人民幣匯率定價分析論文

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一、境外人民幣衍生市場發展概況

匯率制度改革后，我國政府已出臺了一系列的政策措施，如在中國外匯交易中心推出銀行間遠期外匯交易品種、放寬企業辦理人民幣遠期結售匯的條件、擴大銀行開辦人民幣與外幣的掉期業務等。央行與外匯指定銀行還進行了外匯掉期交易，同時人民幣匯率的波動幅度也逐漸擴大。在發展外匯衍生產品方面，我國境內外匯市場仍以完善人民幣遠期結售匯為發展重點。2006年年初實行的做市商制度對擴大遠期外匯交易有所幫助，在新制度下，做市商實行新的結售匯頭寸管理，可以在即期市場對沖遠期交易，即允許做市商賣空美元，前提是銀行通過遠期頭寸保證其整體上擁有足夠的外匯頭寸，而這在過去是不允許的。在實行做市商制度后，銀行可以一定程度上對沖遠期風險，這顯然有助于擴大銀行與客戶之間的遠期交易。2006年7月1日進一步將新的頭寸管理辦法擴大到所有銀行。但總體上，在匯率形成機制改革后，境內的人民幣外匯衍生市場發展仍相當緩慢，過于強調以人民幣遠期結售匯為發展重點，而一定程度排斥人民幣外匯期貨和期權等產品的發展。

與境內相比，在境外存在多種人民幣衍生產品，其中又以人民幣無本金交割遠期合約（NonDeliverableForwards，簡稱NDF）的交易最為活躍。自2002年下半年開始的境外人民幣升值壓力產生以來，新加坡、香港和臺灣等地的人民幣NDF交易迅速活躍起來，日平均成交額已超過10億美元。而在境內，由于客戶與銀行之間的外匯交易無論是即期還是遠期都必須以實際經濟交易為基礎，銀行與客戶間的外匯交易量非常有限，由此也導致銀行間外匯市場的交易量也相當小，例如2006年上半年銀行間外匯市場僅有704筆人民幣與外匯的遠期交易成交，而交易額為75.46億美元，日平均成交量僅為區區的6395萬美元[2]。從遠期交易看，境外人民幣外匯交易已經遠遠超過境內交易。

更加引人矚目的是，近期CME推出了人民幣期貨和期權，首次將人民幣衍生產品納入交易所交易。CME的人民幣外匯期貨采取無本金交割的標準化合約，每份合約為1百萬人民幣，目前約合12萬美元，最終清算價格為最后交易日的中國人民銀行公布的"銀行間外匯市場人民幣即期匯率中間價"的倒數，根據CME網站顯示的行情，推出以來每日成交約在數十筆至上百筆之間，成交至今仍較為清淡。雖然短期內成交尚不活躍，但由于CME在外匯期貨市場上舉足輕重的地位，較之原來境外人民幣NDF市場發展，其長遠影響將更具沖擊力，無論對境內還是境外人民幣外匯衍生市場的發展均將產生極為深遠的影響，而其中最讓人關注的，莫過于對人民幣匯率定價主導權的影響。

二、對人民幣匯率定價權的影響評估

由于境外人民幣NDF交易的規模不斷擴大，加之境內遠期外匯交易不活躍，人民幣NDF匯率已經一定程度成為人民幣匯率預期的風向標。從這個角度看，境外人民幣衍生市場已經一定程度削弱了我國政府對人民幣匯率定價主導權。人民幣NDF市場發展主要源于對匯率風險的恐懼，其報價更多地由感覺和沖動所決定，在某種意義上甚至是非理性的。長期以來，人民幣NDF報價隱含的人民幣升值幅度都超過利率平價的升值幅度，也高于境內人民幣遠期結售匯的升值幅度。境外人民幣NDF匯率和境內人民幣遠期結售匯匯率在匯率制度改革之后也曾一度拉近，其原因是境內機構通過各種方式參與境外NDF交易。但其后二者的差價又再次拉開，原因是2006年年初官方重申不允許境內機構參與境外NDF交易。目前，境內市場和境外市場一定程度上仍是兩個分割的市場。

在市場分割的情況下，境內人民幣匯率預期難以反映在境外人民幣NDF匯率上。在匯率制度改革之后的相當長一段時間內，國外預期人民幣升值幅度較大，而境內預期人民幣升值幅度較小，境內機構更加愿意選擇購買遠期外匯，而不愿意賣出遠期外匯，即境內實際的外匯供求和預期傾向于人民幣未來的升值幅度將小于人民幣遠期結售匯預計的升值幅度。因此，如果允許境內機構、特別是銀行參與境外NDF交易，境內人民幣匯率預期將能夠一定程度反映在NDF匯率上，從而可以一定程度降低人民幣NDF匯率預期升值幅度偏大的情況。由于官方所作的限制，境內實際的外匯供求以及對人民幣匯率的預期難以反映在人民幣NDF匯率上，因此NDF市場是不完整的。但由于其交易更加活躍，導致境外NDF市場在人民幣匯率預期上具有更大的影響力。

CME推出人民幣外匯期貨和期權，較之當前分散的NDF市場而言，對人民幣匯率定價權的影響將更大。有分析甚至認為，隨著CME推出人民幣期貨期權，我國可能已經喪失了推出人民幣期貨期權的最好時機，人民幣匯率定價主導權將來極有可能決定于境外而非境內[3]。對此，筆者認為現在作此判斷仍為時過早。必須看到，人民幣現在還不是完全自由兌換貨幣，境內和境外市場仍處于分割狀態，境內的人民幣外匯交易仍占實際外匯供求的絕大部分，在這些交易被允許參加境外人民幣衍生產品交易之前，境外人民幣衍生市場無論如何都不是完整的。目前人民幣匯率定價主導權仍主要體現在對即期匯率的控制上，例如無論是境外人民幣NDF還是CME的人民幣期貨，其使用的清算價格必須依據境內即期匯率確定，可見境內即期市場的影響力目前仍是起決定性作用的。

但是，人民幣匯率定價的主導權旁落的擔憂絕非杞人憂天，隨著人民幣自由兌換的進程逐步推進，以及CME人民幣期貨期權交易的逐漸擴大，境外遠期匯率對境內即期匯率的影響力將越來越大。由于CME的規模、影響力以及公開性、透明度等特點，兼具較低的交易費用和較低的買賣點差、中央清算方式、流動性等各種優勢，長遠而言，CME極有可能逐漸取代香港、新加坡等地的人民幣NDF市場，成為境外人民幣衍生產品交易的中心。CME的人民幣期貨和期權交易將能夠更加容易地吸引包括目前在新加坡、香港等地更多的資金。特別是投機性的資金可能在特定情況下，參與對人民幣匯率的投機交易，反過來影響我國政府對人民幣匯率的決策判斷。一旦CME成為人民幣衍生工具交易的中心，將使人民幣匯率問題的焦點更加集中，人民幣匯率問題將被進一步放大，對匯率預期產生嚴重影響，并反過來影響進出口和資本流動等實際經濟交易。例如，人民幣升值預期可能由于CME集中交易而放大，將或多或少對即期交易產生影響，如我國進出口商會提前收匯結匯而推遲購匯，以及使資本流動加速流入等等。

一旦CME成為境外人民幣衍生產品的交易中心，CME對人民幣定價權的影響是將人民幣匯率問題更加集中，而且使匯率預期的作用放大，吸引更多國際注意力，反過來影響國內的即期匯率。而且，這種影響力隨著我國資本管制的放開，必然將逐步增大。特別是，如果境內的人民幣外匯衍生市場遲遲無法形成規模，一旦官方允許境內的人民幣遠期外匯交易需求轉向CME，則人民幣遠期定價權將必然旁落境外。這也是目前我國政府為什么不允許境內機構參與境外NDF和CME交易的原因，但是這種限制顯然并不能維持太長的時間。

三、發展人民幣外匯期貨市場是必然選擇

掌握人民幣匯率定價主導權主要包括兩個方面；一是我國政府對匯率走勢的影響力；二是境內外匯市場對匯率走勢的影響力。目前我國政府對人民幣匯率走勢仍具有決定性的影響力，但匯率形成機制改革要求人民幣匯率必須更多地取決于市場，應以國內實際的外匯供求和合理的預期為基礎，而不應決定于不能完整反映市場供求的境外NDF市場或是CME的期貨期權市場。人民幣匯率走勢應該更大程度上決定于國內的實際外匯供求以及對匯率的理性預期，取決于基本經濟因素的變化，而不應是境外對人民幣匯率的非理性預期或是投機活動。因此，當前更加緊迫的任務是發展和完善境內外匯市場，更好地使境內實際的外匯供求以及匯率預期在市場上得到更好的反映，而即使一旦放開資本管制，國內需求不會轉求境外的NDF市場或是CME，這才是掌握人民幣匯率定價主導權的關鍵。

匯率制度改革之后，我國仍以完善人民幣遠期結售匯為主，而一定程度排斥期貨期權的發展。這種思路是錯誤的，遠期結售匯顯然無法取代境外NDF交易，更無法和CME的人民幣期貨期權相比，因而也無法對人民幣匯率產生足夠的影響力。綜合考慮各方面因素，當前盡快推出人民幣外匯期貨交易是必然選擇。筆者認為，應按照以下的原則操作：一是，外匯期貨交易的監管應由中央銀行負責，應在中國外匯交易中心推出人民幣外匯期貨交易。二是，對人民幣外匯期貨交易的市場準入可以采取逐步放寬的做法，以避免出現過渡的投機。初期只允許外匯指定銀行和少數期貨經紀公司之間進行期貨交易，委托交易最初也可以只允許大機構。三是，交易品種為人民幣與外匯之間交易，并以人民幣作保證金，從而可以避免外匯期貨交易與當前外匯管理規定發生沖突。在外匯管制條件下，可以限制進行外匯與人民幣的交割，規定只有在發生實際外匯收付的情況下，才允許進行實際交割，否則只能進行人民幣保證金的結算[1]。相關的限制應適時放寬，促使期貨交易逐漸形成規模。

四、境內推出人民幣外匯期貨交易的影響評估

在境內推出人民幣外匯期貨，可以從以下幾個方面有助于我國加強對人民幣匯率定價主導權的掌握：

一是，國內外匯供求將更加全面準確地反映在人民幣遠期匯率上。目前由于外匯管制，人民幣遠期結售匯必須以實際交易為基礎，大大限制了遠期交易的規模，而人民幣外匯期貨交易無須以實際交易為基礎，可以克服流動性不足的問題。在較低的交易成本下，境內外匯實際供求者將愿意參與期貨交易，期貨交易能夠體現境內外匯需求的實際情況。由于境內和境外市場分割，目前大部分境內實際的外匯供求無法反映在境外NDF或者是CME的期貨和期權價格上，推出人民幣外匯期貨后境內實際外匯供求將反映在境內人民幣期貨交易上。

二是，期貨交易提供成本更低的套利機制，將更加便利交易者進行套利，人民幣遠期匯率將會逐漸滿足利率平價關系，因此遠期匯率將更大程度決定于即期匯率。通過法規和制度，可以將期貨交易投機行為控制在一定范圍內，中央銀行還可以在外匯交易中心對期貨市場進行干預，保證遠期匯率的穩定。推出期貨交易后，由于提供了遠期避險工具，就目前狀況而言，企業和個人出于對匯率預期提前進行結售匯的情況將減少，因此也有利于人民幣匯率穩定。

三是，期貨交易將有利于外匯指定銀行管理遠期結售匯頭寸，反過來起到活躍人民幣遠期結售匯交易的作用。銀行可以通過期貨市場以較低成本，較為靈活地對未平盤的遠期結售匯頭寸進行管理。例如，當天的結匯頭寸多，多出的頭寸可以通過賣出外匯與人民幣期貨合約平盤，如果下一交易日購匯外匯頭寸多，則將原有的期貨合約進行反向操作即可。與銀行間的遠期外匯買賣相比，期貨合約是標準化的，其交易成本較低且具有較大的靈活性。因此，期貨交易給外匯指定銀行提供一個靈活的、成本相對較低的管理遠期結售匯頭寸的工具，將有助于降低銀行管理遠期結售匯頭寸的成本，并擴大遠期結售匯規模。

可以斷言，境內人民幣外匯期貨交易一旦推出，將能夠逐步取代境外NDF市場和CME成為人民幣匯率的風向標，從而使人民幣遠期匯率的形成基礎和機制更加合理。這種判斷是有事實依據的，例如，在人民幣匯率形成機制改革后的一個月內，人民銀行了關于完善外匯市場和開辦掉期業務的兩個通知，其后一兩周內，境外人民幣NDF報價水平逐漸向國內人民幣即期匯率靠攏，但由于國內遠期結售匯交易并沒有因為這兩個通知變得活躍，境外NDF市場又重新與即期匯率拉開距離[4]。再如，央行與國內銀行首次進行貨幣掉期交易的消息傳入市場后，NDF報價與人民幣的即期匯率也立即大幅收窄。顯然在人民幣匯率問題上，國內市場的實際需求有更大的影響力。境內期貨交易一旦形成規模，這種影響力將得以更好地體現。

五、結語

由于我國金融市場尚不完善，目前國內對推出外匯期貨交易存在較大的疑慮。例如，高揚和何帆（2005）認為在境內推出外匯期貨應采取慎重態度,應在匯率制度進一步市場化的基礎上再予以考慮[5]。出于對期貨交易風險性的考慮，這種擔心是可以理解的，但是正是這種擔心制約了人民幣外匯期貨的發展。無論是從理論上還是從實證的角度分析，期貨交易必然加大市場交易波動的依據并不充分，例如宋敏（2002）總結了多種貨幣期貨交易的實證研究結果，認為罕有證據支持期貨市場危害現貨市場，或使后者動蕩加劇的觀點[6]。期貨交易產生問題的根源不在于期貨本身，而在于交易制度的不完善和對期貨交易的監管不力。以市場不成熟為由延緩期貨交易的推出，將喪失積累完善外匯期貨市場和對外匯期貨交易監管經驗的時機。CME推出人民幣期貨給監管當局提出了必須正視的挑戰，也提供了可供借鑒的經驗。當前決策者應以更加積極的態度，正視境外人民幣衍生市場的發展。如果一味不予理睬，或者是繼續依賴管制措施，最終的結果必然是時機的錯失和定價權的旁落。人民幣匯率形成機制改革后，隨著人民幣自由兌換進程的推進，人民幣匯率定價權將更大程度上由市場決定，而目前使境內實際的外匯供求如何更好地反映在市場上價格上，其影響力如何得以體現，是人民幣匯率定價主導權的關鍵，發展人民幣外匯期貨是當前必然的選擇。

參考文獻：

1.潘成夫.發展人民幣外匯期貨市場相關問題分析[J].金融與經濟，2006（8）.

2.國家外匯管理局.2006年上半年“中國國際收支報告”[R].國家外匯管理局網站.

3.鐘偉.芝加哥商品交易所推出人民幣期貨期權將意味著什么？[N],南方周末，2006-08-24.

4.牟海陽.遠期匯率的定價及其與NDF的關系[J].中國貨幣市場,2005,(9).

5.高揚,何帆.中國外匯衍生品市場發展的次序[J].財貿經濟,2005(10).

6.宋敏.期貨市場中的若干研究問題[A].田國強.現代經濟學與金融學前沿發展[C],北京：商務出版社，2002年.

內容提要：近期芝加哥商業交易所推出了人民幣期貨和期權交易，人民幣匯率定價主導權因而成為焦點。匯率體制改革后，人民幣匯率將更大程度上由市場決定，如何使境內實際的外匯供求和合理的匯率預期更好地反映在市場價格上，是應對境外人民幣衍生市場的挑戰、掌握人民幣匯率定價權的關鍵。當前，應更加積極主動地發展境內的外匯衍生市場，特別是應在中國外匯交易中心推出人民幣外匯期貨交易以增強境內外匯市場的影響力。

關鍵詞：人民幣匯率衍生市場期貨市場定價權