人民幣匯率形成機制分析論文

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一、匯率政策選擇與資本賬戶開放的關系：三個不同視角

(一)從全球匯率體系的演變歷程看，匯率安排與資本管制程度密切相關，伴隨資本流動性增強，匯率彈性明顯增強。

在布雷頓森林體系協議框架下，資本管制成為20世紀50-60年代各國政府經濟政策的重要內容，幾乎所有國家都選擇對資本賬戶嚴格管制；隨著20世紀60年代以來私人國際資本的迅速成長，資本管制的有效性也大為下降，歐洲美元市場出現更為資本逃避管制創造了條件，布雷頓森林體系到20世紀70年代初期也走向崩潰；此后，在發達國家放松資本管制的浪潮中，發展中國家也紛紛實施自由化改革，逐步放松資本管制，與此同時，整個國際貨幣制度安排呈現彈性化趨勢，實行浮動匯率制度的國家明顯增多，根據國際貨幣基金組織《各國匯兌安排和匯兌限制》，1999-2004年成員國中實行浮動匯率制度的國家由75個增加到84個。

在匯率政策的總體趨勢走向浮動的同時，也有一些國家的匯率走向了強有力釘住的另一個極端，包括貨幣局制度、單一貨幣聯盟和美元化。從1999—2004年，IMF成員國中無單獨法定貨幣的國家由37個增加到41個。

(二)降低資本流動沖擊效應是影響匯率政策選擇的重要因素：浮動匯率可以對外部沖擊產生較好隔離作用。

在開放的條件下，一個國家不僅面臨內部沖擊，如國內貨幣沖擊和支出沖擊，而且面臨外貿和國際資本流動等外部沖擊。由于各種沖擊的影響不同，各國政府對本國面臨沖擊的判斷會影響各國匯率政策的選擇。如果政府認為本國主要受到內部沖擊的影響，就會選擇固定匯率制度，如果認為沖擊主要來自于國外就會選擇浮動匯率制度。因為在固定匯率制度下，資本流入或流出要求官方進行干預，對經濟產生不利影響；而在浮動匯率制度下，浮動匯率可以對外部沖擊產生隔離作用，資本流出(或流入)導致的本幣貶值(或升值)和貿易狀況的改善(或惡化)，可以自動恢復國際收支平衡。

(三)基于政策有效性的匯率政策選擇：引入資本流動性的弗萊明——蒙代爾模型。

根據弗萊明——蒙代爾模型，財政政策在固定匯率制度下有效，在浮動匯率制度下無效，而且其效力取決于國際資本流動對利率的敏感程度，如果資本具有高度流動性，維護固定匯率的干預會減少國內利率的變化，降低擠出效應，財政政策更有效；相反如果資本流動性不高，財政政策效果大打折扣；貨幣政策在固定匯率制度下無效，在浮動匯率制度下有效，而且其效力也與資本流動性有關。在資本完全流動情況下，貨幣政策將導致資本流動的急劇變化，進而導致匯率的變化和進出口的變化，貨幣政策的效果大大增強。據此，在資本賬戶開放的情況下，如果國家希望保持貨幣政策的獨立性，就要選擇浮動匯率制度。

通過引入資本流動性的弗萊明——蒙代爾模型，可以進一步分析在面臨外部沖擊時不同的政策搭配所產生的不同的效果。

1.固定匯率制度與資本項目管制的配合。在固定匯率制度和資本管制的情況下，真實沖擊(如出口突然減少)造成的IS曲線左移，由于資本流量對利率變化不敏感，資本項目變化不大；同時出口的減少使產出若干倍于出口的減少，使得進口的減少大于出口的減少，均衡產出則因為利率下降和貨幣供應量增加有所上升，中和了一部分出口下降造成的產出下降(如圖1所示)。

2.浮動匯率制度與資本賬戶管制的配合。在浮動匯率制度和資本管制的情況下，真實沖擊如出口突然減少使得國際收支出現順差，本幣升值，出口下降，進口增加，乘數效應將使產出進一步下降，BP線左移，均衡產出小于固定匯率制度的水平。

3.固定匯率制度與資本賬戶開放的配合。在固定匯率制度和資本賬戶開放的情況下，資本流動對利率極為敏感，受到真實沖擊的產出下降使得利率有下降的壓力，但利率下降導致大量資本流出，使得資本項目巨額赤字，這種赤字將超過經常項目的盈余，為了維持固定匯率的干預將減少中央銀行外匯占款，產出還會因貨幣供應量的減少而進一步下降(如圖2所示)。

4.浮動匯率制度與資本賬戶開放的配合。在浮動匯率制度情況下，國際收支出現逆差后，本幣將會貶值，導致出口增加和進口減少，使IS曲線回移，均衡產出大于固定匯率制度的水平。

綜上所述，在資本項目管制情況下，當遇到真實沖擊時，固定匯率制度的產出波動小于浮動匯率的產出波動，其原因是前者在遇到沖擊后利率和貨幣供應量的調整中和了部分波動；在資本項目開放的情況下，當遇到真實沖擊后，浮動匯率制度的產出波動小于固定匯率制度的產出波動，其原因是沖擊后匯率作出調整，產出也會部分回升。為此，在面臨真實沖擊時，固定匯率制度應與資本項目管制相配合，如果開放資本項目，就應該選擇浮動匯率制度以減少產出的劇烈波動。

運用上述方法，我們也可以分析開放經濟面臨金融沖擊如國外利率上升和資本外逃等情況時產出的波動情況。在金融沖擊下，浮動匯率制與資本賬戶開放的配合比資本管制的配合要穩定，原因在于在資本賬戶開放的情況下匯率波動幅度相對較小。即便在固定匯率制度下，一般來說，資本項目開放的表現也要好于資本管制的情況，原因是資本項目管制下國內產出、貨幣市場和外匯市場都將遭遇劇烈震蕩。

盡管上述分析是對現實情況的高度簡化(實際并不存在資本完全自由流動和完全管制，可以通過改變BP斜率來分析資本高度流動或資本有限流動的情況)，但其隱含的政策結論是很明確的：固定匯率制與資本賬戶開放是危險的政策組合。在資本賬戶開放的過程中，增加匯率彈性既有助于保持貨幣政策獨立性，也有利于隔離外部沖擊。

東南亞金融危機的實踐也充分證明了這一點。在東南亞金融危機之前，由于外資過度流入推動東南亞國家。實際匯率大幅度升值，削弱了產品的國際競爭力，而一旦信心逆轉，大規模的資本外流使得匯率制度徹底崩潰。

二、中國資本賬戶開放現狀

自1994年中國外匯體制改革并實現了人民幣官方匯率與市場匯率的并軌以來，中國實現了經常項目下有條件可兌換；此后的1996年12月1日，中國又接受了國際貨幣基金組織協定第八條款第二、第三、第四款義務，實現了經常項目的完全可兌換。在經常項目完全可兌換之后，曾經設想用五年左右的時間實現資本項目的完全可兌換，但是1997年亞洲金融危機的爆發告誡我們對資本賬戶開放應持更謹慎的態度，資本開放進程推遲。

目前，就中國資本賬戶項目而言，中國的資本賬戶開放涉及的面已經很寬。大部分子項目已經開放，對照國際貨幣基金組織確定的資本項下交易項目，其中具有比較價值的34項中，不允許的8項，占23%；基本可兌換的(經登記或核準)有16項，占47%；有限制的有10項，占30%。具體說，中國資本管制主要包括證券投資、對外借債和直接投資。在直接投資方面，對外商在華直接投資主要是產業政策上的指導，有匯兌限制的不多。境內機構對外直接投資需經有關部門審批，外匯管理部門負責其外匯來源和投資風險審核；在證券投資方面，允許外國投資者在境內購買B股以及中國在境外上市的H股、B股等外幣股票和境外發行的外幣債券，但限制在境內直接購買A股債券和貨幣市場工具。允許合格境外機構投資者(QFII)購買A股，同時限制居民到境外購買、出售和發行資本及貨幣市場工具；在對外借債方面，對外商投資企業籌借長短期外債沒有審批要求，但境內其他機構對外借款需取得借款主體資格和借款指標并要經過外匯管理部門的金融條件審批。所有境內機構對外借款都要到國家外匯管理局辦理外債登記，境內金融機構只有經批準后才可以遵照外匯資產負債比例管理規定對外放款，境內非金融企業不可以對外放款。我們討論的資本賬戶開放主要針對尚存在比較嚴格管制的項目和雖然開放但存在限制的資本項目。

近兩年資本賬戶開放作為中國擴大開放的組成部分不斷取得進展，如對外直接投資的購匯限額有所擴大；適用于商業銀行和其他信貸機構的特殊條款有所調整；2004年1月1日，在內地和香港更緊密的經貿安排的框架下，對香港銀行在內地開設分支機構的資產要求由200億美元降低為60億美元。對香港銀行分支機構開展人民幣業務的經營年限也由3年降低為2年。

從管制方式看，中國主要采取了兩種形式：一種是對跨境資本交易行為本身進行管制，包括對交易主體和交易活動的限制，主要由國家計劃部門和行業主管部門負責實施；另一種是在匯兌環節對跨境資本交易進行管制，包括對與資本交易相關的跨境資金劃撥以及本外幣兌換的管制，主要由國家外匯管理局負責實施。很多管制只是真實性審核和登記。

概括起來看，中國資本賬戶管制的主要特點：一是對于證券投資、衍生工具等流動性較大的項目管得較嚴，對直接投資管得較松；二是對資本流出管得較嚴，對資本流入管得較松；三是對資本跨境流動管制較松，但對本外幣兌換管制較嚴。有些資本賬戶項目雖然開放了，但不可進行貨幣兌換，如B股對國內投資者開放，但國內居民不可以兌換外幣購買、允許國內銀行境外購買債券但不可以用人民幣兌換外幣購買等。

三、我國資本流動與真實有效匯率關系的實證分析

盡管對一些資本賬戶項目存在比較嚴格的管制，但是在經常賬戶開放以后，資本賬戶管制的效果已經大大降低。在匯率預期的作用下，市場交易意愿很強，不僅造成管制成本的提高，而且大量非正常的投機資本流動使得維持固定匯率制度的代價越來越高。固定匯率制實際為投資提供了潛在的擔保，投資者無須考慮匯率風險，這種潛在擔保既促進了資本流入，也加劇了對短期外債的依賴。

總結20世紀90年代到現在，人民幣匯率面臨的升值壓力和貶值壓力都與資本流動密切相關。我國在名義匯率固定的情況下，名義有效匯率和實際有效匯率實際上波動較大。1995-2004年期間，名義有效匯率和實際有效匯率的最大波幅分別為19%和20%。但是，實際有效匯率并沒有對資本流入和流出作出恰當調整，有時反而作出逆向調節。表現為資本流動與匯率機制的強烈沖突，主要表現在三個時期：

第一次發生在1993年和1994年。1993年，我國外商直接投資由上年的71.6億美元猛增到231.2億美元，增幅達到223%，1994年又上漲到317.9億美元，使得我國總資本流動由1992年的逆差2.5億美元，轉變成盈余234.7億美元，1994年繼續盈余326.4億美元，占當年GDP的比重超過了8%。匯率并軌后，人民幣匯率超貶，在資本大量流入的情況下，產生人民幣升值壓力，外匯儲備大幅度增加，外匯儲備增加直接增加基礎貨幣投放。而且，外資流入還通過國內配套資金增加貨幣供給，造成通貨膨脹。根據商品零售物價指數，1993年和1994年我國通貨膨脹達到13.2%和21.7%。

第二次發生在1997-1999年。受東南亞金融危機的影響，我國直接投資凈流入逐年下降，而且出現了負增長，證券投資在1998年也出現了凈流出，1999年證券投資逆差達到了112.3億美元。總資本流動由1997年的順差210.2億美元變為1998年逆差63.2億美元。不僅如此，資本外逃也達到相當的規模，估計3年累計超過500多億美元。資本流出產生人民幣的貶值壓力，但是人民幣實際有效匯率卻出現升值趨勢。由于我國基礎貨幣主要來源是外匯占款投放，外匯占款投放的減少對我國貨幣供應量產生緊縮效應，加劇了國內的通貨緊縮。

第三次發生在2002-2004年。2002年凈誤差和遺漏首次出現了正值，這表明當年有相當一部分資金，通過避開政府嚴格的外匯管理，進入中國境內。特別是在人民幣升值預期的影響下，大量非正常貿易項目資本通過轉讓定價等隱蔽手段進入中國。2003年，我國經常項目順差460億美元，資本項目盈余達到527億美元。2003年末的外匯儲備為4032.51億美元，已經為GDP的11%(其中重要原因是投機人民幣升值的資金大量進入)，較上年增加了1168.44億美元，2004年外資流入仍然有較大程度的增長，外匯儲備增加2066.8l億美元，比2003年同比多增加898.37億美元，年末外匯儲備達到6099.32億美元，2003年和2004年全年增長率分別為40.8%與51.25%，2004年比2003年提高了10.45個百分點。在這種情況下，人民幣面臨升值壓力。不盡如意的是，在美元持續貶值的作用下，人民幣實際匯率不僅沒有升值，反而出現了貶值的傾向，2003年中國貿易加權實際有效匯率(TPMorgan指數)下降了約6%，自2002年初以來下降了7%。這種“應升反降”不僅導致外部經濟出現嚴重的失衡，而且，使控制通貨膨脹的難度日益加大。盡管中央銀行采取了沖銷干預政策，部分地抵消了流動性增加的影響，但外匯儲備的加速增加導致銀行信貸擴張，2003年基礎貨幣增長了17%，廣義貨幣增長了近20%，未償還貸款達到3萬億元人民幣，占GDP的比重達到了24%的歷史最高點。2004年第一季度廣義貨幣增長率超過了19%，基礎貨幣增長率超過了14%。2002年中國的CPI實際下降了0.8%，而2003年通貨膨脹壓力開始顯現，原材料進口價格大幅度增長，出廠產品的價格也快速增長，2003年第四季度和2004年通脹壓力開始加劇，2004年3月企業商品價格通貨膨脹率已經超過8%，消費品價格也明顯上升。與此同時，房地產市場投機日益猖獗，貨幣政策操作難度加大，提高利率又進一步刺激資金的大量流入，更加大了匯率升值。

如果繼續維持單一釘住美元的匯率制度和資本流出管制措施，國際收支盈余會繼續擴大，外匯儲備會持續增加，會加重通貨膨脹，加大國際收支的調整代價；而且匯率定值偏低會進一步強化我國貿易部門和非貿易部門發展的不平衡及內外需的不平衡，使經濟增長的動力源發生嚴重偏離；更重要的是，運用大規模外匯儲備干預外匯市場，維持匯率的收益在不斷下降而成本在不斷增加，匯率定值過低帶來的國際爭端和貿易保護將完全抵消掉其提高貿易部門就業率的積極效應。以低估的實際匯率保持出口的競爭力，同時通過對沖操作減輕通貨膨脹的做法越來越難以實施。

在這種情況下，2005年7月21日人民幣匯率進行三方面的改革：一是匯率水平初始調整是人民幣升值2%，即把原有的匯率(1：8.28)調整為1：8.11；二是匯率價值形成基礎不再是單一的美元，而是參照一籃子貨幣，同時根據市場供求關系來進行浮動；三是擴大匯率波動區間，允許美元兌人民幣交易價在上下3%。的幅度內浮動。繼7月21日宣布改革之后，央行又相繼推出提高境內機構經常項目外匯賬戶限額、擴大外匯市場交易主體范圍、增加外匯市場交易模式、豐富外匯市場交易品種等一系列改革舉措。改革的主線很清晰，就是要不斷健全人民幣匯率市場形成基礎，建立有管理的浮動匯率機制。

四、我國資本賬戶管制與現行匯率形成機制存在不協調問題

理論上，浮動匯率機制與資本賬戶開放的政策配合能夠比較有效地對抗真實沖擊和金融沖擊。但是理論畢竟只是對復雜現實的高度抽象和簡化。浮動匯率機制和資本賬戶開放都是一個漸進的過程，而且二者互為條件：一方面，資本賬戶開放進程應該隨著經濟金融環境的變化和匯率機制的變化而進行調整；另一方面，匯率彈性增加和完善的匯率形成機制也有利于應對資本賬戶開放后的各種外部沖擊。

目前，我國資本賬戶管制與現行人民幣匯率浮動機制存在不協調問題，主要表現在以下幾個方面：

(一)對直接投資“寬入嚴出”的不對稱管制，(一定程度)導致基礎收支的不平衡，對人民幣匯率構成“真實”的升值壓力。

根據基礎平衡法，一國能夠實現收支平衡的匯率即為均衡匯率，即“正常”的資本流動凈值等于“基礎”經常項目余額。在我國，在人民幣匯率存在升值預期的情況下，大量投機性資本流入屬于暫時性異常因素，不能構成人民幣匯率“真實”的升值壓力。“正常”的資本流動主要指直接投資的流入和流出。2004年我國直接投資項目總流量為687億美元，其中流入達到609.1億美元，占總流量的89%，流出達到77.8億美元，占總流量的11%，直接投資盈余達到531億美元，同期經常項目盈余是686億美元，可見直接投資盈余是造成我國基礎收支不平衡的重要因素。雖然我們不能把對外直接投資較少完全歸因于資本賬戶的管制，但對外直接投資要逐項進行外匯風險審查，一定程度增加了企業對外直接投資的成本。而且，我國直接投資“寬進嚴出”的管制說明我國還沒有建立起支持企業“走出去”的金融支持體系。基礎收支的不平衡構成人民幣“真實”的升值壓力，由此形成的升值預期又進一步帶動“非正常”的資本流入，強化了升值壓力。

(二)對短期資本流動管制不力，使短期資本流動對外匯供求形成強大干擾，影響外匯市場價格發現功能有效發揮。

外匯市場的供求是匯率水平決定的基礎。在開放經常賬戶，同時維持資本賬戶管制的條件下，外匯市場的供求主要由經常賬戶收支決定，長期的市場均衡匯率水平就是商品市場出清時的匯率。在放開長期資本項目管制以后，長期的市場均衡匯率應該是基礎收支平衡的匯率。但是，對短期資本流動管制存在很多問題：(1)在經常賬戶開放以后，資本賬戶管制的效果已經面臨挑戰，短期資本延期和遠期付匯、出口預收貨款和轉口貿易收匯等方式流入。(2)我國已經開放了大部分資本賬戶子項目，很多子項目只是真實性審核，存在管理漏洞。(3)我國資本管制的方式比較單一、管理手段落后，在資本交易和匯兌環節方面，主要采取事先審批制度和限額管理。重審批而輕監督，重形式而輕實效，監管漏洞和監管過嚴同時并存。以數量控制、行政審批形式的直接管理方式使得很多資本管制類似“稻草人”式的管理。隨著跨境資本流動規模的擴大，這種資本管制方式的實施成本迅速上升。(4)跨境資本流動的稅收征管和審慎監管措施目前幾乎還是空白，跨境資本流動的監測預警機制也沒有建立起來。由于資本流動管制不力，使得資本賬戶管制很難將短期的、投機性的資本流動過濾掉。金融性資本流動對外匯供求形成強大干擾，由市場交易意愿決定的匯率水平波動性也大大增強，影響外匯市場價格發現功能有效發揮。

(三)資本賬戶匯兌限制使匯率形成機制缺乏市場基礎。

目前我國很多資本賬戶子項目雖然已經取消了交易的限制，但對匯兌存在嚴格的管制。這種交易的自由化在前，匯兌的自由化在后的資本賬戶開放安排，使中國在對外開放中能夠趨利避害，規避了短期資本流動的沖擊。但是資本賬戶的“強制”結售匯制和對匯兌的管制限制了市場的交易主體，使得銀行間外匯市場實際上成為結售匯頭寸的平補市場，不能真實反映市場交易意愿。在這種市場格局下，外匯指定銀行的交易行為是為了履行國家外匯管理局關于結售匯周轉頭寸的管理規定。而且，由于所有資本項目下結售匯都要經過外匯管理部門逐筆核準，既增加了監管部門的管理成本，也加大了被監管者的經營負擔。隨著交易自由化，匯兌的管制成本會越來越高，非法換匯會進一步增加并嚴重擾亂外匯市場秩序。此次匯率改革雖然初步建立了浮動匯率機制，但是在匯率決定的市場基礎沒有改變的情況下，人民幣匯率的彈性區間缺乏合理的確定標準和依據。

(四)資本管制缺陷使匯率趨于無彈性，缺乏彈性的匯率難以應對資本賬戶開放帶來的各種外部沖擊。

目前我國資本賬戶管制的重大缺陷在于：一方面，由于管制手段的落后造成資本賬戶實際開放的程度遠遠大于管制規定的程度；另一方面，資本賬戶的結售匯和匯兌的數量控制又阻礙了外匯市場的發展和匯率定價功能的發揮。其可能的結果是由于缺乏外匯市場基礎，匯率制度收斂于固定匯率制度，匯率仍然趨于無彈性，資本賬戶實際開放程度卻加大。由于缺乏彈性的匯率，難以有效應對資本賬戶開放帶來的各種外部真實沖擊和金融沖擊，這應該是下一步完善人民幣匯率形成機制盡可能避免的一種結果。

五、對策建議

資本賬戶開放和匯率浮動需要具備一定的條件，而且資本賬戶開放過程是相機抉擇的過程。目前人民幣匯率改革方向已經比較清晰，就是要建立真正有管理的浮動匯率機制。為此，要將匯率浮動與資本管制密切配合，通過對資本項目選擇性管制改善我國資本流入和流出的結構。

(一)在加強對非法資本外流管制以保證不出現大規模資本外流的前提下，適當放松長期資本流出管制，特別要建立鼓勵對外直接投資的金融支持體系。

放松資本流出限制的重點是管制較嚴的資本項目。(1)放寬居民對外股本證券投資管制，可以考慮建立QDⅡ制度。建立QDⅡ制度有利于引導居民通過正常渠道參與境外證券投資，減輕資本非法外逃的壓力，將資本流出置于可監控狀態。(2)放寬居民在境外購買債券的管制，可以允許有出口創匯收入的大企業用留用外匯購買國外債券。(3)放寬對外直接投資的管制，特別要建立鼓勵對外直接投資的金融支持體系。

目前國內企業開展對外投資最擔心的就是匯率風險。雖然匯率水平提升增強了我國企業對外投資的實力，有利于擴大對外直接投資流量，但由于企業普遍預期，長期人民幣對美元與其他國際貨幣的匯率仍將繼續升值。這將使我國海外投資企業面臨貨幣錯配風險，即以外幣計價的海外子公司資產存量在以人民幣計價的國內母公司賬戶上縮水。在這種情況下，不僅應放松對境內資本境外投資匯兌的限制，簡化審批程序，而且要建立鼓勵企業“走出去”的金融支持體系，包括建立匯率風險防范機制、保險機制和境外貸款機制等(可以允許企業從國內銀行的境外分支機構直接獲得外幣貸款)。

(二)進一步提高銀行和企業留用外匯的額度，增加外匯市場的參與主體，提高外匯市場的競爭程度。

為了使外匯市場成為真正的不僅反映外匯實際需要而且反映外匯金融性供求的市場，要提高銀行、非銀行金融機構、大型跨國企業流用外匯的額度，并使其基于各自不同的交易目的，進入外匯市場交易，提高外匯市場的競爭程度。只有逐步改革現行的結售匯制度使金融性交易占市場總交易量一定比例以后，才能活躍外匯市場，并發揮其價格發現功能。中央銀行的角色則由主要市場參與者轉變成間接入世干預者。

(三)加強對短期資本流入的管制，改變資本流入的期限構成。

為了限制短期資本流入，可以采取以下措施：(1)對外國借款征稅和資本交易征稅，增加資本流動的成本；(2)對所有商業銀行和金融機構新增外國借款(某些貿易信貸除外)實行了非補償準備金要求。要求國內居民把對外直接借入的外幣負債的一定百分比存放在中央銀行滿一定期限后才可以動用，中央銀行對此準備金不支付利息；(3)建立短期資本流動的監測預警機制，及時發現異常資本流入，并進行有效監管。資本流入期限結構的改善可以降低匯率的波動性，提高金融的穩定性。

(四)擴大匯率彈性區間，提高匯率對外部沖擊的應對能力。

增加匯率浮動區間不僅有利于降低公眾對匯率失調的心理預期，而且可以增強匯率對外部經濟不平衡(國際收支不平衡)的調節能力，匯率雙向波動也有利于提高市場參與者防范風險的能力，并抑制短期資本的流入。擴大匯率浮動區間應該是一個漸進的過程，開始可以確定小幅浮動區間，隨著外匯市場交易主體的增加，企業和銀行交易意愿的釋放，再逐步擴大波動幅度。中央銀行要頻繁干預市場的模式，只有在匯率超出人民幣目標波動區域時才入市干預。