淺析央行貨幣政策失效

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關鍵問題：央行貨幣政策為何失調？

原因分析：1基于貨幣銀行學分析——貨幣政策效果

美元泛濫下的公開市場操作是貨幣供應量循環增大

人民幣升值預期無懸念

匯率政策不合適新環境

2基于宏觀經濟學的分析——經濟環境

美國：次貸危機與美元的持續走軟

中國與世界經濟：國際熱錢進來了

結論：央行政策要更神秘——格林斯潘的語言

參考書目及資料來源

余論：四川大地震對中國經濟的影響

論文主題：央行貨幣政策失效的分析

一直以來，一連串的經濟數據令人沮喪。（葉檀，2008）以加息、上調存款準備金率等為首的緊縮性貨幣政策屢次集體亮劍搭橋也難抑經濟高燒之火。中國經濟非但沒找到下行的梯子，相反，在那片增長速度足以登峰造極、“獨孤求敗”的高原上如《指環王》中人族法師甘道夫一樣被囚禁在高塔，苦苦等待解救他下來的禿鷹……

中國經濟怎么了？央行金融調控政策本身又怎么了？為什么兩者作用下本應協同的效果從未得以實現？而我們看到的一連串的現實是：居高不下的CPI與GDP增幅，以及日益擴大的外匯儲備和一步一個腳印穩穩下降的人民幣對美元中間價。為什么中央銀行三令五申的——被西方世界認為是宏觀調控的重型武器——銀行準備金率政策在人民銀行的實施下啞了火？“猛藥”變了“紙老虎”嚇不走蠢蠢欲動的洶涌“熱錢”，個中的原因到底是什么，我們是否可以從央行貨幣政策本身開始反思？

從貨幣政策效果分析

近4年來，見諸報端談論最多的重大舉措包括5大方面：ⅰ6次加息，每次上調；利率0.27%（存款）——0.52%（貸款）；ⅱ13次上調存款準備金率，每次上調0.25個百分點；ⅲ創造和恢復央行票據與特種存款等金融創新工具；ⅳ匯率體制改革，擴大人民幣對美元匯率波幅；ⅴ多次召集商業銀行主持“窗口指導會議”。

公開市場操作是利率和基礎貨幣變動最重要的決定因素，而基礎貨幣又是基礎貨幣的重要來源，因此，在西方金融學中，公開市場操作是最重要的貨幣政策（米什金，198？）。所以，首先我們將要分析的貨幣工具是公開市場操作。

ⅰ、ⅱ兩方面均屬能動公開市場操作。僅以調高存款準備金率來說，當今西方成熟國家均鮮有使用，而我們卻一而再再而三地使用，然而，從可看到的事實中可知相關政策并未收到良好的預期效果。（否則，央行也就不必三番五次地倒騰這項政策。）自98年以來，中國每月新增外匯約為300億美元，以現行的人民幣對美元中間價7計算，僅此因素下，2008年每月中國新增的外匯儲備是2100億元，這些外匯占款經央行購買再經銀行體系倍數原理放大后，增加的存款數額將是驚人而巨大的。這種存款的激增并不是我國居民創造積累的財富，而是國際游資追逐人民幣所帶來貨幣的膨脹效果（于學軍，2006）。那么，中國出口及外貿順差劇增的原因又是什么呢？跨國外包、全球化（外電評論：經濟的全球化就是全球的中國化）、獨立經濟生產鏈重組在IT革命的大力推動下處于加速階段，并且，不能外包的生產服務也能實現，FID在中國的投資大幅增加隨時也替代了中國進口（周小川，2006）。原來需要進口的可以不出國門即可得，進口放緩，于是進出口差額拉大。從這個角度也可得出與前文相同的觀點：巨額貿易順差并非是中國居民創造的真實財富，而是有相當水分。由此，我們可以質疑存款準備金率政策在現行中國經濟條件下的有效性。

值得提一下的是商業銀行在此政策下是受害者。無論是加息、提高存款準備金率其目的都是收回商業銀行剩余流動性。居民儲蓄的存款被存款準備金率牢牢拴住，——只能回歸無用不能創造應有價值，而此過程所造成的損失及成本都只能商業銀行默默埋單。據在《金融時報》披露的各大商業銀行資產負債表中不難發現商業銀行凈收益明顯下滑，收益額最大的卻是中國農業銀行，而還有一部分原因是中國農業銀行在年前購買了央行的巨量票據，使其壞帳資產比率不想其他商業銀行那么觸目驚心。盡管這結果一部分是由于大地震使銀行壞帳呆帳迅速增加，但商業銀行本身受不斷上調存款準備金率控制引發的久傷卻是根本。

人民幣升值。即使在貨幣約乘數為4.4的情況下，2008年每月央行要增加的貨幣供應為477億元。央行增發的基礎貨幣沖擊這并不缺少流動性的流通貨幣市場。同樣在貨幣乘數的作用下市場的貨幣供給增加，給人民幣升值壓力蒙上了一層難以再揭開的沉重黑幕。自2006年以來，人民幣因與美元匯率有緊密聯系而一直沒能按照市場變化要求的那樣及時升值。資金成本未能得到應有的提高，本可降溫的經濟沒有實現。時機的錯過使人民幣升值壓力空前。不得已，人民幣到了必須升值的時候。從微小頻繁調整變為近期升值幅度加大（盡管累計以達10%以上），總未能達到預期的效果。為什么呢？因為人民幣升值預期被認為是更加理性與準確的，國際熱錢則紛紛如磁針一樣緊緊依附人民幣套利轉出如蚊子飽足才狠狠拔出：那是人民幣價值和國民財富在流血。

接下來要清算的大頭是匯率政策。中國匯率體系“管進不管出”已成為心照不宣的慣例從匯率改革之初延續至今。這是外匯激增的時代了，我們卻還沒有把陳腐過時的理論當作金科玉律奉行不二。進來的資本很容易，卻為熱錢的興風作浪打開道路。卻也能進一步加大央行管理資金貨幣的難度。不明來路的熱錢！它們浩浩蕩蕩地涌向高收益卻沒預期風險的股市、樓市抬高房價，引起股市泡沫。游資來去自如，加速脆弱不健全的中國金融體系。另一方面，兩個市場的非理性繁榮擴大了交易貨幣的需求量(注：根據人民銀行網站/diaochatongji/tongjishuju/公布數據繪制而成)，使居民儲蓄從流動性較弱的M2轉向流動性較強的企業活期存款M1，M1增長加快，超過了M2的速度。剪刀口式的增長差距加大也進一步反映貨幣的流動性過剩，反過來繼續作用于兩個市場。所以貨幣供應保持高增長，M1和M2又不斷增強貨幣流動性，如此循環往復，流動性過剩將一直存在下去。可按照經濟學理論，人民幣對外升值提高出口商品在國外市場的價格，商品價格上漲將對進口產生抑制，從而導制國內總產出減少失業率增加，總需求減少，物價水平降低，流通市場的貨幣會自然降低。但事實物價在持續上漲，流動性過剩問題依舊突出，經濟學理論錯了嗎，還是經濟學理論給我們開了個玩笑？其背后有怎樣的深層次原因？

美元持續走軟

分析美國經濟走向將有助于判斷當下國內經濟。

美國經濟剛從次貸危機的哀鴻中蘇醒過來，伯南克不顧一切的救市讓美聯儲為這次危機所造成的巨額資金缺口埋單。可以想見，美聯儲大量基礎貨幣將在未來陸續流通在市面上，這樣做的最終后果將可能進一步導致不斷走軟的美元繼續滑下并最終跌倒。這會給世界經濟造成怎樣的影響呢，當然，這樣以來中國——這個不斷龐大的世界制造中心——受到的影響尤為首當其沖。在美元對人民幣貶值的同時，人民幣對英鎊亦貶值，美元自身對歐元、英鎊也持續下挫。作為最廣泛交易的支付貨幣就使得國際大宗貨物價格開始上漲。于是，全球背景下，美元的泛濫，在世界遭受美元貶值之害的同時，中國也面臨著巨大的挑戰。中國人民銀行面臨以美元結算的巨額外匯占款只能結而又收、收而又結一直忙碌下去，這是造成央行貨幣政策有效性大減的根本原因之一。

國際熱錢進來了

國際油價已經突破130美元一桶。分析人士認為，由于中國大地震重建工作陸續展開國際原油價格上漲將遠不止這個數目，甚至有可能漲至200美元一桶。而其他大宗貨物如糧價也大幅度飆升。緬甸風災造成作為亞洲乃至世界的優質糧食產區將在未來幾年連續減產、近期則顆粒無收的局面，而緬甸本國呢，通過膨脹率將可能達到18.2%。這將使遭受重創的緬甸經濟雪上加霜，循環影響，難以振興。因此，同理糧食價格預期也將上漲。中國近二十年來的崛起與國際制造基地的再次搬遷密不可分。一定程度上可以認為，外資的膨脹注入帶動了中國經濟的騰飛。如果外資一旦撤離呢，中國經濟可能會嚴重受挫。但重振也并非不可，同樣，再用優惠政策套來那些游走的外資。

終歸，中國經濟與世界越來越密切，中國經濟對外依存度愈來愈大。原油及金屬等初級產品的外依存度：2007年1季度，進口鐵礦石依存度為54.84%，石油2008年前十月為49%（2020年預計近60%），硫資源已超過50%。糧油等原料的上漲使得中國輸入型通貨膨脹在所難免。糧油等價格上漲引起的輸入型通貨膨脹會使經濟增長放緩嗎？日本貿易振興機構2007年的統計是：2006年，世界貿易比上一年增長15.4％，達到118,742億美元。世界貿易已經連續四年以超過兩位數的增長率在擴大，輸入型通貨膨脹將進一步刺激世界經濟的發展。世界經濟連續三年以5％左右的速度高速增長，是80年以來最快的增長，中國和印度的GDP實現了10％左右的增長，對世界經濟增長的貢獻率為39.7％，約占四成。(2007年版JETRO貿易投資白皮書)在國際經濟高速增長的趨勢下，中國經濟將何去何從呢？答案是肯定的。與世界腳步一起共鳴：中國經濟將繼續一路奔跑。

在經濟持續過、熱物價上漲的情況下，人民生活水平進一步受到考驗。特別是作為貫徹十七大報告精神第一年，新領導集體關于控制經濟增長與CPI的目標的實現顯得格外重要。央行的政策調控如何在此背景下做好本職工作將是又一硬難題。央行會不會兼顧政府意志于不顧？強行為目標而作為，讓央行本來就很小心的“上調”政策更加細碎畏葸，僅貨幣還是松貨幣，這是一個問題。從緊的貨幣政策是銀行信貸減少，經濟增長勢頭將會一定程度上得到遏制。可外資，確切的說國際游資卻不這么想，他們只知道：預期不會下調的人民幣一直在升，此時不入，更待何時？利率工具要求的神秘性變得毫無根據，它如何發揮有效性呢。

如此，中央銀行源源不斷地創造巨大流動性，緊縮預期的減少流動性還不足以彌補由此增加的流動性。中央銀行一面加緊的貨幣政策卻成為巨大熱錢涌動的風向標指導著國際熱錢滔滔涌入。貨幣來源的復雜性增大給管理帶來困難，并大大地削弱調控政策的效果。央行在現行中國經濟下政策形成矛盾嚴重制約了政策所能發揮效果的空間，這是央行金融調控政策失效的重要原因。

于是，盡管央行很明確地上調存款準備金率很忙碌，結果卻很直接很無情：調控政策收效就像遠去的戀人的背影那樣決絕，且走且遠，最終杳不可見。

結論：央行政策要更神秘

格林斯潘的公文包里有掌管著美國經濟細微的引擎，格林斯潘不僅知道一架雪弗萊轎車有多少根螺絲釘，還知道拔取其中3顆會給美國經濟帶來怎樣的影響。被譽為中國的“格林斯潘”周小川可能也有，未必不知。但后面一個“格老”的特性周小川卻還未使用，——格林斯潘可以使用英語語言中最細微委婉的語氣語法，好使他說出來的每一句話確保只有上帝與他能夠聽懂。斯蒂格利茨也認為，信息，其實就是信息的博弈，就是信息經濟學！

經濟宏觀政策如何讓貨幣政策發貨效果，如何保持一定神秘性，讓人們對經濟政策預期變得不那么輕而易舉，這將是周小川及其同僚們下一步應做的功課。