淺析我國資本管制兩難

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[摘要]中國的資本管制的目標是緩解匯率政策和貨幣政策的沖突，保持匯率穩定和國內價格水平的穩定。文章分析了兩個典型的階段，認為我國的資本管制一方面試圖實現人民幣匯率穩定，另一方面又要保證國內價格的穩定，資本管制處于兩難的境地，資本賬戶的有序開放是中國經濟發展的必然要求。

[關鍵詞]資本管制有效性匯率政策通貨膨脹

持了國內價格穩定（通貨膨脹和通貨緊縮）來判斷資本管制的有效性。

.997年泰國爆發金融危機后，危機很快蔓延到東亞其他國家，在投機資本的沖擊下，東亞各國的貨幣紛紛貶值，人民幣貶值的預期開始逐漸增加。同時人民幣利率和美元利率之間還存在倒掛。從997年0月起人民幣的6個月存款利率低于美元，998年7月日，人民幣一年期的存款利率下降到4．77%，低于美元的4．875%。從998年的0月7日到月7日，人民幣存款利率高于美元。從998年月7日到999年3月，人民幣存款利率非常接近美元的存款利率，從999年3月，人民幣一年期存款利率又再次大幅低于美元，直到00年美國股票市場的大幅下降，聯邦基金利率開始

一、我國資本管制的兩難境地資本管制是指對資本和金融賬戶下的交易

和相關的匯兌的管制，資本管制的有效性取決于資本管制服務的目標。中國資本管制的目標是由國內特定的經濟金融環境決定的。從“不可能三角”（即資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策的獨立性不能同時共存）來看，在國際資本流動加劇和中國有管理的浮動匯率環境下，資本管制通過限制資本的流出入，可以保持貨幣政策調節國內宏觀經濟的獨立性。如果從防止本幣受到外來投機沖擊的角度來看，資本管制的目標是通過禁止資本的外逃來避免人民幣的貶值。因此，中國資本管制的目標是在資本國際流動的條件下，實現人民幣匯率穩定和國內貨幣政策的獨立性。

我國政府對人民幣實行有管理的浮動匯率制，由于可波動的范圍很窄，國際貨幣基金組織將中國的匯率制度認定為固定匯率制度。經濟學理論認為，開放經濟條件下，固定匯率，以及對固定匯率的維護措施會限制一國實行獨立的貨幣政策，如果一國國際收支出現赤字，本幣應該貶值，為了維護固定匯率，國家將不得不減少貨幣供給；如果一國國際收支出現盈余，國家必須增加貨幣供給；反之，如果一國的國際收支處于平衡狀態，那么貨幣政策及貨幣供給的任何變化都將導致外部失衡，因此，貨幣政策在一定程度上喪失了維持國內物價穩定防止通貨膨脹的獨立性。在目前我國的匯率體制下，經濟越開放，貨幣政策和匯率政策目標的沖突越嚴重。在開放條件下要同時實現人民幣匯率的穩定和貨幣政策獨立性是不可能的，二者必然發生矛盾。我國資本管制就是在這樣的環境下來發揮作用的，通過一定程度的限制資本項目的開放來緩解匯率政策和貨幣政策之間的沖突，為實現循序漸進的資本項目自由化爭取時間，這同時也就注定了資本管制的兩難境地，既可以在一定程度上使貨幣政策保持獨立性，不至于完全脫離宏觀經濟，同時又與貨幣政策相配合實現人民幣匯率定目標。

二、我國資本管制的效果分析當人民幣有很大的升值或貶值預期時，或者國內經濟受到內部或者外部的沖擊時，投機資本流動會在短時間內大幅增加，外匯占款的波動幅度加大，隨著外匯占款的波動，貨幣供給量也相應變動，在短時間內出現通貨膨脹或通貨緊縮，根據通貨膨脹或通貨緊縮的情況并結合國際收支平衡表來判斷資本管制的有效性。這可分為兩種情況：①在人民幣有很大貶值的壓力下，欲外逃獲利的資本數量增加，如果資本管制的效果較差，那么，通過外匯占款渠道的貨幣投放將大幅減少，有可能出現維持了匯率的穩定，但出現了通貨緊縮的局面。這時對資本管制效果的評價取決于兩方面，一是資本大量流出，國內貨幣投放量減少，出現通貨緊縮，說明資本管制對控制資本外流的能力較差，出現了一些漏洞，貨幣政策的獨立性下降。另一方面，如果穩定匯率的目標失敗，匯率將會貶值，促使資本進一步外流，資本管制徹底失效。②在人民幣有很大的升值壓力下，欲流入中國持有人民幣及相關資產的資本增多，那么，通過外匯占款投放的基礎貨幣量增加，如果資本管制的效果較差，那么流入的資本會更多。結果有兩種可能：一是流入的資本增多導致的貨幣投放大幅增加，進一步導致通貨膨脹，貨幣政策的獨立性下降，說明資本管制對控制資本流入的效果較差；另外一種情況是穩定匯率的目標失敗，人民幣大幅升值，出口產品的國際競爭力下降，給國內經濟帶來較大的沖擊，資本管制的效果大大降低。

下面從兩個典型的階段來分析中國資本管制的有效性。一是997東亞金融危機發生后，東亞一些國家的貨幣紛紛貶值，人民幣面臨較大的貶值壓力。二是003年以來由于中國強勁的出口競爭力，國內存款利率高于美元存款利率，國內通貨膨脹較低的情況下，人民幣面臨較大的升值壓力。在這兩個階段，資本管制的作用效果會明顯地得到體現，因為這兩個階段貨幣政策和匯率政策目標沖突比較明顯，可以通過檢驗是否保持了人民幣匯率穩定和是否保下調。按照利率平價理論，這期間美元和人民幣之間的存款利率差會導致資本外流，由于中國實施資本項目的資本管制，因此，資本的外流以其他形式達到獲利的目的，這樣，衡量以各種形式外流的資本就可以體現出資本管制的效果的強弱。

第一，非法騙匯和逃匯增加。998年由于市場上存在較強的人民幣貶值預期，以及人民幣和美元之間的負的利率差,998年7月起，中央銀行和中國外匯管理局開始進行進口外匯申請表的檢查，發現有價值0億美元的虛假進口報表3800單。這表明在東亞金融危機后的人民幣貶值預期和利率差導致了非法騙匯和逃匯的增加。人民幣面臨較大的貶值壓力，弱化了資本管制調節兩者之間沖突的效果。當匯率彈性有限時，利率變化使得匯率不能做出相應的變動，比如根據利率平價理論，本幣利率低于國際利率，資本外流會導致本幣的貶值。匯率缺乏彈性的情況下，由于本幣貶值的預期不減，自然會出現資本外逃和逃匯騙匯的現象，導致外匯黑市價格高啟。

第二，外匯存款大幅增長而外匯貸款下降。997年的外匯存款只有9.9億美元，而到000年末，居民外匯存款達到79.5億美元，3年內增長了近3.5倍。企業的外匯存款增加并不是很明顯，主要是因為中國實行義務結售匯制度，企業沒有外匯賬戶。另一種解釋是企業將外匯存在居民賬戶上以逃避中國的外匯管制。由于較高的美元利率和匯率風險，外匯貸款的需求自998年以來大幅下降，一些借款人要求從在華的外資銀行獲得人民幣貸款，然后從市場上購買外匯來償還他們的外匯貸款。結果一些外資銀行的外匯貸款轉化成了人民幣貸款。該市場操作增加了市場對外匯的需求，人民幣的穩定性受到威脅。998年，中國國家外匯管理局開始禁止在市場上購買外匯來支付外匯貸款。000年末，國內金融機構的外匯貸款為6.5億美元，比997年末下降了67億美元。第三，資本外逃數量增加。根據我國經濟學者對資本外逃的估計,997年資本外流總額達47.4億美元，超過當年國際直接投資的453億美元(宋文兵，999)。中國人們銀行該年的測算值則為53億美元，國外對我國資本外逃的估算超過600億美元，與該年實際利用外資的規模基本持平。據俞喬（999）估計，998年資本外逃的數量起碼等于甚至超過了我國貿易盈余或外國直接投資。盡管資本外逃可分為財富轉移性資本外逃和過度性資本外逃，但是無論哪一種資本外逃都表明了在人民幣貶值預期下很大的資本管制漏洞的出現。

第四、外匯儲備增長率下降，人民幣貶值壓力上升。一方面企業和個人試圖將外匯收益留在國外，即使遣返回中國也不賣出，繼續持有。另一方面，居民充分使用外匯的購買權，盡早購買足夠多的外匯，結果導致外匯儲備的增長率大幅下降。在998年外匯儲備只增加了50、60億美元，大大低于自994年以來的外匯儲備的年增長率——300億美元。正是在資本外流不斷增大的情況下，中國的外匯儲備大幅減少，外匯儲備下降的直接結果是外匯占款的下降，外匯占款的下降直接導致了998年月基礎貨幣投放減少了6個億，998年5月，中央銀行不得不重新開始了于997年停止的政府債券的重購操作業務，以增加貨幣的投放數量。排除其他因素的影響，998年基礎貨幣投放僅增加了333億元，比997年少48億元，由于基礎貨幣投放的減少，通貨緊縮加劇。

通過以上的分析可以看出，由于國內存款美元利率和國際市場利率一致，在人民幣和美元存在利差的情況下，只要在國內能夠持有美元就能夠達到套利的目的，而不一定將資本流到國外，但是對貨幣的投放數量和人民幣貶值壓力的形成的效果是一樣的。由于外匯市場上供給和需求的變化，以及預期的變化，998年～999年人民幣經歷了較大的貶值壓力，資本管制在保持人民幣匯率穩定上比較成功，但是沒有能夠有效的限制資本跨國流動，使得貨幣政策在很大程度上受到國際資本市場的影響，貨幣政策被動維持匯率穩定，降低了其調節國內宏觀經濟的作用。

.003年以來，人民幣面臨著較大的升值壓力。匯率是外匯資產價格的反映，受市場供求的影響。其中利率因素又是影響貨幣供求的主要因素，從003年中國和美國之間的利率比較來看，美聯儲003年6月再次降息，使美元利率從．5%降至%，達到了自958年以來的最低點，而中國人民銀行規定的金融機構之間的現行貼現利率則為．89%。也就是說，人民幣存款的利息收入比美元存款的利息收入高出0．89%。如果不考慮交易成本和貨幣風險，或者這種交易成本和風險很低，那些美元的持有者理所當然地愿意將手中的美元換成人民幣以獲取更高的利息收入。因此，人民幣面臨著升值的壓力，在升值的預期下，必然會有大量資本的流入以獲取利差。如果資本管制是有效的，嚴格地說不會有短期套利資本的流入。如果短期資本大量流入，說明資本管制有很多漏洞，有效性降低。

()從003年（月～6月）的國際收支平衡表可以看出，中國外貿順差和實際利用外資合計約350多億美元。截止到003年6月底，中國外匯儲備總額高達3465億美元，比上年年底增加60億美元，還有50多億美元在國際收支平衡表中得不到體現。003年中國外匯儲備為403.5億美元，比年初增加68.4億美元，是我國外匯儲備增加最多的一年。003年底中國人民銀行基礎貨幣余額為5.3萬億元，同比增長6.7%,增幅比上年末提高4.9個百分點，增長過快的主要原因是外匯占款繼續增加，全年外匯占款增加.5萬億元，同比多增加6850億元，為購買這些外匯，央行不得不投放大量的基礎貨幣。003年前3個季度，中國人民銀行通過外匯市場操作吃進外匯786億美元，比00年同期多購入3億美元，超過了00年全年購入689億美元的水平；相應地，通過人民幣外匯占款投放基礎貨幣6505億元，同比多投放578億元，從而將中國推向匯率政策與貨幣政策相互沖突的兩難局面?；A貨幣的過快增長使通貨膨脹的壓力越來越大，在經歷了5個月的通縮之后，中國經濟在003年初恢復正數通脹，003年月的年通脹率達到3%，為近7年來的最大升幅。全面反映通貨膨脹壓力的GDP縮減指數變動率在003年達到.%，高于000年的0.9%，00年的.%和00年的-0.3%的水平且在一年內從00年的-0.3%升至003年的.%，表明通貨膨脹的形勢不容樂觀。

()990年以來中國歷年的國際收支的凈誤差和遺漏項都為負，表現為資本的外流，而

00年在經歷多年的負數之后，凈誤差和遺漏項變為正數。盡管從統計角度來看，凈誤差項的正負是由于各部門的統計口徑的不同所造成的，不應該看作是資本流出入的標志，但是既然是統計口徑的不同造成的結果，那么凈誤差和遺漏項的正負應該符合隨機游走，而不是保持多年的負數，而且在大多數資本外流的年代都保持負值，說明該項已經和資本流動產生了一定的相關性。

(3)投機資本和非投機資本之間沒有本質上的區別，在能夠獲利的條件下，非投機資本也可轉化為投機資本。在人民幣存在升值的壓力下，外匯存款的減少是另外一個標志。998年在人民幣貶值的預期下，由于利率風險和匯率風險，外匯貸款大幅減少，外匯存款大幅增加。截止到004年月，境內金融機構（含外資）外匯各項存款余額為50億美元，比去年同期增長0.9%，其中：企業單位存款余額為544億美元，比去年同期增長7.9%，但個人存款余額為853億美元，比去年同期下降4.9%，這和998年的情形相似。企業存款之所以沒有減少，是由于我國的義務結售匯制度，而個人外匯存款余額的減少則是在人民幣升值預期下對持有美元等外匯資產匯率風險的規避。

以上的分析表明，資本管制沒能有效地阻止投機資本流入，投機資本或者從國外流入，或者由國內的外匯持有者減少外匯存款，增加持有人民幣，這就使得人民銀行為了保持匯率穩定不得不一方面購買外匯資金增加本幣供給，另一方面壓低人民幣利率，結果導致貨幣政策空間進一步縮小，金融調控能力減弱，由此可見，中國的匯率政策和貨幣政策處在相互沖突的境況之中。

通過以上個典型階段的實證分析可以看出，我國的資本賬戶管制對維持人民幣匯率的穩定起到了不可忽視的作用，但是由于投機資本流入和流出的方式發生了變化，比如，在經常賬戶的合法外衣掩護下進行投機活動，降低了資本管制的效果，增加了貨幣政策被動維持匯率穩定的壓力，一定程度上喪失了維持國內價格穩定的作用?？傊?，資本管制要實現匯率穩定的目標，就必須犧牲貨幣政策的獨立性，而要保持貨幣政策的獨立性，就必須進行人民幣匯率制度的改革，實現真正有管理的浮動匯率制，這意味著資本項目管制的完全解除。因此，資本管制的解除是中國經濟開放度不斷提高的必然要求。