對非居民開放，大部分債券由國內投資者所持有，因此投資者缺乏對沖利率風險的積極性，從而導致人民幣利率風險的對沖機會更多依賴于在岸市場的發展，而不在于離岸市場（UpperandValli，2016）。未來隨著中國利率市場化進程的加快，衍生品市場預計會迎來更加快速的發展。這其中的關鍵環節在于中國須繼續擴大債券市場的對外開放程度，讓境外居民更多持有人民幣債券資產。另外，金融機構和企業將面臨管理利率風險的挑戰，接受和運用利率衍生品工具將會是另一關鍵所在（李民宏，2014）。（四）人民幣支付清算的基礎設施有待完善。隨著人民幣交易市場參與者的復雜化和多樣化，清算對手的多元化，再加上金融衍生品的不斷推出，如何控制和防范結算風險這一問題將越來越突出。2013年之前，只有香港具備離岸人民幣結算和清算的基礎設施，2013年上半年，臺北和新加坡才開始擁有中國授權的本地人民幣清算銀行。2015年10月，人民幣跨境支付系統（Cross-BorderInterbankPaymentSystem，簡稱CIPS）第一期正式啟動，標志著人民幣國內支付和國際支付統籌兼顧的現代化支付體系建設取得重要進展，主要采用實時全額結算方式，為跨境貿易、跨境投融資和其他跨境人民幣業務提供清算、結算服務。在CIPS第二期建設中，有必要借鑒其他發達國家和地區跨境支付體系4的設計思路和管理經驗（蘇昌蕾，2016）：第一，要加強政府監管，建立相應法律。盡管CIPS屬于市場化公司經營，我國央行也要相應加強監督和管理，并加強與國際其他清算組織和金融基礎設施運營機構的溝通與合作。同時，CIPS系統應當逐步建立完備的清算法律制度為其跨境支付體系創造良好的法律環境，消除支付結算過程的不確定性。第二，要全方位提高清算效率。要加強外匯、支付與證券等系統之間的兼容性、關聯性和業務聯系，使國際支付做到及時、有效。同時，還要加強清算行、行等原有的人民幣清算體系的建設，并行運行、相互競爭，不斷提高人民幣清算的效率。第三，關注風險管理，確保系統的安全運行。一是要關注參與者的準入資格。二是要關注支付信息的安全問題。CIPS未來應建立起獨立于第三方的報文傳輸體系，確保人民幣支付與交易的金融安全。

作者:鄧鑫 單位:外交學院國際經濟學院