上市公司管理層財務績效研究

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摘要：管理層收購（MBO）作為一種優化公司治理結構、降低成本、充分發揮企業家才能、提升公司財務績效的有效途徑，科學、合理地應用于我國上市公司中，可以使我國上市公司在競爭日益激烈的市場環境中良好生存與發展。在社會經濟不斷發展的今天，為了推動我國上市公司資金重組，合理配置資金，將MBO合理引入是非常必要的。本文從概述MBO展開，重點分析我國上市公司管理層收購（MBO）財務績效，對我國上市公司MBO實施的特點及存在的問題進行深入探討。

關鍵詞：上市公司；管理層收購（MBO）；財務績效；資金來源

在我國資本市場日益復雜的情況下，上市公司治理結構的重構、財務績效水平的提高，可以使上市公司更好的運作，合理的開展經營活動，不斷創造更多的經濟效益，推動企業逐漸向國際化、全球化的方向發展。但是我國在管理層收購方面的研究不夠深入、全面，使得我國上市公司管理層收購的實施并沒有充分發揮作用，幫助公司重構治理結構、提升公司財務績效水平。對此，本文筆者將重點研究我國上市公司管理層收購的財務績效問題，希望可以優化管理層收購在上市公司中的應用效果。

一、MBO的綜述

管理層收購（MBO）是杠桿收購（LBO）的一種，是指目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有權結構、控制權結構、資產結構，進而達到重組本公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。在英國經濟學家麥克萊特發現管理層收購（MBO）現象，并對其進行規范定義后，國內外研究者就對MBO尤為關注，并對其加以深入研究，尤其是管理層收購的理論闡述和管理層收購績效的證實研究。而在管理層收購的績效方面，國外對上市公司管理層收購財務績效的研究，得到兩種不同結果。一種結果是肯定了MBO的財務績效，認為實施MBO的企業投資者與管理者將會獲得較高的利潤（與企業之前未實施MBO相比）。另一種結果認為MBO與企業的業績并不存在嚴格線性關系，而表現為區域性。從國內的研究來看，因研究方法與樣本的選用不同，所得到的研究結果也不同，早期研究人員認為管理層收購是提高企業經營績效的有效手段。在此之后，對其進行深入研究，確定MBO并未根本上改變公司的整體業績，這與其存在區域性有很大關系。綜合國內外研究，可以確定上市公司管理層收購的理論與實證研究還存在很大分歧。在我國資本市場不完善、企業市場不成熟、上市公司治理結構不合理的情況下，管理層收購的財務績效研究比較欠缺。所以，深入研究我國上市公司管理層收購的財務績效是非常必要的。

二、我國上市公司MBO實施的特點及存在的問題

1.我國上市公司MBO實施的特點

綜合我國上市公司MBO實施下公司企業財務績效情況來看，可以確定MBO實施的特點主要為：（1）MBO更適用于傳統行業中比較成熟的企業。在我國市場經濟體制不斷深化的背景下，公司在市場中的競爭越來越激烈，只有公司主營業務比較突出且穩定的情況下，企業為了不斷發展，才會積極實施MBO，通過此種企業經營方式，降低企業資產的負債率，同時挖掘企業的發展潛力。（2）MBO的執行由公司元老或任職時間較長的管理者負責。因公司元老或任職時間較長的管理者都見證了企業的成長歷程，同時為公司奉獻較多，得到諸多員工的支持。由這些人負責MBO，可以充分發揮其影響力，主持MBO的執行，使其充分發揮作用。（3）企業的總資產和總股份規模都不是太大。在企業收購資金來源有限的情況下，使得收購對象受到一定限制，再加之被收購企業的股份比較松散，導致企業的總資產和總股份規模都不是很大。在我國此種情況屬于相對控股[1]。

2.我國上市公司MBO實施存在的問題

盡管我國一些上市公司已經在實施MBO，但從MBO作用發揮情況來看，我國上市公司MBO實施中存在一些問題，具體表現為：（1）高層人員收購企業資金來源存在疑問綜合當前我國大多數的MBO案例來看，執行MBO過程中必然會涉及收購資金來源問題。因為我國《證券法》、《公司法》等相關法律法規都沒有對收購資金來源予以說明，導致一些管理人員在收購資金來源披露中暗箱操作。通常，企業管理層收購的資金來源主要是自有資金和市場收集外部資金。因為大多數上市公司自有資金難以支撐管理層收購所需大量資金，因此管理者需要收集市場外部資金，即以公司信譽為擔保，采用隱蔽性較強的手段或迂回性手段進行資金的籌集，比如銀行貸款等。但就以銀行貸款這種籌集資金渠道來說，其會受到多種條款的限制，其中對公司影響最大的是，被收購的企業不能向收購主體提供支持，尤其是財政上的支持。由此可以說明，上市公司管理層收購資金來源不僅隱蔽性強，還受到諸多因素的影響和限制，使得收購資金來源比較復雜，難以在公共信息中清晰明了地說明資金來源。收購資金來源不清楚、不明了，企業管理層收購實施所產生的財務績效，很可能受到資金來源的影響，導致財務績效不清晰、不準確。所以，收購資金來源疑問是當前我國上市公司管理層收購實施效果不佳的原因。（2）定價波動大盡管我國上市公司MBO實施中，大部分都是一些非流通的通股，收購這些股份都是通過市場競價的方式進行確定和選擇，如此協議定價有依有據，使得價格比較公正、公平。但是上市公司股本結構比較復雜，加之管理層負責人并不是資產所有者或者，使其在定價的過程中，會受到各項信息及控制權所有者的影響，導致管理者或相關負責人在定價中容易出現波動。此種情況，對于管理層收購的有效實施有很大影響，應當對此種情況加以分置處理。但因種種原因的影響，使得此種局面依舊存在，所以我國相關部門應當高度重視此問題，找出切實可行的解決辦法，不斷規范整個市場行為，促使管理層收購可以規范、合理的實施，推動我國資本市場良好發展[2]。

三、我國上市公司MBO財政績效實證分析

因我國國情比較復雜，使得資本市場在我國的發展不夠完善、不夠健全，發展程度不夠深入、不夠成熟。在此種背景下，我國上市公司實施管理層收購，股票價格容易受到諸多因素的影響，使得企業單純地依靠股票價格來分析公司內部情況，難以準確掌握市場規律，合理規劃MBO，促使MBO實施效果不佳，相應的公司經營績效就會受到影響，不利于公司良好發展。為了解決這一問題，以下筆者借助因子分析法以及樣本、數據及財務指標，證實我國上市公司管理層收購的財務績效水平，為使上市公司順利實施MBO提供依據。因子分析法是從多組可以觀測的變量中進行概括和推論，從而得出不同的因子。此種方法主要是借助多種變量數據進行統一處理的一種統計方法，利用此種方法來證實管理層收購的財務績效，可以清晰地解釋管理層收購與企業財務績效之間的關系。在利用因子分析法來分析上市公司管理層收購時，是將管理層收購中與股票相關數據作為因子，從解決主觀賦權問題的角度出發，對因子進行處理，最終獲得評價結果，深入分析管理層收購。

1.樣本、數據指標的確定

為了保證因子分析法可以準確、合理、客觀、權威地分析上市公司MBO，在具體進行因子分析中需要確定樣本、數據及財務指標。對于樣本的選用，筆者選用2008年至2013年五年公司發展期間上市公司實施MBO后對公司經營效率影響數據作為樣本，因為這些數據來源于上市公司正式的數據，是公司經營中的原始數據，可以作為因子，對分析和研究上市公司MBO實施情況有很大作用。當然，要將公司的原始數據作為因子分析法應用中的樣本，需要保證其滿足三個標準：其一，公司股權變動或第一大股東重組的公告日是數據應用的基準；其二，經營活動開展過程中，沒有相關提示性公告，以第一次實施MBO方案日期為準；其三，上市公司MBO實施中，如若一年多次出現股權跨度轉變的情況，應以第一次發生股權轉移作為基準點。按照以上標準，選擇適合的樣本。對于數據標準的確定，只需要以常規的標準數據為準即可，如此可以保證數據的客觀性和真實性，并且不用考慮收集數據難度、數據異常等情況[3]。

2.因子分析法的應用

根據以上樣本指標及數據指標，篩選出了我國45家上市公司的數據，將其作為因子分析中的因子，并對上市公司MBO實施后，公司財務績效產生的市場效應進行考察，為了能夠了解MBO實施下企業財務績效變化情況，筆者針對三個時期的MBO實施下財務績效進行了分析，并利用AART及CART顯著性檢驗來檢測，獲得檢測結果如表1，進而深入分析因子的財務績效。基于以上圖表，可以確定樣本總體的日平均超額收益率是0.248、1.340。再對圖表進行準確的觀察，可以確定樣本時間發聲期內，交易日所產生的財務績效是非常顯著的。但從總體上來看，因AART與AARC的檢驗結果相同，均為0。這就可以充分說明，在上市公司實施MBO公告的第一個交易日，因受到信息的刺激，上市公司的財務績效有很大水平的提高。但隨著MBO的與實施，投資者并沒有獲得超額的收益。所以，MBO對上市公司財務績效是否具有促進作用還值得商榷[4]。

四、我國上市公司優化實施MBO的建議

基于以上對上市公司MBO的財務績效的證實，可以確定短期內MBO的確能夠促進公司財務績效增長，但隨著MBO應用時間的增長，MBO對公司財務績效的促進作用會逐漸降低，顯現的效果不再明顯，甚至造成惡化的情況。對此，筆者建議采用以下措施來優化MBO，提高MBO在上市公司中的作用，促使上市公司財務績效水平不斷提高。

1.制定相關法律法規，規范MBO的實施

在當前我國缺乏健全的、完善的法律法規來約束和監管上市公司管理層收購的情況下，籌集資金或價格設定等方面容易出現一些問題，導致MBO實施不夠規范、合理，相應的公司財務績效就會受到影響。針對此種情況，我國相關部門應當結合當前資本市場情況及上市公司MBO實施情況，出臺MBO專項立法，說明MBO實施義務及權益，并對MBO實施方案的策劃、融資、評估定價、收購程序等方面予以規范，促使上市公司MBO的實施有依有據地進行，避免暗箱操作[5]。

2.增加買方數量，保證交易價格的公平

因資本市場的不成熟、資產評估體系的不健全等因素的影響，導致每股凈資產成為MBO定價波動重要參考指標?；诖?，我國上市公司進行管理層收購，需要采用股權協議轉讓的方式進行收購，這對于股份所有者而言，因為收購者單一，缺乏競爭，價格難以提高，導致凈資產價值較低。出于保護國有資產流失，保障資產所有者基本利益的角度，應當引入外部投資者競價，使資產收購者數量增多，形成公平競爭的局面，保證收購價格公平合理，保證MBO操作透明度[6]。

3.改革金融體制，營造寬松的融資環境

在我國市場經濟體制不斷深化的今天，金融體制改革也在持續進行中，但要想使金融體制更好的落實，需要為上市公司MBO實施營造良好的融資環境，還需要加大金融體制改革力度，積極發展金融機構及中介機構，并積極創新金融制度、金融工具等，使其為MBO實施提供便利。除此之外，上市公司還要積極拓展融資渠道和創新融資方式，如MBO基金的建立、信托融資等，促使上市公司收購資金的來源有跡可循，清晰明了，使得管理層收購可以在相對寬松的融資環境中進行，這對于提升上市公司管理層收購效果，使上市公司財務績效水平提高有著較為深遠的影響。

4.加強MBO信息的披露與監管

綜合當前我國上市公司MBO信息披露實際情況來看，定價依據、資金來源、MBO實施計劃等相關方面信息披露不夠及時、有效。針對這一情況，應當建立完善的信息公開機制，對上市公司MBO信息披露的全過程進行監督和監管，保證上市公司MBO各個方面信息真實、及時。另外，在股票轉移、資產分割、股東重組、股權跨度轉變等情況發生的第一時間，應當及時予以公告，以便上市公司MBO的實施有序、順暢、合理地進行，提高企業財務績效[7]。

五、結束語

綜合當前我國上市公司管理層收購實施情況，加之管理層收購的財務績效證實，可以確定上市公司短期內進行管理層收購，可以促進公司財務績效增長，而長期進行管理層收購，難以促進公司財務績效增長，還可能產生惡劣影響。對此，筆者建議制定相關法律法規、增加買方數量、改革金融體制、加強MBO信息的披露與監管等，改善上市公司MBO實施現狀，促使MBO在上市公司中充分發揮作用，促進公司財務績效增長。

作者:嚴宇芳

參考文獻

[1]孫喜平，張慶.我國上市公司管理層收購財務績效的實證研究[J].中央財經大學學報，2011（，2）：64-69.

[2]杜媛媛.我國上市公司管理層收購（MBO）的財務績效分析[J].商場現代化，2014，（3）：150-151.

[3]余丹丹.上市公司管理層收購前后財務績效的比較研究[D].中國地質大學（武漢），2012.

[4]彭元，胡君霞.中國上市公司MBO長期績效實證研究[J].金融與經濟，2010（，9）：54-56.

[5]步婭婷，張賽娟.上市公司管理層收購（MBO）績效實證研究[J].商情，2012（，26）：38-39.

[6]郭罡.我國上市公司MBO財務績效實證分析[J].中國鄉鎮企業會計，2010（，4）：27-30.

[7]何江淮.我國上市公司MBO主要特征及財務績效實證分析[D].浙江大學，2010.