理財科學與企業理財分析論文

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企業理財學還遠未發展成為一門成熟的學科，因而關于企業理財問題如學科性質及定位尚沒有一個令人信服的結論，由此導致的結果是許多概念界定和觀念上的含混不清，直接制約理論和應用研究的縱深發展。本文試圖將廣義的理財界定為對稀缺的資本要素的有效配置，從理財科學分野的角度定格出企業理財，并在此基礎上對其進行相應的定位。這種定位的目的并不在于糾纏一些概念和范疇問題，而是試圖解釋一些關乎企業理財自身發展的重要的觀念問題。

1、資本要素的稀缺性與配置效率

經濟學的基本命題之一就是經濟資源的相對稀缺性（scarcity），所以要講求經濟資源的配置效率。經濟資源的要素構成是與主導的社會生產方式和生產力發展水平相聯系的。在漁獵社會和原始農業社會結束之后，尤其是進入工業社會后，公認的經濟資源包括土地（實質含義為自然資源）。勞動和資本（也有將管理才能、創業精神納入的）；到了后工業社會（或者目前喧囂甚上的“信息社會”、“知識經濟時代”），知識（信息）大有成為新的經濟資源要素之勢。

在工業社會的生產方式下，無論在何種制度安排（institutionalarrangement）之下，資本在諸要素中都處于相對占優地位。在市場上，充當交換工具的是資本的原始實物形態——貨幣，而在其背后起媒介作用的則是根據資本的計量屬性抽象出來的概念——價值；在組織（企業）內，資本雇傭勞動成為主流的范式，企業的剩余索取權也留給了資本的提供者。如果把市場和企業都看成是一種定價機制的話，資本就成為定價過程的媒介或者主動者。

資本作為一種經濟資源，典型地具有稀缺性。作為生產要素的資本是對社會經濟活動中具體資本表現形式的抽象。相對特定主體而言，從權屬上看，資本無外乎自有資本（主權資本，權益資本）和他人資本（債權資本）之分。資本的表現形式也有一個演進的過程。從目前的斷面上看，資本的表現形式至少包括：資本的原始實物形態——貨幣資產；資本的轉換實物形態——實物資產；資本的虛擬形態——金融資產。資本的配置過程，即將不同權屬的資本轉換為不同資本表現形式的過程。簡化、籠統地講，資本的配置過程分為兩個方面：資本的籌措過程，即對不同權屬資本的組合過程；資本的投放過程，即不同資本表現形式的組合過程。

必須說明的是，除了市場上單純的資本品交換活動之外，尤其是在組織（企業）之中，資本作為一種要素，其配置過程都是與其他要素的配置過程相耦合的。關于這一點，后文將從團隊生產（teamProduction）和契約聯結（nexusofcon－tracts）的角度展開討論。

根據經濟學的宗旨，資本配置必須講求效率。資本配置的效率從理論上可以借用帕累托（Pareto）效率來闡述，在應用中，則可以分別考察資本的籌措效率（資本成本最小化）和投放效率（資本價值最大化）。必須注意的是，這里考察的是資本配置的效率，而不是全要素配置的效率，兩者不能相互替代。同樣的道理，通過全要素意義上的企業價值來考察財務資源的配置效率，從理論上是講不通的。對于這個問題，后文將專門進行討論。

2、理財科學及其分野

我們不妨把理財理解為對資本要素的配置。這樣，理財的動因在于資本要素的稀缺性，理財的目的在于提高資本要素的配置效率。從這個角度看，凡是與資本要素配置相關的主體，都具有理財的動機乃至行為和觀念。理財的主體，包括政府（作為公共管理者，和作為“大型”外體）、企業、非營利機構、家庭、個人等。不同的主體在理財方面，有各自不同的約束條件和目標函數，但這并不妨礙將它們整體抽象為資本要素配置。

理財科學就是在探索理財規律、總結理財觀念的過程中形成和發展起來的一門科學?；蛘呖梢愿M一步說，理財科學是研究資本要素配置的一門科學。按照理財主體的不同，理財科學可以劃分為：研究總量資本配置的公共理財（publicfinance），其主體是政府（作為公共管理者），一般稱為公共財政學；研究個量資本配置的微觀主體理財，其主體包括企業。非營利組織（政府作為“大型”個體包含在內）、家庭和個人等，其中研究企業理財的分支即為企業理財學（或企業財務學）。此外，由于現代意義上的理財必須借助一定的場所、中介和手段，因而理財學科中還包括研究資本市場、機構與工具的金融學（金融市場學）。

目前，西方企業理財學界一般把理財學科分為以下三個部分：金融市場學，投資學，企業理財。其中投資學是專門研究資金投放的學科，它實際上是不同主體理財中共有的一個環節。不提公共理財，則是因為在總量層面的資本配置具有明顯區別于個量資本配置的特殊性，此外它還涉及國家權力的強制性等諸多因素，使其與微觀主體理財區別較大，至少難以適用一些微觀經濟學的原理與方法。不提企業之外其他微觀主體的理財，則是基于學科發展狀況和研究的輕重取舍。但這種提法與以上劃分并不矛盾，它體現的是理財學科發展的不均衡性和理財學科的研究尚不完善的現狀。

理財學科的理論基礎來源于經濟學。專門研究理財的基本理論與方法的經濟學分支即為理財經濟學（financialeconomics）。理財經濟學主要研究資本的供求關系和價格決定、不確定性和風險分析、資本成本和資本結構、資本品估價等方面的內容。它隨著經濟學的發展而發展，在更為晚近時期，引入了信息經濟學中的不完全信息分析和關系分析等新興的分析模型。

3、企業理財的基本定位與框架

由上可知，企業理財屬于微觀主體理財的一個分支。企業是指盈利性生產經營組織。根據其組織形態的不同，一般可以區分為獨資企業、合伙企業和公司三種類型。不論何種形態的企業，在創立和生產經營過程中都會產生各種利益關系，并由此形成多方利益相關者（Stakeholders），例如所有者、債權人、經營者、職工、政府等。在理財上，企業本身與其利益相關者都是有區別的。即使是在獨資企業中，盡管業主對企業承擔無限責任，兼具企業所有者和經營者的雙重身份，但企業的理財與業主個人的理財（生活消費，家庭用度開支，在該企業之外的其他投資活動等）還是有區別的。

企業的理財就是對企業的資本（典型地具有“法人資本”或者“組織資本”的含義）進行配置的過程。盡管這里所謂的企業的資本從來源上看，不外乎屬于所有者的權益資本（原始投資、經營積累）和屬于債權人的債權資本兩類，但是，企業自身資本的配置與所有者和債權人各自資本的配置決不是等同的。對于其他的利益相關者而言，更是如此。可以說，企業是獨立于各方利益相關者的理財主體。從這種意義上講，企業的理財有別于任何利益相關者的理財。

應該強調的是，理財主體只是一個理財角色定位意義上的主體，它不同于法律意義上的主體。例如，企業內部有自身相對獨立資本的部門，就是一個有別于該企業的理財主體；單個業主制企業與業主分別是獨立的理財主體；政府作為公共管理者和作為“大型”個體，分別屬于不同的理財主體。

另一方面，企業的理財與利益相關者的理財又是有聯系的。這些聯系除了通常所說的直接的財務關系之外，還包括各種間接的影響關系（例如在理財效率卓著、資本組合價值高的企業工作的職工，更易于獲取高額的住房按揭貸款），甚至外部性（例如股份公司因不當投資導致股票價格下跌，殃及股東，甚至與公司有密切業務關系的企業的價值）。更為突出的是，占據主導地位的利益相關者的理財行為和策略（基于各自資本配置的目標函數和約束條件的具體化或者對稱），往往會對企業的理財行為產生較大的、甚至是支配性的影響。例如獨資企業的理財，受制于業主的理財行為和策略；高度集權管理體制下，政府作為公共管理者的理財行為和策略，直接制約企業的理財行為；股權高度集中的企業，其理財行為依賴于所有者的理財行為和策略；股權高度分散，具備錢德勒式的“經理革命”特色的企業，其理財行為會受到經營者本人理財行為和策略的影響。這些命題都可望獲得顯著的經驗（empirical）支持。

企業理財作為企業自身獨立的資本配置活動，研究和總結其規律和觀念的學科即為企業理財學，或稱企業財務學。它包括兩個主要的分支：作為理論基礎的財務經濟學，和作為應用技術和方法的企業財務管理（管理財務學）。

財務經濟學是理財經濟學的主干部分，也是理財經濟學中進展最長足的部分。它主要借助微觀經濟學的基本原理和分析方法，研究企業資本等措和投放及其配置效率的計量問題，主要的模塊包括資本成本與資本結構研究，企業（資本組合與資本品）的估價研究，以及作為基本前提、分析模型或度量基礎的不確定性和風險度量研究、資本市場效率研究。不完全信息和關系模型等。代表性的研究成果包括MM資本結構定理、有效邊界與資產組合理論、資本資產定價模型、套利定價模型、期權定價模型、有效市場假說等。其中最為值得一提的是，財務經濟學領域開拓性的研究使得美國的6位教授分別獲得了1985（FrancoModigliani）、1990（HarryM．Markowitz,H.Miller,WilliamF.Sharp）和1997（Robert,MyronS.Scholes）年度的諾貝爾經濟學獎。

企業財務管理則涉及到理財中的政策和控制問題，包括財務經濟學基本原理的實際應用。目前的研究主要根據資產負債表項目分別展開，包括營運資本管理、資本預算、資本成本、分配政策等，此外還涉及到財務控制問題。企業財務管理典型地屬于企業管理的分支，與企業生產與運作管理。企業營銷管理、企業人力資源開發與管理等相并列。企業財務管理實際上就是企業的理財行為，即為了實現企業資本有效配置而努力的過程。

財務經濟學與企業財務管理的關系，類同于微觀經濟學與企業管理的關系。財務經濟學的研究方法就是典型的經濟學研究方法，先假設資本市場是有效的，信息是完全和完美的，理財主體是理性的，得出一些理想化的模型；然后逐步放寬和修正假設，不斷得出更進一步的結論。資本結構理論中，從MM理論到有稅模型、破產成本模型、財務危機模型；資本組合和資本品定價理論中，從資本資產定價模型到套利定價模型；以及財務經濟學研究基點上，從有效市場假說到不完全信息模型和關系模型，遵循的就是這條發展脈絡。此外，財務經濟學中的基本分析工具，例如均衡分析、邊際分析、成本效益權衡（trade－off）、不確定性分析等，都是與微觀經濟學的相應分析方法一脈相承的。最近，經濟學界中新興的、運用混燉理論（Chaostheory）、模擬技術（modelingtechnology）和非線性動力學（nonlineardynamics）解決經濟問題的所謂“經濟物理學”（econophysics），也主要針對“財務復雜性”（financialcomplexity）的問題。而企業財務管理雖然以財務經濟學作為理論指導，但它實際上還與企業管理理論的發展基本同步。例如對人的社會性的關注和人本主義理財的研究、對決策理論的借鑒和財務決策研究、權變思想的運用和財務柔性（財務適應性，financialfiexibility）研究、戰略管理的影響和戰略財務管理的興起等。

4、團隊生力、契約聯結與企業理財目標替代

企業理財是對企業資本要素的配置過程，而資本要素僅僅是企業生產要素中的一個。為了準確把握這一命題，我們不妨借助新制度經濟學中有關“團隊生產”和“契約聯結”的理論加以闡釋。

所謂團隊生產，指的是資本、勞動、土地等各種生產要素相互耦合，聯合完成生產活動。團隊生產中對各項要素的投人和產出進行計量、避免偷懶（Shirk）和搭便車（free-ride）的要求，直接誘致了企業這種制度安排[1]。團隊生產的意義不僅在于對于諸多生產要素而言，企業是“技術上不可分離的實體”（technologicallynon-separableentity)[2]，而且由于諸多要素在一起合作生產的產出大于各自孤立進行生產的產出之和。從這種意義上講，就企業生產而言，資本作為生產要素之一，當且僅當與其他生產要素耦合在一起進行團隊生產時，才談得上追求配置效率。但是，這也帶來了一個十分棘手的問題：即要想分清全要素團隊生產的效率與其中資本的單要素效率，是不可能或者不經濟的。無論這種效率以總產出、經濟收益、財務利潤或者企業價值體現，這種區分都比較棘手?？晒┻x擇的方案是，給其他要素以可以合理計量的報償，而為資本要素（甚至僅限于權益資本部分）保留剩余索取權，然后對剩余索取權進行估價，以決定資本要素的配置效率。這樣，企業實際上成了為其他生產要素定價的制度安排。這類似于最終歸集資本提供者（甚至僅限于所有者）在企業所擁有的價值的過程。但這種修正實際上很難徹底剔除全要素效率中其他要素的邊際頁獻。

另一種解釋需要借助于“契約聯結”理論。根據這一理論，企業只不過是各方利益相關者之間一系列契約的聯結。這其中包括所有者、債權人提供資本的契約（或條款，下同），也包括經營者提供管理才能、職工提供勞動、供應商提供材料、購買者接受產品、政府取得稅收的契約。這些契約有的是顯性的，有些是隱含的。所有契約的履行推動企業作為一種組織實現運轉，從而實現企業的生產經營。這種理論相對于新古典經濟學把企業抽象為一組生產函數、視同“黑箱”而言，無疑是一種進步。正因為契約是連接、交織的，因而作為企業的產出，體現的是所有契約的履行情況。要解析出關于資本提供契約的產出，同樣會陷入困境?？蛇x的思路是在理順不同契約的關系的基礎上，確立“資本雇傭其他生產要素”的制度安排。這實際上與前述的給資本以剩余索取權的提案如出一轍。

根據上面的分析，考察企業理財效率，亦即資本要素的配置效率，必須面對一個不可逾越的困難，即如何從企業的全要素配置效率中分離出資本要素的邊際貢獻的問題。換句話說，就是從企業生產經營效率中分離出理財效率（或從企業總產出中分離出理財的邊際貢獻）。這首先需要比較反映效率的各種指標。通過比較不難發現，總產出、利潤等指標都不如企業整體資產組合價值（以下簡稱企業價值，它實際上等價干企業權益資

本和債權資本的價值之和）指標更接近于資本要素的配置效率。但從企業價值中進一步分離非資本配置效率的“提純”過程，似乎遠比前述的改進方案更為困難和不經濟。因而，我們只好用企業的價值近似地替代企業資本的配置效率。這就是為什么企業理財學者主張的理財目標看起來幾乎與企業的目標一樣的根源。但由此也可以解釋企業價值最大化相對于總產出最大化、利潤最大化的優越性。

5、對兩個觀念問題的評析

此處根據前文的思路和得出的一些結論，試圖對近年來我國財務學界討論得十分熱烈的兩個觀念問題，作出相應的評析。

5.l、關于“財務主體分層說”

近年來有學者提出企業財務主體的不同層次問題，并分別論述了所有者（出資人）財務、經營者財務和財務經理財務[3]。為了使此類研究更具典型意義，一般的研究者通常選取了公司（corporation）這一企業組織形式，這是因為公司擁有一些突出的特點：自身是一個獨立于所有利益相關者的法人實體，完成了外部性內在化的三次法律修正[4]，從而使從真正意義上研究“公司”自身而不是其他主體的財務成為可能；具有相對而言最為完備的治理結構，有利于簡化前述的優化模型；與資本市場的聯系更為密切，有利于一系列可量化的模型和方法的應用；受到嚴格的信息揭示管制，使收集必要的研究素材的成本得以降低。

這些研究對于開拓我國企業財務研究的視野，無疑具有積極意義。然而，正如前文所述，企業的理財活動有別于利益相關者的理財活動。它們屬于不同主體的理財活動，因而站在“分層”的角度界定它們之間的關系似乎不妥。實際上，也有從利益相關者理財的角度進行的研究[5]。

對于特定的企業而言，它是各方利益相關者之間契約的聯結。每一個理性的（rational）利益相關者都有為自己理財的愿望和行動，即根據自己的偏好、要素稟賦和預算約束，合理地進行或干預與企業相關的資本配置，來最大化自己的效用。這樣，有關企業的理財活動（企業理財活動十利益相關者各自的理財活動）實際上是一系列互斥的目標函數在一組相同或共線（colinear）的約束條件下的優化問題，如果進而引進不同利益相關者的風險態度、信息分布、討價還價能力等變量的話，這一模型將更加復雜，以致很難運用既有的方法找到一組“帕累托最優”（Paretooptimality）的解。

5.2、關于“財務管理中心論”

近年來，有學者提出企業管理應該以財務管理為中心的問題。這種提法，對于加強企業財務管理，提高資本配置效率，無疑具有積極意義。但也存在對財務管理定位過高、造成企業理財目標“超載”的所謂“期望溝距”。

前文關于企業理財目標替代的討論，實際上部分是為了強調財務管理是企業管理的一部分。至于財務管理中心論是否是企業理財目標替代誤導的結果，筆者不敢妄斷。但在此應該強調的是，理財解決的只是資本要素的配置效率問題，它在全要素配置效率中，只是一個組成因子。至于資本要素在諸要素中可能具備相對占代地位的原因，前面已經專門分析過，在此不再重復。

筆者需要強調的是，在“資本雇傭其他生產要素”的制度范式下，在資本要素的稀缺性相對而言更加突出的背景下，強調理財的重要性是有其合理性和必要性的。但是，不可將“財務管理中心論”教條化，否則可能貽害無窮。下面提幾點理由：

第一，不同的經濟形勢下、不同的企業、乃至同一企業在生命周期的不同階段，各種生產要素的比較地位并不是一成不變的。企業管理應當樹立權變的觀念，適時調整管理的側重點。

第二，隨著網絡技術的發展，由于知識聯網所帶來的“聯結經濟”（economicsofnexus）效應，遠遠超過了工業經濟時代的“規模經濟”（economicsofscale）效應和“范圍經濟“（economicsofscope）效應。有人預言，知識將取代資本作為新的主導性生產要素。這是否會動搖固有的企業制度范式，從而動搖財務管理在企業管理中的重要性，尚須拭目以待。

第三，過分強調以財務管理為中心，客觀上助長了重資本經營，尤其是虛擬資本經營輕生產經營的苗頭，可能會導致“泡沫經濟”的滋生和蔓延。

參考文獻

1、Alchian,A.andH．Demsetz.Production,InformationCost,andEconomicOrganization.AmericanEconomicReview,1972；Dec：62

2、Williamson,O.TheEconomicInstitutionofCapitalism,NewYork:TheFreePress.

3、湯谷良．經營者財務論——兼論現代企業財務分層管理架構．會計研究，1997；5

謝志華．出資者財務論．會計研究，19975

王斌．現金流轉說：財務經理的財務觀點．會計研究，1997；5

4、Demsetz,H．TowardaTheoryofpropertyRights.AmericanEconomicReview,1967;May:57

5、干勝道．所有者財務論．成都：西南財經大學出版社，1998