公司并購決策探究論文

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1管理者過度自信理論

1.1理論模型

最初將管理者過度自信或樂觀主義假設(shè)引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假說,假定市場(chǎng)是有效的,而經(jīng)理層是無效的,以此來解釋現(xiàn)實(shí)中大量失敗的并購。他認(rèn)為,許多公司收購活動(dòng)的失敗,原因在于管理者的過度自信,高估目標(biāo)公司,對(duì)收購后的收益過度樂觀,從而發(fā)起了一系列有損企業(yè)價(jià)值的收購。

目前,經(jīng)理人過度自信的公司并購理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調(diào)。該模型分為沒有競(jìng)爭(zhēng)者存在的并購活動(dòng)和存在競(jìng)爭(zhēng)者的并購活動(dòng)兩類,分別對(duì)比了理性公司高管和過度自信公司高管的并購決策,得出結(jié)論:過度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行負(fù)期望收益的并購活動(dòng);在具有豐富的內(nèi)部可動(dòng)用資源(例如:存在較多的現(xiàn)金等)經(jīng)理人中,過度自信的經(jīng)理人比理性的經(jīng)理人更易實(shí)施并購活動(dòng);證券市場(chǎng)股票價(jià)格對(duì)過度自信經(jīng)理人執(zhí)行的公司并購行為會(huì)做出消極的反應(yīng),市場(chǎng)累計(jì)超額收益率是負(fù)的,即并購的績(jī)效差。

1.2實(shí)證研究

(1)過度自信衡量指標(biāo)的選取。

U.Malmendler和G.Tate在其2005年的工作論文中指出,分析管理者過度自信所面臨的最大挑戰(zhàn)就是如何建立一個(gè)度量過度自信的標(biāo)準(zhǔn)。學(xué)術(shù)界較常采用的指標(biāo)主要有以下幾類。

①管理者持有本公司股票或股票期權(quán)的數(shù)量變化。

該衡量指標(biāo)由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他認(rèn)為,在行權(quán)機(jī)會(huì)很好的時(shí)候,如果管理者不是選擇行權(quán)和賣出持有的本公司股票,而是繼續(xù)持有其股票期權(quán),或者購買公司的股票,那么說明該管理者對(duì)其企業(yè)的發(fā)展前景過分看好,可以視其過度自信。換句話說,可以將管理者持有本公司股票或股票期權(quán)在行權(quán)期內(nèi)是否凈增長(zhǎng)作為衡量管理者是否過度自信的指標(biāo)。U.Malmendier和G.Tate的實(shí)證研究支持了Carpenter.Jennifer的假設(shè),他們?cè)诳疾炝?980-1984年福布斯50家公司后發(fā)現(xiàn),CEO自愿保留本企業(yè)的股票和股票期權(quán)的傾向與本公司股票未來的超額收益并不顯著相關(guān),這種自愿持有股票期權(quán)的做法實(shí)際上反映了CEO的過度樂觀情緒。同樣使用該指標(biāo)對(duì)管理者過度自信程度進(jìn)行衡量的學(xué)者,還包括Gervais和Odean。郝穎、劉星和林朝南在考慮到我國股票期權(quán)的階段性變現(xiàn)存在制度障礙的情況下,對(duì)上述的指標(biāo)進(jìn)行了改進(jìn),將三年持股數(shù)量不變的高管人員歸為適度自信,將2001年至2003年三年間持股數(shù)量增加且增加原因不是紅股和業(yè)績(jī)股的高管人員歸為過度自信。

②管理者預(yù)計(jì)年度盈利水平與實(shí)際水平的差異。

LinHu和Chen在其實(shí)證研究中,將管理者預(yù)測(cè)的公司年度盈利水平與公司的實(shí)際水平進(jìn)行了比較,若預(yù)計(jì)水平超過實(shí)際水平,該公司的管理者則被視為過度自信。余明桂、夏新平和鄒振松結(jié)合我國的實(shí)際,以上市公司的年度業(yè)績(jī)預(yù)告是否變化為依據(jù),來判斷上市公司的管理者是否過度自信。上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的類型包括四種樂觀預(yù)期:略增、扭虧、續(xù)盈、預(yù)增;四種悲觀預(yù)期:略減、首虧、續(xù)虧、預(yù)減。如果樂觀預(yù)期在事后變臉,即預(yù)告的業(yè)績(jī)與實(shí)際的業(yè)績(jī)不一致,則將該公司的管理者定義為過度樂觀。王霞、張敏和于富生也運(yùn)用該指標(biāo),以我國非金融類A股上市公司為樣本,對(duì)管理者過度自信與企業(yè)投資行為的關(guān)系進(jìn)行了研究。

③并購頻率。

Doukas和Petmezas通過并購頻率來度量管理者的過度自信。首先,他們定義三年內(nèi)從事多次(如五次)或者以上的并購就表現(xiàn)出過度自信的特征;然后,檢驗(yàn)并購次數(shù)和收購績(jī)效之間的關(guān)系,若檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn),頻繁收購并不影響收購績(jī)效,則不能定義上述過度自信;若有證據(jù)表明,收購越頻繁績(jī)效越差,那么就證實(shí)了該定義。

④指數(shù)類衡量指標(biāo)。

有些學(xué)者利用現(xiàn)成的指數(shù)來衡量管理者的過度自信程度,這些指數(shù)主要有消費(fèi)者情緒指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)。

余明桂、夏新平和鄒振松以國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站公布的企業(yè)景氣指數(shù)來代表管理者的過度自信程度。企業(yè)景氣指數(shù)也被稱為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)綜合景氣指數(shù),它是根據(jù)企業(yè)家對(duì)當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的綜合判斷和對(duì)未來發(fā)展變化的預(yù)期編制而成的。該指數(shù)數(shù)值范圍在0—200之間,以100作為臨界值。當(dāng)景氣指數(shù)大于臨界值時(shí),表明經(jīng)濟(jì)狀況趨于上升或改善,處于景氣狀態(tài);當(dāng)景氣指數(shù)小于臨界值時(shí),表明經(jīng)濟(jì)狀況趨于下降或惡化,處于不景氣狀態(tài)。當(dāng)景氣指數(shù)大于100點(diǎn)時(shí),表明企業(yè)家對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和對(duì)未來發(fā)展樂觀,存在過度樂觀傾向。

(2)管理者過度自信和并購決策之間的關(guān)系。

U.Malmendier,G.Tate.發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信與并購顯著正相關(guān),過度自信的管理者比理性管理者會(huì)更頻繁地實(shí)施并購。另外,CEO的過度自信對(duì)現(xiàn)金很多、沒有負(fù)債的公司的收購兼并活動(dòng)產(chǎn)生的影響最大。郝穎、劉星、林朝南通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司高管人員中,四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征,同高管人員適度自信行為相比,高管人員的過度自信行為與公司的投資增長(zhǎng)水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。傅強(qiáng),方文俊以企業(yè)景氣指數(shù)為過度自信衡量指標(biāo),通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)管理者自信程度與并購呈現(xiàn)顯著正相關(guān),說明管理者的過度自信是并購的重要?jiǎng)右蛑弧?/p>

2股票市場(chǎng)誤定價(jià)理論

2.1理論模型

股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明確地將這種思想概括為“股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購”理論,并提出相應(yīng)模型,用以解釋“誰收購誰”、“現(xiàn)金收購還是換股收購”、“收購后收購雙方的股價(jià)運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)是什么”等并購活動(dòng)中的問題。但是Shleifer和Vishny的模型并沒有考慮問題,它假定收購雙方的管理層的行為均符合股東價(jià)值最大化的目標(biāo),不存在管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。Friedman在實(shí)證研究過程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新構(gòu)建了表達(dá)類似思想的模型,引進(jìn)了管理層的私人收益這個(gè)變量,使得模型也融合了理論的基本觀點(diǎn)。

2.2實(shí)證研究

(1)誤定價(jià)指標(biāo)的選擇。

評(píng)估目標(biāo)公司、收購公司以及整個(gè)市場(chǎng)是否存在錯(cuò)誤估價(jià)的指標(biāo)主要有兩個(gè),一個(gè)是凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與公司股票市場(chǎng)價(jià)格的比率;另一個(gè)留存收益計(jì)算的公司價(jià)值與股票市價(jià)的比率。JamesS.Ang、YingmeiCheng、MingDong等均在其實(shí)證研究中使用了這兩個(gè)指標(biāo)。

(2)市場(chǎng)誤定價(jià)和并購決策之間的關(guān)系。

MingDong等對(duì)臺(tái)灣1978—2000年間發(fā)生的2922個(gè)成功并購案例和810個(gè)失敗案例進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明,并購公司、目標(biāo)公司以及整個(gè)市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購活動(dòng)的影響是多方面的,不僅涉及接管的數(shù)量、目標(biāo)公司敵對(duì)性、成功的可能性,而且包括并購支付方式和支付溢價(jià)。

目前,已有大量的實(shí)證研究結(jié)果證明,股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購活動(dòng)的發(fā)生具有正相關(guān)性。Rhodes-Kropf等采用市凈率的改進(jìn)指標(biāo)作為衡量股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn),研究發(fā)現(xiàn),行業(yè)短期和長(zhǎng)期價(jià)值差異與賬面價(jià)值的比率和兼并的密度高度正相關(guān)。ImenTebourbi以1988—2002年間,由加拿大公司發(fā)起的符合條件的462項(xiàng)并購交易作為研究樣本,首先根據(jù)不同時(shí)期并購事件的數(shù)量,將并購市場(chǎng)分為“冷”和“熱”兩種類型,然后觀察并購方在并購前、并購中和并購后的股價(jià)表現(xiàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購事件主要發(fā)生在公司股票價(jià)值被高估、管理者對(duì)并購反應(yīng)過度的時(shí)期。

另有部分學(xué)者從市場(chǎng)誤定價(jià)角度,對(duì)并購方以及被并購方的特征進(jìn)行了研究,得出了一些有趣的結(jié)論。這些結(jié)論對(duì)公司選擇并購對(duì)象、制定并購決策,投資者預(yù)測(cè)可能發(fā)生的并購活動(dòng)都具有一定的參考價(jià)值。JamesS.Ang和YingmeiCheng的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明,股票價(jià)值被高估的公司更有可能成為主動(dòng)并購者,即并購公司股價(jià)被高估的程度一般比被并購公司高。Rhodes-Kropf等認(rèn)為個(gè)別公司和行業(yè)價(jià)值差異與賬面價(jià)值比率將推動(dòng)高市凈率收購低市凈率公司;而當(dāng)并購公司和目標(biāo)公司的長(zhǎng)期價(jià)值與賬面價(jià)值比率存在差異時(shí),則市凈率低的公司收購市凈率高的公司。

市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購活動(dòng)的影響也體現(xiàn)在并購支付方式方面。Friedman研究了美國1973—2000年的3827個(gè)并購樣本,在對(duì)不同支付方式的比較中發(fā)現(xiàn),相對(duì)于現(xiàn)金收購方式,股票收購方式與收購方的Tobins’Q和目標(biāo)公司溢價(jià)的正相關(guān)性更強(qiáng)。JamesS.Ang和YingmeiCheng的實(shí)證研究結(jié)果表明,并購公司股價(jià)被高估的程度越高,越有可能采用股票作為并購支付方式,從而支持了Friedman的結(jié)論。MehmetE.Akbulut在其研究中假設(shè),如果并購公司股票存在溢價(jià),則該公司的管理者會(huì)愿意使用股票作為并購的支付方式,因而會(huì)在并購前出售自己投資組合中被并購公司的股票。實(shí)證研究結(jié)果表明,在以股票作為支付方式的并購活動(dòng)前,并購公司的內(nèi)部交易異常增長(zhǎng),而在以現(xiàn)金支付的收購活動(dòng)前沒有出現(xiàn)類似的現(xiàn)象。該研究從另一個(gè)角度說明了股票誤定價(jià)與并購支付方式之間的關(guān)系。

3總結(jié)與展望

通過上文對(duì)文獻(xiàn)的回顧和梳理,我們可以發(fā)現(xiàn),管理者過度自信和股票市場(chǎng)誤定價(jià)這兩種行為公司金融理論在解釋公司并購決策制定方面,已經(jīng)取得了許多有意義的成果。但是筆者認(rèn)為,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。

筆者想指出其中的一點(diǎn),管理者過度自信理論、股票市場(chǎng)誤定價(jià)理論所基于的假設(shè)條件實(shí)際上是相互對(duì)立的:管理者過度自信理論認(rèn)為市場(chǎng)是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市場(chǎng)誤定價(jià)理論認(rèn)為市場(chǎng)缺乏效率,而管理者具有充分的理性。筆者認(rèn)為,建立起管理者過度自信理論、股票市場(chǎng)誤定價(jià)理論之間的關(guān)系,從而提出更貼近現(xiàn)實(shí)狀況的理論模型將會(huì)成為未來的一個(gè)研究方向。

參考文獻(xiàn)

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[4]GervaisandOdean.Learningtobeoverconfident[J].ReviewofFinancialStudies,2001.

[5]郝穎,劉星,林朝南.我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實(shí)證研究[J].中國管理科學(xué),2005,(10).

摘要:并購決策的制定是并購研究的中心問題之一。從行為公司金融的角度出發(fā),對(duì)管理者過度自信理論和股票市場(chǎng)誤定價(jià)理論在公司并購決策研究中的應(yīng)用,從理論模型和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行了綜述,并指出該方面研究未來可能的創(chuàng)新方向。

關(guān)鍵詞:行為公司金融;公司并購決策;綜述