淺析浮動匯率貨幣替代

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內容摘要：自2005年7月21日起，我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。文章著重從貨幣替代的匯率效應這一角度，對目前匯率制度進行評析，進而得出結論：目前匯率制度符合我國當前的實際情況，是一個非常十分理性的選擇。

關鍵詞：貨幣替代匯率效應可自由兌換

人民幣匯率問題始終是經濟發展中的熱點問題。2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。對這一匯率制度的評析，當前國內眾多學者都是基于購買力平價理論、通過建立模型和計量分析方法來研究人民幣的均衡匯率，進而提出人民幣應該升值的觀點，或者僅僅是對其正負影響進行泛泛的分析。實際上，不存在所謂的均衡匯率，均衡匯率分析法沒有任何意義、正負影響僅僅分析的是其表面現象。

本文從貨幣替代的匯率效應這一全新視角入手，來對當前的人民幣匯率制度進行評析。

貨幣替代的匯率效應

貨幣替代是開放經濟下的一種貨幣性擾動，它對一國的經濟金融形勢產生嚴重影響，如貨幣政策的獨立性和有效性受到影響、政府的財政稅基遭到削弱、國際收支失衡、減緩甚至阻礙該國貨幣的自由兌換進程等，更為重要的是它會造成一國匯率水平的劇烈波動。

靜態的角度

一般說來，貨幣替代現象表現為本國居民大量地用本幣來兌換外幣。貨幣替代程度越高，人們對外幣的需求也就越高。在外幣供給沒有大幅變動的情況下，外匯市場的供需不平衡狀況就決定了本幣匯率會大幅貶值，而外幣匯率大幅升值。美國的DonRoper和LanceGirton認為，在貨幣替代條件下，貨幣需求主要取決于本外幣之間以及本外幣和非貨幣資產之間的真實收益率之差。并根據購買力平價理論及費雪方程式，得出公式：

其中：e表示匯率；e’表示對匯率的預期；α表示本外幣與非貨幣資產之間的替代彈性；β表示本外幣之間的替代彈性；

上式表明，貨幣替代程度對匯率水平有重要影響，貨幣替代系數β越大，預期匯率的變動對當期名義匯率e的影響也就越大，即貨幣替代會超成匯率的不穩定性。極端地，當

即如果貨幣替代趨向無窮大（完全替代），則匯率也趨向無窮大，本幣一錢不值。其本質含義是指某些國家已放棄了本國貨幣的使用，而用外國硬通貨完全取代本幣，拉美國家的美元化現象即是如此。

動態的角度

上述貨幣替代對本國匯率的影響分析只是從靜態的角度進行了考察，而未涉及動態的匯率決定，特別是未涉及一國貨幣供給量發生變化時，匯率的波動幅度問題。由于貨幣存量的大小會影響單位貨幣的購買力，所以一國貨幣供給量的變動會造成本外幣之間相對價值發生變化，在貨幣替代的前提下，國內居民必然會用幣值穩定的貨幣來替代幣值下降的貨幣，因而大規模的兌換必然會導致匯率的波動，甚至超過貨幣供給的增長幅度。在這一方面，瑞士的ManfredGartner提出了匯率的“放大效應”，即一國持續性的通貨膨脹政策會導致本幣匯率的貶值幅度超過本幣供給量的增長幅度。并根據匯率是可以預期的、購買力平價成立及非拋補的利率平價成立等前提條件，得出公式：

當前人民幣匯率制度的選擇

自2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。同年公布了一籃子貨幣的組成原則，其中：美元、歐元、日元、韓元等是主要的籃子貨幣，另外新加坡、馬來西亞、俄羅斯、澳大利亞、加拿大、泰國等與我國貿易量比較大的國家的貨幣，也在人民幣匯率參考的一籃子貨幣范圍之內。對于現階段我國的匯率狀況來說，應該是一個十分理性的選擇。

下面著重從貨幣替代的匯率效應，即從靜態的角度、動態的角度這兩方面，對當前的人民幣匯率制度進行分析。

靜態的角度

盡管自1994年以來，單一釘住美元的匯率制度取得了巨大的成功，但是在面臨新的經濟運行環境的情況下，繼續維持釘住匯率制度成本是很大的，同時，我國尚未具備浮動匯率制度所需的條件和環境，難以承受浮動匯率制度的沖擊。正如歐元之父蒙代爾所說的，當前放松人民幣匯率管制，允許人民幣匯率升值必須滿足三個前提：人民幣可兌換、國際收支平衡、全球經濟穩定，而最關鍵的國內問題是國內金融體系的脆弱性，這些問題都還沒有得到解決，以及市場預期的波動性極大的特點，使得人民幣匯率極易發生逆轉，給脆弱的金融體系帶來嚴重的后果。可以預見，匯率一旦自由浮動，國際、國內的炒家將會利用經濟金融體系內的結構性缺陷爆炒人民幣，會使人民幣匯率的波動加大，根本不會達到所謂的市場均衡匯率水平，這種結果極有可能導致人民幣大幅貶值，國內的商業銀行不良資產大幅上升，甚至導致金融危機，給中國經濟帶來一系列難以預期的不良后果。其路徑為：

放松管制→人民幣匯率升值→實際因素、非實際因素→人民幣匯率貶值→貨幣替代程度擴大→人民幣匯率更大幅度的貶值→金融危機

即一旦放松管制，由于人民幣已積累了大量的升值預期，短期內必然導致人民幣升值，但因為國內金融體系的脆弱性、市場預期的波動性，使得人民幣匯率極易發生逆轉，而一旦人民幣匯率貶值，公眾出于保值需求，必然引發貨幣替代。正如唐•羅撥（DonRoper）和蘭斯•格爾頓（LanceGirton）認為的，貨幣替代程度β越高，使得的值越大，即預期的匯率變動會導致當期名義匯率的更大波動，進而引發更大規模的貨幣替代，形成貶值——替代——再貶值的惡性循環，這種匯率變動的大起大落帶來的系統風險必定會對我國的經濟金融形勢產生嚴重影響。

由市場決定的人民幣匯率水平肯定是中國匯率制度改革的方向，但是當前，由于匯率形成機制的不完善，不可能完全放開匯率的管制，而回歸有管理的浮動匯率制度，即放棄了一味盯住美元的固定盯住制，降低了維持這一制度的成本，又能維持人民幣匯率的相對穩定，不致對當前經濟形勢產生不利影響。

動態的角度

由于我國近幾年國際收支大量順差、外匯儲備大幅增長，如果央行不進行干預或干預力度不足，必然引起人民幣匯率的升值。而央行為了維持匯率的相對穩定，不得不大量購入外匯，投放基礎貨幣，導致貨幣供給量大幅增長，通貨膨脹壓力加大。為了減輕通貨膨脹壓力，央行不得不擴大票據發行，或采取“對沖”政策等手段，但是由于這些手段往往執行的成本過高并且對通脹壓力的抵消作用也是有限的，通貨膨脹的壓力并不能完全消除，這就使得經濟主體極易形成通貨膨脹預期，進而引起匯率較大幅度的貶值。其路徑為：

持續擴張本幣→通脹預期→貨幣替代、貨幣政策的不確定風險→本幣匯率大幅貶值

即由于貨幣當局持續擴張本幣，使得公眾形成了通貨膨脹預期，即這樣公眾由于保值需求，必然引發貨幣替代；而且由于我國目前的宏觀經濟政策的透明度不高，公眾在市場中獲得的信息不充分，并且央行在調控宏觀經濟時還缺乏足夠的政策手段和豐富的實踐經驗，政策的一貫性與科學性有待于進一步提高，因此對公眾而言，貨幣政策的不確定性風險也很大，即說明由于通貨膨脹預期引起的大規模的貨幣替代會導致本幣匯率的貶值幅度超過貨幣供給的增長幅度，即蓋納爾所說的匯率的“放大效應”。針對這種情況，為了維持相對穩定的匯率體制，央行不得不投放更多的基礎貨幣，從而導致匯率更大的放大效應、更多的基礎貨幣投入，形成擴張本幣—匯率放大貶值—再擴張本幣的惡性循環，這一循環過程將使得央行為維持相對穩定匯率制的成本越來越大，并最終不得不被迫放棄這一政策。因此，從較長期來看，應逐步為提高匯率形成機制的市場化程度創造條件，減輕央行被動操作的壓力，進而放松人民幣匯率的浮動范圍，實行靈活的匯率制度，這或許正是央行對付通貨膨脹的最好的辦法。

本次匯率制度改革使得央行不再盯住單一的美元貨幣，當然也不是盯住一籃子貨幣，而是參考一籃子貨幣。這是因為不管盯住什么貨幣，都免不了可能受到投機資本的沖擊。在匯率改革過程中，由于實行管理浮動匯率并且只是參考一籃子貨幣，對中央銀行來說是十分有利的，使得央行在實際操作中獲得了更大的主動性、提高了宏觀調控的靈活性，而且可以更全面的反映我國的貿易狀況，特別是有利于分散我國匯率的風險，可以避免交叉匯率的不穩定。本次匯率制度的進一步改革表明，有管理的浮動的匯率制度在一定程度上結合了固定匯率制度和盯住一籃子貨幣制度的優點，可以說是成功的。這一匯率制度的改革可以實現匯率水平的基本穩定和增加人民幣的競爭力，可以在面臨外部和內部沖擊，國內物價和工資的逐步調整無法吸收沖擊所產生的影響時，可以從容地對匯率水平進行調整，可以在地區性或全球性貨幣沖擊或金融危機對我國經濟金融產生較大影響時，對市場進行積極干預，使危機傳染、通貨緊縮、資本外逃等的影響降低到最低程度。更為重要的是，這一匯率制度的改革表明中國政府在匯率形成機制的市場化程度上又邁進了一步。

文章著重從貨幣替代的匯率效應這一角度出發，對當前人民幣的匯率制度進行評析。綜合以上分析，得出結論：回歸有管理的浮動匯率制度符合我國當前的實際情況，是一個非常十分理性的選擇，它有利于繼續保持人民幣匯率的相對穩定，并為提高匯率形成機制的市場化程度創造條件。