公司并購范文10篇

外資并購進入作為一種外生沖擊會引起東道國市場上被并購企業發生“質變”,即被并購企業從基,礎性的產權到企業的治理結構再到企業的組織、技術、制度、文化等各個層次都會發生變化,甚至是根本性的變化。在本文中將著重討論外資并購對公司治理的作用途徑和機理,以及其對公司治理的優化。

一、外資并購下的股權結構與公司治理

外資并購作為企業并購的一種,本質上體現的是外資與東道國被并購企業之間發生的產權交易關系,外資獲得了被并購企業的控制權;在形式上則表現為被并購企業的股權結構發生了質變,外資控股被并購企業而將其納入跨國公司的全球經營體系。這種股權結構的變化直接導致公司治理結構的變化。

股權結構是公司治理結構的基礎,股權結構變了,公司治理結構會隨之改變;只有股權結構合理才可能形成完善的公司治理結構,進而才能保證公司取得良好的經營績效和增強市場競爭力。股權結構對公司治理結構的影響可以從公司治理機制和公司治理績效兩個方面來理解。

從公司治理機制看,股權結構影響公司治理結構,在于它對董事會、大股東監督、權爭奪和并購等治理形式產生影響。(1)股權結構影響公司治理結構,就在于它對于股東參與公司治理的積極性有重大影響,因為這種積極性在一定程度上體現了董事會發揮作用的效果。根據理論,大股東有更強的動機監控管理者;而小股東存在嚴重的“搭便車”現象,缺乏參與公司治理的積極性。(2)股權結構影響股東對經營者的監督。當股權高度集中時,控股股東有權直接任免經理,有動力、有能力監督經營者;當股權高度分散時,分散的股東們對經理人員難以形成有效監督。(3)股權結構影響權爭奪。在股權高度集中時,最大股東的人不容易被剝奪權;股權高度分散時,小股東沒有能力也沒有動力參與公司權爭奪;只有當股權適度集中時,公司有若干個大股東存在,最有利于經理在經營不佳時能被迅速更換。(4)股權結構影響并購發生的概率。當公司股權高度集中時,公司擁有一個絕對控股股東,收購者的收購成本很大,并購難以發生;當股權高度分散時,收購方極易成功地進行標價收購。這種股權結構對公司外部治理即并購的影響,又會反過來制約企業經理人的行為,影響公司內部治理結構和治理效率。

外資并購進入后,股權結構隨之改變,外資股東成為被并購企業的大股東,居于控股地位。作為大股東,外資股東有積極性參與公司治理,在公司治理中發揮關鍵性作用。由于其控股地位以及全球戰略和利益驅動,外資股東有能力且愿意付出監督成本,加強對經營者的監督和約束,挑選符合自身利益的人來經營企業,并能夠有效防范外部市場的惡性收購行為,最終形成一個較為完善、有效率的公司治理結構。

1管理者過度自信理論

1.1理論模型

最初將管理者過度自信或樂觀主義假設引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假說,假定市場是有效的,而經理層是無效的,以此來解釋現實中大量失敗的并購。他認為,許多公司收購活動的失敗,原因在于管理者的過度自信,高估目標公司,對收購后的收益過度樂觀,從而發起了一系列有損企業價值的收購。

目前,經理人過度自信的公司并購理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調。該模型分為沒有競爭者存在的并購活動和存在競爭者的并購活動兩類,分別對比了理性公司高管和過度自信公司高管的并購決策,得出結論:過度自信的經理人更可能執行負期望收益的并購活動;在具有豐富的內部可動用資源(例如:存在較多的現金等)經理人中,過度自信的經理人比理性的經理人更易實施并購活動;證券市場股票價格對過度自信經理人執行的公司并購行為會做出消極的反應,市場累計超額收益率是負的,即并購的績效差。

1.2實證研究

(1)過度自信衡量指標的選取。

內容摘要：英美學者最先開創并購的研究領域，而國內對并購的研究最近幾年才剛剛興起，因此有必要首先吸收借鑒國外的研究成果。從目前的文獻來看，并購方面的理論紛繁復雜。本文擬以企業制度和公司財務為基礎，將眾多的理論分別納入這兩個方面的分析體系，為國內學者研究并購提供一個分析框架。關鍵詞：兼并與收購企業制度公司財務深圳寶安集團于1993年9月通過其上海公司在證券市場購買了上海延中實業股份公司總股本19.8%的股權，由此拉開了我國利用證券市場兼并與收購的帷幕。國內也漸漸發展起一批致力于并購研究的學者。他們大多使用國外的理論和方法來研究我國的并購，其中不乏做出突出貢獻的學者。由于美國和英國已經有大量的兼并與收購的事件，最近20年累積了大量的研究北美和歐洲兼并與收購的成果，并形成了一系列的關于并購的理論，所以國內學者都以此為基礎來進行國內的研究。本文擬就國外關于并購的理論歸納為兩大分析體系，一方面試圖將眾多的理論盡可能地統一，另一方面也為國內的并購研究提供清晰的框架。以企業制度為基礎的分析體系自《企業的性質》和《社會成本問題》兩篇論文獲得認可之后，科斯的理論分析范式被其追隨者廣泛傳播，并由此開創了新的一門經濟學派—新制度經濟學派。新制度經濟學的核心在于“產權”和“交易費用”。產權制度是一種基礎的經濟制度，它構成了市場制度以及其他許多制度安排的基礎。新制度經濟學派就是從產權出發研究企業的形成和發展問題，獲得了豐碩的成果，增加了人們對企業的認知。隨著Jensen和Meckling（1976）從科斯的理論體系中引發出委托—理論，不少學者開始用新制度經濟學的分析方法來研究企業的并購，其中有代表性的有委托—理論、自大假說、自由現金流量假說。（一）委托-理論Jensen和Meckling(1976)系統地闡述了委托-問題的含義。當管理者只擁有公司所有權股份的一小部分時，便會產生問題。這種部分的所有權可能會導致管理者的工作缺乏活力，或導致其進行額外的消費，因為大多數的花費將由擁有絕大多數股份的所有者來負擔。在所有權極為分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監督管理者行為所需的資源上進行大量的花費。問題產生的基本原因在于管理者和所有者間的契約不可能無代價地簽訂和執行。由此而產生的成本包括：構造一系列契約的成本；委托人對人行為進行監督和控制的成本；保證人進行最優決策，否則將就次優決策的后果保證給委托人以補償的契約簽訂成本；剩余損失，即由于人的決策和委托人福利最大化的決策間發生偏差而使委托人所遭受到的福利損失。剩余損失還可能是由于合約的完全履行成本超過其所能帶來的收益而造成的。問題可以從兩個方面得到緩解。一個就是從企業內部的制度設計去緩解。Fama（1980）指出許多報酬安排可以使問題得到緩解。公司可以通過諸如獎金和執行股票期權等方式將管理者的報償與經營業績聯系在一起。管理者擁有自己的聲譽，且勞動力市場將會根據管理者在經營業績方面的聲譽來確定其工資水平。Fama&Jensen(1983)假設當一家公司的特征是所有權與經營管理權分離時，該公司的決策體系也應該將決策管理(創立與貫徹)從決策控制(批準與監督)中分離出來，以限制人個人決策的效力，從而避免其損害股東的利益。控制職能由股東選出的董事會來行使，它在包括董事資格、并購和新股發行等重大決策方面擁有審批權。當企業內部機制不足以控制問題時，接管市場為這一問題的解決提供了最后一著外部控制手段（Manne，1965）。接管通過要約收購或權之爭，可以使外部管理者戰勝現有的管理者和董事會，從而取得對目標企業的決策控制權。Manne強調說，如果公司的管理層因為無效率或問題而導致經營管理滯后的話，公司就可能會被接管，從而面臨著被收購的威脅。（二）自大假說Roll(1986)假定管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時犯了過分樂觀的錯誤。在接管過程中，競價企業認定一個潛在的目標企業并對其價值(主要是股票價值)進行評估。當估價結果低于(股票的)市場價格時，便不會提出報價。只有當估價超過當前的市場價值時公司才提出報價并作為競價企業進行接管嘗試。自大假說(HubrisHypothesis)暗含著一個很強的假設，即市場有很高的效率，股價反映了所有(公開和非公開)的信息；生產性資源的重新配置無法帶來收益，且無法通過公司間的重組與合并活動來改善經營管理。從另一方面看，接管的效率理論是建立在某種形式的市場無效率假設基礎之上的。因此，Roll自稱自大假說可以起到比較基準的作用，且相對與其他需要進行比較的假設而言為零。自大假說的提出，從一個側面反映了企業的制度問題。首先，自大假說意味著管理者的決策違背了股東的利益。盡管管理者的意圖是通過兼并來增加公司的資產，而采取的行動并不總是正確的。其次，該假設意味著公司控制權市場是無效的，收購企業的股東不能阻止管理者過于自信的收購企業的建議（殷醒民，1999）。（三）自由現金流量假說自由現金流量(FreeCashFlow)是超過所有投資項目資金要求量的現金流量，且這些項目在以適用的資本成本折現后要有正的凈現值。Jensen(1986)認為與管理者和股東之間在自由現金流量支出方面的沖突聯系在一起的成本是接管活動的一個主要原因。根據Jensen的理論，股東和管理者之間在公司的戰略決策方面存在著嚴重的利益沖突。這些導致了成本的利益沖突永遠也無法得到完善的解決。當成本很大時，接管活動將有助于降低這些費用。自由現金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發揮重要的作用。他說明了公司若想有效率和使股價最大化，自由現金流量就必須支付給股東。自由現金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權力。另外，當他們為額外的投資尋求新的資本而進行融資時，就更可能會受到資本市場的約束。以公司財務為基礎的分析體系（一）財務協同效應理論Nielsen&Melicher（1973）發現當收購公司的現金流量較大而被收購公司的現金流量較小時，支付給被收購公司的作為兼并收益近似值的溢價也較高。這意味著資本從收購公司所在行業向被收購公司所在行業的重新調配。另外，并購發生的原因也可能是合并公司的負債能力要大于兩公司合并前的負債能力之和。國外有經驗研究證明兼并后企業的杠桿率確實有了顯著的提高。并購活動的另一個可能原因是獲得了在開辦費和證券交易成本方面的規模經濟。而國內上市公司買“殼”則節約了上市費用。（二）“稅盾”理論一些并購活動可能是出于稅收最小化方面的考慮。不過，稅收方面的考慮是否會引起并購活動，取決于是否存在可獲得相同稅收好處的可替代的方法。雖然“稅盾”在對并購活動的全面解釋中并不發揮主要的作用，但“稅盾”在并購中是非常重要的，低負債的一方并購高負債的一方將對低負債一方帶來投資稅收的節省。凈營業虧損和稅收減免的遞延，增加了的資產基礎，以及用資本利得來代替一般所得(具體措施需根據稅法而定)都是兼并在稅收方面的動機。即將發生的遺產稅還可能會促使企業主在死亡之前將其私人企業出售。（三）財富轉移理論Masulis(1980)指出杠桿收購帶來的目標企業的財富增加大部分是從債券持有人和優先股股票持有人轉移過來的。公司的市場價值是債券的市場價值和股票的市場價值之和。如果公司的總市場價值沒有增加，而股票價值上升了，那么必然帶來債券市場價值的下降。債券價值的下降反映了公司增加的違約風險。McDaniel（1986）認為企業合并并不是所謂的帕累托最優，而是在公司價值最大化的可能性增加后，股東要么攫取了債券持有人的資本收益，要么使債券持有人承擔了資本損失。最簡單的例子就是，如果兩家公司規模相同、公司資本結構相同，合并后的公司價值就等于兩家公司之和。合并產生了共同承擔風險的效果，也就減少了債券違約支付的風險，債券價格應當上升，而股票價格則應當下降，兩者正好抵消。如果合并后公司的資產負債率提高，債券的履約風險就增加。所以，公司的利益分配從債券持有人轉向了股票持有人。稍微復雜的例子中仍然可以看到財富轉移的情況，不過程度不同而已。還有一種理論認為通過并購帶來的公司財富的增加源于員工利益的減少。（四）價值低估理論q比例是公司股票的市場價值與代表這些股票的資產的重置價值間的比率。價值低估理論就是建立在資產的市場價值與其重置成本間的差異之上的。通貨膨脹導致資產的當前重置成本大大高于歷史賬面成本，這導致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生產特定產品的能力，它可以通過購買一家生產此類產品的公司來達到這個目的，而不用從頭做起，因為從q比率來看，從市場上購買公司的價格比重新創建公司要更便宜一些。如果同行業其他公司的平均q比例低于1，公司通過購買其他公司來增加生產能力就比自己創建新公司有效。例如，如果q比例為0.7，且收購中在市場價值以上支付的溢價為20％，那么收購價格為0.7乘以1.2，等于0.84。這意味著平均收購價格仍比創建新公司的當前重置成本低16%。解釋并購的文獻林林總總，也有其他無法納入這兩大體系的理論，比如差別效率理論認為并購可以使管理水平低的公司的效率得到提高，而經營協同效應理論則有助于解釋橫向并購和縱向并購。而上述的兩大分析體系更適合解釋混合并購。同一分析體系下可能存在邏輯和結論不同的理論，但其分析的基礎卻是一致的。不少國內外學者已經利用經驗數據檢驗了結論不同的理論，但卻從未有一種理論處于絕對優勢。另外，國內的并購無論從并購目的和并購形式上來說，與國外都有很大的不同。比如陳信元、葉鵬飛和陳冬華（2003）通過對1993——2000年滬市上市公司的并購重組事件進行研究發現，并購重組與證監會對上市公司配股資格的管制密切相關，從而將并購重組的動因歸結為“機會主義資產重組”。張新（2003）結合事件研究法和會計研究法，對1993—2002年的1216個并購事件是否創造價值進行了全面的分析，發現協同效應、自大假說和理論都有一定的解釋力。他還提出我國經濟的轉軌加新興市場的特征為并購提供了通過協同效應創造價值的潛力。李增泉、余謙和王曉坤（2005）研究了1998-2001年的416起上市公司并購非上市公司的樣本，提出中國的并購中存在支持或掏空現象。有避虧或保配需求的上市公司會通過并購來短期提升業績，從而使并購起著支持作用；而無避虧保配之憂的上市公司存在通過并購來掏空上市公司的現象。因此，如何在國外學者的理論基礎之上進行研究創新以適合中國并購的國情，是我們為之不懈努力的方向。參考文獻：1.陳信元，葉鵬飛，陳冬華.機會主義資產重組與剛性管制.經濟研究，20032.弗雷德·威斯通，鄭光，蘇姍·侯格.兼并、重組與公司控制.北京：經濟科學出版社，1998

隨著居民收入水平的顯著提升、互聯網信息技術的不斷成熟，以及城鎮化進程的加速推進，我國消費市場迎來了新的變革，消費行業進入了新的升級優化。在消費升級的大背景下，以80、90后為主力軍的消費群體，其在消費觀念和消費需求上發生了明顯變化，面對消費升級環境下消費者多樣化和高標準化的消費需求，社會各行各業都在積極地進行創新和變革，以不斷優化產業結構，提升整體效率和產品核心競爭力。但在當下經濟高速發展、競爭激烈的市場環境中，企業的優化升級往往面臨資源難以合理調配的問題，因此，以并購方式對相關資源進行整合，成為多數企業增強自身整體實力和提升市場競爭力的選擇。就零售行業并購情況來看，自2014年以來，我國零售業線上線下全渠道發展的興起，掀起了一股在線上與線下企業之間的并購熱潮，通過此種形式并購企業可以快速實現全渠道的搭建。同時，隨著大數據、人工智能等先進技術對零售業供應鏈各環節的優化升級作用的凸顯，先進技術成為零售企業的核心競爭力之一，零售企業以技術整合為目的收購也頻頻開展，如此，在多種動因作用下，推進了零售行業并購整合時期的到來。

零售類上市公司并購的現狀概述

從全球范圍來看，消費升級背景下，線上零售的快速發展使全球市場競爭激烈程度不斷加深。在此壓力下，傳統零售企業為擺脫發展困境，紛紛以并購方式進行新產品研發或地理擴張的活動，這逐漸成為零售行業的一種發展。根據《2018年全球零售力量》資料顯示，在全球250強零售企業中，2018年零售企業整體收入體量呈現持續快速擴張之勢，而并購活動成為其中主要推動力。以全球零售巨頭沃爾瑪為例，為了拓展線上渠道，沃爾瑪頻頻進行并購活動，僅在2016-2019年三年期間便兼并收購了6家電商企業。又如，全球電商巨頭亞馬遜為了拓展線下市場，其在2017年對美國天然食品超市WholeFoodsMarket進行了收購。可見，零售企業通過并購行為對線上線下進行布局已然成為零售行業發展的一股熱潮。從地區分布來看，中國地區的零售業并購活動尤其頻繁，其直接促進了整個亞太地區整體零售交易規模的穩步上升。從2010-2018年上半年來看，我國零售類上市公司并購案例數整體呈現上升趨勢，其并購案例從2010年的33例上升到2017年的123例，增加了近四倍；而在并購金額方面，整體交易規模則表現出明顯的波動上升，2010-2013年，我國零售類上市公司并購金額小幅下降，且并購金額都較小，未超過100億元。而2014-2016年間，由于我國金融行業監管環境的放松，企業擁有了更多的融資途徑，使得企業在并購活動中有更充足的資金支持，同時，隨著跨境電商的快速發展，跨境并購也在一定程度上拉高了整體并購金額的規模，所以這段時期內的并購金額得到大幅上漲，達到531.60億元，比2013年的52.30億元增長了十倍。而在經過了快速拉升之后，我國零售企業2017年并購金額有所下降，但仍維持在較高的一個水平（見圖1）。

消費升級背景下零售類上市公司并購效應分析——基于好想你并購百草味的案例

（一）并購相關企業介紹。1.好想你。好想你棗業股份有限公司于1992年成立，其是一家集研產銷為一體的食品零售企業。好想你的核心產品包括紅棗、堅果、果干等，憑借技術、產品種類最多等優勢，好想你逐步成為中國紅棗領導品牌，并于2011年5月20日掛牌上市，其成為了中國紅棗行業第一股。好想你作為中國紅棗行業的龍頭企業，26年來始終秉承“開創標準健康食養生活方式”的發展戰略，其圍繞“新一代健康凍干食品”的發展策略，聚焦“健康、時尚、快樂、品質”的品牌定位。截至目前，好想你已建有六個生產加工基地，下轄17家全資子公司、4家控股子公司，以及7家參股公司，并擁有“紅棗大學”和“百草味大學”兩所大學。截至2018年上半年，好想你實現營收26.26億元，同比增長35.11%，歸屬于上市公司股東的凈利潤1.03億元，同比增長50%。2.百草味。百草味在2003年創立之時，主要經營線下實體店鋪的休閑食品企業。2010年百草味入駐淘寶，“百草味旗艦店”上線標志著其將重心從線下轉至線上。在2015年底，百草味成功轉型為線上純互聯網休閑零食品牌。百草味擁有五大零食系列，產品品類豐富，成為中國互聯網休閑零食第一品牌。目前，百草味食品原產地遍布全球12個國家與地區，其中在中國的6個主要原產地均搭建了產品基地，這有效保證了百草味充足穩定的貨源和品類豐富的商品。同時，為促進國內以及全球食品零售業的發展和現代化。百草味投入4000多萬元建立了現代化的食品生產線，其擁有北京、濟南、杭州、廣州、武漢、重慶等全國八大倉儲物流中心，倉儲面積達到10萬平方米。（二）好想你并購百草味的背景和過程。1.好想你并購百草味的背景。從市場大環境來看，好想你并購百草味之前，我國消費市場正進入升級變革的新階段。這一階段消費者收入明顯提高、互聯網廣泛普及、消費支付方式越來便捷，消費升級出現，消費者開始追求多樣化、個性化的商品。在這一市場環境下，好想你與百草味均不同程度的遇到了發展瓶頸。從好想你2015年業績來看，好想你2015年虧損達到三百萬元，凈利潤下滑的速度更是超過百分之一百零六，嚴重的產品滯銷造成了好想你自2011年以來的首次虧損。而在百草味方面，雖然當時百草味已是零食電商的領先者，但同樣受到消費升級這一特殊環境以及早前“堅果大戰”的影響，其凈利潤仍處在較低的水平，甚至出現虧損。在如此背景下，兩者都迫切希望通過借助并購這一手段，對雙方資源進行整合優化，從而通過資源共享、優勢互補，以更好應對消費升級下消費者多樣化的需求，從而實現雙贏。2.好想你并購百草味的過程。好想你于2016年7月獲得以發行股份收購百味草的核準后，2016年10月10日晚間，好想你正式宣布發行人民幣普通股股票59，590，313股，其每股發行價格為人民幣16.11元，募集配套資金總額為9.6億元用于收購百草味。這次收購總代價為9.6億元，其中1.44億元以現金方式支付，剩余8.16億元通過發行股份支付，本次標的資產的交割不涉及債權債務的轉移，并購完成后，雙方實現資源共享。（三）好想你并購百草味的動因分析。1.財務動因。在并購前，消費升級大環境下，好想你與百草味都在財務上出現不同程度的虧損。而并購后，雙方資源可以實現共享互通，好想你通過百草味相對完善的線上渠道和品牌效應，可以促進在線上的銷售，進而提升整體銷售額、改善財務虧損的不良局面。而百草味則可借助好想你龐大的線下網絡，提升產品流通的效率，同時，也拓展了其盈利范圍。2.上市融資動因。一般而言，在企業的并購中市場投資者往往會根據并購企業各方面的發展情況對其市場價值進行重新審視，并通過評估其并購價值來采取相應投資策略。從好想你的成長和發展前景來看，其并購向投資者傳遞出來的是一種企業穩健發展和具有較大成長空間的正向信息，即投資者從中獲利的機會和概率均較大，因此可吸引其進行投資。另外，對于上市公司的好想你來說，一方面，并購可以促進其融資活動的開展，另一方面，并購也能有效刺激公司股票的增值，進而提高公司的總市值。3.尋求協同效應的動因。通過并購，好想你與百草味能夠實現資源的共享互通，同時借助對方各自擁有的優勢，實現優勢互補，有利于品牌協同效應的形成，以便更好促進雙方的進一步發展。表1為好想你與百草味的資源協同互補情況。4.戰略動因。在戰略產品方面，并購后好想你與百草味將各自選取16款核心戰略產品，歸入對方的產品體系進行銷售，二者共同打造爆款產品。在好想你選出的16款產品中，其中8款產品已經上市，而余下8款在歸入百草味產品體系后，利用其成熟的線上網絡渠道，在消費者黏性和客單價方面將得到較大提升，其產品上市進程也得到了快速推進。此外，除了借助百草味的線上優勢，百草味全國9大分倉的優勢也將進一步提升好想你在物流倉儲方面的效率，從而為消費者帶來更好的消費體驗。（四）好想你并購百草味的效應分析。1.經營的協同效應。一般而言，完成并購后，如果并購的參與主體能夠在生產經營等方面進行有效對接并由此形成規模效應，且企業獲得了成本降低、整體效率提升等好處，那么便說明并購活動在企業經營上形成了協同效應。而在實際情況中，經營協同效應的表現形式其實是具有多樣性的，其表現形式會因企業并購類型的不同而呈現一定差異。如，采取橫向并購的企業，其效應的實現大多從規模的擴大、效率的提升、生產成本的降低、市場份額的提升以及技術的共享五個方面進行體現；而采取縱向并購的企業，其經營協同效應的實現則是反映在上下游資源的優化整合、企業交易成本和經營風險的降低。從好想你并購百草味來看，其屬于橫向并購。并購后，雙方不僅在業務產品、區位、銷售渠道等方面進行了有效的對接和互補，其在對雙方資源進行深入整合、優化之后，二者企業的整體規模得到進一步提升，并逐漸促成規模效應。相比并購活動前，好想你在成本費用方面出現了一個較為明顯的下降趨勢。此外，雖然好想你和百草味同屬于零食零售行業，但并購后雙方并未在經營上造成沖突，其反而利用對方的優勢資源彌補了自身發展的不足，并實現了經營水平的提升。因此，這說明了在好想你并購百草味的活動中實現了經營上的協同效應。2.管理的協同效應。對于企業而言，企業生產經營活動的質量往往與組織管理水平有著直接的關系，即企業的組織管理水平越高，那么其生產經營活動的質量也越高。而在企業進行并購后，企業規模、產品類型以及在其市場競爭中位置等方面將變得更為復雜，從而對企業管理有了更高的要求。但是，由于企業的組織管理是具有流動性的，管理技術、技巧等可隨人員流動進行轉移，因此，在企業并購中，并購的一方都會最大程度的挖掘并吸收被并購一方優秀的管理人員和管理技巧等，以便有助于并購后在管理方面的取長補短，并實現整體管理水平的提升。在好想你并購百草味之后，好想你基于雙方的實際情況，結合各自在管理方面形成的優勢，不僅對百草味原有相關人員進行了妥當安排，還重新調整了原有的管理架構，制定新的管理制度，這使得在并購之后企業能夠平穩過度和交接，并實現整體管理效率的提升。所以，好想你在并購百草味中實現了管理的協同效應。3.財務的協同效應。從百草味以往的融資情況來看，其有兩次融資活動。第一次是在創立之時的股東注資，當時注冊資本金為300萬，實際收到金額與其一致。在2013年的時候，百草味將注冊資金從300萬增加到了1000萬，實收1000萬。第二次融資是在2014年，由當時剛引進的中國-比利時直接股權投資基金和重慶聯創共富一期股權投資企業分別入資，兩者在百草味的資金占比各為6%和4%，共占10%，可見，百草味第二次融資稀釋股比為10%，當時百草味估值約為5.3億元（見表2）。由表2可見，作為創始股東，在2013年百草味進行增資后，其投資IRR為342%，而在第二次融資后，中-比利基金和聯創共富兩個風險基金的IRR為35%。從風險投資的角度來看，35%的IRR并不算高，但是項目兩年便實現了確定性回報，即被上市公司并購退出，雖然IRR不高，但是項目的安全性高。此外，從好想你并購百草味的實際價值來看，據好想你披露的財務報告，截至2017年底，好想你公司總資產51.54億元，同比增長2.14%，公司員工數量4773人，同比增長11.96%。其中，公司營收超過40億元，同比增長96.47%。百草味方面，2017年百草味零售規模突破40億，同比增長42.96%。由此可見，在并購后兩者的業績上都有了明顯的增長。

消費升級背景下零售類上市公司并購的趨勢

論文關鍵詞：跨國公司；并購戰略；合資；學習機制

論文摘要：近年來，跨國公司的在華并購呈現出戰略化的態勢。跨國公司在華并購戰略得以成功實施既有我國政治經濟體制改革和發展的客觀必然性，也有我國企業和政府的主觀錯誤導致的偶然性。為防范跨國公司在華并購的風險，我國企業應提高對跨國公司并購的認識，慎重選擇合資/合作伙伴，在合資/合作時構建完善的學習機制，增強學習能力，并增強并購戰略的管理能力。

自20世紀90年代末以來，跨國公司在我國的并購活動就日漸增多，從種種跡象來看，近年來跨國公司在華并購有著深遠的國際背景，這一場并購活動是一種戰略性行為。把握跨國公司在華并購的戰略本質，是理解跨國公司在華并購行為的重要基礎。

一、跨國公司在華并購的戰略本質

不同于以往的財務并購或買殼并購，近年來跨國公司在華并購的動機不是為了實現投機性的收益，而是旨在通過并購壟斷世界商品與投資市場，搶占物質技術及人力資源，促使全球經營戰略的成功實施。可以說，跨國公司的并購動機呈現出戰略化的態勢。以跨國公司新近對我國裝備制造業企業進行的多例并購為例，雖然到目前為止，跨國公司僅是分別對一些骨干企業的并購，在國內各種力量的影響下，尚未能夠實現整體的戰略性、系統化的并購(即對國內不同地區、同一行業若干骨干企業的并購)，尚未構成對中國整個裝備制造業的關鍵行業、主要領域的威脅。但并購有向系統化、高規格的戰略并購方向發展的趨勢，如美國卡特彼勒并購山工機械后，謀求并購廈工、濰柴動力、上柴等國內工程機械行業的骨干企業，就反映出這樣的趨勢。

二、跨國公司在華并購戰略的全面解析

【摘要】立足于互聯網快速發展、媒介充分融合的時期，本文選取與中國文化傳媒上市公司相關的并購事件，分析其產生的市場績效和財務績效。實證結果顯示，文化傳媒類并購活動為并購公司創造了顯著的短期市場績效，其中跨界融合因素發揮重要作用；新媒體因素、管理能力和無形資產對并購方的長期并購財務績效影響較為顯著。面臨新媒體技術挑戰和跨界融合機遇，并購公司需要通過提升并購后的資源整合能力加以吸收無形資產等關鍵因素，提升綜合競爭力。

【關鍵詞】文化傳媒;上市公司;并購績效

文化傳媒產業作為一種以文化信息和智能創意為主要資源的產業得到了國家和社會各界的廣泛重視和積極推動。文化傳媒產業出現的新技術、新模式、新思路等諸多特點，對其經營利潤、商業模式和改革創新等方面產生巨大影響，文化傳媒類公司面臨前所未有的機遇和挑戰。

一是新媒體的沖擊性。在移動互聯網和網絡融合大勢的促推下，中國新媒體用戶持續增長，新媒體應用不斷推陳出新、產業日趨活躍。受此影響，人們的收視習慣，社交途徑，娛樂消費方式等精神文化生活方方面面都受到新媒體的沖擊而產生了多屏化，虛擬化，自由化的特點。二是跨界的融合性。這種跨界融合體現在兩個方面，其一在于生產跨界文化產品，增加附加值，完成戰略轉型；其二在于非文化傳媒類公司通過并購文化傳媒類公司實現業務轉型。三是知識產權的重要性。知識產權（IntellectualProperty）是文化產品核心的元素，是文化傳媒產業“內容為王”特點的集中體現，IP不僅受到法律保護，而且具有強大的衍生能力，可以帶動相關產業鏈的聯動發展。四是經營風險的關注性。中共黨校文史部教授范玉剛在《文化產業的風險特征與完善投融資體系研究》中認為文化傳媒產業具有大眾審美情趣多樣化帶來消費偏好的不確定性，高成本投入與低復制成本特性帶來的易盜版風險，意識形態審查的不確定性，無形資產估值的不確定性，知識(技術與產品)持續創新的不確定性等多種風險因素。火熱的文化傳媒產業的并購活動讓人產生疑問，眾多的公司參與文化產業的并購，資本市場的資金量巨大，這些并購活動是否產生了顯著的市場績效和財務績效，是否僅僅是資本的炒作？是出于短期市值管理，炒作股價的目的，還是從長遠出發以改善公司經營業績，提高競爭力為目的？本文選取2011年至2015年在中國滬深兩市上市的文化傳媒上市公司發生的并購事件為研究樣本。

首先，本文對所選取的樣本數據通過事件研究法計算出超額累計收益率（CAR），發現在（-5，5）窗口期內，樣本并購公司平均累積獲得了7.48%正的超額累計收益率，并且在1%的顯著性水平下是顯著的，且通過了正態性分布檢驗。由此，文化傳媒類上市公司并購的短期市場績效是非常顯著的，說明并購給文化傳媒類公司的股東創造了財富，市場投資者對這一領域的并購持有較為積極的態度傾向。其次，根據衡量并購績效的時間跨度不同，將并購績效的衡量分為短期市場績效和長期財務績效，下表列出了新媒體、跨界融合、管理能力、內部資源、無形資產和經營風險等因素影響并購績效的回歸結果。表1并購績效影響因素的回歸結果說明：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上有差異。影響文化傳媒類公司并購績效的諸多因素中，新媒體特征因素對并購的短期績效沒有顯著正向影響，但對長期績效有顯著正向影響；跨界融合因素對并購的短期績效有顯著正向影響，但是對長期績效有顯著負向影響；無形資產水平對并購的短期績效和長期財務績效都有顯著正向影響；經營風險對并購的短期績效有顯著正向影響，但對長期績效沒有顯著負向影響；管理能力因素對并購的短期績效有顯著負向影響，但是對長期財務績效有顯著正向影響；內部資源因素對并購的短期績效和長期績效都沒有顯著影響，每股經營利潤水平對長期股東投資回報有顯著的負向影響。

從以上結論可以獲得一些對文化傳媒類公司并購活動的啟示：首先，并購活動有利于創造市場績效，文化傳媒類公司可以通過積極的并購，特別是具有跨界融合性質的并購活動，來實現提高行業地位，增加股東財富的市值管理目標。其次，文化傳媒領域出現的新技術、新特征、新趨勢是未來文化傳媒公司發展的方向，文化傳媒公司的并購戰略應該針對這些新要素做針對性部署。新媒體業務雖然是互聯網時代下的市場熱點，但這一概念短期內還未能獲得市場投資者的信心，轉化成企業實際業績增長推動力還需要一定時間，但是積極布局這一領域業務非常必要，長期來看可以為文化傳媒公司注入新的活力，提升公司競爭力，提高公司股東的實際投資回報，同時將科技與文化要素融合的跨界產品和并購資源的經營還不能發揮提高經營業績的威力，并購公司需要通過提升并購后的資源整合能力加以吸收，這對文化傳媒類公司的管理能力提出新的挑戰。再次，文化傳媒類公司需要更加重視知識產權等無形資產這一重要的資源，對公司市場績效和財務績效提高都具有顯著的影響，今后在這一領域的競爭會非常激烈。

摘要：外資并購方式將取代外商直接投資創建企業方式作為我國主要的利用外資的形式。在我國當前外資并購實踐不規范和外資并購立法嚴重滯后的情況下，如何解決外資并購上市公司中存在的種種問題是當務之急。

關鍵詞：外資并購國民待遇反壟斷

隨著世界性的經濟復蘇，世界性的第五次并購浪潮延續至今。我國自二十世紀90年代以來一直深受此次浪潮的影響。外資直接或間接進入上市公司乃至控股上市公司已成為跨國公司并購我國上市公司的新動向。世界性的資產流動早已以公司并購方式為主，1999年跨國并購金額占全球投資的60％以上，而反觀中國吸引外資的主要方式還停留在設立外商投資企業的基礎上，直至現在以并購方式吸引外資的比率僅在全部吸引外資總量的6％左右，足見差距之大。以外資并購方式吸引外資有著其獨特的優勢，它可以在促進我國產業結構和產品結構調整、盤活國有企業、改善企業經營機制、加快技術改造以及提高企業競爭力等方面發揮作用。它作為一種吸引外資的形式在我國還得不到普及的原因就在于我國相應的基本法律、法規不健全、不協調甚至法律之間存在矛盾，存在著外資并購無法可依等諸多急需解決的問題。

一、概述

外資并購上市公司是外資并購的目標為上市公司的并購。綜觀我國現今該種類并購中主要有三種并購模式：（1）通過協議認購國有股、法人股的直接控股模式，如著名的“北旅事件”；（2）協議認購上市公司擬發行的B股模式，如“贛江鈴事件”；（3）收購國內上市公司原外資股東股權的間接收購模式，如“福耀事件”。（4）收購上市公司的境外上市外資股H股，這種并購應按國際私法由股票上市地法律調整。前三種并購事件的出現多是在我國法律法規沒有相應的規定下出現的，外資并購立法遠遠落后于現實發展，給我國很大的沖擊。急需進行相應的立法，對并購行為進行規定，確保發揮外資并購的積極作用，最小化其負面作用。目前我國對外資并購的行為規制的法律主要散見于外商投資法、公司法、證券法、企業兼并法中，所涉及的法律法規數量無比龐大，但專門規定卻不多。這些法律法規中專門規制外商投資的有三資企業法及實施細則、《指導外商投資方向暫行規定》、《外商投資產業指導目錄》、《外商收購國有企業的暫行規定》、《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》、《關于外商投資企業合并與分立的決定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息批露管理辦法》及最新頒布的《向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》。上述法律法規的頒布和實施客觀上填補了我國外資并購的法律制度的空白，初步改變了以前無法可依的情況。特別是最新頒布的《向外商轉讓上市國有股和法人股有關問題的通知》它不僅為外國投資者進入國內證券市場提供了法律依據，而且體現出我國在加入世貿組織后努力適應世界性并購浪潮的努力。然而必須正視的是在外資并購實踐對立法的要求方面，立法存在著相當大的差距。

二、外資并購我國上市公司存在的問題

摘要：20世紀80年代后期以來，跨國并購己成為一種世界性的潮流，并且已成為跨國公司對外直接投資的主要手段。伴隨著世界經濟的衰退，跨國公司之間的競爭不斷加劇，具有廣闊發展潛力和日益開放的中國市場，己經并將繼續成為跨國公司競爭的主要領域。隨著我國加入WTO，中國在投資政策、市場準入、國民待遇等方面邁出更開放的步伐，由此也為跨國公司通過并購進入中國市場提供了更多的機會,外資并購成為跨國公司在華活動的一個新動向。但由于中國目前正處于轉軌期，所以外資并購同時也面臨著眾多的困難和問題。本文針對當前跨國公司在華擴張中并購的現狀和特點，分析并購給我國帶來正反兩方面的影響，并就如何應對跨國公司并購提出了對策。

關鍵詞：跨國公司并購經濟全球化

Abstract：Sincelate1980''''s,transnationalmergerandacquisitionhasbecomeaworldtrendandmajorForeignDirectInvestmentmeansoftransnationalcorporations.Withthecompetitionamongtransnationalcorporationsarebeingintensifiedcontinuously,themarketofChina,whichhasgreatpotentialitiesandupgradedmarketlevelshasbeenandwillcontinuetobethefocusoftransnationalcorporations.WiththejoiningWTO,Chinahasbecomemoreopeninitspoliciesrelatedtoinvestment,marketaccessandnationaltreatment,whichleadstomanymoremultinationalcorporationsenteringintotheChinesemarketbythewayofmergerandacquisition.Thoughweareinaturntime,therearemanyproblemsinthemerge.Thispaperaimsatthecurrentsituationofthemergeandacquisition,analyzingtheadvantageanddisadvantageofthemergeandacquisition,puttingforwardsomeadviceonhowtofacingthemergeandacquisitiontrend.

Keywords：transnationalcorporations；mergerandacquisition；economicglobalization

引言

跨國公司，一詞最早出現于20世紀50年代初的西方報刊。1960年，美國學者戴維?利連撒爾在其《多國公司的管理》一文中正式使用了跨國公司提法。此后，在西方國家的報刊上經常出現，跨國公司、多國公司、國際公司之類的名稱。跨國公司從經營的戰略定位上，企業必須具有全球一體化戰略，而不單純追求某一企業或局部區域利益的得失；從經營的跨越國度上，必須在兩個或兩個以上的國家擁有經營性實體；從經營的控制權上，跨國公司需在一個國家設立母公司總部，總部對海外子公司擁有控制權；從經營的決策體制上，通過一個決策中心貫徹母公司的戰略意圖。

一、跨國公司在華惡意并購的方式

(一)采取先合作后排擠的方式。跨國公司先與我國一些企業特別是一些具有競爭力的企業合資建廠，跨國公司提供管理，技術以及資金方面的支持，而中方往往出讓自己的優良資產。建立合資企業以后，跨國公司利用各種手段阻撓合資企業的發展，致使合資企業長期處于虧損的狀態。跨國公司相比于國內企業的一大優勢就是其資本的國際化帶來的資金充足。中方資金來源單一，在跨國公司的這種策略下往往被拖垮，最終不得不退出合資企業。跨國公司通過增資控股等方式控制整個合資企業之后，利用其強大的資本以及豐富的管理經驗使整個企業在短期內扭虧為盈。相反，中方企業在退出合資企業喪失企業的控制權的同時還丟掉了本方企業以往有競爭力的產品的市場。比較典型的例子就是西北軸承廠。在與德國公司合資時，拿出了鐵路軸承這一自己的優質資產，結果以后幾年逐漸被德方拖垮丟掉了合資企業的控制權。德方控制合資企業的經營權后迅速實現盈利，不但控制了整個合資企業還搶占了鐵路軸承的市場占有率。

(二)利用一些地方政府將招商引資作為政績考核的指標急于吸引外資的心態廉價并購當地的一些企業或提出各種有利于自己搶占市場占有率的條件，擠壓當地企業的生存空間。一些地方政府特別是經濟不發達的地區制定了各種優惠政策來吸引跨國公司投資，對外資不區分善意還是惡意，甚至不惜代價地吸引外資，為惡意并購提供了難得的機遇。這種盲目吸引外資導致的結果是地方企業的發展受到了極大地限制，一些國企趁機被外資以廉價收購，導致國有資產嚴重流失。而一些中小企業和民營企業在外資的拼命打壓下難逃破產倒閉的命運。杭州齒輪廠在與外資整體合資時雙方由于控股權的爭奪使得談判一度陷入僵局，此時，外資威脅稱“如果不控股，就不來杭州投資”，最終，在地方政府以及其它各方面的壓力下，外資如愿以償，成功控股。合資后，杭州齒輪廠的商標被外資禁止使用，其優勢產品和研發力量以及大量技術成果也盡歸外資所有。

(三)跨國公司利用其技術優勢與中方合資后排斥合資企業的自主創新，大舉扼殺中國品牌，使中國企業變成單一的加工廠，成為跨國公司全球生產鏈上的一環，既沒有知識產權又沒有核心技術。大多數中方企業與跨國公司合資的初衷是利用跨國公司資金優勢的同時，學習和消化他們的管理與技術。然而，跨國公司卻并不會向中方轉移核心技術，其轉移的僅僅是操作技術。當中方試圖自主創新改造民族品牌時也會遭到外資的阻礙。我國的汽車工業在這方面就是相當典型的例子。上海汽車曾試圖利用大眾公司的技術改造民族品牌，但遭到了大眾公司的斷然拒絕，并且嚴格規定不允許將大眾技術用于任何中國品牌上。

(四)少數一些跨國公司利用其雄厚的資金對同行業的國內中上游企業進行掠奪式的收購，從而取得整個行業的話語權，繼而搶先制定行業標準，給其它弱勢企業制造障礙，防止其它跨國公司進入。我國在實行長期的外資單向開放后，目前在一些行業內已出現了外資企業限制競爭的現象。柯達公司1998年對中國感光行業進行了大規模并購，并購了除樂凱公司以外的幾乎所有同行企業，一舉奠定了其中國感光行業的壟斷地位，其對中國感光行業的控制不僅限制了其它國內企業的競爭而且還使得其它跨國公司難以涉足中國市場。

(五)一些跨國公司在并購圖企的同時，利用國企改革之際成功繞過我國現有法規，打入部分限制外資進入的重要行業。2002年4月，新的《外商投資產業指導目錄》頒布，電信，燃氣，熱力，給排水等行業被允許外資進入，同年8月，《外商投資民用航空業規定》正式實施，民用航空業也被允許外資進入。現今，外資已經進入到中國絕大多數行業和領域。而在此之前，個別原先禁止外資進入的行業已有被外資滲透的現象時有發生。

摘要：隨著經濟新常態和我國房地產開發進入白銀時代，物業管理行業受到資本市場的關注和青睞，處于市場快速集中過程中，投資并購過程中如何充分識別財務風險對實行成功并購至關重要。本文結合物業管理行業的特征，對并購過程中的財務風險及財務盡職調查工作的要點和方式方法進行梳理。

關鍵詞：物業公司；并購；財務風險；財務盡調

以彩生活2014年上市為代表，資本市場開始關注物業行業。在房地產市場調控持續收緊、房企開發進入白銀時代，繼2018年開啟房企分拆物業獨立上市熱潮以來，2019年陸續有多家企業在資本助力下“問鼎”證交所，從而實現企業價值放大。在物業行業新一輪的發展浪潮中，快速擴大管理面積和營收規模是物業公司實現上市、獲取未來行業地位和競爭力、探索社區生活等增值業務的基礎和迫切需要，收并購是最有效的途徑。

一、物業行業現狀及特征

（一）典型的輕資產特征。物業服務作為現代服務業，具有典型的輕資產特征，為業主生產和生活提供服務，對業主的房屋、消防設施、電梯設施、供水設施等進行管理，而非管理自身所擁有的設備設施，同時不需要自身投入房屋土地資源以及過多的機器設備等資產，具有典型的輕資產特征，所擁有的資產主要是貨幣資金和應收物業費債權。（二）行業集中度低、規范性差。2016—2019年物業行業百強企業市場份額由29.44%提升至43.61%；2019年，TOP10企業市場份額達9.22%，市場集中度處于持續提升過程中。目前我國物業公司數量眾多，多數中小型物業企業存在缺乏信息化系統基礎數據不完整，收入未按實申報，資金管理不到位，公共收益管理以及分配不規范等問題。（三）多種業態細分和合同滾動續簽。物業行業按照服務標的不同大致可分為住宅物業、商業物業、寫字樓物業和公建物業（機場、醫院、學校、公園等），不同業態的盈利能力不同，對物業企業開展社區康養、社區生活服務等增值服務所能提供的助力和空間不同。此外，物業服務合同期限普遍為3年左右，合同到期后需進行續簽，但是能否續簽以及合同續簽的投入存在不確定性，對物業公司的營收提升和價值穩定具有重大影響。（四）并購方式被限定于股權并購。物業管理條例規定“物業服務企業可以將物業管理區域內的專項服務業務委托給專業性服務企業，但不得將該區域內的全部物業管理一并委托給他人”。物業行業并購即是購買標的公司對物業管理區域提供服務及收費的權利，這一并購目的，只能通過股權并購實現。股權并購方式導致標的公司的稅務風險、債權債務、法律訴訟等歷史累積風險無法在并購后進行切割，加大了并購風險。

二、物業公司并購中的重要財務風險